Cenário Macroeconômico – Nov/21: Um Novo Regime Fiscal

Os Pilares do Nosso Cenário Base

Brasil

Fiscal

Nos últimos meses, o desempenho das contas públicas vem surpreendendo positivamente o mercado. Saímos de uma expectativa de déficit primário de 3% em 2021, e 2% em 2022 para próximo de 1,2% em ambos os anos. Essa melhora decorre da combinação entre maior crescimento econômico, nível de preços mais elevados e da existência de uma forte âncora fiscal, o Teto de Gastos, que impossibilita o aumento real das despesas públicas.

Entretanto, diante da aprovação da PEC dos precatórios (PEC 23/2021) houve a fragilização do Teto de Gastos com notória perda de credibilidade sobre a manutenção do atual regime fiscal de austeridade. O aumento da percepção de riscos fiscais podem ser observados pela evolução da curva de juros, cada vez em patamares mais elevados, e na precificação dos ativos que sofreram forte queda diante do aumento das incertezas.

Dessa forma, o cenário fiscal é paradoxal. Por um lado, a situação fiscal atual é muito melhor do que a antecipada pelas projeções do início do ano. Entretanto, o risco fiscal aumentou muito, visto que a trajetória positiva das contas públicas depende da manutenção do Teto, que sofreu uma ruptura e, consequentemente, a forte perda de sua credibilidade.

Pandemia

O Brasil já conseguiu vacinar a maioria da sua população: 74% com a 1ª dose, 29% com a 2ª e está vacinando idosos e profissionais da saúde com a dose de reforço (3ª dose). Cerca de 1/3 dos idosos brasileiros já receberam a dose de reforço. Nossa avaliação é que isso vem permitindo a redução dos números de casos, óbitos e internações em todo o país.

Os dados mostram que os óbitos já se concentram em indivíduos não vacinados, tendo outubro como mês com o menor número de óbitos por Covid-19 desde abril de 2020. Além disso, o número de internações em UTI’s e novos casos permanecem em trajetória de queda desde a aceleração do processo vacinal em jun/20.

Em suma, os indicadores sanitários para o Brasil são muito positivos, permitindo que haja um aumento da mobilidade diante de novas flexibilizações. Avaliamos que o arrefecimento da pandemia será o principal fator de crescimento econômico nos próximos trimestres, com destaque para o avanço do setor de serviços.

Investimentos Privados

O Brasil vem avançando no volume de concessões ocorridas nos últimos anos (portos, aeroportos, rodovias, ferrovias, etc.). Diversões leilões vem ocorrendo no país com imposição de altos investimentos (CAPEX), sendo valores muito mais significativos que as outorgas pagas pelas concessionárias.

Entretanto, o custo do capital e de oportunidade aumentos muito nos últimos meses. Tanto as taxas de juros curtas quanto as longas apresentaram crescimento significativo, diante do aumento do risco fiscal. Esse fato desestimula o investimento das empresas.

Por outro lado, grandes “players” de mercado, principalmente, no setor de infraestrutura, muitas vezes possuem foco em investimentos de longo prazo e calculam seu retorno sobre o investimento com taxas superiores às possíveis de serem captadas no mercado por conta do histórico de elevada taxa de juros brasileira. Ou seja, mesmo diante de uma elevação no custo de capital podem mitigar parcialmente os investimentos, entretanto, isso não significa a sua inviabilização.

Atividade Econômica

O setor de serviços e varejo estão sendo beneficiados pela reabertura econômica proporcionada pelo avanço da vacinação. Avaliamos que essa dinâmica deve perdurar por mais alguns trimestres, sendo o principal direcionador de crescimento ao longo do 2º semestre de 2021. Ambos os setores já recuperam o nível pré-pandemia, entretanto, importantes segmentos do varejo sentem a pressão inflacionária no seu desempenho operacional. Nossa avaliação é que apesar da aceleração dos preços, com repasses recordes de custos aos consumidores, os setores, ainda sim, manterão um bom desempenho.

Em contrapartida, a indústria vai à contramão dos demais setores. Após recuperação ao final de 2020, o setor entrou em trajetória negativa, diante da falta de matéria-prima e escassez de componentes. O cenário para indústria é de baixos estoques, com elevação das despesas operacionais e de custos que estão sendo repassados aos consumidores. Com isso, diante da demora para entrega de produtos e de preços mais elevados, as vendas são adiadas. Projetamos a recuperação do setor ao longo de 2022, principalmente, no 2º semestre diante da normalização das cadeias globais de produção.

Inflação

O cenário para inflação brasileira é desafiador: o IPCA está em 10,67% em 12 meses, com o núcleo (que excluí componentes mais voláteis como alimentação e energia) está rodando em 7% no período. Além disso, as expectativas de inflação para 2022 não param de subir, estando em 4,79%, próximo ao teto da meta.

Por um lado, com o arrefecimento da pandemia, a inflação de serviços vem crescendo em ritmo acelerado. Por outro lado, a inflação de bens industriais não vem apresentando desaceleração, diante do desarranjo das cadeias produtivas, com baixos estoques, escassez de matérias-primas e elevação de custos (energia elétrica) que estão sendo repassados aos consumidores.

Diante do impasse fiscal prolongado, com uma solução negativa (PEC dos precatórios), houve elevação dos prêmios de risco, com forte desvalorização cambial. Avaliamos haver pouco espaço para valorização do real no curto prazo, diante da perda e credibilidade com a ruptura do teto de gastos. O câmbio, que na nossa visão, é uma variável-chave para inflação deve pressionar ainda mais os preços.

Por outro lado, com a forte desaceleração da economia chinesa, vemos quedas expressivas nos preços das commodities que devem atuar como um fator que alivie a pressão de demanda de insumos e, consequentemente, menores preços.

Projeções

Reduzimos o crescimento do PIB em 2021 de 5,4% para 5,0%. Projetamos um crescimento de 0,1% t/t no 3º trimestre e 0,4% t/t no 4º. Para 2022 projetamos crescimento de 0,6%, diante de uma política monetária contracionista e um cenário externo mais desafiador por conta da desaceleração da China e diante da elevação dos juros nos EUA por conta de um elevado processo inflacionário.

Entretanto, diante das surpresas positivas no mercado de trabalho, reduzimos a projeção da taxa de desemprego em 2021 de 12,5% para 12,1%. Entretanto, calculamos elevação deste número para 12,5% por conta de um quadro mais adverso em que se configura uma atividade econômica mais fraca.

Além disso, revisamos o IPCA de 8,5% para 10,1% em 2021 e de 4,1% para 5,3% em 2022. Ademais, elevamos a taxa Selic (fim de período) de 2021 de 8,25% para 9,25% e em 2022 de 9,0% para 12,0%. Por fim, diante do impasse fiscal desse ano, projetamos câmbio de R$ 5,40 e com eleições em 2022 chegando a R$ 5,50.

Projeções – IPCA

Projetamos inflação de 10,1% ao final de 2021 e 5,3% ao final de 2022, encerrando acima do intervalo superior da meta de inflação em ambos os anos. Na nossa avaliação, a revisão para o cenário de 2021 ocorre diante de uma contexto onde a redução da taxa de inflação dos bens industriais não vem ocorrendo, permanecendo em patamares elevados, em conjunto com uma taxa de câmbio terminal mais depreciada que a inicialmente projetada.

Para 2022, entendemos que a taxa de inflação permanecerá acima do teto da meta (5,0%) durante todo o ano, chegando a 5,3% em dezembro. Por um lado, as commodities devem apresentar queda diante da desaceleração da economia chinesa, entretanto, o impacto pode ser mitigado em moeda local, diante de uma desvalorização cambial associada ao cenário eleitoral/político conturbado.

Um ponto importante para monitorar a inflação de 2022 está relacionada ao preço dos fertilizantes. A categoria de alimentação tem o segundo maior peso no índice cheio. O mundo passa por uma crise nos fertilizantes, com preços chegando a patamares recordes. Esse contexto deve encarecer os produtos agrícolas nas safras 2022/23.

Projeções- Selic

Revisamos nossa projeção de Selic em 2021 de 8,25% para 9,25%. Além disso, projetamos o fim do ciclo de alta de 12% em maio de 2022. Ou seja, projetamos mais quatro aumentos consecutivos com magnitudes decrescentes (1,5% p.p., 1,25% p.p., 1,0% p.p. e 0,5% p.p.). Avaliamos que a taxa Selic pode ser reduzida conforme a taxa de inflação for desacelerando (2º semestre de 2022) caso contrário poderemos ter um juro real extremamente elevado.

Riscos ao cenário Base:

1. Desancoragem das expectativas de inflação, dificultando a condução da política monetária.
2. Aceleração do Tapering (Redução do ritmo de compra de ativos pelo FED) e/ou elevação da taxa de juros básica americana em ritmo acima do esperado.
3. Depreciação excessiva do real diante do cenário eleitoral e/ou dificuldades na condução de uma política fiscal austera, elevando o prêmio de risco Brasil.

Projeções – Dívida Pública

Projetamos dívida bruta de 81,0% do PIB em 2021, o que representa queda de 7,8% em relação ao ano de 2020. Apesar do déficit primário esse ano, projetamos queda na relação dívida/PIB em 2021 devido ao maior deflator implícito do PIB, diante do crescimento econômico e do nível de preços mais altos, associado à taxa de juros real média negativa. Além disso, tivemos aumento de gastos menores que o esperado e novas devoluções por parte das estatais.

Nosso cenário base prevê início dos superávits em 2025, entretanto, nossos modelos apontam para fato de que a partir de 2022, a dívida bruta cresce até o pico em 2028 em que atinge o nível de 90,8% do PIB e se estabiliza neste patamar. Nosso cenário base para dívida pública considera a aprovação da PEC dos precatórios que altera a regra vigente do Teto de Gatos ao longo do período analisado.

Projeções – Câmbio

Revisamos nossa projeção de câmbio de final de período de R$ 5,00 tanto em 2021 quanto em 2022 para R$ 5,40 e R$ 5,50, respectivamente. Nossa avaliação é que diante das alterações propostas ao Teto de Gastos propostas na PEC dos precatórios houve uma mudança no regime fiscal e, principalmente, uma forte perda de credibilidade do principal mecanismo de austeridade fiscal. Diante desses fatos avaliamos que, a desvalorização de 8% em 2021 e de 10% em 2022 com respeito ao nosso cenário anterior, reflete esse novo balanço de risco com viés assimétrico altista por conta das incertezas geradas em torno do impasse fiscal. Soma-se a isso nossa avaliação de um cenário externo mais desafiador diante do fenômeno global de elevada inflação que pressiona os Bancos Centrais de países desenvolvidos a elevar suas taxas de juros. Além disso, uma perspectiva de desaceleração da China, o nosso principal parceiro comercial, que deverá impactar negativamente nossa balança comercial.

Potenciais Riscos

1. Risco Fiscal (Risco Alto): O cenário fiscal brasileiro melhorou significativamente nos últimos meses. Com o maior crescimento do PIB, menor crescimento dos gastos e aceleração da inflação, a arrecadação federal vem apresentando resultados acima do esperado, reduzindo as projeções para o déficit público. Além disso, a dívida pública também apresentará forte contração no ano de 2021. Entretanto, apesar da melhora nos indicadores, o risco fiscal aumentou consideravelmente com a PEC dos Precatórios. A aprovação dessa emenda constitucional não representa uma solução de longo prazo para o impasse dos precatórios, visto que o acúmulo de passivos gerados será insustentável. Além disso, o ponto mais crítico foi a modificação do teto de gastos, abrindo espaço fiscal suficiente para acomodar despesas com o Auxílio Brasil. O teto de gastos permanece existindo (agora com um período de apuração para ser corrigido diferente), porém sem a mesma credibilidade de antes. Nossa avaliação é que modificar o teto de gastos é difícil. Por um lado, na ótica política, por conta da alteração ocorrer via emenda constitucional, que possui naturalmente um grau de dificuldade de aprovação maior. Do ponto de vista econômico, sua modificação implica em fortes sinalizações negativas para os investidores, o que afeta os preços dos ativos financeiros (dólar, juros, bolsa, CDS, etc.), criando um sinal de alerta para a classe política. Dessa forma, as dificuldades políticas e econômicas por si só não foram suficientes para impedir a alteração do teto. Assim, as expectativas dos agentes foram negativamente afetadas, afinal a regra do teto se tornou menos crível após a PEC dos precatórios.
2. Recrudescimento da Pandemia de Covid-19 (Risco Baixo): O Brasil vem avançando no processo de vacinação, tendo mais de 74% da população com a 1ª dose e 59% com a 2ª dose. Isso permitiu o forte arrefecimento da pandemia, que já se encontra nos patamares mais baixos desde o início do surto. Além disso, a variante Delta, que era motivo de preocupação por parte de epidemiologistas, enfrentou dificuldades para afetar a trajetória da pandemia no país. A descoberta de remédios contra a Covid-19, pelas farmacêuticas Merck e Pfizer, reduzem ainda mais os riscos. Nossa avaliação é que o risco da volta da pandemia é baixo. Não só temos uma alta cobertura vacinal, inclusive tendo revacinado boa parte dos idosos, como também avaliamos que um possível remédio deve tornar de vez a covid como uma doença endêmica, porém controlada.
3. Desancoragem das Expectativas de Inflação (Risco Alto): as expectativas para inflação de 2022 não param de subir, já se aproximando do teto da meta (5%). Além disso, as expectativas de inflação para 2023 já estão sendo impactadas, encontrando-se levemente acima da meta (3,25%). Avaliávamos que o Banco Central deveria ter sido mais hawkish na última reunião (outubro), dando um choque de juros com objetivo de segurar as expectativas. Isso não ocorreu e o BCB permanece distante de conseguir controlar as expectativas. Nossa avaliação é haver um grau elevado de risco sobre a perda das expectativas de inflação por parte do Banco Central, afetando negativamente a condução da política monetária. 
4. Crise Hídrica (Risco Moderado): O Brasil passa pela maior crise hídrica dos últimos 91 anos. A situação dos reservatórios no país era dramática no mês de setembro. Entretanto, o mês de outubro apresentou recorde no volume de chuvas. Isso, em conjunto com uma demanda mais fraca de energia e diversas medidas implementadas pelo operador do sistema, vem contribuindo para recuperação do nível dos reservatórios. Historicamente, os níveis dos reservatórios caem durante o ano, por conta do período seco, e iniciam a aumentar no mês de dezembro. Entretanto, esse ano, diante das fortes chuvas ocorridas no último mês, essa tendência foi antecipada para outubro. Nesse sentido, avaliamos que o risco de racionamento de energia é baixo. Porém, em relação aos preços, não vemos uma possível redução da bandeira crise energética, dado que o sistema deve permanecer com as térmicas ligadas durante boa parte de 2022. Ou seja, avaliamos que a preocupação se dará mais pelo custo da energia do que pela necessidade de racionamento.
5. Risco Político/Eleitoral (Risco Moderado): O risco politico/ institucional apresentou arrefecimento em relação ao mês de setembro (crise do 7 de setembro). Diante da carta redigida pelo executivo, o período atual é de maior harmonia entre os poderes. Entretanto, avaliamos que o risco político deve se direcionar para um risco eleitoral, com a antecipação do período eleitoral, diante do surgimento de diversas candidaturas. O cenário deve permanecer de extremos, com a consolidação de uma 3ª via ainda com oportunidades remotas de ocorrer. 

Projeções Macroeconômicas de Longo Prazo