Carteira Recomendada de Renda Fixa – Julho 22

A carteira de renda fixa da Genial foi feita para facilitar o processo de escolha dessa classe de ativos, através de uma análise de cenário macroeconômico e prêmios de risco, tanto para títulos públicos, emissão bancária e crédito privado.

Movimentações podem ocorrer ou não todos os meses, dependendo da avaliação de cenário e de risco-retorno dos ativos disponíveis.

Cenário Macro: Situação fiscal piora e inflação segue alta

Em junho, o IPCA avançou 0,67% m/m, resultado melhor que o projetado pelo mercado (alta de 0,71%). O resultado do mês decorre, principalmente, pelo aumento dos alimentos (alimentação fora do domicílio), dos planos de saúde e das passagens aéreas. A inflação de serviços continua pressionando o índice, mitigando, em parte, o arrefecimento dos preços administrados. Nos últimos 12 meses, a inflação voltou a subir, ficando em 11,89%, acumulando 5,49% no ano.

O impacto do PLP/18 será sentido no mês de julho, em que a equipe de macroeconomia projeta deflação (-0,80%). Para o ano de 2022, nossa projeção é de 7,4% e de 5,7% em 2023. A combinação da redução do ICMS de itens essenciais e do aumento de transferências sociais com a PEC dos benefícios, pressionará ainda mais a inflação de serviços no curto prazo, impondo um desafio adicional para a condução da política monetária.

A PEC dos Combustíveis, aprovada no Senado, propõe medidas para compensar uma parcela da população mais vulnerável e, para que a União possa criar programas sociais às vésperas das eleições, foi aprovado o estado de emergência. As medidas contidas na PEC dos Combustíveis serão executadas com abertura de crédito extraordinário, com impacto de R$ 41,25 bi fora do teto de gastos, com validade até o final do ano.

O que era para ser uma proposta de zerar as alíquotas de ICMS foi transformada em um pacote para gastos sociais, que comtempla o aumento do valor do programa auxílio Brasil em 50%; zeragem da fila do Auxílio Brasil; Auxílio caminhoneiro de R$1200/mês; gratuidade para idosos em transporte público; compensação aos estados pela redução do ICMS do etanol; aumento do vale gás de 50% para 100% do preço do botijão; auxílio para taxistas e incremento do Alimenta Brasil. Além da perda de credibilidade do teto de gastos, outros fatores geram apreensão: até que ponto essas despesas realmente serão temporárias? Medidas como zerar a fila do Auxílio Brasil implicam em aumento de despesa permanente, que deve ser encaixada no orçamento e no teto de gastos.

O resultado primário do Governo Central foi deficitário em R$ 39,4 bi em maio, com redução da receita líquida (-3,3%) e crescimento da despesa total (+7,9%) em relação a maio do ano anterior. Para tal saldo, o déficit do Resultado da Previdência Social é o principal destaque, com expressivo aumento de 71,3% em relação ao mesmo mês do ano passado. Os principais motivos que explicam o desempenho final das despesas totais são a antecipação do 13º salário do INSS e uma transferência extraordinária de recursos ligados à cessão onerosa de petróleo para os entes subnacionais.

Cenário externo: Recessão global a espreita e inflação acelerando

A variação do índice de preços do consumidor americano (CPI) foi de 1,3% em junho, ante crescimento de 1,0% em maio, vindo pior do que o consenso de mercado cuja projeção era de alta de 1,1% no mês. No acumulado dos últimos 12 meses, houve expansão de 9,1%, a maior variação desde o final de 1981. As altas nos preços foram bastante disseminadas, com destaque para o índice de preços da Gasolina, Habitação (Shelter) e Alimentos, de modo que, a economia americana registrou pelo quarto mês consecutivo variação acima de 6,0%, substancialmente acima da meta de longo prazo de 2,0%.

Nossa avaliação é que a leitura dos dados de inflação para o mês de junho reforça a necessidade de ajustes mais tempestivos de política monetária por parte do Federal Reserve. Por um lado, o cenário internacional tem se deteriorado desde o início da guerra entre a Rússia e a Ucrânia, diante da relevância destes países nos mercados globais de commodities alimentícias, energéticas e metálicas.

Ademais, a manutenção da política de tolerância zero Covid na China adiciona risco de intensificação dos gargalos nas cadeias globais de produção, que deve continuar gerando pressões altistas na inflação global. Por fim, a boa saúde financeira das famílias, resultante de um longo período de extrema liquidez nos mercados e políticas fiscais de transferência de renda, deve continuar sustentando uma forte demanda nos próximos meses, que deve continuar pressionando a inflação americana, sobretudo o seu núcleo.

Nesse sentido, acreditamos que para a próxima reunião do FOMC, as discussões sobre o aumento da taxa de juros deverão girar em torno de uma alta de 0,75 p.p. ou de 1,00 p.p. diante da necessidade do Banco Central americano ajustar rapidamente a instância de política monetária como forma de combater a inflação que se mostra cada vez mais enraizada na economia americana.

Com relação a projeção de recessão nos EUA, alguns dados vem sinalizando que em alguns meses possivelmente essa queda na atividade acontecerá. O índice de sentimento do consumidor serviu para reforçar a ideia de enfraquecimento da economia americana, percepção que seria corroborada mais tarde pela revisão no dado do PIB referente ao 1º trimestre, que mostrou crescimento no consumo pessoal em patamar bem mais modesto do que sugeriam as prévias.
No final do mês de junho, o índice ISM PMI manufaturas gerou ainda mais preocupações quanto à atividade. Por antecipar em até dois trimestres o comportamento do PIB, a indicação é que o restante do ano será desafiador à economia norte americana.

Outro sinal relevante é a inversão da curva de juros dos EUA (treasuries), com a taxa de juros curta, com vencimento de 2 anos ficando acima da taxa de juros de 10 anos, que historicamente indica um período recessivo a frente.

Análise das curvas de juros: Forte abertura na curva de Juros Reais

Do ponto de vista da renda fixa local, o comportamento da curva de juros nos Estados Unidos é um tema crucial. Por ser a base para precificação das demais curvas de juros ao redor do mundo, é relevante entender se essa precificação de inversão de curva se manterá. E essa elevação das treasuries de vencimento mais curto e lateralização das taxas longas, foi também o movimento que ocorreu na curva pré fixada brasileira.

Representada pelos contratos de DI futuro, houve uma elevação em todos os vértices da curva, com altas mais expressivas nos vencimentos mais curtos, sinalizando que o Banco Central deveria subir o juros em mais 80 pontos base, favorecendo quem está aplicado em títulos pós fixados atrelados ao CDI, ou aos títulos pós fixados do tesouro (Tesouro Selic).

A curva de juros reais, representada pelas NTNBs (IPCA +) tiveram elevação expressiva no período, com elevação em todos os vencimentos, com subidas na ordem de 40 pontos base em toda sua extensão. Toda essa subida nas taxas de juros reais foi reflexo, principalmente, da perda de credibilidade do teto de gastos com as propostas de emenda constitucional, que irão elevar consideravelmente os gastos públicos, e, com uma eleição extremamente polarizada a frente, o mercado passou a precificar que a questão fiscal poderá se tornar critica nos próximos anos. Além disso, como agravante, a taxa real americana segue em alta, sendo fonte de pressão às taxas locais.

Dessa maneira, a inflação implícita nos títulos públicos segue em níveis extremamente elevados, com inflação projetada para os próximos anos na casa dos 6%, muito acima da meta projetada pelo Banco Central, que é de 3,5% para 2022, 3,25% para 2023 e 3% para 2024 em diante, denotando um grande premio de risco precificado para as condições macroeconômicas que virão em um futuro próximo.

Alocação: Manter majoritariamente investimentos em CDI e parte em indexados a inflação (até 5 anos de duration)

Entrando agora no processo de alocação, destacamos a importância da manutenção de uma carteira diversificada entre setores e perfil de risco e reforçamos nossa posição de maior preferência em ativos indexados à inflação com duration até 5 anos (equivalente a uma NTN-B com vencimento em 2028), títulos indexados ao CDI, com a expectativa de mais elevações da Selic e certa normalização da inflação a frente.

Pós Fixados

Continuamos com bons olhos para a classe dos pós-fixados. O Banco Central voltou a subir a taxa Selic na reunião de junho, atingindo 13,25%a.a. e tem precificado na curva DI novas altas (esperamos mais 0,5% de alta na reunião do mês de agosto). O cenário mais desafiador do lado fiscal e a desvalorização do Real podem dificultar o objetivo do Banco Central de promover redução no nível da taxa Selic em um futuro próximo, fazendo com que a alocação em títulos indexados ao CDI propicie liquidez para aguardar o desenrolar da conjuntura econômica global com elevada rentabilidade, combinação essa que não pode deixar de ser aproveitada pelo investidor.

Pré Fixados

A despeito das taxas pré fixadas estarem em níveis elevados, o cenário inflacionário prospectivo ainda é bastante incerto, com as commodities em queda no ultimo mês, mas ainda em patamares muito altos. Nossa preferencia são alocações pequenas na parte curta da curva de juros, com duration de no máximo dois anos. Acima disso, a relação risco x retorno já não se torna atrativa. O motivo da alocação em títulos pré fixados nesse cenário de incerteza, é de tentar elevar o retorno esperado do investimento nos títulos indexados ao CDI, pois caso haja um controle no crescimento da inflação local, os ganhos deste investimento são bem relevantes.

Indexados a inflação

Na carteira anterior, tínhamos preferencia relevante pelos títulos indexados a inflação com duration curta, até 3 anos, porém, após as medidas de redução de impostos que vêm sendo implementadas, e, um conjunto de artifícios para controlar a inflação no curto prazo, com inclusive projeção de deflação para o mês de julho, tornou a alocação nesses vencimentos que tem mais peso do carrego de IPCA não muito atrativos.

Desta maneira, com a elevação de mais de 40 pontos base na parte intermediaria da curva de NTNBs, temos maior preferencia em investimentos nos títulos com vencimentos a partir de 2026, indo até no máximo até a NTN-B com vencimento em 2030, pois na nossa visão, apesar de todo ruído gerado pela instabilidade da situação fiscal do país, a precificação da inflação implícita nas curvas de juros é insustentável, 3 vezes acima do estipulado como meta do Banco central para os próximos anos.

Logo, esta estratégia vai em linha com as atuais expectativas de inflação para os próximos meses, onde o IPCA deve experimentar trajetória descendente, e, por consequência, as taxas das NTNBs devem cair, gerando ganho relevante na marcação a mercado dos títulos.

Carteiras Recomendadas: Crédito Privado e Emissão Bancária

A escolha dos ativos segue sempre a busca na melhor relação risco-retorno, de empresas em setores resilientes, com rating elevado e perfil de dívida sustentável. Acreditamos que existe uma assimetria positiva interessante em crédito privado, devido ao cenário macro desafiador e alta da Selic, que permite spreads de crédito maiores, e isso, em conjunto com liquidez escassa, acaba requerendo aumento de garantia para os tomadores de empréstimos, criando uma janela oportunística de alocação em operações com taxas atrativas e boa subordinação.

Neste mês, tivemos duas mudanças nas recomendações. Nos títulos de crédito privado, retiramos a recomendação de Rede D’or, apenas por um ajuste de preferencia por estar exposto a durations mais curtas, onde a assimetria de riscos está mais favorável. Incluímos o CRA de Minerva (BEEF3) na carteira, sendo a Minerva a maior exportadora de carne bovina da América do Sul, e uma das líderes locais na produção e comercialização de carne in natura e seus derivados e no processamento de carne bovina, suína e de aves. O CRA recomendado tem duration 4,9 anos, dentro da nossa preferencia de prazo para alocação.

No âmbito dos títulos de emissão bancária, substituímos o CDB do banco BMG pelo CDB do NBC Bank, por encontrar uma melhor opção para alocação em CDI com vencimento de um ano, e, pelas condições financeiras e creditícias do NBC Bank serem muito sólidas, com rating AAA pela Fitch.

Prêmios de crédito, taxas indicativas (Spread sobre NTN-B)

Carteira de crédito privado

Carteira de títulos de emissão bancária

*carteira montada com base nos valores do dia 14/07/22, podendo sofrer alteração de taxas indicativas.

Análise dos ativos

Vamos (VAMO3)

Controlada pela holding Simpar, o Grupo Vamos posiciona-se como líder no setor de locação de máquinas e equipamentos no Brasil, operando há mais de 20 anos pela JSL S.A. O grupo conta com mais de 15 mil ativos alugados; uma vasta rede de 43 lojas distribuídas em 11 estados, sendo 14 concessionárias de caminhões e ônibus da marca Volkswagen/Man, 15 concessionárias de máquinas e equipamentos agrícolas da marca Valtra, 11 lojas de seminovos, duas lojas da marca Komatsu e uma da marca Fendt; e uma rede com mais de 2600 oficinas credenciadas para fazer a manutenção doas ativos alugados pelo serviço da Vamos. O grupo atua por meio de 3 segmentos de negócio: Vamos Locação, Vamos Concessionárias e Vamos Seminovos.

Minerva (BEEF3)

Minerva Foods é uma das maiores empresas de alimentos do Brasil, atuando na comercialização de carne bovina, além de trabalhar com processamento de carnes, couros, derivados, exportação de gado vivo e carnes suína e de aves em quantias menores.

Seu principal foco é a exportação, sendo a maior exportadora de carne bovina da América do Sul, comercializando seus produtos para mais de 100 países.

Com a retomada da China e preços da carne bovina ainda bastante favoráveis, vimos um avanço de 25% para o 1T22 na receita líquida consolidada da Minerva, em comparação com o 1T21, chegando a R$ 7,3 bi.

Quanto ao EBITDA, vimos um avanço de 33% a/a, atingindo o patamar de R$ 646 mi e também apenas um pouco acima do que esperávamos para a empresa, refletindo o bom momento para as exportadoras de commodities do Brasil. Além disso, já começamos a ver indícios de uma retomada no ciclo do gado no Brasil, o que deve trazer uma maior disponibilidade de gado e portanto preços melhores para os frigoríficos.

Apesar de acreditarmos que isso deve se concretizar mais para o final de 2022, pensamos que a Minerva seguirá reportando bons números até então, por conta da sua estratégia de diversificação geográfica, demanda forte e preços ainda atrativos.

Sabesp (SBSP3)

A Companhia de Saneamento Básico do Estado de São Paulo – Sabesp é uma empresa brasileira de economia mista e capital aberto que detém a concessão dos serviços públicos na parte de saneamento básico no Estado de São Paulo, sendo seu principal acionista o governo do Estado São Paulo detentora de 50,3% das ações totais, que controla a gestão da companhia. Atua no abastecimento de água e na coleta de esgoto em 371 municípios paulistas, incluindo a capital São Paulo.

Raízen (RAIZ4)

A Raizen foi constituída em junho de 2011 como uma joint venture entre a Cosan (50%) e a Shell (50%), incorporando ativos de ambos os acionistas e visão estratégica de longo prazo fundamentada no mercado de biocombustíveis, energia renovável, marketing e serviços. A estrutura da empresa é verticalmente integrada em todas as etapas da cadeia de valor, desde o plantio, colheita, processamento, armazenamento, logística, distribuição e comercialização do seu amplo portfólio de produtos e serviços que abrangem até o consumidor final.

Unidas (LCAM3)

A Unidas é a segunda maior empresa do setor de locação de veículos após a fusão com a Locamerica. Seu foco é o setor de gestão de terceirização de veículos (GTF), onde a empresa faz a gestão de frota para pessoas jurídicas. Nesse segmento, ela obtém a primeira posição do tamanho de frota pois seus concorrentes alocam a maioria de seus carros para a divisão RAC (rent a car). A empresa tem entre seus acionistas a Enterprise, maior companhia de locação de veículos dos EUA, o que ajuda a obter o know-how e experiência do negócio de locação de veículos. Atualmente, ela possui mais de 250 lojas espalhadas pelo país e conta com 121 lojas de seminovos.

Banco BTG Pactual (BPAC11)

O BTG Pactual é um banco de investimento e gestor de ativos e fortunas, com posição dominante no Brasil, tendo estabelecido uma bem-sucedida plataforma internacional de investimentos e distribuição. O banco atua nas seguintes áreas: banco de investimento, crédito corporativo, corretora, gestão de ativos, wealth management e participações societárias em empresas. Além de sua posição consolidada no mercado brasileiro, a BTG possui operações no Chile, Peru, Colômbia, Argentina, EUA e Europa. O banco tem um sólido histórico de entrega de boa rentabilidade com solidez de capital. No 1T22, a BTG Pactual rodou com um ROE ajustado de 21,5% e índice de Basiléia de 15,0%.

NBC Bank

Fundado em maio de 1997, o NBC Bank é um banco múltiplo especializado em soluções financeiras direcionadas as crédito, investimento e câmbio para PMEs para pessoas físicas. Em 2013, o Banco Continental, maior banco do Paraguai, assumiu o controle acionário do NBC Bank, prevendo a sua expansão internacional através de sua operação brasileira.

O Novo Banco Continental S.A. – Banco Múltiplo tem como objetivos principais a captação de CDBs junto a Pessoas Físicas e Jurídicas e a concessão de créditos a pequenas e médias empresas do mercado brasileiro. Atua com diferentes produtos que atendem as principais necessidades financeiras, tanto para capital de giro como para projetos de investimentos, procurando dedicar uma atenção personalizada e uma oferta de produtos flexíveis que se adaptem às necessidades de seus clientes, através de financiamento, câmbio e outras operações.

Banco ABC (ABCB4)

O Banco ABC Brasil é um banco múltiplo que opera nas carteiras comercial, financeira, de investimento, de câmbio e de crédito imobiliário. O foco são as empresas de médio e grande portes, sendo que sua principal linha de negócios é a intermediação financeira de operações com análise e aceitação de riscos de crédito. No entanto, também há atendimento a pessoas físicas. O banco é controlado pelo Arab Banking Corporation. Com quase 1000 colaboradores, o banco terminou o 1T22 com um ROE de 15,5% e um índice de Basiléia de 15,1%.

Glossário

Índice de Basiléia: O Índice de Basileia determina a relação entre o capital próprio da instituição e o capital de terceiros (captações) que será exposto a risco por meio da carteira de crédito. Por exemplo, se um banco possui Índice de Basiléia de 20%, significa que, para cada R$ 100,00 emprestados, o banco possui patrimônio de R$ 20. O índice mínimo exigido pelo Banco Central do Brasil é 11%.

Rating: É a nota que emissores recebem das agências de rating pela probabilidade de pagarem seus títulos nas datas pactuadas. Cada agência de risco tem sua classificação, mas a mais alta seria AAA, ou equivalente, e a mais baixa seria D, na qual o emissor não possui condições de honrar seu título no montante e nas condições originais.

Risco de crédito: É quando o mercado cobra pelo risco hipotético de um emissor conseguir “repagar” o que você emprestou na data do vencimento. Por exemplo: o governo brasileiro é considerado o melhor risco de crédito do mercado, e seus títulos negociam a taxa livre de risco (a mais baixa). Porém, existem outros emissores que possuem ótimas classificações de risco de crédito, inclusive apontadas por agências independentes de rating, que emitem seus títulos com um spread sobre os títulos do governo. Na Renda Fixa, quanto melhor for o risco de crédito do emissor, menos ele rende, e vice-versa.

Risco de Mercado: Quando um título é emitido, ele conta com condições adequadas para aquele momento. Se as condições de mercado (economia, juros ou inflação) se alterarem durante a vigência do seu investimento, o valor do seu título poderá ser alterado, e você poderá ter ganhos ou perdas caso venda seu título antes do vencimento.

Duration: Prazo médio ponderado de recebimento dos fluxos de caixa dos papéis. É uma medida de sensibilidade com relação a variação das taxas de juros e preço dos títulos. Quanto maior, mais volatilidade tem o titulo.

Ebitda: Lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização.

Spread: Diferença entre a taxa cobrada de uma operação e a taxa de referência (Ex.: NTN-B), com mesma duration.

High Grade: Ativos de renda fixa atrelados a devedores com bom risco de crédito, ou seja, de baixo risco.

High Yield: Ativos de renda fixa atrelados a devedores com risco elevado, consequentemente com maior remuneração.

Carry ou Carrego: Ganhos de capital ao carregar o ativo em carteira até a data de vencimento.

ROE (Return on Equity):  Retorno sobre o capital é um indicador financeiro percentual que se refere à capacidade de uma empresa em agregar valor à ela mesma utilizando os seus próprios recursos.

Estrutura a termo (ETTJ): É a relação, em dado momento, entre taxas de juros de títulos de renda fixa de mesma qualidade de crédito, mas com diferentes prazos de vencimento.

CRA: Os Certificados de Recebíveis Agrícolas ou Imobiliários (CRA) são ativos de renda fixa emitidos por empresas securitizadoras com o objetivo de financiar atividades ligadas ao setor agrícola.

CRI: Os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) são ativos de renda fixa emitidos por empresas securitizadoras com o objetivo de financiar atividades ligadas ao setor imobiliário.