Eleições 2022: Quais as melhores ações para investir?

Veja os impactos dos planos de governo dos candidatos nos seus investimentos. Escolhemos 5 ações para cada cenário

Sumário

O objetivo desse documento é proporcionar uma orientação estratégica de alocação em ações/setores, de acordo com a opinião de nossos especialistas, para os distintos cenários que a atual eleição presidencial nos reserva. As conclusões constantes deste documento são pautadas no conteúdo programático dos principais candidatos à presidência da república e na análise da nossa equipe de economistas em relação a como cada um dos planos devem impactar as variáveis macroeconômicas (PIB, inflação, juros, etc) e sobre como cada plano trata agendas microeconômicas (FIES, reforma tributária, desinvestimento da Petrobrás, etc). Nossa equipe de analistas de ações elencará não apenas as empresas que julgam interessantes, mas como cada setor deve ser afetado por cada uma das agendas governamentais.

Nosso documento estará estruturado da seguinte maneira:

1) Análise Macroeconômica: Cenário Bolsonaro x Cenário Lula

2) 5 Ações para Cada Cenário

3) Análise Cenário Eleitoral: O que dizem as pesquisas?

4) Análise Setorial para Cada Cenário

As pesquisas eleitorais apontam de forma distinta, dois fortes candidatos: atual presidente Jair Bolsonaro do PL e o ex-presidente Lula do PT. As chances de uma terceira via, ainda que pequenas, não estão polarizadas em um candidato. Desta forma, para simplificar nossa análise, preferimos focar no conteúdo programático dos dois principais candidatos. Iremos nos aprofundar mais nos temas e escolhas ao longo do relatório, mas destacamos as seguintes agendas:

No caso de reeleição do Governo Jair Bolsonaro, a leitura é a manutenção do Ministro Paulo Guedes no cargo de Ministro da Fazenda, o que garantiria o retorno à agenda da austeridade fiscal que marcou os dois primeiros anos do governo Bolsonaro e manutenção do teto dos gastos. Em uma manutenção de uma agenda liberal e com a atual agenda microeconômica, achamos interessante a exposição a empresas estatais federais (PETR4 e BBAS3), empresas de varejo (AMER3), empresas que se beneficiam de juros baixos (MULT3) ou setor agrícola (SLCE3).  

Em caso de eleição do ex-presidente Lula, a agenda econômica deve ser marcada pelo retorno de políticas intervencionistas, maior intervenção do Estado na economia e do uso acentuado de políticas de transferência de renda. E, por fim, poderá haver uma revisão do atual regime fiscal com a revisão do Teto dos Gastos. Sendo assim, acreditamos que vale a pena estar exposto a nomes que se beneficiem de maiores taxas de juros (BBDC4), cases defensivos (ELET3), expostos a políticas setoriais (MRVE3 ou YDUQ3) ou exportadoras, que por sua vez devem se beneficiar da desvalorização do real e que tenham pouca correlação com a realidade econômica interna (PRIO3).

1) Análise Macroeconômica: Cenário Lula x Cenário Bolsonaro

As eleições de 2022 serão marcadas por uma forte polarização entre os dois principais candidatos: o ex-presidente Lula e o atual presidente Jair Bolsonaro. Independentemente do vencedor, temos uma certeza: o próximo governante terá grandes desafios diante dos cenários externo e doméstico bastante adversos, sobretudo, por conta da elevada inflação e da fragilização do arcabouço fiscal brasileiro. Neste texto, buscamos elucidar, a partir de toda informação já veiculada, quais são os prováveis caminhos da política econômica no próximo governo. 

Possível Governo Lula

Por um lado, o cenário que contempla a vitória do ex-presidente Lula, ao que tudo indica, será marcado pelo retorno de políticas implementadas a partir do seu segundo mandato e, em especial, no governo Dilma, com forte participação do Estado na economia, sobretudo no mercado de crédito, e de maiores políticas de transferência de renda.

Nossa avaliação é que para cumprir seus principais objetivos, será fundamental para o governo a viabilização de espaço orçamentário via revisão do atual regime fiscal, sobretudo, do Teto de Gastos.

Pontos Principais

Em caso de sucesso, a folga fiscal deverá ampliar os gastos públicos, focando na política de valorização real do salário-mínimo; ampliação e reformulação do Bolsa-Família, reajustes para categorias do serviço público, investimentos públicos e maiores despesas com saúde e educação.

Além disso, a utilização de Bancos Estatais para estimular crédito privado e do BNDES como principal meio de fomento da industrialização do país também devem estar presentes.

Entretanto, a grande marca do governo Lula deve ficar por conta da reforma tributária, com destaque para a tributação sobre lucros e dividendos, proposta pelo Ministro Paulo Guedes no PL 2337/2021 e já aprovada na Câmara dos Deputados.

Ademais, outro ponto sensível a um eventual governo do ex-presidente será a política de preços da Petrobrás, que hoje está alinhada com os preços internacionais. A mudança da legislação infraconstitucional (Lei das estatais e S.A.) e até mesmo no estatuto da companhia devem ser ideias ventiladas em seu governo.

Por fim, devemos observar a paralização do processo de reformas estruturais e de privatizações que vinha ocorrendo desde o governo Temer, bem como dos processos de concessão e PPPs que também devem perder força ao longo do governo Lula.

Impactos

Essas políticas terão impactos substanciais na economia tanto no curto quanto no longo prazo. Em primeiro lugar, diante da manutenção da elevada incerteza e crescente risco fiscal, a taxa de câmbio deve sofrer desvalorização, refletindo a deterioração da trajetória de longo prazo da dívida pública brasileira.

Nesse contexto, a taxa de juros deve permanecer em território contracionista, como forma de contrabalancear os vetores inflacionários decorrentes de uma política fiscal mais frouxa, com possível retorno dos déficits primários.

Além disso, na ausência de uma agenda de reformas estruturais que visam melhorar tanto o ambiente de negócios brasileiro quanto o arcabouço fiscal, devemos observar também uma elevação da taxa de juros neutra da economia, desestimulando os investimentos privados.

Diante da autonomia do Banco Central, acreditamos que a inflação deve convergir para a meta, porém, com um elevado custo em termos de atividade econômica, em face de uma Selic em um patamar bastante elevado. Em suma, o governo Lula deve ser marcado, principalmente, pelo significativo aumento do risco fiscal por conta de uma agenda econômica mais expansionista e da ausência de reformas estruturais.

No entanto, vale destacar que realizar todas essas mudanças não será simples. O governo precisará escolher prioridades diante da limitação temporal e do capital político a ser empregado, afinal o governo não vai dedicar esforços somente revertendo reformas anteriores, também se dedicará para deixar sua marca (reforma tributária).

Dessa forma, para afrouxar ou revogar o teto de gastos será necessária a aprovação de uma Emenda Constitucional (PEC), que demanda apoio de três quintos do Congresso Nacional. Isso para um governo que, possivelmente, não terá maioria no Congresso e que precisará negociar com partidos mais ao centro.

Outro ponto importante é que, com a aprovação das emendas impositivas, o executivo não pode mais contingenciá-las tendo perdido uma importante ferramenta de negociação com os parlamentares. Ou seja, hoje o poder do congresso nacional sobre o orçamento é maior, reduzindo a liberdade e o poder de negociação do executivo.

Possível Governo Bolsonaro

Por sua vez, a manutenção do atual governo no poder a partir do próximo ano também é cercada de incertezas, sobretudo no âmbito das contas públicas, decorrente da reversão da política de austeridade fiscal com a proximidade das eleições.

Entretanto, nossa avaliação é que a manutenção do atual Ministro da Economia, Paulo Guedes, é uma sinalização de que a renovação do mandato de Bolsonaro seja mais próxima do que observamos durante os dois primeiros anos do seu governo.

Nesse sentido, finalizado o período eleitoral, devemos observar um retorno à postura de austeridade fiscal com a manutenção do Teto de Gastos como principal âncora fiscal do país.

Pontos Principais

Já a agenda de reformas, iniciada durante o governo Temer, deve ter continuidade no próximo mandato do atual presidente. Destacamos aqui as reformas Administrativa e, principalmente, a Tributária que deve ser, assim como em um eventual governo Lula, o principal destaque.

Além disso, avanços devem ser observados na pauta de privatizações e concessões. Avaliamos que o governo deve ser capaz de avançar na privatização dos Correios e aprofundar as discussões sobre a privatização da Petrobras.

O resultado da taxa de desemprego deve sair da atuação de dois vetores que atuam em direções opostas, por um lado a taxa de juros em território contracionista deve limitar a recuperação do indicador, por outro a manutenção das reformas trabalhistas, que reduzem o custo por trabalhador empregado, devem continuar beneficiando a manutenção dos empregos. Nesse contexto, devemos observar a manutenção da taxa de desemprego próximo do patamar observado ao fim de 2022, que, segundo nossas projeções, é de 8.3%.

Impactos

Neste cenário, acreditamos que os efeitos sobre a economia serão traduzidos na continuidade da melhora dos indicadores das contas públicas, sobretudo na trajetória de longo prazo da dívida pública brasileira.

Dessa forma, devemos observar a redução do risco fiscal se traduzindo na queda do prêmio de risco brasileiro que, somada às reformas estruturais que devem ser aprovadas, se traduzirão na queda da taxa de juros neutra da economia.

Já a inflação deve convergir para o centro da meta diante da autonomia do BC e da manutenção da política monetária em território contracionista nos primeiros meses de governo.

Por fim, a taxa de câmbio deve apreciar beneficiada pelo diferencial de juros entre Brasil e o resto dos países desenvolvidos. Entretanto, o crescente risco de recessão global deve ser um contraponto a este cenário, ao promover um movimento de flight-to-safety atuando como força de desvalorização cambial em economias mais arriscadas, inclusive o Brasil.

Conclusão e Outras Considerações

Independentemente do vencedor das eleições, ressaltamos o elevado grau de incerteza que permeia o cenário global para os próximos anos, que dificulta qualquer análise feita ex-ante. Nesse sentido, o prolongamento da guerra na Ucrânia; a manutenção da política zero Covid na China; e um aperto monetário mais forte dos Bancos Centrais das economias desenvolvidas atuam como fortes riscos de deterioração do cenário macroeconômico doméstico, sobretudo, em termos de atividade econômica. 

2) 5 Ações para Cada Cenário

5 ações: Cenário Bolsonaro

Contexto: a escolha desses ativos teve como base a eventual manutenção da atual estratégia corporativa do governo Bolsonaro as estatais federais, redução na taxa de juros e maior expectativa de crescimento do PIB como reflexo das reformas dos últimos anos.

Principais ações: Petrobrás (PETR4), Banco do Brasil (BBAS3), Multiplan (MULT3), Lojas Americanas (AMER3) e SLC Agrícola (SLCE3).  

Petrobras (PETR4)

Achamos interessante a exposição à Petrobrás devido ao bom momento operacional da empresa, curva elevada de preços do petróleo, forte fluxo de caixa operacional, dividendos interessantes e múltiplos expressivamente descontados em relação aos seus pares privados – atualmente, empresa está negociando a 1,8x EV/EBITDA 22E vs 3,4x E/EBITDA 22E das grandes petroleiras globais, que atualmente negociam a um prêmio de 88% sobre essa métrica em relação a Petrobrás (vs prêmio médio de 37% nos últimos 3 anos). Além disso, conforme mencionamos em nossa iniciação de cobertura (para maiores detalhes, clique aqui), caso nossas premissas em termos de preços de petróleo para 2023 se consolide (US$87/barril), não desconsideramos uma distribuição de dividendos em linha com o que foi distribuído em 2022 (>R$10/ação, representando um rendimento em dividendos acima dos 30% de acordo com os níveis de preços atuais).

Nosso viés positivo em relação à Petrobrás em caso de reeleição do atual governo diz respeito à manutenção da atual estratégia corporativa da empresa (foco no pré-sal, produtividade e desinvestimento de ativos não-estratégicos), que deveria remunerar o acionista de maneira expressiva via dividendos. Além disso, vemos na venda de suas refinarias uma possibilidade de reprecificação do case caso o desinvestimento das refinarias siga adiante à medida que o risco do uso do segmento de refino para controle de preço dos derivados deve ser eliminado.

Por últimos, citamos as recentes movimentações colocando a empresa como possível alvo de privatização que, caso se materialize, acreditamos em uma valorização de mais de 100% (se considerarmos o atual valuation dos pares privados). Somos céticos quanto a essa possibilidade… mas quem sabe?  

Banco do Brasil (BBAS3)

Acreditamos que o grande desconto de valuation entre ações do Banco do Brasil (BB) e dos bancos privados deveria fechar num cenário em que o candidato Bolsonaro vença as eleições, por conta da continuidade da atual gestão. Apesar de um começo tumultuado com algumas mudanças de CEOs durante o governo Bolsonaro, a continuidade da atual gestão é positiva, na nossa visão. Capitaneado pelo atual CEO Fausto Ribeiro, o BB vem consistentemente melhorando sua rentabilidade nos últimos anos. Isso significa um ROE no patamar de 20% e crescimento de lucro acima de 10% a/a.

Depois de muitos anos rodando com um ROE e capital bem abaixo de seus pares durante o governo Dilma, a melhora operacional do Banco do Brasil finalmente colocou-o na mesma liga dos bancos privados em níveis de rentabilidade. Entretanto, mesmo com rentabilidade semelhante, o Banco do Brasil segue bem descontado em relação a seus pares, muito por conta do risco político de mudança no comando e medo de ingerência no banco.

Em 2022, esperamos que a boa receita da tesouraria, resultados da Previ e custo de crédito controlado sigam contribuindo com o lucro. A Selic média mais alta vem beneficiando a tesouraria e mix mais conservador (consignado e rural) contribuindo com o custo de crédito. Os bons resultados no curto prazo, bom nível de capital alto e múltiplos atrativos de 3,64x P/L 23 e 0,61x P/VP 23 justificam a nossa recomendação de COMPRAR. 

Desde 2015/16, a gestão do BB fez um trabalho memorável em melhorar a rentabilidade e capital do banco. Uma mudança de governo poderá trocar o time de gestão do banco, o que acreditamos estar pesando sobre o preço da ação. Caso Bolsonaro seja reeleito, seria provável que o time de gestão permaneça o mesmo, diminuindo a incerteza sobre a mudança da estratégia e destravando valor para a ação na nossa visão. 

Multiplan (MULT3)

A escolha de Multiplan para a compor as ações em uma eventual vitória do Bolsonaro se deve principalmente ao movimento de fechamento de curva que esperamos. De forma geral, as ações do setor de shoppings costumam ser comparadas à taxas de títulos públicos federais de longo prazo, que hoje estão sendo negociados próximos a IPCA + 6%, enquanto as ações de Multiplan negociam a um FFO yield de 6%. Acreditamos que a manutenção da austeridade fiscal deveria levar a uma redução da componente real das NTN-Bs, levando a uma valorização de até 71% em um cenário hipotético de queda de taxa do título para IPCA + 3,5% (em 2019, este valor atingiu a mínima de 2,8%). O fechamento não seria exclusividade da Multiplan, no entanto damos preferência para este nome no setor por sua maior liquidez, poder de mercado e qualidade operacional. 

Lojas Americanas (AMER3)

Americanas seria o player de varejo e-commerce que mais se beneficia da queda de juros do Brasil, na nossa opinião. Com um custo médio de dívida de CDI + 2,9% a/a, a companhia tem remunerado os seus credores a um spread muito acima de pares (Magalu em 1,3% e Via de 2,1%), o que tem impactado negativamente a última linha de seus resultados, o lucro líquido. 

Acreditamos que, em uma eventual reeleição do Bolsonaro, existiria uma maior probabilidade de que o governo mantenha certa austeridade fiscal em relação ao Teto de Gastos, o que no final, contribuiria para a normalização de juros ainda em 2023. Com o arrefecimento da Selic e uma inflação de volta à meta, em nossa visão, o varejo de massa voltaria a ganhar forças a partir de 2024. 

A Americanas está bem posicionada para capturar esse crescimento. Além da companhia ser a única varejista a ter presença nacional (lojas físicas nos 26 Estados e Distrito Federal), a empresa possui um ecossistema digital robusto, integrado a seu braço financeiro, AME Digital. Em nossa visão, mesmo diante de um mercado competitivo, existiria espaço para Americanas ganhar market share ao longo dos próximos anos. 

Além desses fatores, entendemos que em um cenário de reeleição do governo Bolsonaro, haveria uma tendência maior a continuação no processo de reformas importantes, como a Tributária. Caso isso ocorra, nossa análise é que as varejistas do segmento de e-commerce tenderiam a se beneficiar bastante, pois o marketplace (3P) possui sellers de diversos Estados diferentes. 

Acreditamos que a Americanas estaria mais atrativa em relação ao EV/EBITDA histórico do que Via (VIIA3) e Magazine Luiza (MGLU3), negociando a 6,4x, versus 9,4x da VIIA3 e 46,5x do MGLU3. 

SLC Agrícola (SLCE3)

Gostamos da tese de SLC Agrícola tendo em vista um cenário favorável para commodities, principalmente no setor de grãos (milho e soja), dos quais a SLC teriam grande exposição e trabalha com uma forte expansão de área plantada (crescimento de 45% com a compra de fazendas relevantes no ano passado) para a safra 2021/22. Apesar de que para a safra 2022/23, não esperamos ver maiores expansões, por conta da empresa estar focando em maximizar a sua capacidade e em digerir as compras de fazendas que fizeram no final de 2021, pensamos que o nível de demanda por commodities brasileiras seguirá em forte alta, pois o Brasil vem se tornando cada vez mais relevante no agro mundial, e os alimentos são produtos essenciais para o ser humano, mesmo em períodos de recessão. Além disso, a SLC pretende retomar seus planos de expansão a partir da safra 2023/24, esperando um crescimento de 35 mil hectares por ano. Olhando para a questão de valuation, projetamos o múltiplo EV/EBITDA 2023E de 5,8x, desconto de cerca de 25% em relação à média histórica da companhia, que gira em torno de 7,5x. 

A companhia é uma das maiores produtoras de grãos e oleaginosas do Brasil, e pensamos que ter essa exposição ao agronegócio brasileiro (um dos maiores e mais importantes do mundo no setor) em um cenário de governo Bolsonaro faria muito sentido. O governo do atual presidente foi caracterizado como muito positivo para o agro – nos últimos 4 anos, vimos abertura para novos mercados, ampliação de políticas focadas em beneficiar o produtor e desburocratização para aplicação de defensivos agrícolas. Além disso, de acordo com a Conab, o Brasil produziu uma estimada de 271 milhões de toneladas de grãos na safra 2021/22. Para a safra 2018/19, a quantia foi de 242 milhões, crescimento recorde em um período de 4 anos para o agro brasileiro. Com produtores e ruralistas apoiando o Bolsonaro e com o presidente continuando a apoiar e engradecer o agro brasileiro, além de juros baixos facilitando expansões e empréstimos, gostamos da tese de SLC Agrícola.  

5 ações: Cenário Lula

Contexto: Nesse cenário, a nossa preferência seria por ativos que se beneficiam de juros altos, cases defensivos, expostos aos programas setoriais que devem ser fortalecidos ou exportadoras que devem se beneficiar da desvalorização do real e com suas receitas que não dependem das condições do mercado interno.

Principais ações: Prio (PRIO3), Bradesco (BBDC4), MRV (MRVE3), Eletrobras (ELET3) e Yduqs (YDUQ3)  

Prio (PRIO3)

Achamos a Petrorio um case interessante por estar em um negócio que o preço da commodity não é diretamente afetado pelas condições macroeconômicas locais em termos de perspectivas de crescimento, por exemplo. Além disso, como a empresa é exportadora, uma eventual desvalorização do real em relação ao dólar tenderia a beneficiar o negócio com as suas receitas dolarizadas.

Caso a Petrobrás resolvesse mudar a sua política de desinvestimentos, tal decisão não deveria ser necessariamente um revés para a empresa à medida que todas as suas aquisições antes de Albacora Leste foram feitas entre players privados. Vale lembrar que a Bacia de Campos (onde a Prio tem todos os seus campos adquiridos) apresenta produção agregada declinante dos seus poços, fazendo assim com que novas oportunidades de aquisição viriam a aparecer ao longo do tempo.

E a produção? Vale lembrar que a empresa deve alcançar uma produção de mais de 150k bpd nos próximos anos com a entrada dos campos de Wahoo (final de 2024) e Albacora Leste (esperado para 1º trimestre de 2023). Ainda em 2022, a empresa deveria fechar o ano produzindo 52k bpd (vs. aproximadamente 30-33k bpd em janeiro/22), como resultado dos recentes investimentos no re-desenvolvimento do Campo de Frade. De acordo com as nossas estimativas, se considerarmos o novo nível de produtividade da empresa, achamos que a empresa deveria passar a gerar aproximadamente 15% do seu valor de mercado em fluxo de caixa livre nos próximos doze meses, caso os níveis do preço do petróleo se mantenham nos patamares atuais.

Eletrobras (ELET3)

Gostamos da Eletrobrás devido à natureza defensiva do seu negócio (energia elétrica, com exposição aos segmentos de geração e transmissão) e pelo momento em que a empresa está atravessando: com sua recente privatização, os próximos anos deveriam ser muito interessantes do ponto de vista operacional devido à “arrumação de casa”, com corte de custos diversos, reprecificação do portfólio de geração, venda de ativos não estratégicos, novos investimentos, entre outras iniciativas. Além disso, como mencionamos em nossa iniciação de cobertura recente (para maiores detalhes, clique aqui – “Eletrobras (ELET3: O que muda com a empresa privatizada?”), vemos a empresa negociando a apenas 1x VPA, muito pouco se considerarmos a expansão de rentabilidade esperada nos próximos anos. Além disso, gostamos do case da Eletrobrás para além da “arrumação de casa”. Vale lembrar que os negócios de geração e transmissão possuem contratos de longo prazo sendo reajustados por índices inflacionários. Ou seja, é uma decisão oportuna estar exposto a setores defensivos e propícios à distribuição de dividendos em um momento com pressões inflacionárias e menor crescimento de PIB.   

Bradesco (BBDC4)

No caso de uma vitória do candidato Lula, acreditamos que o Bradesco estaria melhor posicionado para se beneficiar relativo aos outros bancos privados. Os bancos sempre souberam navegar bem ciclos de juros mais altos e acreditamos que a taxa de juros deve permanecer em território contracionista, como forma de contrabalancear os vetores inflacionários de uma política fiscal mais frouxa. Os resultados financeiros das seguradoras também tendem a se beneficiar de juros altos. Pois bem, o Bradesco possui a maior seguradora do país e uma carteira de crédito mais concentrada em pessoa física (PF), com 53,4% de participação do portfólio total, mais exposto a baixa renda que seus rivais Itaú e Santander. Os possíveis estímulos à consumo e programas de transferência de renda do plano de governo Lula poderiam melhorar o consumo (ao menos de curto prazo), destravaria maior oferta de crédito e aumentaria a capacidade de pagamento das famílias da base da pirâmide, beneficiando as receitas de juros e inadimplência. Ademais, a seguradora tem uma grande relevância nos resultados do Bradesco, correspondendo a 30% do lucro em períodos normalizados. Por fim, além do ambiente mais favorável para o Bradesco, o banco negocia a múltiplos atraentes de 6,63x P/L 23 e 1,12x P/VP 23 poderiam destravar valor para a ação. 

MRV (MRVE3)

Em uma eventual vitória do Lula, entendemos que a MRV seria uma das construtoras mais bem posicionadas para surfar um governo com foco em políticas públicas sociais, sendo uma delas o Casa Verde e Amarela (CVA, antigo MCMV – Minha Casa Minha Vida). A MRV é a maior incorporadora atuante no CVA, tendo lançado R$ 4,4b em unidades que atendem aos critérios do programa e, independentemente dos resultados das eleições, conta com um plano de expandir este número para R$ 5,9b até 2025. Acreditamos que o candidato Lula, se eleito, deveria reformular o programa CVA e utilizar fundos do próprio orçamento geral da união para custear unidades dentro de um novo MCMV, com foco em famílias de renda mais baixa – hoje as empresas listadas quase não fazem lançamento de unidades para os grupos mais baixos do CVA devido à baixa rentabilidade e alto risco. Na nossa visão as ações da MRV deveriam ser as mais beneficiadas no caso de uma reformulação do programa habitacional, dentre elas destacamos: (i) posicionamento geográfico nacional, evitando exposição ciclos regionais durante período de exuberância de recursos, (ii) capacidade de execução de múltiplas obras concomitantes de forma a aproveitar o máximo possível a janela de recursos, (iii) landbank com potencial para R$ 43,5b de lançamentos dentro do programa, comparado a R$ 22b da Direcional, o segundo maior landbank entre as listadas, e (iv) maior liquidez das ações, um fator extremamente relevante quando olhamos o impacto de valorização especulativa (não relacionada à performance operacional atual). Também vemos a MRV negociada a um múltiplo muito depreciado de 1,0x P/VP.  

Yduqs (YDUQ3)

A Yduqs é um grupo composto por grandes marcas do setor educacional brasileiro, dentre elas, as três maiores são: Estácio, um dos maiores players de ensino superior atuando desde 1970, com grande capilaridade nas classes C, D e E, e líder no segmento presencial; IBMEC, player de ensino superior premium focado no ambiente de negócios; e a Idomed, no qual reúne as 17 escolas médicas do grupo. As duas últimas, focadas em tickets médios maiores e contando com um perfil mais resiliente do aluno. 

Não acreditamos em uma retomada tão agressiva do FIES conforme feito no período entre 2010-2014 (gastos FIES de ~R$30,8b). Entretanto, o ex-presidente Lula traz a narrativa de maiores investimentos nos programas de financiamento estudantil, no qual, acreditamos que tal política impactaria positivamente as instituições de ensino superior. 

Em um cenário em que o ex-presidente ganhe as eleições e execute seu plano de governo com foco maior nos gastos com educação, colocaríamos a Yduqs como nossa preferência do setor entre as demais listadas. Vemos a Yduqs melhor posicionada para aproveitar esse cenário, pelos seguintes pilares: i) know-how e velocidade de implementação para se adaptar à um Novo FIES; ii) líder no segmento presencial com 10,8% de share (de acordo com o Instituto Semesp), sendo o segmento mais adepto a aderir ao financiamento estudantil; iii) no último ano, acelerou a expansão de polos EAD, atingindo 2.213 unidades, exaurindo praças e se beneficiando da alavancagem operacional dessa categoria; iv) apesar de estar inserida em um setor alavancado, a Companhia possui uma estrutura de capital saudável em 1,9x Dív. Líq/EBITDA; e, por fim, v) a operação premium (Idomed e IBMEC), traria resiliência em períodos mais turbulentos dado o perfil de aluno e tícket mais altos. 

Ademais, o Brasil possui um nível de escolaridade de 39% para o Ensino Médio e 16% para o Ensino Superior. Com a vinda de um possível novo programa de financiamento estudantil, poderíamos observar maiores incentivos para o crescimento da escolarização do Ensino Superior, beneficiando assim, as instituições de ensino listadas. 

3) Análise Cenário Eleitoral: O que dizem as Pesquisas?

Pesquisa Genial/QUAEST de Setembro/2022. Os mais atentos devem saber que publicamos mensamente pesquisas de intenções de voto para os principais candidatos a presidência da república para as eleições de Outubro/22. Mais recentemente, as pesquisas são semanais. De acordo com a última pesquisa publicada (21/Set/2022), o candidato Lula lidera as intenções de voto sob múltiplos aspectos: na pesquisa estimulada, Lula do PT lidera com 44% dos votos válidos, seguido polo Presidente Jair Bolsonaro do PL com 34%. Já na espontânea, as intenções de voto do candidato Lula alcançam 34%, seguido pelo atual Presidente Jair Bolsonaro com 30%. Contra o atual presidente, pesam como grande desafio a ainda elevada avaliação negativa do seu governo, que fechou na casa dos 43% em nossa última pesquisa (vs. 55% em Janeiro/22, pico da rejeição em 2022).  

O jogo só acaba quando o juiz apita! Isso quer dizer que o resultado já está certo? Claro que não! Chama a nossa atenção o ainda elevado percentual de eleitores indecisos na pesquisa espontânea: 29% do eleitorado ainda não decidiu em quem vai votar! Vale mencionar, que ao longo do tempo, o gráfico abaixo mostra que o candidato Lula veio se apropriando dos votos dos indecisos desde Julho/21 até aproximadamente Março/22. Entretanto, o atual presidente Jair Bolsonaro vem se apropriando dessa parcela desde Abril/22.  

Para uma análise muito mais aprofundada sobre o resultado das pesquisas, recomendamos vocês darem uma olhada na nossa última pesquisa publicada (link). Para a análise comentada, sugerimos assistirem o podcast com José Marcio Camargo (Macroeconomista-Chefe da Genial Investimentos), Jairo Nicolau (Fundação Getúlio Vargas) e Felipe Nunes (CEO da Quaest Consultoria), marcado para o próximo dia 28/09/2022.

4) Análise geral dos Setores para cada Cenário

Setor Agro e Alimentos

Estamos otimistas com o setor de agro e alimentos principalmente no cenário com Bolsonaro de presidente. Para o potencial governo Lula, julgamos que será um pouco mais desafiador para o setor, embora também acreditamos que existem pontos positivos com Lula de presidente.

Com o Bolsonaro de presidente, acreditamos que as companhias do setor poderiam se beneficiar. Apesar de que uma possível apreciação do real poderia diminuir a rentabilidade no curto prazo das exportadoras, uma atividade econômica um pouco mais próspera e um governo pró-reformas devem auxiliar os avanços de empresas em crescimento. Apesar de o setor agro no Brasil ser o mais importante do país (soma quase 30% do PIB total) e um dos mais importantes do mundo, ainda temos relativamente poucas empresas do setor listadas na bolsa. Além disso, uma outra forma que o governo Bolsonaro poderia ajudar no crescimento dessas empresas é com a taxa de juros mais baixas, facilitando empréstimos e consequentemente expansões de operações. Além disso, durante o governo Bolsonaro vimos políticas que viabilizaram o crescimento do agro brasileiro, com abertura de negociações para novos mercados e políticas voltadas a beneficiar os produtores. Muitos ruralistas e grupos de ruralistas/produtores se mostram como apoiadores de Bolsonaro e de seu governo. Nesse cenário, enxergamos que o agro vai seguir se beneficiando do apoio do governo.

No cenário Lula. As maiores empresas do Brasil no setor agro (as que são listadas na bolsa) tem muita exposição ao mercado internacional por conta da alta demanda por produtos essenciais que são cultivados no Brasil em grandes quantidades (como soja, milho, algodão e proteína animal). O câmbio desvalorizado beneficiaria o alto nível de exportações das empresas do setor por conta de seus clientes internacionais, dado que as receitas de exportação são em dólar. Por outro lado, as empresas agro ainda tem muito o que crescer, e expansões agressivas serão mais difíceis por conta da política da taxa de juros mais para o lado contracionista, tornando os empréstimos mais caros. Além disso, com o Lula como presidente, enxergamos um risco de descontinuação das políticas viabilizadoras para o agronegócio que mencionamos no texto do acima.

Já as companhias que são mais voltadas ao mercado doméstico (como por exemplo a BRF e a Ambev) devem passar por mais dificuldades para crescer e trazer valor aos seus acionistas, com o cenário fiscal mais desafiador e uma desaceleração econômica no país no médio/longo prazo. Isso também levando em conta tributações adicionais como a dos dividendos.

Petróleo & Gás

Colocamos as empresas de Petróleo & Gás em duas cestas diferentes: as junior companies (Prio, 3R Petroleum e Petrorecôncavo) e a major brasileira, a Petrobrás. Todas as empresas citadas anteriormente são expostas a uma única commodity: petróleo. Entretanto, é importante citar que existe uma questão fundamental na natureza das mesmas: a Petrobrás é uma empresa estatal enquanto as demais são empresas privadas.  As empresas privadas tendem a ser neutras independente do candidato que for eleito, ainda que existam questões pontuais que mereçam ser citadas. Um cenário de desvalorização cambial tende a melhorar o resultado operacional de empresas com receita dolarizada (caso do cenário Lula).

O caso do cenário Bolsonaro, acreditamos que deveria ser positivo para empresas privadas que possuem o seu foco no redesenvolvimento de campos maduros à medida que o processo de desinvestimento por parte da Petrobrás não deve ser interrompido. Ou seja: oportunidades de aquisição de novos ativos não deveriam ser desconsideradas. Além disso, é importante citar a proposta de privatização da Petrobrás, que ainda está longe de estar precificada (Petrobras negocia 2,5x EV/EBITDA vs pares privados internacionais em aproximadamente 5,0x EV/EBITDA).  

A Petrobrás opera em outra esfera por se tratar da empresa petroleira mais relevante do setor e ser estatal. Se do ponto de vista operacional a empresa está em um bom momento, o eventual retorno das suas condições pré-2016 deveria ser acompanhado de perto à medida que o uso da petroleira para fins de política monetária (via subsídio de preços nos combustíveis) e fiscal (via investimentos que não se provaram tão interessantes).

O plano de governo do candidato Lula cita a aplicação de “uma nova política de preços dos combustíveis e do gás, que considere custos nacionais…” (Ponto 58, slide 18) e assegurando o retorno dos investimentos da Petrobrás em outros negócios além da Exploração & Produção (“Portanto, voltará a ser um empresa integrada de energia, investindo em exploração, produção, refino e distribuição, mas também atuando nos segmentos que se conectam à transição ecológica e energética, como gás, fertilizantes, biocombustíveis e energia renováveis” (Ponto 77, slide 23). Ou seja, seria o contrário de dois pilares que transformaram o resultado da empresa nos últimos anos: a paridade aos preços internacionais e o foco no pré-sal em relação a outros negócios que a empresa não é tão talentosa em explorar.  

Como grande risco para indústria petroleira seria a possibilidade de aumento ou criação de tributos nas empresas da indústria como meio para subsidiar o combustível para população geral. Achamos pouco provável a criação de um tributo desse tipo, mas é sempre importante ficarmos atento a esse fluxo de notícias.  

Energia Elétrica

Se considerarmos um cenário de baixo crescimento e maiores pressões inflacionárias, gostamos da exposição ao setor de energia elétrica. Ou seja, se o cenário para o eventual governo Lula, achamos salutar estar exposto ao setor elétrico. Como o crescimento orgânico das empresas está relacionada aos investimentos de projetos com longo prazo de maturação (hidroelétricas, linhas de transmissão, etc), contratos ajustados a índices inflacionários e relativa generosidade no que diz respeito ao pagamento de dividendos são características positivas em cenários adversos.

O cenário Bolsonaro deveria ser marginalmente positivo para as empresas, à medida que um cenário fiscal menos expansionista deve pressionar para baixo as taxas de juros de longo prazo, uma variável importante para o valuation de empresas de infraestrutura.  

Saneamento Básico

As empresas de saneamento básico são estatais estaduais. Sendo assim, observamos as suas dinâmicas mais relacionadas à realidade local de cada um dos seus estados do que necessariamente exposta à realidade política do governo federal.  Apesar de suas características defensivas (tarifas ajustadas pela inflação e demanda constante), cada um dos ativos do setor tem as suas próprias especificidades que no final do dia fazem com que eles não sejam tão defensivos assim – citamos o uso político das tarifas da Sanepar e toda a discussão relacionada à segunda parte da revisão tarifária e o baixo nível de investimentos da Copasa, resultado em revisões tarifárias decepcionantes. Dito isso, para os cases defensivos, preferimos nos expor ao setor de energia elétrica. Para além disso, acreditamos que em um governo Bolsonaro, existiria um maior rigor na aplicação do Novo Marco do Saneamento, o que deveria gerar um ambiente favorável para privatizações, caso os candidatos aos governos estaduais com agenda de privatização venham a ser eleitos como nos estados de Minas Gerais e São Paulo (Copasa e SABESP).

Setor Financeiro

O setor financeiro possui diversos segmentos com diferentes modelos de negócio. Em um eventual governo Lula, o ciclo de juros deveria ser mais elevado e prolongado, beneficiando o resultado financeiro das seguradoras. Em ambos os cenários eleitorais, as taxas de juros não estarão muito baixas, ambiente em que historicamente os bancos conseguem navegar com boa rentabilidade. Mas com os programas de transferência de renda do plano de governo Lula, esperamos que o varejão deva ser mais beneficiado nos segmentos de mais baixa renda.  

Caso o Bolsonaro seja reeleito, as estatais (como o BB), bancos concentrados em corporate e B3 são as empresas que mais tendem a se beneficiar. Por ter um plano de governo menos estatizante, deveríamos ver uma continuidade da redução da participação de créditos direcionados e do BNDES no financiamento de projetos. O menor financiamento público deve fomentar o mercado de capitais e de crédito privado. Além disso, com maior controle de gastos do governo, a curva de juros deveria retornar para patamares mais baixos, beneficiando os volumes de renda variável negociados pela B3 e reduzindo o custo da dívida. 

Telecom

Este setor é marcado por alguns serviços de natureza praticamente essenciais, tais como serviços móveis (planos pós, pré, celulares, etc) e serviços fixos (internet banda larga, fibra óptica, telefone, etc). Dessa forma, os principais impactos aqui deveriam ser sentidos na questão de inadimplência em um cenário de juros mais elevados, bem como na migração para planos mais simples em um período de inflação mais elevado, rentabilizando menos por cliente. Daremos enfoque aqui para as empresas que cobrimos. 

Porém, mesmo nestes cenários, os efeitos de repasses de preços não aumentariam o churn de forma significativa, justamente pela elevada necessidade por estes tipos de serviços. Mas, no caso dos juros elevados empresas com um maior endividamento tenderiam a sofrer neste cenário. 

Dentro das empresas que cobrimos, existem algumas questões pontuais que fizeram as empresas elevar seus níveis de endividamento: o advento do leilão do 5G e as obrigações a ela vinculadas e a aquisição da Oi Móvel. 

Caso o candidato Lula seja eleito, enxergamos um cenário um pouco mais negativo para o setor, com impactos na atividade econômica para que se atinja a meta de inflação, ao mesmo tempo em que o cenário base de aumento de juros deveria pressionar o resultado financeiro no curto prazo e impactar com um aumento da inadimplência. Em nossa visão, a Oi seria a empresa que mais prejudicada nessa história, com seu elevado endividamento, enquanto TIM e Vivo seriam impactadas em escalas bem menores. 

Caso o candidato Bolsonaro seja eleito, vemos um cenário mais positivo para as 3 companhias no caminho inverso do que já foi mencionado. Para a Oi, este seria o melhor cenário. Vivo e TIM surfariam uma onda positiva, mas nada surpreendente em nossa visão. 

Em suma, enxergamos como principais fatores a serem considerados: inflação e juros. Se Lula eleito, Oi deveria ser a mais penalizada, enquanto TIM e Vivo com viés levemente negativo. Se Bolsonaro eleito, a Oi deveria surfar uma menor pressão das dívidas, ao passo que TIM e Vivo deveriam seguir levemente positivas. 

Varejo

Reunindo cerca de 26% dos trabalhadores CLTs, o estudo realizado pelo SBVC mostrou que o varejo corresponde a cerca de 11% do PIB nacional. Como o maior empregador privado do Brasil, o setor de consumo é altamente sensível às variáveis macroeconômicas, como inflação e juros. Em nossa visão, não está claro em como um possível governo Lula guiaria a pauta econômica mantendo uma austeridade fiscal. Logo, acreditamos que a probabilidade de rompimento de Teto Fiscal seria muito maior que uma eventual reeleição do Bolsonaro, com a manutenção de Paulo Guedes como ministro da Economia.  

Caso o candidato Lula seja eleito, acreditamos que a política de transferência de renda ganharia força durante o seu mandato. O efeito imediato seria em uma maior renda disponível para as classes C, D e E, o que, neste caso, seria positivo para as varejistas em si. No entanto, acreditamos que seria possível que essa política seja sustentada fora do Teto de Gastos, o que contribuiria para elevação do prêmio de risco Brasil e desarranjo fiscal. 

Caso o candidato Bolsonaro seja eleito, temos uma visão mais construtiva no âmbito fiscal. Acreditamos que existe uma maior probabilidade de manutenção do Teto Fiscal, favorecendo os juros de médio prazo e contribuindo para redução da alavancagem financeira das varejistas. O governo do Bolsonaro deveria dar continuidade às reformas estruturais como, por exemplo, a reforma tributária, o que impactaria positivamente as companhias deste setor. Com uma eventual reforma tributária buscando a simplificação na cobrança de impostos, as transações interestaduais, que hoje sofrem com um sistema complexo de ICMS, devem se intensificar, o que facilitaria as varejistas que operam marketplace a conseguirem mais sellers em suas bases e a aumentarem o GMV 3P. 

Construção Civil

Na visão de construtoras, dividimos o setor em duas partes: baixa renda (que se utilizam de recursos de programas do governo) e média/alta renda, que se utilizam de funding do SBPE ou bancário tradicional.

Caso candidato Lula seja eleito, acreditamos que as construtoras de baixa renda seriam as mais beneficiadas, sendo capazes de aproveitar a sua capacidade operacional para se utilizar de um funding mais generoso. No entanto, a situação financeira que muitas das construtoras desse segmento se encontram não é muito favorável devido ao período longo de alta inflação e pouca rentabilidade dos empreendimentos lançados dentro do programa nos últimos anos. Assim, deveríamos ver apenas as empresas com balanço forte sendo capaz de se beneficiar do momento (a exemplo de MRV) e também poderíamos ver maior concentração de lançamentos dentro dos programas sociais por empresas que tradicionalmente são consideradas de alto padrão (e.g. Cyrela).

Caso o candidato Bolsonaro seja eleito, entendemos que veríamos queda na taxa de juros, o que beneficiaria de forma significativa a capacidade de financiamento para empreendimentos de alto padrão, favorecendo nomes como Cyrela. 

Siderurgia e Mineração

A mineração se destaca principalmente pelo seu aspecto exportador vinculado ao minério de ferro cuja referência de precificação é atrelada ao dólar. Dessa forma, levar em consideração qual o seu provável comportamento frente aos candidatos se torna algo de grande relevância. 

Ademais, o lado siderúrgico das empresas que cobrimos (CSN, Usiminas e Gerdau) possui grande dependência com a demanda brasileira. O consumo, por exemplo, de aço plano é fortemente correlacionado com o crescimento do PIB, enquanto que o de aço longo com a construção civil e os números de lançamentos. Mas, de forma similar, o preço brasileiro de aço segue as referências internacionais (vergalhão turco e bobina laminada a quente chinesa), fazendo com que o setor também seja fortemente dependente do dólar. 

Caso o candidato Lula seja eleito, acreditamos que as exportadoras como as mineradoras CSN Mineração e Vale tenderiam a se beneficiar tomando como base um cenário de desvalorização cambial. É importante ressaltar que a vasta maioria de suas receitas é dolarizada, enquanto que seus custos são primordialmente em reais, sendo importantes alternativas para exposição em moeda estrangeira, agindo como uma proteção frente ao câmbio (hedge). Porém, é importante mencionar o discurso do time do Lula, que já mencionou a possibilidade de elevação da taxa de royalties cobradas na Serra dos Carajás, o que impactaria negativamente as operações da Vale na região. 

Do lado siderúrgico, com a hipótese de um crescimento de PIB brasileiro inferior e juros mais elevados, tememos uma redução nos níveis de demanda impossibilitando repasses de preços mesmo em um cenário de elevações das referências, o que poderiam potencialmente reduzir os spread metálicos e prejudicar os números do setor. 

Caso o candidato Bolsonaro seja eleito, com um cenário de valorização cambial vemos as mineradoras com menor atratividade justamente pela referência dolarizada das commodities metálicas. 

Já do lado siderúrgico, com a manutenção das reformas do governo e entrada de investimentos privados, acreditamos que o crescimento do PIB tenha um viés mais positivo, o que permitiria uma demanda mais resiliente permitindo a manutenção de spreads metálicos mais elevados. Esse lado também é reforçado pela queda na taxa de juros, estimulando o setor de construção civil beneficiando a parte de aços longos. 

Em suma, enxergamos como principais fatores a serem considerados: a questão cambial, níveis das taxas de juros e o crescimento do PIB. Se Lula eleito, preferimos mineração. Se Bolsonaro eleito, siderurgia.

Saúde 

O ano de 2023 apresenta diversos desafios para o setor de saúde. O indicador de variação do custo médico-hospitalar (VCMH) indica forte inflação no setor, o que afeta diretamente as companhias listadas e traz um cenário complicado para o próximo ano. Ainda, propostas que tramitam no governo, como a criação do piso de enfermagem e fisioterapeutas e a questão do ROL de procedimentos exemplificativo, ameaçam a sustentabilidade do sistema público e privado de saúde no Brasil. 

Podemos dividir o setor em alguns segmentos, classificando companhias como operadoras de planos de saúde, laboratórios e prestadores de serviços hospitalares. Os prestadores de serviço e as operadoras verticalizadas seriam diretamente afetados pela aprovação do piso de enfermagem, mas acreditamos que teriam maior poder de barganha para repassar um aumento nos custos. No caso dos prestadores, os clientes são em sua maioria as próprias operadoras que precisam atender o beneficiário disponibilizando os serviços médicos, o que garante maior poder de barganha para os hospitais. Já as operadoras verticalizadas, que possuem rede própria de atendimento ao beneficiário, não sofrem com o mark-up cobrado dos prestadores e poderiam repassar seus custos diretamente para os beneficiários, configurando vantagem para as verticalizadas. Dito isso, acreditamos que as operadoras horizontais e os laboratórios poderiam ser os mais afetados com a nova medida. Em suma, o aumento dos custos no curto prazo nos deixa pouco otimistas para o setor em 2023.  

Mesmo assim, quando consideramos um cenário de reeleição do candidato Bolsonaro, preferimos as operadoras de planos de saúde. O mercado de planos privados de saúde no Brasil está diretamente ligado ao mercado de trabalho no país, com mais de 60% dos planos privados sendo de origem corporativa. Com a perspectiva de continuidade das reformas, e principalmente da reforma trabalhista, acreditamos que o mercado de trabalho poderia continuar forte, renovando melhores taxas de desemprego, o que é um driver importante para o setor. 

Já olhando para uma possível eleição do candidato Lula, preferimos os prestadores de serviços hospitalares. Dado o maior poder de barganha com as operadoras horizontais, acreditamos que os prestadores de serviços hospitalares teria maior capacidade de navegar um horizonte de deterioração do risco país. 

Renda Fixa

Caso o candidato Bolsonaro seja eleito, presumindo que a postura mais austera no âmbito fiscal, como nos primeiros anos do mandato seja mantida, e, que o teto de gastos siga como a principal âncora fiscal do país, a tendencia é de uma convergência da inflação para a meta estipulada pelo banco central, em conjunto de uma valorização cambial e melhora no risco de crédito brasileiro. 

Neste cenário, as curvas de juros, tanto nominal quanto a real fechariam, favorecendo a alocação em ativos pré fixados e em títulos indexados à inflação, com prazo médio de vencimento mais longo, onde o risco x retorno esperado se tornaria muito positivo. 

Caso o candidato Lula seja eleito, o desarranjo fiscal deveria elevar os prêmios de risco de todas as classes de ativos locais, com piora cambial e de risco de crédito. Este conjunto de variáveis impactaria negativamente nas curvas de juros, com uma expectativa inflacionária mais contundente, tornando a Selic esperada para os próximos anos em um patamar elevado. 

Com isso, a alocação ótima para investimentos em renda fixa seriam os títulos pós fixados, rentabilizando sobre uma Selic mais alta por mais tempo, e títulos indexados à inflação com prazo médio de vencimento curto, para capturar possíveis ganhos advindos do IPCA. E ficar de fora de qualquer alocação mais longa, ou de títulos pré fixados.