O Banco Central decidiu, por unanimidade, reduzir a taxa Selic em 0,25 p.p. para 14,00% a.a., vindo em linha com o consenso de mercado (Broadcast+) e da nossa projeção para a reunião. Este resultado dá continuidade ao ciclo de calibração iniciada na reunião de março, refletindo principalmente a rolagem do horizonte relevante em um trimestre à frente (do 4T27 para 1T28) e uma combinação mais benigna entre a dinâmica inflacionária corrente e sinais de moderação da atividade que permitiram a continuidade do ciclo atual. Apesar da falta de surpresa em relação ao corte, o principal destaque foi quantitativo: a projeção do BC para o primeiro trimestre de 2028 ficou em 3,2%, 0,1 p.p. acima dos 3,1% estimados em nossa implementação; para 2027, o BC projetou 3,8% ante 3,6% no nosso cenário interno. Nossa avaliação é que o comunicado veio neutro em relação à nossa expectativa, porém com um viés hawkish, reconhecendo que o custo de desinflação aumentou no período entre reuniões e que a extensão do ciclo dependerá da evolução dos dados, colocando sobre a mesa a possibilidade de interrupção do ciclo já na próxima reunião.
O comunicado de hoje trouxe alterações em seu conteúdo. Pelo lado hawk, o Comitê passou a referenciar o mercado de trabalho como aquecido, ao invés de “ainda apresentando sinais de resiliência” como pontuado na reunião de junho. Entendemos isso como relevante, uma vez que os dados na margem, especialmente em termos de rendimento reais, apresentaram algum arrefecimento. Além disso, conforme esperado por nós, o comitê explicitou maior preocupação em relação à desancoragem adicional das expectativas longas, reforçando que o custo para a desinflação está maior do que em junho. Por fim, cabe destacar a caracterização explícita da assimetria altista do balanço de riscos para a inflação, sugerindo uma diretoria cautelosa em relação à convergência da inflação à meta.
Pelo lado dove, destacamos a caracterização feita pelo Comitê de medidas subjacentes em patamar ligeiramente abaixo do teto da meta, quando algumas dessas medidas, como serviços subjacentes e três dos cinco núcleos de inflação, se encontram acima do teto da meta no acumulado em 12 meses até junho. Em nossa avaliação, esse trecho sinaliza um certo “conforto” da diretoria de ter alcançado um nível próximo do teto da meta. Além disso, destacamos também a volta do uso do conceito “ao redor da meta” para se referenciar à convergência da inflação, reforçando uma leitura de suavização de ciclo em termos de condução da política monetária. Dessa forma, entendemos que o saldo líquido do comunicado de hoje veio ligeiramente hawkish, porém em linha com a nossa expectativa divulgada em nosso Copom preview. O preview antecipou corretamente os pilares da mensagem: cautela elevada, assimetria altista, preocupação com expectativas longas e ausência de compromisso com setembro.
Por fim, destacamos que as projeções apresentadas no comunicado de hoje vieram acima do que reportamos no nosso relatório pré-Copom. O comitê projeta 3,2% para o 1T28, horizonte relevante, acima da nossa expectativa de 3,1%. Essa diferença é explicada exclusivamente pelos administrados, que seguiu em 3,5% no mesmo horizonte, apesar da queda da curva Brent no 1T27 e 2T27. Além disso, a projeção para preços livres em 4T27 subiu de 3,7% para 3,9%, o que pode sugerir alguma recalibração na trajetória de El Niño. De modo geral, as diferenças nas projeções reportadas pelo comitê parecem se concentrar mais em premissas subjetivas e menos em cenário.
Em suma, na nossa avaliação a decisão de hoje é consistente com a nossa expectativa de que o BC promova um novo afrouxamento da taxa Selic para 13,75% a.a., visto que antevemos que os dados seguirão benignos em termos de convergência da inflação à meta até a próxima reunião. Contudo, dada a desancoragem das expectativas, seguimos com a avaliação de que a estratégia mais correta deveria ser de interromper o afrouxamento, reancorar as expectativas e reduzir o custo de desinflação a médio prazo. A continuidade do ciclo para além da reunião de setembro, dependerá, a nosso ver, de como as eleições impactarão o câmbio e da intensidade do choque do El Niño sobre a inflação de alimentos. Por ora, seguimos com a avaliação de que os vetores benignos deixarão de contribuir para além da reunião de setembro, de modo que, no nosso cenário-base a Selic encerrará o ano em 13,75% a.a.
