Carteira Top 5 | Em um cenário um pouco mais doméstico

Nessa atualização, estamos fazendo várias mudanças na nossa carteira TOP 5. Basicamente, estamos: (1) diminuindo nossa exposição a commodities dado um cenário global com muita volatilidade; (2) trocando empresas com uma melhor dinâmica de curto prazo para diminuir risco; e (3) aumentando nossa alocação em papéis domésticos e/ou defensivos por conta de uma economia brasileira mais resiliente. Por fim, analisamos o desempenho da carteira desde o lançamento no fim de janeiro que tem sido melhor que o Ibovespa e atualizamos nossas teses de investimento para cada uma das empresas escolhidas.

Desde o lançamento do TOP 5 no dia 20/Jan/2022, nossa carteira rendeu 12,1% até o dia 31/Ago, 11,7 pontos percentuais acima do índice Ibovespa.

Até o presente, as maiores contribuições foram Alupar e SLC Agrícola. Das empresas listadas abaixo, Porto e Vale já não compõem a presente carteira.

Cenário internacional complicado não é bom para commodities…

O cenário internacional continua desafiador com expectativas de aumentos das taxas de juros e desaceleração da economia global nos próximos meses, com uma eventual leve recessão dos EUA em 2023. As taxas de inflação nos países desenvolvidos continuam em elevação e as políticas monetárias dos bancos centrais continuam atrasadas – Fator agravado pela invasão da Ucrânia pela Rússia, dois grandes produtores e exportadores de commodities alimentares e energéticas.

Para complicar mais, a desaceleração da atividade na economia chinesa dá sinais de aprofundamento. Dois fatores importantes na China: a política de zero-Covid adotada pelo governo e a crise no mercado imobiliário, que representa 25% do PIB do país. Esta última agravada com boicotes de compradores ao pagamento de hipotecas, devido aos atrasos nas entregas de novas residências.

A desaceleração da economia chinesa e das economias desenvolvidas, combinada a uma continuidade da guerra na Ucrânia, tem gerado uma pressão de queda nos preços das commodities, principalmente energéticas e metálicas, mas não o suficiente para mudar o cenário de aperto adicional da política monetária e desaceleração da economia global, devido aos sinais de excesso de demanda e aperto nos mercados de trabalho, principalmente nos países desenvolvidos.

…enquanto isso no Brasil, a economia está relativamente melhor

Apesar do cenário internacional desafiador, a economia brasileira tem se mostrado resiliente. Nosso time macro acredita que esta resiliência está diretamente relacionada a dois fatores: (1) a volta do setor de serviços, um setor intensivo em mão de obra e que tem gerado forte queda na taxa de desemprego; e (2) o grande conjunto de reformas institucionais implementadas ao longo dos últimos seis anos (trabalhista, liberalização da terceirização, teto dos gastos, reforma da previdência social, marcos regulatórios de ferrovias, saneamento, mercado de câmbio, mercado de crédito e de capitais, fim da TJLP, redução dos créditos subsidiados dos bancos públicos, grande volume de concessões de serviços ao setor privado, privatização da CEDAE, da Eletrobras, entre muitas outras).

As reformas criaram um forte aumento da taxa de investimento, que passou de 14,6% do PIB em 2017 para 21,6% do PIB em 2022 e contratando mais de R$ 900b de investimentos nos próximos 10 anos.

As mudanças são muitas, mas não tão profundas

Menos commodities e mais curto prazo.

Dado o cenário mais volátil para commodities, nos diminuímos a exposição ao segmento de 65% para 40% do portfólio. Nossa posição em óleo, caiu de 30% para 25% e trocamos 3R por Prio, pois a empresa está com uma dinâmica de volume mais interessante no curto prazo com o redesenvolvimento do campo de Frade já agora nesse trimestre. Ademais, a política de hedge da 3R previne a empresa de surfar os altos preços do óleo até meados de 2023

Trocando commodities agrícolas por setor doméstico.

Não desgostamos de SLC, mas o papel tem adicionado volatilidade a carteira. Ademais, com a dinâmica de aumento de emprego e queda de impostos em produtos essenciais, acreditamos que algumas varejistas possam se beneficiar. Acreditamos em uma volta para o setor doméstico, primeiramente para papéis de primeira linha que estão com valuation atraente. Para tanto, escolhemos Renner no lugar de SLC. Por outro lado, estamos aumento exposição na Minerva de 10% para 15% com o intuito de ainda estar defensivamente posicionado em alimentos (proteínas).

Troca nos defensivos para capturar mais upside.

Após o bom desempenho de Alupar, estamos substituindo por Eletrobras. A recente privatização certamente vai trazer bons frutos para a Eletrobras que ainda não operacionalizou grande parte das sinergias e corte de custos. A ex-estatal ainda negocia com 1x P/VP, enquanto outras geradoras rodem mais próximos a 5x P/VP. Como evento de curtíssimo prazo, o retorno do Wilson Ferreira Júnior ao cargo de CEO no dia 20 de setembro. O executivo foi o principal nome no turnaround da empresa entre o período de 2016 e 2021.

Comprando Itaú com desconto.

Estamos trocando Itaú PN por Itaú ON. Achamos excessivo o desconto de 14%-15% que as ações ordinárias (ON) negociam em relação as PN. O payout das duas ações são idênticas, por isso, tudo mais constante, quem comprar ON vai ter um dividend yield bem melhor. O maior inconveniente é que as ONs são bem mais ilíquidas que as PNs, portanto, para clientes institucionais, essa troca pode ser ignorada.

#1 Prio (PRIO3)

Entra Prio com 25%, sai 3R Petroleum (RRRP3)

Estamos alterando a nossa posição de 3R Petroleum para Prio. Além disso, estamos baixando o peso de setor de óleo de 30% para 25% dadas a incertezas de crescimento no cenário global.

Uma vez mais, citamos o fato de não desgostar do case da 3R e ressaltamos que essa mudança representa muito mais uma alocação tática entre um nome e outro. O grande evento que nos levou a alterar os nomes dentro do nosso portfólio diz respeito ao novo nível de produção que a empresa anunciou que deve alcançar após o resultado da campanha de redesenvolvimento no campo de Frade, o que deve elevar o patamar de produção diário de 33k bpd para 52k bpd – e, naturalmente, a geração de caixa livre que a empresa deve alcançar após a estabilização da produção. Além disso, Prio é a única empresa que não possui nenhum contrato de hedge de preço de petróleo, fazendo com que a empresa se aproprie não apenas do aumento da produção como dos altos níveis de preços da commodity (3R Petroleum e Petrorecôncavo possuem parte da sua produção “travadas” à preços na casa dos US$70/barril, fazendo com que os mesmos não se apropriem do atual nível de preços no curto prazo).

#2 Eletrobrás (ELET3)

Entra Eletrobrás com 20% no lugar de Alupar (ALUP11)

Estamos mudando a nossa escolha defensiva da carteira: sai Alupar (ALUP11) e entra Eletrobrás (ELET3). Essencialmente, nossa mudança diz respeito estritamente a nossa percepção de valor entre ambos os nomes. Ainda gostamos do case da Alupar (modelo defensivo de negócios, execução, crescimento, etc). Entretanto, no relativo aos níveis de avaliação de ambos os ativos, preferimos alocar nossa preferência na Eletrobrás (para ler a nossa iniciação de cobertura, clique aqui – “Eletrobras(ELET3): O que muda com a empresa privatizada?”).

Podemos resumir a tese da Eletrobrás em uma frase: uma empresa de geração e transmissão recém privatizada que ainda negocia em linha com seu valor patrimonial – valor este que deve ser destravado à medida que a empresa ataque as alavancas de valor clássicas no caso de privatização (redução de pessoal, re-precificação do portfólio de energia, apropriação de créditos tributários, etc) e que o novo corpo de executivos assuma seus cargos na “nova” empresa. Como grande evento de curtíssimo prazo, citamos o retorno do Wilson Ferreira Júnior ao cargo de presidente da empresa (esperado para o próximo dia 20 de setembro). O executivo foi o principal nome no turnaround da empresa entre o período de 2016 e 2021 e, achamos que o mesmo é o nome perfeito para liderar o novo momento da empresa.

#3 Lojas Renner (LREN3)

Entra Renner com 20%, sai SLC Agrícola (SLCE3)

Após o arrefecimento do preço das commodities visto recentemente e uma curva de juros futuro já precificando uma queda, fazendo do Brasil o único país entre o G20 onde boa parte dos agentes de mercado já enxergam um final de ciclo de alta, entendemos que a nossa carteira Top 5 passou a carecer de uma posição atrelada a condições de consumo doméstico. Para preencher essa lacuna, acreditamos que a Lojas Renner (LREN3) representa um mix de condicionantes mais favoráveis no curto prazo para elegermos uma Companhia do setor de varejo em nosso portfólio. 

Do ponto de vista macro, começamos a ficar mais cautelosamente otimistas para teses de varejo, uma vez que boa parte do mercado está revisando o PIB para cima. Do lado da inflação, estamos observando um início de arrefecimento, puxados pelos dados do IPCA de julho com deflação de 0,68%, fruto sobretudo da redução do ICMS em energia e gasolina, que retraíram – 4,6% e – 5,01% na cesta de julho, e com o IPCA-15 divulgado em agosto marcando a maior deflação da série histórica, também potencializada pela desaceleração de preços nesses dois grupos.

Ainda assim, mantemos nossa tese que comentamos nos relatórios da temporada de balanços do 2T22 do setor de varejo, de forma a enfatizar a nossa crença que o setor de serviços ainda será o grande vencedor no curto prazo. O retorno de eventos sociais, como idas em bares, restaurantes, entretenimento e turismo, devem impulsionar as vendas do que está sendo chamado de “consumo de vingança”, após um ano e meio onde a população ficou restrita a esses serviços.

Observando o comportamento do consumidor durante a pandemia, entendemos que o e-commerce foi o grande beneficiado na época, uma vez que a população procurou investir mais em bens de consumo duráveis para o uso doméstico, como notebooks, televisão e linha branca. Já o segmento de varejo vestuário ficou em segundo plano.  Devido as restrições de locomoção, as pessoas não enxergavam a necessidade de consumir roupas novas.

Em nossa análise, o momento atual favorece a lógica reversa. Com o setor de serviço bastante aquecido devido a reabertura da economia, vemos, entre as segmentações do varejo, o e-commerce com dificuldades no curto prazo e o de vestuário sobressaindo em relação aos gastos do consumidor.   

Considerando tanto o cenário macro, quanto essa mudança no comportamento de consumo de curto prazo, entendemos que a Renner ocupa uma posição mais confortável para capturar essa tendência, uma vez que a Companhia é a líder do setor vestuário brasileiro, possuindo cerca de 10% de market share, navegando sobre um mercado altamente fragmentado.

Vale lembrar ainda que o segundo semestre costuma ser sazonalmente positivo para o aumento de vendas do setor de varejo, uma vez que temos datas comemorativas importantes para o comércio brasileiro, como Dia das Crianças, Black Friday e Natal, o que reforça ainda mais a nossa visão. Além dessas datas, este ano também teremos a copa do mundo, que acontecerá ao longo do 4º trimestre, que também deve ser um gatilho positivo para o faturamento da companhia.

Observamos ainda que a companhia tem entregado forte crescimento de “top line” e uma ótima execução em relação à recomposição de margens, que na nossa análise, é fruto de coleções mais assertivas, menores níveis de remarcações de roupas e ganhos de eficiência com o omnichannel.

SLC Agrícola (SLCE3)

Por uma questão de diversificação e balanceamento de portfólio, retiramos a SLC Agrícola da carteira TOP 5. Com o cenário doméstico mais atraente e muitas incertezas no mercado internacional, adicionamos a Lojas Renner (LREN3, confira a tese para o papel abaixo) como uma forma de estar exposto a melhoria no cenário no Brasil. Vimos uma redução nos preços de commoditiesalém de menores perspectivas de crescimento da SLC Agrícola especificamente para 2022, e por isso enxergamos maior potencial de valorização em LREN3

OBS: Ainda temos recomendação de COMPRAR e gostamos da tese em um prazo mais longo para SLC Agrícola (SLCE3). Retiramos da nossa carteira TOP 5 por uma questão estratégica da carteira em si, e não porque não estamos convictos com a nossa recomendação.

#4 Minerva (BEEF3)

Aumentando o peso para de 10% para 15%

Seguimos convictos com a nossa tese para a Minerva. Os lockdowns na China não foram suficientes para que o país pare de importar carne bovina do Brasil, inclusive, continuamos vendo recordes de exportações brasileiras nos últimos meses, na comparação a/a. A Minerva é a maior exportadora de carne bovina da América do Sul, tendo cerca de 75% de sua receita total vindo de exportações e mais de 80% da receita dolarizada, algo que também consideramos positivo dado o câmbio desvalorizado para o real. Vale destacar também a melhor performance esperada da divisão Athena, que conta por 50% das operações da Minerva e consistem dos países Argentina, Uruguai, Paraguai e Colômbia. Os outros 50% é da Divisão Brasil. Para a Athena, enxergamos um cenário bem mais favorável principalmente para Paraguai, que é o país com mais relevância na divisão, e que vem mostrando melhor disponibilidade de gado e fortes exportações recentemente.

Mesmo que as ações da BEEF3 já valorizaram quase 50% desde o início do ano, enxergamos um cenário que segue bastante favorável para o frigorífico, com uma melhora no ciclo do gado no Brasil (maior disponibilidade do animal e estoques em recuperação) e uma demanda mundial que continua forte. Além disso, o múltiplo EV/EBITDA 2023E está em 4,7x de acordo com as nossas estimativas, e projetamos uma margem de 9,5% para 2022 e 9,7% em 2023, o que justifica a nossa meta do EV/EBITDA projetado além de um potencial de valorização de cerca de 35%, com o preço-alvo de R$ 20,00.

#5 Itaú (ITUB3)

Trocamos ITUB4 por ITUB3

Realizamos uma sútil mudança na carteira, de ITUB4 para ITUB3. Mudamos por conta do aumento do desconto das ON que chega a 15% em relação a PN, que não vemos sendo justificada por conta essencialmente da menor liquidez. Para os investidores sem necessidade de montar grandes posições, recomendamos as ON ao invés das PN. O ADTV (média de volume diário) de ITUB3 é de R$ 11,2m vs. ITUB4 com R$ 895m. Com o payout igual entre os dois tipos de ações, o dividend yield de ITUB3 se torna bem mais atraente.

Do lado dos fundamentos da empresa, continuamos com uma perspectiva positiva, que superou nossas expectativas no 2T, além de melhorar o guidance, que implica em um aumento no crescimento de lucro de 14,7% a/a para 19% a/a em 2022. O banco passa por uma boa dinâmica de crescimento de receitas e carteira de crédito, mais que compensando o potencial piora do ciclo de inadimplência. A nova gestão vem implementando mudanças extensivas no banco (cultura, digitalização, infraestrutura, etc) mesmo com pesados investimentos para garantir um crescimento sustentável de longo prazo. Além disso, a alta de juros deve ajudar a rentabilidade do banco a se manter em patamares mais elevados.

Em um valuation atrativo de 7,1x P/L 22, 6,2x P/L 23 e 1,4x P/VP 22, abaixo dos níveis históricos, reiteramos nossa posição de COMPRAR para ITUB3, sendo nossa escolha preferida entre os grandes bancos brasileiros. Nosso Preço Alvo é de R$ 28,79, implicando um potencial de 29% além de um dividend yield de 4,2%.