O que o investidor encontrará nos nossos relatórios? Nossa tese de investimento está pautada principalmente no atual plano de negócios da empresa, que tem como pilares principais o aumento da produção, respeito a paridade de preços internacionais, venda de ativos não-estratégicos (como as refinarias) o que, aliado aos altos preços do petróleo, deve gerar um grande espaço para um generoso pagamento dividendos da PETR4 em termos regulares e, eventualmente, dividendos extraordinários.

Iniciação de Cobertura | O que esperar das ações da Petrobras (PETR4) na Bolsa?

Conclusão. Estamos iniciando a cobertura nas ações da Petrobras com a recomendação de MANTER. Nossa recomendação é pautada essencialmente em uma maior percepção de risco sob a empresa do ponto de vista corporativo/plano de negócios a medida que a agenda positiva que vem sendo executada pela empresa e que pode ser alterada, por exemplo, a depender do resultado eleitoral da corrida presidencial. De acordo com o fluxo de notícias, não exitaremos em mudar a nossa recomendação, tendo em vista a atual orientação estratégica da empresa, que julgamos muito exitosa.

Não achamos o valuation caro – muito pelo contrário, o desconto estrutural versus pares privados e estatais mostra que a empresa está em níveis interessantes em termos relativos. Entretanto, a falta de clareza dos rumos da empresa nos leva a preferir um ponto de entrada mais claro nas ações da Petrobras.

Nosso preço-alvo: R$41/ação. Como principais premissas em nosso modelo de avaliação (Fluxo de Caixa Descontado – FCFF), citamos:

I) Produção: A apropriação da atual curva de produção esperada em seu plano de negócio (2,8M – 3,2M barris de Petróleo Equivalentes/dia entre 22E e 26E).

II) Preços Brent: Apropriamos a atual curva de preços do petróleo precificada no mercado futuro (US$87-US$69 23-26E, convergindo para US$65 no longo prazo) e assumimos um desconto de US$5/barril para produção da Petrobras nos barris produzidos.

III) Taxa de Desconto: Optamos por atribuir uma taxa de desconto mais elevada para Petrobras vs pares privados (WACC 15% vs c. 12-12,5% nos pares privados).

IV) Dividendos: nossas estimativas para dividendos consideram apenas o que deve ser pago em termos regulares, seguindo a política de dividendos da empresa (mais detalhes nos próximos tópicos).

Em linhas gerais, como principais pontos para tese da Petrobras, vemos:

I) Desconto em múltiplos versus pares internacionais,

II) Forte fluxo de caixa operacional suportado pelo aumento da produção dos campos do pré-sal, diluição de custos e desinvestimentos deve suportar distribuição de dividendos robustos, dando espaço inclusive para distribuições de proventos extraordinários,

III) Preços do petróleo estruturalmente mais elevados devido ao subinvestimento de Exploração & Produção ao redor do mundo,

IV) Desinvestimento nas refinarias deve destravar valor para o case da Petrobras à medida que o risco do subsídio de preços futuros deve ser reduzido,

V) Possível privatização: apesar de acharmos pouco provável, a privatização da Petrobras está na pauta do atual governo. E em um novo mandato, por que não considerar o cenário de privatização da empresa? Pouco provável, mas a longa jornada de privatização da Eletrobrás nos faz seguir sonhando com a possibilidade.

Como principais riscos, citamos:

I) Exposição ao ciclo eleitoral e eventual mudança de orientação estratégica da empresa,

II) Quedas no preço do petróleo,

III) Não-conclusão no desinvestimento de suas refinarias,

IV) Alterações nas leis das estatais e no estatuto da empresa, que por sua vez serviram para blindar a empresa de decisões equivocadas.

Vivendo um ano de cada vez!

Sob o ponto de vista da análise de investimentos em ações, vamos tratar a Petrobras sob uma ótica distinta em relação as Junior Oil Companies de petróleo sob nossa cobertura (Prio, 3R Petroleum e PetroRecôncavo).

Um dos benefícios de se investir nas petroleiras privadas diz respeito a estar exposto a um negócio com baixa exposição à realidade do mercado local e um plano de negócios razoavelmente objetivo e confiável, principalmente no que diz respeito ao incremento da produção.

Petrobras, devido a sua natureza estatal, não necessariamente tem o objetivo de incrementar seus resultados. O case é e sempre será exposto às opiniões do público e com seu plano de negócios dependendo da vontade do presidente de ocasião.

Se por um lado os últimos seis anos foram muito positivos para a empresa, uma alteração na condução da orientação dos seus negócios pode representar uma grande frustração para os acionistas.

Por enquanto, nossa recomendação de investimento estará pautada em características mais curto-prazistas versus questões de mais longo prazo (como por exemplo, incremento de produção nos próximos anos e fluxo de caixa), tendo em vista que uma guinada estratégica no plano de negócios da empresa significaria uma alteração nas nossas perspectivas da empresa.

De acordo com as nossas estimativas, investir na Petrobras aos preços atuais, significaria ter 100% retornado via dividendos em até cinco anos (sem considerar distribuições extraordinárias) – maiores informações nos próximos tópicos.

Comparação com os pares Privados vs Russos

Podemos avaliar empresas de maneira objetiva, via estimativas futura do seus fluxos de caixa – e você pode conferir as nossas estimativas para Petrobras na primeira tabela do nosso documento.

Uma outra maneira é fazer uma comparação com seus pares comparáveis via múltiplos (EV/EBITDA, nesse caso). No caso da Petrobras, as principais empresas de Petróleo comparáveis seriam outras majors ao redor do mundo.

Entretanto, vamos classificar essas comparáveis de duas maneiras:

• Empresas privadas globais vs empresas russas. Essa divisão de classe de ativos tem um motivo: enquanto as empresas globais privadas são razoáveis exemplos de governança/qualidade da operação, as empresas russas representam exatamente o oposto. Sendo assim, a percepção de valor do mercado em relação a ambas as classes de ativos é distinta. Em nossa leitura, Petrobras estaria no “meio do caminho”: devido a sua natureza estatal, é natural o desconto em relação aos players privados.
• Por outro lado, empresas de petróleo russas estariam no oposto do espectro no que diz respeito a governança. Observando os gráficos abaixo, podemos concluir que atualmente o desconto da Petrobras em relação aos pares privados está em 86% (vs. 37% histórico) e de -7% em relação as empresas russas de petróleo (vs -2,5% histórico).

A pergunta de um US$1 milhão de dólares: qual Petrobras (PETR4) estamos comprando?

Desde 2016, a empresa deu uma guinada em sua estratégia corporativa. Depois de anos subsidiando combustíveis (importando óleo cru e derivados a preços de mercado e revendendo no mercado interno a preços inferiores – com severos impactos no seu fluxo de caixa) e fazendo investimentos em segmentos de negócio pouco atrativos, a Petrobras passou a focar no seu principal ativo exploratório: o Pré-Sal.

Para isso, a empresa começou a aplicar o paridade de preços em relação aos níveis internacionais (favorecendo o fluxo de caixa da empresa) e realizando um extenso plano de desinvestimento de ativos que não são considerados estratégicos. Dentre os ativos vendidos, citamos: refinarias, campos maduros terrestres, campos maduros off-shore, ativos de gás e outros.

Com a empresa com seu fluxo de caixa reestabelecido e os campos do Pré-Sal cada vez mais relevantes dentro do seu portfólio, Petrobras conseguiu reduzir seu endividamento, retornar ao lucro, gerar caixa de maneira saudável, manter um plano de investimentos interessante e, finalmente, distribuir muitos dividendos.

A grande questão é a seguinte:

“À depender do resultado da corrida eleitoral, podemos ter uma empresa diferente em relação ao que ela foi nos últimos anos?”

Em nossa leitura, o atual valuation da Petrobras reflete, ainda que parcialmente, essa incerteza. O resultado da corrida eleitoral presidencial vai nos dar uma orientação mais clara sob qual orientação estratégica a Petrobras deve seguir nos próximos anos à depender da orientação econômica do vencedor do pleito.

Plano de Negócios PETR4: aumento da produção!

Achamos o atual plano de negócios da empresa muito positivo do ponto de vista dos negócios da empresa. Observamos o foco dos investimentos no segmento de Exploração & Produção – muito interessante, se considerarmos o potencial do pré-sal, principalmente do ponto de vista da produtividade dos poços e de todo potencial do ponto de vista exploratório.

Vale mencionar que as reservas provadas da Petrobras estão em aproximadamente 15 bilhões de barris (considerando as reservas provadas em 2021 + Reservas estimadas do Campo de Búzios e Itapu) enquanto estudos indicam um potencial do pré-sal entre 50-100 bilhões de barris.

De acordo com o atual planejamento, a produção deve alcançar 3,2 milhões/boed em 2026 (vs. 2,7 milhões/boed atualmente) baseado na entrada de pelo menos mais 15 FPSOs (Floating, Production, Storage e Offloading ou Unidade Flutuante de Produção) e com investimentos esperados de US$68 bilhões no mesmo período de tempo.

Dos US$68 bilhões de investimentos, US$57,3 bilhões devem ser no segmento de E&P – ou seja, praticamente 85% do total esperado até 2026.

Para além disso, vale citar que o foco no pré-sal considera o desinvestimento da empresa em ativos que não são considerados mais estratégicos, tendo em vista toda potencialidade do pré-sal.

Por último, vale mencionar que esse plano de negócios usa como premissas de preço uma curva de US$72-US$55/barril entre 2023-2026E (vs. US$87-US$69 2023-2026E).

Como podemos observar, o plano de negócios da empresa considera números muito mais conservadores que a atual curva de preços do mercado. Ou seja: a geração de caixa da empresa deve ser mais do que o suficiente para fazer com que a empresa execute seu plano de investimentos e que a geração de caixa em excesso deve ser distribuída como proventos aos acionistas.

Pré-Sal: grande alavanca de valor da empresa

Como amplamente discutido na nossa iniciação de cobertura das empresas juniors de petróleo (para maiores detalhes, por favor, clique aqui e leia o documento “Setor de Petróleo: Quais as melhores ações para aproveitar os altos preços do Petróleo?”), o pré-sal tem potencial de colocar o Brasil entre top 5 países do mundo em termos de reservas.

Como podemos observar nos gráficos abaixo, a maior parte do crescimento futuro da produção de petróleo da Petrobras será derivado do Pré-Sal. Para além do crescimento esperado, ressaltamos a alta produtividade dos campos e consequente diluição de custos operacionais.

Além disso, o maior conhecimento geológico da ativo faz com que a entrada em operação comercial dos campos produtores/FPSOs seja cada vez mais rápida e com que o risco exploratório fique cada vez menor a medida que a empresa já tem um longo histórico de atividade nos campos e passa a conhecê-los e operá-los com maior profundidade.   

Programa de Desinvestimentos (de olho nas refinarias!)

Como mencionamos anteriormente, desde 2015 a empresa está focando no segmento de Exploração & Produção, tendo em vista a incrível potencialidade do pré-sal. Desde 2016, a Petrobras já vendeu aproximadamente US$59 bilhões em ativos. Tais vendas contribuíram significativamente para queda do endividamento da empresa desde 2015, quando a Petrobras chegou a ter uma das maiores dívidas corporativas globais.

Atualmente conta com um “estoque” de aproximadamente US$7-9 bilhões em ativos selecionados para o seu processo de desinvestimento. Chama a nossa atenção os desinvestimentos esperados das refinarias (devido a percepção de menor risco que o mercado deve passar a ter devido ao menor risco de eventuais subsídios no futuro). Mais detalhes sobre esse tema no tópico seguinte.

Acreditamos que esse processo deve ser acompanhado por inúmeros motivos. Citamos:

I) Foco. Achamos que a empresa deve focar seus esforços financeiros e humanos no desenvolvimento do pré-sal tendo em vista todos os pontos descritos no parágrafo anterior a esse.

II) Dividendos (PETR4) extraordinários. Se considerarmos o nível de produção esperado e a atrativa curva de preços do petróleo, a geração de caixa da empresa deve ser suficientes para executar o seu plano de investimentos esperados para 2022-2026E (c. US$60 bilhões). Sendo assim, os recursos gerados no processo de desinvestimentos muito possivelmente serão convertidos em dividendos extraordinários.

III) Venda das refinarias. Acreditamos que a conclusão da venda das refinarias da Petrobras deve trazer uma menor percepção de risco ao case da Petrobras, o que deve acabar por trazer uma reprecificação no ativo (mais detalhes no tópico seguinte).

Venda de Refinarias: risco ou oportunidade?

Atualmente, a empresa retomou o processo de venda de quatro de suas refinarias: REPAR (Ref. Pres. Getúlio Vargas – Paraná), RNEST (Ref. Abreu e Lima – Pernambuco), REMAN (Refinaria Isaac Sabbá – Amazonas) e REFAP (Refinaria Alberto Pasqualini – Rio Grande do Sul).

Caso o processo seja bem sucedido, deve se somar a venda bem sucedida da RLAM (Refinaria Mataripe – Bahia), vendida pelo fundo Mumbadala (Fundo de Investimentos dos Emirados Árabes Unidos).

O “filé mignon” das refinarias (aquelas localizadas na região sudeste) devem permanecer nas mãos da Petrobras devido a sua proximidade aos principais campos produtores (Bacia de Campos e Santos). E é justamente no segmento de Refino que reside um dos maiores riscos operacionais para a empresa: as refinarias compram o óleo cru do segmento de E&P, transforma o óleo nos derivados para em seguida revender as distribuidoras.

E é exatamente nesse ponto que reside um risco histórico para empresa à medida que a mesma não repassou a totalidade dos preços do óleo cru adquirido aos consumidor final, ocorrendo em severos prejuízos para a Petrobras como um todo.

Ou seja: em nossa leitura, a venda/redução da exposição ao negócio de refino significaria a redução relevante da percepção de risco que os investidores tem em relação ao papel. Entretanto, enxergamos alguns possíveis entraves nessa possibilidade. Primeiramente, citamos o resultado da corrida presidencial, que por sua vez deve alterar as intenções de venda das refinarias da empresa de acordo com quem venha a vencer o pleito.

Em nossa leitura, a reeleição do Presidente Jair Bolsonaro deve ser positiva para a tese, tendo em vista que achamos que a Petrobras deve seguir com seu plano de desinvestimento. Vale lembrar que a ideia de ter a Petrobras como a grande responsável pelo estabelecimento dos preços tem sido um passivo político muito desagradável para a classe política.

Entretanto, o processo de desinvestimento não deve vir sem grandes sobressaltos. Dentre eles, citamos o valuation pouco inspirador que a venda de RLAM alcançou: US$1,650 bilhões, abaixo da própria avaliação feita pela Petrobras (US$3 bilhões), para uma refinaria com capacidade de refino de até 320k barris por dia.

O baixo apetite por essa categoria de ativos é derivada exatamente no fato do Brasil não ter um histórico sólido de respeitar preços internacionais de petróleo no mercado interno – benefício esse que não seria estendido as refinarias privadas.

Dito isso, o risco de refinarias privadas competir com refinarias estatais (com preços subsidiados) acaba por ser um fator de risco aos interessados em investir no setor de refino. Tal situação fez com que investimentos privados no segmento de refino fosse sempre desestimulado, ocasionando no quase monopólio da Petrobras no segmento de refino.

Nossa tabela acima, considera os valores estimados para cada um dos ativos considerando o valuation preço/capacidade de refino em barris da RLAM (aproximadamente US$ 5,200/capacidade) e os preços se considerarmos o avaliação da refinaria feita pela própria Petrobras (US$9,400/capacidade). Ou seja, se considerarmos apenas as Refinarias que estão à venda, os valores a serem levantados pode ficar entre US$3,4 bilhões e US$6,2 bilhões em um cenário mais otimista. Caso a Petrobras consiga vender as refinarias listadas, o dividendo extraordinário poderia ficar entre 3,9% – 7,0% em rendimentos extraordinários apenas em proventos.

Em nossa leitura, uma baixa competição na venda de uma refinaria poderia ser um próprio risco à conclusão da venda do ativo à medida que o Tribunal de Contas ou a própria Petrobras, por achar o preço pouco interessante. De uma maneira ou de outra, à despeito de qualquer frustração em termos de preço caso os leilões de privatização venham a acontecer, achamos que a percepção da redução de risco da empresa deve trazer uma reprecificação da Petrobras como um todo.

Refinarias & Paridade de Preços Internacionais (PPI)

Apesar da recente autossuficiência em termos de produção x consumo de petróleo-cru, o Brasil ainda necessita importar determinados tipos de derivados de petróleo. À medida que essa importação acontece à preços de mercado, a venda de tais derivados dentro do mercado interno precisa ser realizada a preços de mercado.

Entretanto, antes da lei das estatais (que obriga estatais a operar em condições iguais as de qualquer empresa privada), a empresa era utilizada como mecanismo de controle da inflação interna. Ou seja, não realizava todo o repasse necessário para recompor suas margens e impunha pesados prejuízos no negócio de refino.

Desde a implantação do PPI, a empresa tem mantido a paridade em termos razoáveis. Usamos a expressão “razoável” por que tal repasse não é imediato e tende a se prolongar em determinados momentos (coincidentemente, em momentos de alta tensão política em relação a alta dos preços nas bombas dos postos ao consumidor final devido à pressão dos preços internacionais).

O repasse imediato seria o ideal em um mundo perfeito… mas vale mencionar que tal medida ocasionou o a Greve dos Caminhoneiros (2016) onde a classe era negativamente afetada pelas oscilações rápidas nos preços dos combustíveis (o valor do diesel mudava após a determinação do preço de um frete, que era pré-estabelecido no início de uma viagem).

Em suma, o acompanhamento da paridade aos preços internacionais é fundamental para tese de dividendos/geração de caixa da empresa e eventuais alterações na lei das estatais devem ser acompanhadas de perto. Como podemos perceber no gráfico abaixo, conseguimos perceber desvios em relação a paridade tanto na gasolina quanto no diesel em determinados período de tempo.

É disso que o povo gosta: dividendos (PETR4)!

A atual política de dividendos garante que a Petrobras deve distribuir 60% do seu fluxo de caixa operacional, menos investimentos em ativos tangíveis e intangíveis.

Entretanto, achamos que a distribuição não deve se limitar a essa fórmula e observamos espaço para distribuição extraordinária de proventos.

Primeiro, é importante observar que a empresa deve encerrar o ano de 2022 com uma dívida líquida/EBITDA abaixo de 1.0x, valor que achamos muito razoável, principalmente por já considerarmos os dividendos pagos ao longo do ano.

Além disso, vale mencionar a alta produtividade dos campos do pré-sal, expectativa de crescimento da produção em 2022 e curva de preços do petróleo devem assegurar um fluxo de caixa saudável e a generosidade no que diz respeito ao pagamento de dividendos deve se manter.

Como mencionamos no tópico anterior, a empresa usa como premissa de preço para o seu plano de negócios uma curva muito inferior à atual realidade dos preços do brent.

Ou seja:

I) Pagamento de dividendos extraordinários para além da fórmula proposta não deve ser descartada,

II) A continuidade do programa de desinvestimentos de seguir gerando recursos extraordinários, que deve seguir incrementando o caixa da empresa, o que também deve ajudar o pagamento de dividendos extraordinários. Na tabela abaixo, fazemos uma análise de sensibilidade sobre o cenário base para a distribuição de dividendos da empresa + expectativa de dividendos extraordinários tendo em vista diferentes metas de endividamento para o respectivo ano (nesse caso, em até 1x Dívida Líquida/EBITDA a cada fim de ano). Ou seja, caso a empresa atinja as suas metas de produção para 2022 e o preço do petróleo fique nos níveis esperados, outra distribuição robusta de proventos não pode ser descartada.

E a privatização da Petrobras?

Ao final de 2021, o Ministério de Minas e Energia submeteu a possibilidade de privatização da empresa. Entendemos que a privatização de uma empresa da magnitude da Petrobras e com todo simbolismo que a mesma carrega não vá ser uma tarefa fácil.

Entretanto, à despeito de todos os desafios, o governo federal conseguiu privatizar a Eletrobrás. Achamos que a privatização da empresa está longe de estar precificada na empresa. Mas o que custa sonhar? Em nossa leitura, o potencial de valorização ficaria em pelo menos 100% em relação as cotações atuais se considerarmos que no médio/longo prazo uma Petrobras privatizada alcançaria um nível de avaliação próximo aos pares privados internacionais.

Vale mencionar que aqui estamos considerando apenas a reprecificação do ativo e não estamos considerando nenhum ganho de eficiência do ponto de vista dos custos, venda de ativos não-estratégicos, menor custos de capital, melhorias de governança, eventual execução superior da execução do plano de negócios, etc.

Lei das Estatais & Governança: entendendo as linhas de defesa

Desde o Escândalo da Lava-Jato, uma série de medidas foram implantadas para reduzir o risco de governança não apenas na Petrobras como nas demais estatais. Citamos a lei das estatais (Lei Nº  13.303/16) e as alterações no estatuto da empresa. A lei das estatais trouxe alterações muito positivas para gestão pública de empresas estatais, principalmente no que diz respeito a nomeação de profissionais. Por exemplo: proíbe a indicação de ministros de estado, secretários estaduais, dirigentes partidários ou sindicais e seus respectivos parentes até terceiro grau, exige qualificação técnica e experiência prévia nas respectivas áreas de atuação para ser elegível ao cargo.

Já o estatuto indica a possibilidade de ressarcimento da empresa por custos relacionados a eventuais políticas públicas (caso a empresa resolva subsidiar combustíveis e derivados, por exemplo), coloca responsabilidade civil dos membros do conselho em caso de mau uso da empresa e outros. Essencialmente, eventuais propostas de alterações na lei das estatais ou no estatuto da empresa devem trazer volatilidade nos papéis e deve ser acompanhada de perto.

(PETR4) Riscos de investimentos

Em nossa leitura, os principais riscos para tese de investimento da empresa é:

I) Mudança na orientação estratégica da empresa,

II) queda expressiva nos preços do petróleo, fazendo com que a empresa tenha que alterar seus planos de expansão da produção e passar a ser menos generosa quanto ao pagamento de dividendos,

III) alteração nas leis das estatais e mudanças no estatuto da Petrobras com objetivo de uso político das operações da Petrobras,

IV) derramamentos ou catástrofes ambientais.  

De quem é a Petrobras hoje?

Petrobras foi fundada no ano de 1953 pelo presidente Getúlio Vargas e tem sido o principal símbolo da indústria de Óleo & Gás brasileiro desde então.  Atualmente é uma empresa integrada e subdividida em três grandes negócios:

I) Exploração e Produção(E&P),

II) Refino, Transporte e Comercialização (“RTC),

III) Gás e Energia (“G&E”), sendo o segmento de E&P responsável por mais de 80% do EBITDA da empresa – e deve seguir incrementando tal participação com o incremento da produção derivada do pré-sal. Atualmente, o governo federal possui uma participação de 50,2% das ações ordinárias da empresa e o conselho de contar com mínimo sete até um máximo de 11 membros.