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Publicado em 07 de Junho às 15:27:48

Cenário Macroeconômico – Jun/2022: Atividade versus Inflação

Resumo

PIB avançou 1,0% no primeiro trimestre do ano, com destaque para os setores de serviços e externo. Por outro lado, os investimentos (FBKF), o setor agropecuário e a indústria extrativa decepcionaram. Para o 2º trimestre, projetamos avanço de 0,5% t/t, com crescimento em 2022 de 1,5%.

Projetamos IPCA em 9,4% ao final de 2022, em um cenário inflacionário adverso com os choques agrícolas e energéticos decorrentes da guerra na Ucrânia, além da piora das cadeias globais de suprimento com os lockdowns na China. Caso o PLP/18 (redução do ICMS) seja aprovado no Congresso, a projeção de inflação deve se reduzir em 1,2 a 1,5 p.p. dependendo do repasse aos consumidores.

Política monetária avançará para território ainda mais contracionista, com Selic em 13,5% a.a. Avaliamos que a taxa se manterá nesse patamar até o 2º trimestre de 2023. Impacto da política monetária sobre a atividade econômica ficará mais evidente ao longo do 2º semestre de 2022, em que projetamos desaceleração econômica.

Resultado mais recente das contas públicas melhor que o esperado, com o setor público consolidado apresentando superávit primário de 1,5% do PIB nos últimos 12 meses. O endividamento público terá queda em 2022, com a melhora do resultado primário e aumento do deflator do PIB. A redução do ICMS pode reverter nossa projeção de superávit para um pequeno déficit primário em 2022. Além disso, o aumento do custo da dívida estará no radar, diante do significativo aumento da taxa Selic.

Forte demanda interna mantém a economia americana aquecida mesmo diante da forte contração do PIB no primeiro trimestre. Sinais de uma inflação mais persistente reforçam a necessidade de uma Fed Funds rate em território contracionista em 2022.

Brasil – Atividade Econômica

A atividade econômica brasileira apresentou bom desempenho no 1º trimestre do ano. Dados preliminares para o 2º trimestre indicam continuidade da recuperação. Dessa forma, projetamos desempenho positivo para atividade na primeira metade de 2022, com uma desaceleração ao longo do segundo semestre, diante dos impactos mais significativos da politica monetária.

Os ciclos econômicos da economia brasileira apresentam correlação elevada com o preço das commodities em dólar. O gap entre as duas séries aumentou muito nos últimos trimestres, com a atividade econômica andando de lado, enquanto as commodities dispararam. Avaliamos que o aumento nos preços das commodities ajudará a impulsionar a economia no curto prazo.

A normalização do setor de serviços também será um driver relevante na primeira metade do ano, com a retomada de atividades presenciais, impulsionando principalmente serviços prestados às famílias, aos governos e pelos transportes. No 1º tri/22 vimos uma evolução importante do setor de serviços (1,8%) e varejista (1,9%).

Por fim, na nossa avaliação, o crescimento da taxa de investimento, que já supera os patamares observados durante o pré-pandemia, reflete a melhora do ambiente de negócios com as reformas aprovadas nos últimos anos, aumentando o produto potencial brasileiro. Nesse contexto, acreditamos que o aumento da demanda por investimentos será um importante driver de crescimento neste ano, entretanto, o risco da deterioração do quadro fiscal, com políticas populistas em ano eleitoral é um risco para a concretização deste cenário.

Ao longo de 2020, para mitigar os efeitos da pandemia, o Governo Federal criou o Auxílio Emergencial, um programa de transferência de renda (em média R$ 600) para auxiliar a população com a economia em lockdown. Essa transferência de renda, em parte, foi convertida em poupança, que vem sendo consumida mais recentemente. Cerca de R$ 80 bilhões do saldo acumulado ainda não foram consumidos e devem dar certa sustentação à demanda no curto prazo.

Além disso, a liberação do saldo do FGTS e a antecipação do 13º salário ajudarão, em parte, a atividade no 2º trimestre do ano. A expectativa é que essa renda seja canalizada principalmente para quitar dívidas (bancos, contas básicas, etc) e em compras de produtos essenciais (supermercados), auxiliando a desafogar o orçamento das famílias, que vem sendo impactado pela aceleração inflacionária.

O mercado de trabalho vem apresentando um bom desempenho nas últimas leituras. Houve redução da taxa de desemprego no 1º trimestre de 2022, ao contrario do que sazonalmente ocorre. Na série com ajuste sazonal, o desemprego caiu de 15% para próximo de 10% e a geração de postos de trabalho formal vem ocorrendo de forma consistente, por volta de  210 mil vagas por mês sendo criadas.  Avaliamos que a reforma trabalhista aprovada em 2017, responsável por reduzir o custo de contratação do trabalhador formal, vem contribuindo na formalização do mercado de trabalho.

Brasil – Inflação

No inicio do ano, a expectativa era que o processo desinflacionário ocorresse de forma mais intensa ao longo do 2º semestre de 2022. Entretanto, a guerra no Leste Europeu reverteu esse cenário. O conflito representou uma elevação do preço das commodities energéticas e agrícolas, que afeta diretamente a economia brasileira por meio do aumento do preço dos combustíveis, do frete e de alimentos.

O cenário adverso para inflação não é exclusividade brasileira e vem sendo sentido na maior parte das economias. Dessa forma, o Brasil ainda é afetado pela “inflação importada” das demais economias, que será mitigada com o aumento das taxas de juros nas economias avançadas.

Com as leituras negativas da taxa de inflação recente (alta difusão e núcleos pressionados)  em conjunto com uma visão mais pessimista sobre os setores de transportes e alimentação/bebidas, revisamos a taxa de inflação em 2022 para 9,4%. Para 2023, projetamos inflação em 4,3%, ainda acima da meta de inflação do ano. O custo do Banco Central convergir a inflação para a meta no próximo ano é elevado, tendo que sacrificar excessivamente a atividade econômica. Nesse sentido, a inflação convergirá para meta somente em 2024.

Vale destacar que caso seja aprovado no Congresso o teto para ICMS de 17% para combustíveis, energia e telecomunicação, o cenário inflacionário tem viés para baixo, com redução entre 120 e 150 pontos base.

Brasil – Política Monetária

A política monetária já está em território contracionista, com os juros reais próximos a 7% a.a. A Selic avançou de 2% para 12,75% e deve encerrar o ciclo de alta em 13,5%. Tudo isso em um curto período de tempo, com o início do aumento da taxa Selic em mar/21. Dessa forma, o aperto monetário não só foi elevado como também ocorreu de forma rápida.

Os efeitos do aumento da taxa básica de juros não são sentidos imediatamente na atividade econômica. Em média, os efeitos são notórios após 2 ou 3 trimestres. Nesse sentido, parte relevante do aumento de juros ainda será absorvida pela atividade, em especial no 2º semestre de 2022 e 2023.

Esse será o principal motivo para uma desaceleração na segunda metade de 2022 e no ano de 2023, onde projetamos taxa Selic ainda acima da taxa neutra para que a meta de inflação seja alcançada.

Vale destacar que, independentemente do resultado das eleições para presidente em 2022, a autonomia do Banco Central é responsável por mitigar o risco de uma recondução de política monetária com viés populista, aumentando a credibilidade da autarquia e fazendo com que a política monetária seja mais potente.

Brasil – Fiscal

O resultado recente das contas públicas vem sendo melhor que o esperado, com o setor público consolidado apresentando superávit primário de 1,5% do PIB nos últimos 12 meses. Vale destacar que em um contexto global de expansão fiscal como resposta à pandemia, o Brasil apresentou desempenho positivo frente aos seus pares, com menor crescimento da dívida, retirada mais rápida de estímulos fiscais/monetários pós Covid e redução de despesas como proporção do PIB, com a vigência do teto de gastos.

Embora o cenário eleitoral adicione um risco altista para o arcabouço fiscal brasileiro, desde 2016, foram implementadas reformas que tornaram o arcabouço institucional do país mais resiliente e menos propenso a mudanças conjunturais. Em particular, a reforma do processo orçamentário, que substituiu o orçamento autorizativo para impositivo, e reduziu o poder de barganha do poder Executivo via liberação de emendas partidárias. O resultado é um arcabouço institucional mais estável e menos sujeito à mudanças oportunistas e a um menor risco eleitoral.

Entretanto, é importante salientar que o cenário positivo para as contas públicas pode ser mais conjuntural do que estrutural. Em primeiro lugar, a atividade econômica vem se beneficiando do processo de reabertura e impulsionando a arrecadação. A aceleração da taxa de inflação é muito positiva para o quadro fiscal, principalmente, por dois motivos: impulsiona a arrecadação dos governos e aumenta o deflator do PIB, ajudando a reduzir o endividamento público.

Será importante monitorar a evolução do custo da dívida pública nos próximos meses. Essa será a variável com o maior impacto negativo no quadro fiscal. Todos os principais indexadores da dívida pública se deterioraram nos últimos meses (elevação da taxa Selic, das taxas pré-fixadas e do IPCA).

Brasil – Dívida Pública

Projetamos dívida bruta de 79,4% do PIB em 2022, o que representa queda de 0,8 p.p. em relação ao ano de 2021.

A combinação de novo superávit primário com elevado deflator do PIB reduzirá novamente a dívida pública, apesar do aumento significativo do custo médio da dívida pública.

Para 2023, a dívida pública aumentará para 82,7%, aumento de 3,3 p.p., diante de um resultado primário menos positivo e um deflator implícito do PIB menor. O custo médio da dívida permanecerá elevado diante do cenário de juros (Selic) em patamares altos até o final de 2023.

Um ponto positivo para o cenário da dívida pública é o elevado colchão de liquidez em posse do Tesouro Nacional, que lhe permite maior flexibilidade na gestão da dívida e não o obriga a captar recursos com taxas de mercado extremamente  elevadas.

Nosso cenário base para a dívida pública considera a manutenção do atual regime fiscal. Caso haja aprovação de medidas no Congresso que venham a fragilizar o regime fiscal, a trajetória piorará significativamente.

Brasil – Reformas Macro

Ao longo dos últimos anos, o Brasil vem passando por um período importante de reformas estruturais, tanto no âmbito macro como microeconômico. O Brasil parece estar colhendo os frutos dessas medidas, que vão desde reformas para consolidação fiscal, quanto reformas microeconômicas com objetivo de aumentar a produtividade da economia.

Duas reformas macroeconômicas foram fundamentais para a melhora fiscal recente: a adoção do teto de gastos em 2016 e a reforma da previdência em 2019. A primeira visava controlar a despesa pública, que vinha apresentando forte crescimento real ao longo dos últimos anos. Essa tendência vem ocorrendo: saímos de 20% do PIB em despesas para próximo de 18%. Ao retirar os gastos com a pandemia (que foram considerados como obrigatórios), vemos a tendência de estabilidade e depois queda nos últimos anos.

Em relação à reforma da previdência, com a criação de uma idade mínima para aposentadoria (inviabilizando se aposentar exclusivamente por tempo de contribuição), diversos benefícios que seriam requeridos foram postergados, com os critérios de elegibilidade se tornando mais rigorosos.

Brasil – Reformas Micro

No âmbito das reformas microeconômicas, é importante salientar os impactos da reforma trabalhista (aprovada em 2017), que reduziu em cerca de 50% as novas demandas trabalhistas na justiça. Avaliamos que a reforma tem ajudado o mercado de trabalho a apresentar o bom desempenho recente, uma vez que a diminuição das demandas na justiça do trabalho significa redução de custos por parte dos empresários, que, com isso, possuem maior incentivo a contratar funcionários.

Além disso, outro destaque vem sendo a evolução do mercado de crédito no país. Anos atrás, o crédito subsidiado pelo BNDES era muito representativo na economia brasileira. Isso provocava algumas distorções na economia, como por exemplo a menor efetividade da política monetária, uma vez que parcela significativa do crédito não era sensível a ela.

Com as reformas no mercado de crédito nos últimos anos (fim da TJLP e focalização do papel do BNDES), o mercado de crédito privado supriu a redução do crédito subsidiado. Vimos recordes de IPO’s nos últimos anos e mais recentemente muitas emissões de debêntures pelas empresas. Essa reforma tornou a política monetária no país mais poderosa, sendo necessária uma taxa básica mais baixa para controlar a inflação.

Por fim, a recente aprovação de diversos Marcos Legais (Saneamento, Geração Distribuída, BR do Mar e das Ferrovias, por exemplo), são fundamentais para elevar o produto potencial brasileiro. Nesse contexto, acreditamos que a continuidade da agenda de reformas que visam aumentar a eficiência alocativa da economia são fundamentais para a melhora do crescimento sustentado de longo prazo.

EUA – Atividade Econômica

Os principais indicadores de atividade econômica seguem apontando para a resiliência da economia americana, mesmo diante de um cenário global mais adverso e do crescente risco de intensificação do aperto monetário.

Por um lado, políticas de transferência de renda, que visavam combater os efeitos recessivos e a valorização dos mercados de ações e imobiliário americano foram responsáveis por gerar um excesso de poupança de US$ 2,5 trilhões (12%) do PIB. Nossa avaliação é que este será um importante combustível para o consumo americano que sustentará o crescimento econômico nos próximos meses.

Na mesma direção, o mercado de trabalho segue superaquecido, mesmo diante do aumento da taxa de participação nos últimos meses. A razão entre o total de vagas abertas e desempregados se encontra no maior nível registrado para a série histórica. O desequilíbrio entre oferta e demanda por mão de obra tem pressionado os salários, em linha com uma maior competição entre as firmas para contratar trabalhadores. Este ganho de renda deve contribuir para uma sólida demanda, sobretudo, por serviços nos próximos meses.

Embora o PIB tenha se contraído no 1T22, os dados apontam para a manutenção de uma forte demanda por investimento (bens de capital) por parte das empresas e por consumo das famílias de bens e serviços, que já se encontram em patamar acima do observado durante o pré-pandemia. Entretanto, diante do elevado nível inflacionário, devemos observar uma mudança no perfil de consumo mais voltado para serviços, decorrente do fim da pandemia

EUA – Inflação

Embora a última leitura do CPI aponte que o pico da inflação americana já tenha sido superado, beneficiado pela estabilização dos preços dos componentes mais voláteis (alimentos e energia), o núcleo deve continuar sustentando a persistência inflacionária.

Por um lado, no curto prazo, devemos observar a estabilização do preço das commodities energéticas, diante das menores perspectivas de crescimento global. Este fato deve gerar um alívio na inflação, que nos últimos meses tem sido afetada pela pressão de energia e alimentos. Entretanto, aumentos de preços de componentes menos voláteis vêm mostrando uma persistência maior do que o antecipado. A inflação de aluguéis, que representa cerca de 30% do núcleo de inflação, se encontra em um patamar significativamente elevado. Indicadores antecedentes (preço de aluguel) apontam para a manutenção da alta nos próximos meses.

Mesmo diante da adoção de um discurso mais duro no que diz respeito ao combate à inflação por parte dos diretores do Fed, a política monetária americana segue bastante acomodatícia. A taxa de juros real ex-post segue no patamar mais negativo de toda a série histórica. Nossa avaliação é que diante de uma economia superaquecida e uma inflação que se mostra cada vez mais pressionada por uma forte demanda, a adoção de uma postura mais passiva do Fed, dando maior importância para o nível de atividade econômica, eleva o risco de um ajuste monetário mais rápido e forte do que o antecipado pelo mercado, com substanciais efeitos sobre a atividade econômica global.

Como forma de conter o persistente processo inflacionário, acreditamos que o Banco Central americano anunciará, ao longo de 2022, mais três aumentos de 0,50 p.p. na taxa básica de juros, de modo que, a taxa deve encerrar o ano em 3%.

Brasil – Potenciais Riscos

Risco fiscal (risco moderado)

O cenário fiscal brasileiro apresentou melhora significativa nas últimas leituras, com redução do endividamento público e melhora no resultado primário. Apesar disso, alguns riscos surgem ou se mantém no radar. No contexto de fim de governo/ano eleitoral, medidas visando aumentar gastos e/ou reduzir tributos estão em discussão.

Em primeiro lugar, com o aumento do preço dos combustíveis, o governo precisa dar uma resposta para a população, em especial em ano de eleição. Porém, o teto de gastos limita que seja adotado um subsídio por falta de espaço orçamentário. Uma ideia ventilada nos últimos dias é a aprovação de um estado de calamidade no Congresso Nacional e, consequentemente, a criação de créditos extraordinários, fora do teto de gastos, para reduzir o preço dos combustíveis. Essa medida seria muito negativa porque iria fragilizar novamente o teto de gastos, após o longo episódio da PEC dos precatórios.

Além disso, o impasse para o reajuste dos servidores federais continua, com uma grande indefinição se haverá reajuste de 5% linear para todos, aumento somente no vale alimentação ou se policiais serão mais beneficiados que os demais. A concessão de reajuste significa um aumento dos contingenciamentos nos ministérios para respeitar o teto de gastos. Entretanto, a resistência dentro dos ministérios é elevada e sensível politicamente.

Por fim, a proposta de redução de ICMS pode ser positiva no curto prazo, em um contexto de elevada arrecadação, porém apresenta um risco para os entes subnacionais (e para o governo consolidado) nos próximos anos, quando os preços das commodities se estabilizarem.

Desancoragem das expectativas de inflação (risco moderado)

Com a continuidade das pressões externas, as expectativas de inflação têm se deteriorado. Para 2022, o consenso de mercado se aproxima de 9%. Isto é, bem acima da meta do BCB. De modo semelhante, as projeções para 2023 se encontram consistentemente acima do centro da meta de 3,25%. 

Desse modo, caso os fatores que têm levado a revisões altistas do índice de preços ao consumidor no país persistam, poderemos presenciar a continuidade do aperto monetário conduzido pelo Banco Central e, por consequência, maiores impactos na atividade econômica brasileira. Mesmo assim, contudo, cabe destacar que os efeitos da política monetária contracionista sobre a inflação devem surtir no segundo semestre deste ano, considerando o início do ciclo de alta dos juros e a defasagem da política monetária.

Risco geopolítico global (risco alto)

Em relação aos riscos geopolíticos, a continuidade do conflito armado entre Rússia e Ucrânia é um vetor negativo em nossa matriz de riscos. Por um lado, os alternativos desdobramentos e a escalada do conflito trazem questionamentos acerca da estabilidade política mundial, sobre possíveis novas sanções à Rússia e as diversas respostas do país a elas. 

Além disso, tanto a Rússia quanto a Ucrânia são players importantes no mercado de commodities, que, desde a intensificação do conflito no Leste Europeu, se mostrou altamente volátil. As oscilações nos preços de commodities agrícolas e energéticas foram responsáveis pelas pressões adicionais nos índices de preços ao consumidor de diversos países. Visto que até o momento não há informações acerca de uma resolução do conflito, atribuímos um risco elevado a esse evento. Os riscos se materializam com choques energéticos, alimentos e insumos agrícolas, deteriorando as projeções de inflação e levando as autoridades monetárias globais a apertarem suas taxas de juros.

Risco político/eleitoral (risco moderado)

As pesquisas eleitorais seguem apontando para uma polarização ainda mais evidente entre o presidente Jair Bolsonaro e o ex-presidente Luiz Inácio Lula da Silva – inviabilizando qualquer candidato da chamada terceira via.

Dessa forma, acreditamos que 2022 será mais um ano marcado por alta volatilidade, que se refletirá tanto na performance do Ibovespa quanto na da taxa de câmbio. Nossa atual projeção para a moeda norte-americana é de R$ 5/dólar, dado os macrofundamentos positivos para o real. Contudo, considerando a sensibilidade do mercado quanto ao cenário político, há um viés altista em nossa projeção. 

Normalização da política monetária global em ritmo maior que o esperado (risco alto)

A inflação segue como um dos principais pontos de alerta ao redor do mundo. Contudo, nas economias avançadas, devido ao atraso na adoção de uma política monetária contracionista, os números impressionam ainda mais. Dados recentes da inflação na Europa trouxeram volatilidade às bolsas mundiais. No Reino Unido, por exemplo, a inflação ao consumidor alcançou a marca de 9%.

Dessa forma, o caminho rumo ao aperto monetário é inevitável. Todavia, elevações nos juros acima das expectativas de mercado podem ser prejudiciais à inflação doméstica, principalmente pelo menor diferencial de juros, que impacta a taxa de câmbio real/dólar e traz pressões significativas ao IPCA. Portanto, dado que a atividade econômica dos Estados Unidos segue aquecida – como evidenciado pelo mercado de trabalho e as vendas no varejo, por exemplo – é possível vermos uma postura mais hawkish do Federal Reserve.

Desaceleração econômica da China (risco alto) 

Os dados referente à atividade econômica da China tiveram leituras em linha com as expectativas negativas para a economia do país. Claramente, os dados refletem a política restritiva de controle à Covid-19, dado que a adoção de lockdowns levou a menores gastos com consumo e à deterioração do mercado de trabalho, com elevação da taxa de desemprego para 6,1%.

Além disso, deve-se destacar os efeitos sobre a produção industrial do país, que caiu 2,9% em abril, principalmente no que tange à logística das cadeias produtivas. O PPI (Purchasing Price Index) já acumula alta de 10,8% em 12 meses, com destaque para a abertura de Fuel & Power, com alta de 34,8%.

Consideramos que a meta de crescimento estipulada por Pequim – de 5,5% – é incompatível com o cenário atual, mesmo considerando seus estímulos à economia. Desse modo, enxergamos um vetor negativo na desaceleração do país, player relevante no comércio internacional e, diga-se de passagem, nosso maior parceiro comercial.

Cenário Econômico – Projeções

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