Resultado Consolidado (Banco Central)
O setor público consolidado (governo central, governos regionais e empresas estatais) apresentou déficit primário de R$ 17,5 bi em setembro, vindo ligeiramente pior do que o esperado pelo mercado (-R$ 17,3 bi, Broadcast+) e do que a nossa projeção para o mês de déficit de R$ 17,2 bi. O resultado consolidado no mês foi decorrente da combinação entre os déficits de R$ 14,9 bi e R$ 3,5 bi dos governos central e regionais, respectivamente, e pelo superávit de R$ 1,0 bi nas empresas estatais. O principal desvio em relação à nossa projeção para o mês ficou por conta do desempenho mais negativo do que o antecipado do governo central, que na nossa avaliação reflete a normalização do ritmo de execução das despesas primárias e do pagamento de emendas parlamentares ao longo do mês.
No acumulado em doze meses até setembro, o setor público consolidado obteve um déficit primário de R$ 33,2 bi (-0,27% do PIB), ante déficit de R$ 23,1 bi (-0,19% do PIB) no acumulado até o mês de agosto e de R$ 245,6 bi (-2,13% do PIB) em setembro de 2024. Apesar do resultado ter vindo praticamente em linha com o esperado, mantemos a nossa avaliação de que a normalização do ritmo de execução fiscal pelo governo central e os sinais já presentes nos dados de uma menor arrecadação em função do processo de arrefecimento da economia tornam o cumprimento da meta de resultado primário em 2025 uma tarefa que ainda demanda cautela. Esse cenário é agravado pelas crescentes tensões comerciais entre Brasil e Estados Unidos, através da perspectiva de menor receita de impostos e pelo aumento de despesas, sobretudo através da liberação de créditos extraordinários. Esse diagnóstico corrobora a nossa expectativa de que a estabilização da dívida pública brasileira não será alcançada nos próximos anos, fato este que tende a seguir pressionando os prêmios de risco locais.
O resultado nominal do setor público consolidado, que inclui o resultado primário e os juros nominais apropriados, foi deficitário em R$ 102,2 bi em setembro, ante déficit de R$ 91,5 bi em ago/25 e de déficit de R$ 53,8 bi no mesmo mês do ano anterior. No acumulado em 12 meses, o déficit nominal alcançou R$ 1.018,0 bi (8,18% do PIB), ante déficit de R$ 969,6 bi (7,83% do PIB) no mês imediatamente anterior.
A dívida bruta do governo geral (DBGG), que engloba o Governo Federal, os Governos Regionais (estaduais e municipais) e o INSS, atingiu 78,1% do PIB (R$ 9,7 tri), elevando-se em 0,6 p.p. em relação à leitura do mês imediatamente anterior. O resultado no mês foi decorrente da combinação entre os juros nominais apropriados (+0,8 p.p.), emissões líquidas de dívida (+0,3 p.p.) que foram parcialmente compensadas pelo efeito da valorização cambial (-0,1 p.p.) e da variação do PIB nominal (-0,4 p.p.). No ano, a elevação de 1,6 p.p. da DBGG como proporção do PIB decorre principalmente do crescimento do PIB nominal (-4,5 p.p.), do efeito da valorização cambial (-0,6 p.p.) e da incorporação de juros nominais (6,6 p.p.).
Em suma, apesar dos dados indicarem uma certa melhora em relação ao mesmo período do ano anterior, avaliamos que o elevado ritmo de crescimento das despesas primárias e o elevado patamar de desembolso com os juros nominais da dívida devem continuar sendo os principais responsáveis pela continuidade da trajetória de deterioração da relação dívida/PIB ao longo das próximas leituras. Esta elevação do risco fiscal, na nossa avaliação, deve continuar exercendo o papel de principal protagonista na determinação da trajetória das variáveis macroeconômicas brasileiras. Com o resultado do mês, revisamos a nossa projeção para a relação dívida/PIB brasileira para 2025 que saiu de 80,5% do PIB para 79,6% do PIB.
Resultado do Governo Central (Tesouro Nacional)
Em setembro, o governo central registrou déficit primário de R$ 14,5 bi, vindo ligeiramente melhor do que o esperado pelo mercado (R$ 15,0 bi, Broadcast+) e também próximo da nossa expectativa para o mês de déficit de -R$ 14,9 bi. Este resultado representa uma piora em relação ao número, corrigido pela inflação, registrado no mesmo período do ano passado (-R$ 5,4 bi), sendo derivada da combinação entre a alta de 5,7% a/a nas despesas primárias (+R$ 10,2 bi), refletindo sobretudo o aumento nas despesas discricionárias, que foram parcialmente compensadas por uma alta bem mais modesta das receitas líquidas (0,6% a/a e +R$ 1,1 bi).
Pelo lado das receitas, em termos reais, o desempenho próximo à estabilidade foi derivado da combinação entre a alta de 4,7% a/a das Receitas não Administradas pela RFB (+R$ 0,9 bi), do recuo de -1,0% a/a das Receitas Administradas pela RFB (-R$ 1,4 bi). O primeiro grupo teve como principais destaques a queda de 36,2% a/a na rubrica de dividendos e participações (-R$ 1,0 bi), refletindo principalmente o pagamento de R$ 600,0 mi de dividendos do Banco do Brasil no mesmo período de 2024 sem contrapartida em 2025, que foi compensada pela alta de 34,9% a/a das demais receitas não administradas pela RFB (+R$ 1,2 bi). Por sua vez, o recuo nas Receitas Administradas refletiu basicamente os recuos de -21,5% a/a (-R$ 2,2 bi) e -34,7% a/a (-R$ 5,0 bi) nas arrecadações com o IPI e o Imposto de Renda Pessoa Jurídica, que foram parcialmente compensadas pela elevação de 35,3% a/a (+R$ 2,3 bi) com o IOF.
Pela ótica das despesas, o principal destaque ficou por conta do aumento de 22,8% a/a das despesas do poder executivo sujeitas à programação financeira (+R$ 9,7 bi), refletindo a combinação entre o recuo de 2,9% a/a nas despesas obrigatórias com controle de fluxo (-R$ 0,9 bi), em função do recuo de R$ 1,9 bi nas despesas com o programa Bolsa Família (-12,6% a/a), que foi parcialmente compensado pelo aumento de R$ 1,2 bi nos gastos com a saúde (+9,3% a/a), e do aumento de 100,9% a/a nas despesas discricionárias (+R$ 10,6 bi), com destaque para os pagamentos feitas nas rubricas de saúde (+292,8% a/a e +R$ 4,1 bi) e demais despesas (+71,3% a/a e +R$ 2,9 bi), em linha com a normalização da execução orçamentária esperada para o segundo semestre e o aumento de pagamento de emendas parlamentares em função da votação de pautas importantes do governo no segundo semestre.
No acumulado no ano, o Governo Central registrou, em termos reais, déficit primário de R$ 98,8 bi, frente a um déficit de R$ 108,7 bi no mesmo período do ano passado. A melhora do resultado primário foi reflexo da combinação entre as altas de 3,5% a/a da receita líquida e de 2,8% a/a nas despesas totais, refletindo principalmente o bom desempenho da arrecadação ao longo do ano e a combinação entre o ritmo elevado de crescimento das despesas obrigatórias que foram parcialmente compensadas pelo recuo das Despesas do poder executivo sujeitas à programação financeira. Dessa forma, no acumulado em 12 meses, o resultado primário do governo central foi de -R$ 35,6 bi (-0,32% do PIB), ante -R$ 256,4 bi (-2,1% do PIB) no mesmo mês do ano anterior.
Apesar do resultado ligeiramente mais positivo do que o esperado para o mês de setembro, uma análise mais criteriosa segue corroborando a nossa avaliação de que o processo de ajuste fiscal brasileira é extremamente dependente do desempenho das receitas, que já mostram sinais de perda de fôlego em função da perda de dinamismo da economia frente a um cenário macroeconômico mais adverso. Além disso, devemos destacar que parte da melhora do resultado fiscal no ano é derivado de uma execução mais lenta das despesas primárias ao longo do primeiro semestre devido ao atraso na aprovação do orçamento de 2025. Sob a conjunção destes fatores, avaliamos que o cumprimento da meta de resultado primário seguirá sendo uma tarefa desafiadora e bastante arriscada, baseada no desempenho das receitas. Mesmo diante desse cenário, projetamos que o governo consiga cumprir a meta de resultado primário, após a exclusão do pagamento dos precatórios do cálculo da meta de -0,25% do PIB, com um resultado primário de -0,20% do PIB, e de -0,59% do PIB quando incluímos os gastos com o pagamento de precatórios.
