CALL DO ESTRATEGISTA
junho de 26
A curva de juros abriu, mas o Brasil não quebrou: disfuncionalidade, não insolvência
Porque as maiores taxas de juros em anos dizem mais sobre o comportamento do investidor do que sobre a capacidade de pagamento do país e o que fazer com isso.
O que está acontecendo com a curva de juros brasileira
O investidor que abriu a tela do Tesouro Direto nas últimas semanas se deparou com números que beiram o inédito: prefixados de prazo médio pagando juros perto de 15% ao ano e títulos IPCA+ oferecendo juro real (o juro acima da inflação) acima de 8% em vencimentos de 2032. Em qualquer leitura histórica, são patamares que param o olho.
O prefixado com vencimento em 2029 chegou a operar em patamares de 15,06%, alta de cerca de 110 pontos-base desde o fim de maio, enquanto o IPCA+ 2032 negociava com juro real ao redor de 8,36%.
O movimento foi rápido e generalizado. Em menos de um mês, o juro real do IPCA+ 2032 saltou de aproximadamente 7,63% para mais de 8,30%, e o IPCA+ 2040 passou de cerca de 7,15% para 7,65%. Para títulos longos, essa variação se traduz em perda pesada de preço.
Vale lembrar a mecânica, porque ela é o coração do problema: quando a taxa de um título sobe, o seu preço de mercado cai. É a chamada marcação a mercado, o preço pelo qual o papel seria vendido hoje, que oscila todos os dias. Quanto maior a duration do título (em termos simples, quanto mais longo o vencimento), mais o preço balança a cada movimento de juros. Um papel longo que rendia em torno de 13,80% há cerca de quinze dias passou a operar próximo a 15%, e quem carregava a posição viu o valor do P.U encolher.
Nos pregões mais recentes, a curva fechou marginalmente em relação às máximas. Os prefixados de prazo médio recuaram para a faixa de 14,30%, e o IPCA+ 2032 voltou a operar próximo de 8% de juro real. Ainda assim, o alívio é apenas relativo: seguimos diante de prefixados acima de 14% ao ano e de juro real acima de 8% em vencimentos longos, patamares que permanecem historicamente elevados. O movimento de fechamento não altera o diagnóstico, apenas atenua a intensidade do que foi observado no pico.
Para o investidor pessoa física, isso aparece como uma cota de fundo que cai. Para a indústria, é uma pressão diária: fundos de renda fixa, fundos de pensão e seguradoras veem suas marcações recuarem sessão após sessão, sem trégua aparente. E o desconforto não fica restrito à renda fixa.
A bolsa acumulou oito semanas seguidas de queda evento raro, típico de pessimismo elevado e o fluxo estrangeiro saiu no acumulado de junho, mesmo com saldo ainda positivo no ano. Quando o preço do dinheiro sobe assim, todo o resto é reprecificado junto. Diante desse quadro, parte do mercado adotou um tom alarmista: as taxas seriam o sinal de que o Brasil caminha para a insolvência. Nossa leitura é diferente, e é essa distinção que organiza o relatório inteiro.
O pano de fundo global: o debate da dominância fiscal
Não dá para entender a curva brasileira isolada do que ocorre lá fora. O endividamento global está acima até do pico da pandemia. Os governos das principais economias ocidentais não recompuseram suas contas depois da sequência de choques recentes: o gasto extraordinário da pandemia, o choque de energia de 2022, o envelhecimento populacional que pressiona a previdência e, na Europa, o aumento dos gastos com defesa.
O resultado é uma emissão recorde de dívida pública no mundo, e é isso que mantém os juros longos pressionados em toda parte. O caso americano é o mais emblemático. No ano fiscal de 2025, os Estados Unidos gastaram cerca de US$ 970 bilhões só com juros, o equivalente a aproximadamente um quinto de toda a arrecadação federal. Pior: boa parte da dívida está concentrada em vencimentos curtos, o que obriga o Tesouro americano a rolar o passivo com frequência alta, sempre às taxas correntes.
As projeções do Congressional Budget Office indicam que essa relação entre juros e arrecadação, hoje perto de 19%, pode subir para algo próximo de 26% até 2036, com estimativas mais pessimistas apontando 30% caso os juros longos sigam nos níveis atuais.
É a manifestação concreta do que se convencionou chamar de dominância fiscal: a situação em que o tamanho da dívida limita a capacidade, ou a disposição, do banco central de subir juros, porque cada ponto a mais na taxa encarece um passivo já gigante.
O ambiente reforça essa trava. O Federal Reserve segue na lógica de “juros altos por mais tempo”: o mercado, que em maio precificava cortes, hoje trabalha com manutenção dos juros americanos na faixa de 3,50% a 3,75% e probabilidade residual de corte no curto prazo. A curva brasileira sente esse vento contra.
No fundo, o debate global é um só: o tamanho do endividamento limita ou não a capacidade dos bancos centrais de combater a inflação? Quem acredita que os bancos centrais perderam liberdade de ação monta um tipo de carteira. Quem acredita que o Fed fará o que for preciso, levando os juros ao patamar que precisar para trazer a inflação à meta, monta outra, completamente distinta. São duas visões de mundo, e há figuras respeitadas do mercado em cada lado. Reconhecemos a legitimidade do debate. Mas é dentro dele que a nossa tese para o Brasil se encaixa.
A tese central: disfuncionalidade, não insolvência
Aqui está o ponto que defendemos com mais convicção. A abertura da curva brasileira não reflete, na nossa leitura, uma aposta do mercado na quebra do país. Reflete uma disfuncionalidade de comportamento, agravada por um prêmio fiscal que é real, mas que está sendo cobrado pela trajetória da dívida, não pela incapacidade de pagá-la hoje.
O mecanismo: uma fuga de volatilidade, não de crédito
O investidor institucional brasileiro chegou ao limite de tolerância com marcação a mercado negativa. Fundos de pensão, seguradoras e fundos de renda fixa não aguentam mais ver as cotas recuarem dia após dia. O objetivo deixou de ser maximizar retorno e passou a ser, simplesmente, dormir tranquilo. E existe hoje um único ativo no Brasil que oferece essa paz: o Tesouro Selic, o título pós-fixado que acompanha a taxa básica e praticamente não sofre marcação negativa.
O que se vê, então, é uma liquidação de tudo o que tem marcação, ações, prefixados e papéis IPCA+, com migração para títulos líquidos e isentos de marcação, como o Tesouro Selic ou pós atrelados ao CDI. Esse fluxo empurra para cima a taxa dos títulos marcados e amplia a abertura da curva. Mas a causa não é uma reavaliação de solvência. É um movimento de saída, muitas vezes vendendo posições aplicadas para estancar perda, em um mercado com pouca liquidez e pouca contraparte do outro lado. Em condições assim, poucos negócios derrubam o preço de muitos papéis. O mercado não está construindo uma tese econômica de juro mais alto; está desmontando posições, e isso é diferente.
O termômetro que de fato importa
Esse diagnóstico tem uma implicação prática, e ela nos dá o indicador que realmente vale monitorar. Se o mercado acreditasse mesmo na insolvência do Brasil, o investidor não buscaria refúgio no Tesouro Selic, que continua sendo um título público federal. Ele venderia qualquer papel do governo, inclusive o Tesouro Selic, e correria para o dólar. Nesse cenário, veríamos marcação negativa até no próprio Tesouro Selic, algo que ocorreu pontualmente em 2020, somada a uma disparada do câmbio.
Enquanto o investidor ainda coloca a cabeça no travesseiro confortável com o Tesouro Selic, estamos diante de disfuncionalidade. O dia em que o Tesouro Selic passar a apresentar marcação negativa relevante, com fuga simultânea para o dólar, será o momento de virar a chave. Aí, sim, o cenário fica tenso. Até lá, a abertura da curva é estresse de marcação, não estresse de crédito soberano.
O prêmio fiscal é real, mas é prêmio de trajetória e não de estoque
Reconhecer a disfuncionalidade não é minimizar o problema fiscal. Ele existe e está no preço. O Congresso destravou uma sequência de pautas de gasto cujo impacto se conta na casa das dezenas de bilhões por ano, e o ritmo de medidas de estímulo no período recente foi alto, somando algo próximo de 5,4% do PIB. A dívida pública, ao redor de 71% do PIB, caminha para perto de 84% até o fim do ano nas projeções correntes, e mesmo os estados mostram despesa crescendo bem acima da receita.
O ponto é que nada disso é, ainda, um problema de capacidade de pagamento. O Brasil pode rolar sua dívida, em moeda própria, a um juro real elevado. O que o mercado cobra é um prêmio contra a dinâmica da dívida, para onde ela vai nos próximos dois ou três anos se a regra fiscal seguir subordinada ao ciclo político. É um prêmio de trajetória, não de estoque.
E é por isso que o alívio externo (uma queda do petróleo, um real mais comportado) ajuda o lado curto da curva, mas não derruba sozinho a parte longa: a ponta longa só cede de forma estrutural quando o ruído fiscal cede.
O que essas taxas realmente comunicam
Vale uma observação técnica. Quando decompomos a inflação implícita embutida na diferença entre prefixados e IPCA+, o que o mercado precifica não é uma inflação estável de meados de 5%-6% por uma década, algo que nenhuma economia jamais sustentou. O que está embutido é um prêmio contra a possibilidade de o Brasil mudar de modelo econômico e recorrer à inflação como mecanismo de ajuste do endividamento. Não é uma aposta em juro real alto com inflação comportada. É um seguro contra um cenário de ruptura que pode não se materializar.
Reconhecemos que essa é a nossa leitura e que podemos estar errados. O debate é legítimo, e há analistas competentes em posição oposta. Mas o indicador que separa a disfuncionalidade da crise efetiva é objetivo, e por ora ele não disparou.
Leia também: Carta dos Estrategistas – Junho 2026
Pré ou IPCA+: o que o investidor deve considerar
A pergunta prática que decorre disso tudo é direta: diante de um prefixado a quase 15% e de um IPCA+ a mais de 8% de juro real, qual escolher? A resposta honesta é que depende, e há três pontos a avaliar antes de decidir a alocação.
Primeiro, o horizonte
Tanto o prefixado quanto o IPCA+ têm marcação a mercado. Quem precisar resgatar antes do vencimento pode vender por um preço inferior ao da compra e realizar prejuízo. A primeira pergunta, portanto, é se há condição de carregar o título até o fim.
Se a resposta for não, o risco de marcação vira o fator dominante da decisão e, nesse caso, o pós-fixado (Tesouro Selic), justamente o ativo que está absorvendo a fuga descrita acima, costuma ser o lugar mais sensato para esperar, remunerando bem enquanto se aguarda um gatilho.
Segundo, a leitura de cenário
Quem acredita que os juros já estão perto do pico e que não subirão muito além daqui encontra no prefixado a chance de travar um retorno próximo de 15% ao ano. Já quem avalia que a inflação seguirá pressionada, que o desafio fiscal permanece e que o Banco Central pode precisar manter os juros altos por mais tempo encontra mais força no IPCA+, que protege o patrimônio da inflação e ainda entrega juro real acima de 8%.
Nossa expectativa é de que o ciclo de corte da Selic está perto do fim, com a taxa terminal ao redor de 14,25%, abaixo do que o mercado chegou a precificar nos momentos de maior estresse, mas longe de um afrouxamento agressivo.
A decisão, em última instância, reduz-se ao posicionamento do investidor frente ao breakeven de inflação embutido na estrutura a termo. O diferencial entre as taxas nominal e real precifica uma inflação implícita de aproximadamente 5,91% ao ano até o vencimento, patamar estatisticamente alinhado à média histórica de 5,9% das últimas duas décadas. A inflação média dos últimos 10 anos no Brasil foi de 5,3% ao ano, e a dos últimos 20 anos, de 5,9% ao ano, ambas muito próximas do breakeven de 5,91%. Ou seja, o mercado está precificando hoje uma inflação futura praticamente em linha com a média histórica de duas décadas. E vale lembrar que o país já viveu os dois extremos: em 2002, o IPCA chegou a 12,5% ao ano.
A relação é mecânica: realizações inflacionárias acima do breakeven favorecem o título indexado, cujo carrego real é preservado independentemente do choque de preços; realizações abaixo favorecem o prefixado, que cristaliza a taxa nominal. Dado que a distribuição histórica do IPCA contempla tanto regimes de convergência quanto episódios de aceleração relevante, nenhum dos dois instrumentos domina o outro em termos de risco-retorno. A alocação ótima, portanto, é função da assimetria que cada investidor atribui à trajetória fiscal e inflacionária, e não de uma regra determinística, o que reforça a tese de diversificação entre os dois indexadores conforme o passivo e o horizonte de cada carteira.
Terceiro, a composição atual da carteira
Antes de escolher, vale checar o básico: a reserva de emergência está constituída? Qual a proporção já alocada entre pós-fixado, prefixado e títulos atrelados à inflação? Com frequência, a melhor decisão não é optar por um ou outro, mas equilibrar a exposição conforme o que já existe na carteira.
Nossa visão
Para quem busca ganho de marcação no curto prazo, os dois títulos longos representam uma armadilha. Não identificamos gatilho que faça essas taxas recuarem de forma consistente e expressiva no horizonte próximo. Enquanto o mercado discute se o Fed ainda precisará apertar e enquanto o debate fiscal doméstico segue em aberto, a aposta em valorização rápida carece de sustentação.
Para quem tem horizonte longo e dispõe de pouca ou nenhuma exposição a IPCA+ longo, porém, enxergamos uma oportunidade relevante. Um título público que paga inflação mais 8% ao ano é um patamar que merece reflexão, sobretudo para objetivos de longo prazo e previdenciários e essa tem sido, de forma consistente, a nossa recomendação. Cabe até inverter a pergunta: se o investidor não considera atrativo um título soberano rendendo IPCA mais 8%, dificilmente considerará atrativo qualquer outro ativo brasileiro.
Como se comportaria a bolsa doméstica diante de um juro real perto de 8% pela próxima década? Não por acaso, cerca de vinte empresas listadas operam em mínimas de dez anos: bolsa barata contra lucro projetado é uma coisa; bolsa barata contra juro real de quase dois dígitos é outra.
O IPCA+ longo é volátil e deve ser construído aos poucos, com disciplina e sem a expectativa de ganho rápido na marcação. Mas, no patamar atual, oferece uma assimetria de longo prazo que poucos momentos da história recente proporcionaram.
A curva abriu, as taxas atingiram patamares historicamente elevados e a narrativa de que o Brasil caminha para a quebra ganhou voz. Nossa leitura é que estamos diante de uma disfuncionalidade de mercado, uma fuga generalizada de marcação a mercado rumo ao Tesouro Selic, somada a um prêmio fiscal que cobra a trajetória da dívida, não a capacidade de pagá-la hoje. Não é uma crise de solvência.
O termômetro que monitoramos é claro: enquanto o Tesouro Selic seguir sendo o porto seguro do investidor, o estresse é de volatilidade, não de crédito. O sinal de alerta efetivo seria a marcação negativa no próprio Tesouro Selic acompanhada de fuga para o dólar. Esse sinal não está dado.
Para o investidor, a tradução é dupla: cautela com apostas de ganho no curto prazo e atenção à oportunidade de longo prazo que o juro real elevado oferece a quem tem horizonte e disciplina para carregar a posição. No curto prazo, o fluxo e o medo mandam nos preços. No longo prazo, os fundamentos voltam a prevalecer. O exterior abriu uma janela; cabe a Brasília decidir se ela vira tendência.
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