Resultado Consolidado (Banco Central)
O setor público consolidado (governo central, governos regionais e empresas estatais) apresentou superávit primário de R$ 103,7 bi em janeiro, vindo melhor do que o esperado pelo mercado (R$ 102,0 bi, Broadcast+), porém mais em linha com a nossa expectativa para o mês de superávit de 103,5 bi. O resultado consolidado no mês refletiu a combinação entre os superávits de R$ 87,3 bi do Governo Central e de R$ 21,3 bi dos entes subnacionais, enquanto as empresas estatais apresentaram um déficit de R$ 4,9 bi. Esses desempenhos ficaram em linha com a nossa expectativa para o mês.
Com este resultado, no acumulado em 12 meses, o setor público consolidado obteve um déficit primário de R$ 55,4 bi (-0,43% do PIB), ante déficit de R$ 55,0 bi (-0,43% do PIB) em novembro e de R$ 45,6 bi (-0,38% do PIB) no mesmo período do ano anterior. Cabe destacar que a piora no resultado em relação à 2025 reflete um aumento do déficit primário do governo central que saiu de R$ 43,5 bi (-0,37% do PIB) para R$ 54,6 bi (-0,43% do PIB), sugerindo que mesmo após a aprovação de diversas medidas de aumento de receitas, o governo se mostrou incapaz de reduzir o seu déficit. Nesse contexto, avaliamos que 2026 tende a repetir o padrão observado em 2025, com cumprimento ainda bastante desafiador da meta de resultado primário e elevada dependência de novas medidas ao longo do ano, quadro que deve ser agravado pelos sinais de arrefecimento da atividade econômica, limitando o crescimento das receitas recorrentes e aumentando a dependência de receitas extraordinárias para viabilizar o déficit zero – patamar que, por si só, permanece insuficiente para estabilizar a dívida pública. Assim, mantemos a avaliação de que a estabilização da dívida pública brasileira não deverá ser alcançada nos próximos anos, o que tende a seguir pressionando os prêmios de risco domésticos.
O resultado nominal do setor público consolidado, que inclui o resultado primário e os juros nominais apropriados, foi superavitário em R$ 40,1 bi em janeiro, ante déficit de R$ 115,5 bi em dez/25 e de déficit de R$ 80,4 bi no mesmo mês do ano anterior. No acumulado em 12 meses, o déficit nominal alcançou R$ 1.086,2 bi (8,49% do PIB), ante déficit de R$ 956,5 bi (8,07% do PIB) no mesmo mês do ano anterior.
A dívida bruta do governo geral (DBGG), que engloba o Governo Federal, os Governos Regionais (estaduais e municipais) e o INSS, atingiu 78,7% do PIB (R$ 10,1 tri), ficando no mesmo patamar observado no mês imediatamente anterior. O resultado no mês foi decorrente da combinação entre os resgates líquidos de dívida (-0,2 p.p.), o efeito da variação do PIB nominal (-0,4 p.p.), da valorização cambial (-0,2 p.p.) e dos juros nominais apropriados (0,8 p.p.).
Em suma, os números seguem apontando para um elevado ritmo de crescimento das despesas primárias e de desembolso com os juros nominais da dívida que continuam sendo os principais responsáveis pela continuidade da trajetória de deterioração da relação dívida/PIB. Seguimos avaliando que o risco fiscal permanece significativamente elevado, fato este que deve continuar exercendo um importante papel na determinação da trajetória das principais variáveis macroeconômicas brasileiras. Com este resultado, mantemos a nossa expectativa de que a relação dívida/PIB deve encerrar o ano em 83,3%.
Resultado do Governo Central (Tesouro Nacional)
Em janeiro, o governo central registrou superavit primário de R$ 86,9 bi, vindo pior do que o esperado pelo mercado (R$ 89,4 bi, Broadcast+), porém ficando mais em linha com a nossa expectativa para o mês de superávit de R$ 85,0 bi para o período. Esse resultado representa uma piora em relação ao número, corrigido pela inflação, registrado no mesmo período do ano anterior (R$ 88,8 bi), sendo reflexo da combinação entre a alta de 1,2% a/a da receita líquida (+R$ 3,3 bi) e do aumento de maior magnitude das despesas primárias totais em 2,9% a/a (+R$ 5,3 bi). Dessa forma, apesar da sazonalidade favorável de início de ano, o governo inicia 2026 com um forte ritmo de crescimento real das despesas primárias, sugerindo que o processo de ajuste fiscal brasileiro segue sendo uma tarefa bastante desafiadora.
Pelo lado das receitas líquidas, em termos reais, o avanço mais modesto em relação ao mesmo período do ano anterior (1,2% a/a ou +R$ 3,3 bi), foi derivado da combinação entre a alta de 3,7% a/a da receita administrada pela RFB (+R$ 8,4 bi) e o recuo de 18,9% a/a nas receitas não administradas pela RFB (-R$ 5,8 bi). Em relação ao primeiro grupo, o bom desempenho no mês foi reflexo principalmente da alta observada na arrecadação do Imposto de Renda (+3,3% a/a ou +R$ 3,9 bi), refletindo principalmente o IR retido na fonte (+12,4% a/a ou +R$ 6,5 bi), beneficiado pela arrecadação de IRRF – rendimentos do capital e rendimentos do trabalho que apresentaram avanços de 28,6% a/a (+R$ 3,3 bi) e 8,8% a/a (+R$ 2,5 bi), respectivamente, no período. Além disso, podemos destacar também as altas de 49,3% a/a (+R$ 2,7 bi) e 43,7% a/a (+R$ 2,1 bi) na arrecadação com o IOF e com outras receitas administradas pela RFB, respectivamente, refletindo o aumento das alíquotas de IOF e aos aumentos reais das arrecadações relacionadas à participação da União em loterias e aos depósitos judiciais no período. Em relação às receitas não administradas, o destaque ficou por conta da queda de -27,4% a/a (-R$ 5,1 bi) na arrecadação proveniente da exploração de recursos naturais, refletindo principalmente o recuo da cotação do preço do barril do petróleo em Reais ao longo dos últimos 12 meses.
Pela ótica das despesas, os principais destaques ficaram por conta dos aumentos de 5,3% a/a nas despesas com o pagamento de benefícios previdenciários (+R$ 4,0 bi), refletindo tanto a política de valorização do salário-mínimo quanto no aumento do número de beneficiários, e de pessoal e encargos sociais de 10,3% a/a (+R$ 3,3 bi), refletindo os aumentos concedidos ao funcionarismo público. Esses aumentos foram compensados parcialmente pelos recuos de 27,1% a/a (-R$ 1,5 bi) nas despesas com abono e seguro-desemprego e nas despesas do poder executivo sujeitas à programação financeira -4,3% a/a (-R$ 1,7 bi), refletindo principalmente o recuo de 9,0% a/a (-R$ 1,3 bi) nos gastos com o programa Bolsa Família.
O resultado de janeiro segue corroborando a nossa avaliação de que o processo de ajuste fiscal no Brasil permanece excessivamente dependente do desempenho da arrecadação do governo, sobretudo de rubricas menos sensíveis ao ciclo econômico. Esse fato tende a manter um elevado grau de incerteza em relação ao fiscal brasileiro que deve ser amplificado com as eleições presidenciais. Nesse sentido, mesmo diante do cumprimento da meta de resultado primário pelo governo em 2025, após a exclusão de R$ 48,7 bi do cálculo da meta, esperamos que o governo obtenha um déficit primário de R$ 69,6 bi em 2026 (-0,52% do PIB), demandando um esforço fiscal adicional de cerca de R$ 12,0 bi para que o limite inferior de déficit zero deste ano seja cumprido. Dessa forma, esperamos que os próximos meses sejam ainda marcados por discussões que envolvam novas medidas que aumentem a arrecadação do governo, seguindo a estratégia adotada ao longo dos últimos anos, sem que haja mudanças estruturais pelo lado das despesas principalmente com a aproximação do ciclo eleitoral.
