Resultado Consolidado (Banco Central)
O setor público consolidado (governo central, governos regionais e empresas estatais) apresentou superávit primário de R$ 32,4 bi em agosto, vindo pior do que o esperado pelo mercado (R$ 34,1 bi, Broadcast+) e um pouco melhor do que a nossa projeção para o mês de superávit de R$ 30,8 bi. O resultado consolidado no mês foi decorrente da combinação entre o superávit de R$ 36,2 bi do governo central que foi parcialmente compensado pelos déficits de R$ 3,6 bi e de R$ 149,0 mi dos governos regionais e empresas estatais, respectivamente. O principal desvio em relação à nossa projeção para o mês ficou por conta do desempenho do governo central que obteve um superávit de cerca de R$ 2,0 bi superior em relação à nossa projeção para o mês.
No acumulado em doze meses até setembro, o setor público consolidado obteve um déficit primário de R$ 37,7 bi (-0,30% do PIB), ante déficit de R$ 3321 bi (-0,27% do PIB) no acumulado até o mês de setembro e de R$ 223,5 bi (-1,92% do PIB) em outubro de 2024. O resultado mais fraco do que o esperado pelo mercado corrobora a nossa avaliação de que o processo de cumprimento da meta de resultado primário ainda é uma tarefa desafiadora, apesar das projeções apontarem para o seu cumprimento no ano. Esse cenário é agravado pelos sinais mais amplos de arrefecimento da economia que reduzem a perspectiva de receitas advindas de impostos. Além disso, a queda na cotação do preço do barril do petróleo tanto em função da expectativa de desaceleração das principais economias globais quanto de uma possível resolução do conflito entre a Rússia e a Ucrânia contribuem para pressionar as receitas do governo. Esse diagnóstico corrobora a nossa expectativa de que a estabilização da dívida pública brasileira não será alcançada nos próximos anos, fato este que tende a seguir pressionando os prêmios de risco locais.
O resultado nominal do setor público consolidado, que inclui o resultado primário e os juros nominais apropriados, foi deficitário em R$ 81,5 bi em outubro, ante déficit de R$ 102,2 bi em set/25 e de déficit de R$ 111,6 bi no mesmo mês do ano anterior. No acumulado em 12 meses, o déficit nominal alcançou R$ 987,2 bi (7,88% do PIB), ante déficit de R$ 869,3 bi (7,48% do PIB) no mês imediatamente anterior.
A dívida bruta do governo geral (DBGG), que engloba o Governo Federal, os Governos Regionais (estaduais e municipais) e o INSS, atingiu 78,6% do PIB (R$ 9,9 tri), elevando-se em 0,6 p.p. em relação à leitura do mês imediatamente anterior. O resultado no mês foi decorrente da combinação entre os juros nominais apropriados (+0,9 p.p.) e da variação do PIB nominal (-0,3 p.p.). No ano, a elevação de 2,1 p.p. da DBGG como proporção do PIB decorre principalmente do crescimento do PIB nominal (-4,8 p.p.), do efeito da valorização cambial (-0,6 p.p.), da incorporação de juros nominais (7,4 p.p.) e do reconhecimento de dívidas (0,2 p.p.).
Em suma, apesar dos dados indicarem uma certa melhora em relação ao mesmo período do ano anterior, avaliamos que o elevado ritmo de crescimento das despesas primárias e o elevado patamar de desembolso com os juros nominais da dívida devem continuar sendo os principais responsáveis pela continuidade da trajetória de deterioração da relação dívida/PIB ao longo das próximas leituras. Esta elevação do risco fiscal, na nossa avaliação, deve continuar exercendo o papel de principal protagonista na determinação da trajetória das variáveis macroeconômicas brasileiras. Com o resultado do mês, mantemos a nossa projeção para a relação dívida/PIB brasileira de 79,6% do PIB para 2025.
Resultado do Governo Central (Tesouro Nacional)
Em outubro, o governo central registrou superávit primário de R$ 36,5 bi, vindo ligeiramente pior do que o esperado pelo consenso de mercado (R$ 36,9 bi, Broadcast+). Este resultado representa uma piora em relação ao número, corrigido pela inflação, registrado no mesmo período do ano passado (R$ 43,0 bi), sendo derivado da combinação entre as altas de 4,5% a/a das receitas líquidas (+R$ 9,8 bi) e de 9,2% a/a das despesas primárias (+R$ 16,2 bi), refletindo principalmente o aumento das despesas discricionárias que foram parcialmente compensadas pelo avanço das receitas administradas pela RFB.
Pelo lado das receitas, em termos reais, o desempenho positivo no mês foi derivado da combinação entre a alta de 5,5% a/a das Receitas administradas pela RFB (+R$ 9,3 bi), que foram parcialmente compensadas pelo recuo de 7,0% a/a nas Receitas não administradas (-R$ 2,5 bi). O primeiro grupo teve como principais destaques a alta de 6,0% a/a do Imposto de renda, com destaque para o IRRF – Rendimentos do Capital (+R$ 2,6 bi) e do IRRF – Rendimentos do Trabalho (+R$ 1,2 bi), e o avanço de 39,0% a/a da arrecadação com o IOF (+R$ 2,3 bi), em função da majoração das alíquotas após determinação do STF. Em relação as Receitas não administradas, o seu recuo em relação ao mesmo período do ano passado teve como principal destaque a queda de -55,3% a/a na arrecadação com as demais receitas não administradas pela RFB (-R$ 5,8 bi), decorrente do recebimento de depósitos judiciais transferidos pela caixa em out/24 sem contrapartida em 2025. Essa queda foi parcialmente compensada pelo aumento de R$ 2,8 bi no recebimento de dividendos pagos pelo BNDES sem contrapartida no ano de 2024.
Pela ótica das despesas, o principal destaque ficou por conta do aumento de 19,1% a/a das despesas do poder executivo sujeitas à programação financeira (+R$ 8,4 bi), refletindo a combinação entre avanço de 0,2% a/a nas despesas obrigatórias com controle de fluxo (+R$ 63,8 mi), devido ao recuo de 14,6% a/a nos desembolsos com o programa Bolsa Família (-R$ 2,1 bi), que foram compensados pelo aumento de 18,0% a/a nas despesas com a função Saúde (+R$ 2,2 bi); e pelo avanço de 57,1% a/a das despesas discricionárias (+R$ 8,4 bi), refletindo principalmente o aumento de 262,6% a/a nas despesas com a função Saúde (+R$ 6,3 bi), ficando em linha com a normalização da execução orçamentária esperada para o segundo semestre e o aumento no desembolso de emendas parlamentares em função da votação de pautas importantes para o governo no Congresso.
No acumulado no ano, o Governo Central registrou, em termos reais, déficit primário de R$ 62,2 bi, frente a um déficit de R$ 65,9 bi no mesmo período do ano passado. A melhora do resultado primário foi reflexo da combinação entre as altas de 3,7% a/a da receita líquida e de 3,3% a/a nas despesas totais, refletindo principalmente o bom desempenho da arrecadação ao longo do ano e a moderação no ritmo de crescimento das despesas do poder executivo sujeitas à programação financeira. Dessa forma, no acumulado em 12 meses, o resultado primário do governo central foi de -R$ 41,9 bi (-0,35% do PIB), ante -R$ 233,7 bi (-1,9% do PIB) no mesmo mês do ano anterior.
Apesar do resultado ter vindo em linha com o esperado para outubro, os dados reforçam nossa avaliação de que o processo de ajuste fiscal no Brasil permanece excessivamente dependente do desempenho das receitas. A normalização do ritmo de execução orçamentária nos últimos meses tem provocado uma aceleração significativa das despesas primárias, ao mesmo tempo em que algumas rubricas de receita mais sensíveis ao ciclo econômico já começam a mostrar sinais de arrefecimento. Também observamos perda de tração nas receitas associadas à exploração de recursos naturais, diante da queda dos preços das principais commodities em reais. Em conjunto, esses fatores tendem a manter pressão sobre as contas públicas nos próximos meses, tornando o cumprimento da meta de resultado primário altamente desafiador, especialmente em um contexto em que a estratégia fiscal segue ancorada em forte dependência do crescimento das receitas. Ainda assim, projetamos que o governo deve conseguir entregar a meta após a exclusão dos pagamentos de precatórios – atingindo um resultado de -0,22% do PIB ante a meta de -0,25% -, embora o déficit primário chegue a -0,61% do PIB quando esses pagamentos são incluídos.
