Carteira Top Dividendos | Genial Analisa

Resumo

As ações brasileiras estão sendo negociadas 7,5x abaixo de sua média histórica de 11x. Ou seja, boa parte das incertezas já estão sendo precificadas e agora precisaremos compreender o efeito dos juros reais altos nos resultados corporativos das empresas no longo prazo. Apesar das adversidades, acreditamos que 2023 pode ser um ano de grandes oportunidades. Buscamos setores resilientes, companhias com histórico de geração de caixa e baixa alavancagem. Em nossa visão, diversas teses podem se beneficiar de dinâmicas setoriais e microeconômicas, com uma escolha criteriosa é possível explorar o contexto do ano para conseguir performance acima dos principais índices de referências do mercado.

Cenário Macro

O cenário nebuloso para 2023 traz incertezas em torno do arcabouço fiscal e sobre a sustentabilidade da dívida. Na nossa visão, esses serão os principais drivers da economia no ano de 2023 em diante. A presentação de uma nova regra fiscal que traga credibilidade, sustentabilidade e previsibilidade da trajetória da dívida pública é uma condição necessária para revertermos o atual quadro.

Objetivo da Carteira

A Carteira Top Dividendos tem por objetivo superar a performance do IDIV no longo prazo através de empresas que apresentarão retornos totais acima da média do mercado. Elaboramos esta carteira para potencializar os retornos dos investidores via recebimento de proventos. A seleção dos ativos se baseia em critérios fundamentalistas, alinhados com as opiniões do time do Genial Analisa. Analisamos as dinâmicas dos setores, a qualidade das empresas, a geração de caixa e a necessidade de investimento projetada das empresas no médio/longo prazo.

CENÁRIO MACRO PARA 2023

Na nossa visão, o cenário base para o ano de 2023 remete a um Brasil negativo, com um cenário macroeconômico bem desafiador, sendo nossa principal preocupação o arcabouço fiscal apresentado pelo novo governo. A política fiscal será protagonista na determinação da trajetória das principais variáveis macroeconômicas nos próximos anos. Nosso ponto principal para defender o Teto de Gatos é que, além de simples, ele obriga o governo a priorizar certas pautas e fazer escolhas para direcionar o orçamento.

Para o resto do mundo temos um cenário neutro para negativo, pela expectativa de desaceleração sincronizada das principais economias globais com Estados Unidos e Europa apresentando, ambos, riscos consideráveis de entrarem em recessão em 2023. Ainda não acreditamos em um pouso suave do ciclo de aperto monetário no EUA, ou seja, a inflação deve continuar pressionando a taxa de juros. Estamos monitorando a reabertura comercial da China, que pode gerar a volta do crescimento de consumo.

Brasil — Desafiador

Para o cenário econômico do Brasil em 2023 temos algumas premissas importantes a considerar. A expansão fiscal em 2023 para acomodar as promessas eleitorais não virá sem custos. A PEC da transição propõe a expansão do Teto de Gastos em R$ 145 bilhões em 2023, além de permitir gastos extras que superam R$ 55 bilhões. A PEC e seus penduricalhos apontam para uma expansão fiscal total de R$ 203,9 bilhões em 2023. De acordo com nossas estimativas, a soma destes vetores implicará em um déficit primário de 2,0% do PIB em 2023. Em nosso cenário base, isso contribuirá com a elevação da dívida brasileira (DBGG/PIB) para 79,3% do PIB em 2023, ante 73% em 2022.

A atividade econômica apresenta sinais de desaceleração na margem, o que pode ser agravado pela piora das variáveis macroeconômicas que, no entanto, são neutralizadas pelo impacto positivo sobre a atividade da PEC da Transição. Apesar disso, projetamos um crescimento do PIB de 0,7% devido ao carrego estatístico de 2022.

No que diz respeito à inflação, a volta dos impostos federais sobre combustíveis e da alíquota média do ICMS sobre bens não essenciais deve trazer novas altas nos principais índices. Além disso, o mercado de trabalho aquecido e a inflação de serviços em patamar elevado devem influenciar na elevação da inflação em 2023, que pode fechar o ano em 7,0%.

No que se refere aos juros, o diferencial entre Brasil e EUA deve segurar a forte desvalorização do câmbio. No entanto, há risco para nosso cenário de juros, uma vez que o FED segue com um discurso duro e subindo os juros nos EUA. Projetamos alta de 0,75 pontos-base na Selic, para 14,5%, devido à possibilidade do país entrar em uma trajetória explosiva da dívida pública. O mercado vem precificando esse risco e o reflexo disso foi sentido nas curvas de juros de longo prazo, que abriram cerca de 200p.p nos vencimentos de 10 anos.

Em resumo, o cenário econômico do Brasil para 2023 apresenta desafios importantes, incluindo a desaceleração da atividade econômica e uma inflação em patamar elevado que deve ser influenciada por diversos fatores. Além disso, há riscos no cenário de juros, que podem afetar a trajetória da economia brasileira ao longo do ano.

O cenário, portanto, apresenta muitos desafios internos e externos. Os principais drivers da economia em 2023 e em diante serão relacionados ao arcabouço fiscal e a sustentabilidade de dívida. Mesmo assim, a conjuntura adversa é centrada nos riscos inflacionários e fiscais, impondo um viés negativo para a trajetória das principais variáveis macroeconômicas brasileiras.

Cenário Internacional

Para 2023, o cenário econômico global parece incerto e volátil. A perspectiva de recessão nos EUA e na Europa pode desacelerar o crescimento global. Embora nos EUA e em algumas regiões da Europa observamos dados melhores de inflação em janeiro, os principais bancos centrais seguem com o discurso mais duro, no entendimento de que, apesar de a inflação caminhar para a meta, chegar lá pode ser um processo demorado.

Nos EUA, a inflação é mais perene e fruto do mercado de trabalho apertado que gera pressão nos salários. A trajetória de desinflação é altamente incerta. Na Europa, um inverno muito menos rigoroso do que o esperado trouxe um impacto significativo nos preços do gás natural, utilizado para aquecimento residencial e contribuindo positivamente para a queda dos índices de inflação.

Nossas premissas consideram que as taxas de juros nos EUA devem ficar entre 5,0% e 5,25%, sem projeções de queda para 2023. Na Europa elas podem atingir patamares acima do inicialmente previsto.

No que se refere às commodities, o cenário para 2023 é marcado por uma trajetória de preços indefinida, sobretudo devido às incertezas com o processo de reabertura chinesa e a desaceleração do ocidente. Para o minério de ferro, os pacotes de ajuda econômica para o setor de construção na China podem segurar o patamar de preços elevados em 2023.

No mercado de petróleo, há desaceleração econômica eminente no Ocidente e a possibilidade de cortes adicionais na produção pela OPEP podem contribuir para a volatilidade nos preços.

Ações brasileiras estão baratas! Armadilha ou oportunidade?

As ações brasileiras estão sendo negociadas 7,5x abaixo de sua média histórica de 11x. Ou seja, se considerarmos a distância da média histórica, o mercado precifica queda de ~30% no lucro das empresas.

Entendemos que o efeito juros, em sua maior parte, já foi precificado e agora precisaremos compreender o efeito nos resultados corporativos das empresas. No curto prazo, o que temos observado são impactos negativos nas últimas linhas devido ao aumento das despesas com juros no médio prazo. Porém, no longo prazo, o que podemos ver são operacionais mais fracos. Esse carrego dos juros altos por mais tempo trazem uma expectativa de crescimento econômico mais baixo.

Toda essa incerteza acaba gerando assimetria. Vemos que o spread ou prêmio entre o Earnings Yield do Ibovespa e o Yield da NTN-B de 10 anos ainda está em um patamar elevado, 7,1p.p. vs. 4p.p. na média histórica.

O Earnings Yield é um indicador que representa a relação entre o lucro líquido de uma ação ou índice de ações e seu valor de mercado. É calculado dividindo-se o lucro líquido pelo preço atual de mercado. Essa diferença pode ser interpretada como um prêmio de risco exigido pelos investidores para investir em ações, ao invés dos títulos do tesouro.

Portanto, justamente quando vemos todos os investidores correndo para renda fixa, é nesse momento, que aparecem ótimas oportunidades para investirmos em ações.

Quando olhamos para o spread (ou prêmio) entre o Earnings Yield do IDIV (Índice Dividendos da B3) e o Yield da NTN-B de 10 anos, encontramos uma assimetria ainda maior, um spread de 9,48p.p. vs. 5,4p.p. na média histórica.

Nesse contexto, o mercado acionário brasileiro também terá seus desafios, sendo importante a atenção às dinâmicas setoriais e microeconômicas, que podem ser aproveitadas por meio de um bom stock-picking. Assim como no passado, com boas escolhas dentro da classe dividendos, podemos ultrapassar esse momento de incertezas sem grandes sustos.

Olhando para o passado

Numa avaliação por múltiplos podemos concluir que a Bolsa Brasileira está em níveis atrativos de preços, porém, se a situação fiscal se deteriorar em linha com o cenário descrito anteriormente, acreditamos que as ações ligadas à economia doméstica apresentarão um desempenho abaixo de outras classes de ativos.

Apesar das adversidades, acreditamos que 2023 pode ser um ano com ainda mais volatilidade e com grandes oportunidades para quem adotar uma postura conservadora.

Na nossa visão, esse é o momento para escolher setores mais resilientes, empresas de valor (value), grandes geradoras de caixa e com baixa alavancagem.

No passado recente essa estratégia se mostrou vencedora. Quando olhamos para 2022, o ano foi ótimo para a classe dividendos, onde o IDIV teve uma performance muito acima dos retornos obtidos pelo Ibovespa.

Ao longo dos últimos 20 anos, sempre que temos anos de instabilidade e incerteza, a classe de empresas pagadoras de dividendos acaba sendo menos afetada. Essas empresas são menos expostas a ciclos econômicos por serem empresas mais estabelecidas dentro de seus setores e acabam performando melhor. Em suma, elas dependem menos do crescimento para entregar resultados.

Das últimas vezes que observamos mudanças de governo, também observamos impactos no mercado de ações. Olhando para o passado, a performance das ações ligadas a dividendos foi superior não apenas nos anos de eleição com troca de governo, mas também no ano seguinte a troca.

Análise Setorial

Olhando para a dinâmica setorial, observamos que a maioria dos setores “baratos” hoje, estão relacionados a commodidites. Com um cenário de recessão global batendo a porta, podemos observar reduções significativas em seus lucros. Portanto, a exposição a commodities deve ser feita com moderação, dado que estas empresas estão expostas a ciclos e podem ter parte da geração de caixa comprometida nas viradas do ciclo.

Reafirmando o que já dissemos anteriormente, o próximo ano deve ser desafiador para as ações brasileiras. A expansão fiscal pode pressionar a inflação, exigindo uma taxa de juros em patamar mais alto por mais tempo.

Setores mais alavancados podem sofrer com o movimento de alta da Selic, (Saúde, Varejo e Transportes) apresentando maiores gastos com despesas financeiras e, portanto, podem ser destaques negativos na distribuição de dividendos. Por outro lado, com a Selic mais alta ao longo de 2023, alguns setores se beneficiam de altas taxas de juros, já que suas receitas financeiras aumentam. É o caso das empresas de serviços financeiros, como bancos e seguradoras.

No setor de seguros, dado o elevado nível de juros, devemos observar a combinação de bom nível de receita, com queda de custo (diminuição da sinistralidade) gerando um impacto positivo no resultado financeiro e por consequência aumentando o lucro das empresas do segmento. O alto volume de prêmios emitidos acompanhados de reprecificação da carteira e redução da sinistralidade podem contribuir positivamente para a geração de caixa das empresas.

Esperamos que grandes bancos se mantenham abaixo do nível histórico de distribuição de proventos. O rápido e forte aumento da Selic tem impactado no resultado de tesouraria e aumento de Provisão para Devedores Duvidosos (PDD) por parte dos bancos. As boas apostas estão nos bancos com carteira de crédito com menor participação de pessoa física, pois assim reduzem o risco de inadimplência.

No setor elétrico, chamamos atenção para a possibilidade de dividendos extraordinários. Nosso segmento preferido é o de transmissão. Vale a pena destacar que as empresas do setor conseguem pagar dividendos para além do lucro se a alavancagem estiver controlada. Mesmo com possíveis novos leilões de transmissão em 2023, algumas transmissoras de energia podem se beneficiar do fim do ciclo de investimentos. Com maior porcentagem de projetos em operação, passa a existir mais espaço para distribuição de proventos. Acreditamos que o setor deve voltar a ser destaque no repasse. Do lado de geração, a sobra de capacidade instalada deve jogar o preço da energia para baixo ao longo do ano.

Do lado da indústria, mesmo com os efeitos de uma recessão econômica global, o Brasil segue cada vez mais competitivo em termos de custos. Com energia e mão-de-obra mais baratas, as empresas exportadoras podem se beneficiar e ganhar participação de mercado. Lembrando que 2023 pode ser o primeiro ano de produção normalizada de veículos, e, caso isso aconteça, observaremos um movimento de recomposição de estoques por parte das montadoras e concessionarias ao redor do mundo, mantendo os níveis de produção nos patamares atuais, mesmo com uma demanda mais fraca.

O setor de siderurgia é outro que se beneficia da normalização da produção de automóveis, já que é uns dos principais fornecedores de insumos. Por outro lado, o efeito da desaceleração econômica durante 2022 deve continuar a ser sentido em 2023, mesmo com possíveis novos investimentos contratados para infraestrutura no país e possíveis novos incentivos ao setor da construção civil no Brasil. Empresas expostas ao mercado americano podem ser boas escolhas no segmento, principalmente pelo pacote de estímulos do governo de US$1,2 trilhão assinado em 2021, mas que deve começar a ser utilizado em 2023.

No campo das commodities, as dinâmicas são muito diferentes entre si. Mesmo com a reabertura gradual da China, as mineradoras devem enfrentar um ano cheio de incertezas pela frente. As consequências do processo de reabertura podem dificultar a manutenção do preço do minério em patamares acima da US$100 ao longo de 2023. Embora seja um setor volátil, ainda sim deve continuar pagando bons dividendos.

O setor de alimentos, que teve sua geração de caixa impactada pelo ciclo positivo do gado nos EUA e câmbio favorável, não deve ter um outro ano tão animador. Já observamos a virada do ciclo no mercado americano e vemos muito mais pressão inflacionária sobre os frigoríficos. Com o preço de grãos em patamares elevados e aumento do custo do gado, devemos observar compressão nas margens operacionais, podendo se refletir em menor geração de caixa e, consequentemente, menor distribuição de proventos. Para as empresas com produção concentrada na América do Sul o cenário é o oposto, e por consequência, devem entregar maior geração de caixa.

Se a alta dos grãos afeta negativamente os produtores de proteínas, o impacto nas empresas agrícolas é positivo. Além disso, fatores climáticos vêm colocando os níveis de produção na américa do norte e na argentina abaixo do ótimo. No Brasil o cenário é positivo, com produções recordes e câmbio favorável podemos ver o setor forte em 2023 e por consequência pagando uma boa quantidade de proventos.

No setor de petróleo, o baixo nível de investimento em produção e exploração gera uma produção ainda abaixo da ideal, o que estruturalmente coloca pressão sobre os preços do petróleo para 2023. Mesmo em um cenário de recessão global, acreditamos que os baixos investimentos feitos em capacidade produtiva nos últimos aliados a reabertura da economia chinesa possam se sobressair aos efeitos de uma recessão econômica mundial e aliviar as quedas nas curvas futuras. O mercado está apostando em mudanças na política de distribuição de dividendos da principal petroleira do país. Nesse cenário, caso não haja interferência na política de preços, ainda assim podemos observar bons níveis de retornos via proventos.

Em infraestrutura, lembramos que o Brasil tem um crescimento contratado para os próximos anos de cerca de R$900 bilhões em concessões e parcerias público-privadas feitas. Assim, acreditamos que empresas que atuam com a parte de infraestrutura, logística e agronegócio devem apresentar resultados acima da média em 2023.

Por fim, seguimos monitorando possíveis cases de privatização e nossas principais apostas estão nas empresas estatais. Com cenário fiscal apertado, os governos brasileiros deverão buscar por alternativas para recomposição de suas receitas. Empresas de saneamento e setor elétrico devem entrar no radar dos investidores após as privatizações recentes da Eletrobras e da Corsan.

APRESENTAÇÃO DA ESTRATÉGIA

Olhando para a estratégia de recebimento de proventos, os investidores devem estar atentos às dinâmicas individuais das empresas. Ao avaliar empresas com base na ótica de dividendos, é importante considerar a durabilidade da distribuição. Isso significa que é melhor comprar uma empresa que cresce seus dividendos ao longo do tempo, do que comprar uma empresa com alto Dividend Yield para o próximo ano sem saber se aquele patamar de proventos será mantido nos próximos anos.

Seguindo os fluxos de caixa…

Para encontrar uma empresa que cresce seus dividendos devemos manter nossas análises sempre com foco na geração de caixa, pois só assim é possível entender o quão duradoura será a distribuição de dividendos da empresa. A geração de caixa costuma refletir a qualidade da operação e gestão das empresas ao longo do tempo.

Na busca por empresas que geram caixa, escolheremos Companhias que estão bem-posicionadas estrategicamente em seus setores, com uma boa saúde financeira, baixa necessidade de investimento projetada, baixo nível de alavancagem e com resultados operacionais estáveis/crescentes.

Isso significa que buscaremos por empresas que possuam ao menos umas das seguintes características: posição de liderança nos segmentos de atuação, produtos/serviços diferenciados ou uma gestão extremamente eficiente e experiente.

Empresas mais estabelecidas dentro de seus setores acabam performando melhor, mesmo em cenários econômicos desafiadores. Isso as torna menos expostas a ciclos econômicos, pois faz com que elas dependam menos de variáveis que elas não controlam para entregar crescimento nos resultados.

No final do dia, esse tipo de empresa precisa de menos recursos para manter e expandir seus negócios, e assim, têm mais chances de gerar um fluxo de caixa livre consistente. Empresas muito alavancadas comprometem parte de sua geração de caixa para pagar dívidas ou juros de dívida. O baixo grau de alavancagem com menor relação dívida/geração de caixa se traduz em menor risco financeiro e possibilita a utilização dos fluxos de caixa para reinvestimento ou distribuição de dividendos aos acionistas.

O melhor indicador para encontrar empresas pagadoras dividendos

Ao contrário do que muitos pensam, a melhor métrica para encontrar boas pagadoras de dividendos não é o Dividend Yield (DY). O melhor indicador para esse tipo de análise é o Free Cash Flow Yield (FCFY). Nesse tipo de análise, não podemos nos prender ao passado, devemos sempre olhar para o futuro.

O FCFY reflete a razão entre a quantidade de fluxo de caixa livre que uma empresa está gerando e o seu valor de mercado atual. Quanto maior, mais provável é que a empresa tenha dinheiro disponível para distribuir dividendos ou até mesmo reinvestir em seus negócios para seguir crescendo a geração de caixa com o passar dos anos.

Já Dividend Yield (DY) dos últimos 12 meses, simplesmente indica a relação entre o dividendo pago pela empresa e o preço da ação. Embora seja uma métrica importante, ela não considera a capacidade da empresa de gerar fluxo de caixa livre ou a sustentabilidade dos dividendos no longo prazo. Uma empresa pode ter um alto Dividend Yield em um determinado momento, mas se não conseguir gerar fluxo de caixa livre suficiente para manter esses dividendos, pode não ser uma boa opção de investimento.

Os melhores setores para a estratégia de dividendos

Do ponto de vista setorial no Brasil, temos poucos setores consolidados o suficiente (elétrico e bancos) que conseguem focar apenas na distribuição de dividendos.

Embora esses dois segmentos sejam de fato ótimos para a estratégia, temos que tomar cuidado para não criarmos uma carteira setorial. No passado, vimos alguns fundos de dividendos sofrendo muito quando a MP 579 apareceu em 2012. Naquele ano a presidente Dilma Rousseff anunciou uma redução forçada de aproximadamente 20% na tarifa de energia dos brasileiros. Essa interferência no setor gerou prejuízos que ultrapassaram os R$100 bilhões.

Portanto, além de buscarmos setores com características intrínsecas previsíveis, isto é, margens e contratos longos não dependente de volume e reajustado por índices inflacionários, também devemos prezar pela diversificação. Sendo assim, buscando diversificação temos que escolher para a carteira empresas/setores que acreditamos que no médio/longo prazo atingirão também  um patamar satisfatório de distribuição de proventos.

Quando olhamos para os setores da bolsa, gostamos para a estratégia de dividendos os segmentos de Utilidades domésticas, Previdência e Seguros, Energia Elétrica e Serviços financeiros. Os setores de Petróleo gás, biocombustíveis e Mineração também são ótimos para a estratégia, desde que entendamos em qual momento do ciclo da commodities estamos.

Listamos a seguir, os 20 subsetores que possuem em média os maiores Dividend Yileds dos últimos 6 anos. Nessa amostra foram analisadas mais de 380 empresas listadas e dentro dos 41 subsetores existentes.

CARTEIRA TOP DIVIDENDOS | GENIAL ANALISA

Dado o cenário mais arriscado, estamos posicionando nossa carteira TOP DIVIDENDOS da forma mais defensiva possível. Optamos por maior concentração no setor de energia devido a suas características intrínsecas: margens e contratos longos, não dependente de volume e reajustado por índices inflacionários. A carteira, portanto, possui uma concentração de:

• 48% no setor elétrico,
• 15% no setor financeiro excluindo banco,
• 17% em bancos,
• 8% em siderurgia,
• 7% em telecomunicações e
• 5% em construção civil.

Composição Atual — O que você deve comprar

#1 | TRANSMISSÃO PAULISTA (TRPL4)

A ISA CTEEP (Companhia de Transmissão de Energia Elétrica Paulista) é uma empresa concessionária de transmissão de energia elétrica brasileira. Presente em 17 estados do Brasil, a companhia opera uma complexa rede de transmissão, por onde trafegam 33% de toda energia elétrica transmitida no país, 60% da energia transmitida ao sudeste e 94% da energia transmitida para o Estado de São Paulo.

Nas nossas contas, Transmissão Paulista negocia a um TIR Real de ~12,8%, um EV/EBITDA de 6,4x e um Dividend Yield de 7,0% projetado para 2023.

Apesar de possuir um cronograma de investimentos em novos projetos por contas das aquisições ao longo dos últimos anos, a empresa ainda segue com um fluxo de caixa saudável. Acreditamos na possibilidade dea empresa pagar dividendos extraordinários devido ao o seu baixo endividamento. Nossas estimativas em termos de fluxo de dividendos são conservadoras. Partimos da premissa de que 75% Lucro Líquido Regulatório será distribuído.

#2 | BB SEGURIDADE (BBSE3)

BB Seguridade é uma empresa de seguros brasileira pertencente ao Banco do Brasil. A companhia foi criada em 20 de dezembro de 2012, após o Banco do Brasil separar a sua divisão de seguros em uma nova empresa de capital aberto na BM&F Bovespa. A BB Seguridade é dividida em dois segmentos: negócios de riscos de acumulação, como seguros, e; negócios de distribuição, como corretora.

Acreditamos que o valuation atual em 9,3x P/L 23E e um Dividend Yield em 2023 robusto de 9,3% são patamares atrativos para a empresa, que é forte geradora de caixa. Esperamos um payout de 85-90% para 2023.

O resultado de 2023 está praticamente contratado. Acreditamos que a empresa terá bons resultados em 2023, mesmo com uma forte base comparativa, já que grande parte do forte avanço de prêmios emitidos em 2022 deve se transformar em receita ao longo de 2023. Além disso, vemos uma normalização da sinistralidade e resultados financeiros se beneficiando de maiores volumes e Selic mais alta.

Em 2023, acreditamos que o cenário de juros mais altos beneficiará o resultado financeiro em todas as suas subsidiárias (Seguradora, Previdência, Capitalização e Corretora de Seguros). Além disso, ainda esperamos uma continuidade do avanço de prêmios visto em 2022, puxado principalmente pelo segmento de agro. Nas despesas esperamos uma sinistralidade média mais baixa do que 2022, exceto pelo 1T23 que enfrenta sazonalidades por conta das chuvas.

Em adição, acreditamos que a BB Seguridade está menos suscetível a potenciais ingerências políticas por ser composta por 3 joint ventures com empresas privadas (Mapfre, Principal e Icatu) que de certa forma melhora a governança operacional da seguradora. Acreditamos que a nomeação da Tarciana Medeiros para presidir o Banco do Brasil não trará problemas para a BB Seguridade (subsidiária do BB), podendo até ajudar a seguradora a impulsionar vendas, já que anteriormente Tarciana passou 4 anos na BB Seguridade, como executiva de áreas comerciais.

#3 | ELETROBRAS (ELET3)

Eletrobrás é uma empresa de geração e transmissão recém-privatizada que negocia abaixo do seu valor patrimonial (P/VPA 0,7x) – valor este que deve ser destravado à medida que a empresa ataque as alavancas de valor clássicas no caso de privatização, como redução de pessoal, reprecificação do portfólio de energia, apropriação de créditos tributários, e principalmente com um novo corpo de executivos para comandar a “nova” empresa.

Em nossa leitura, apesar dos comentários do atual governo sobre uma possível reversão da privatização e todo o desconforto e volatilidade que isso vem causando nas ações da Eletrobrás, acreditamos que essa queda gere um ponto de entrada ainda mais confortável para as ações da empresa.

Aos atuais níveis de preço, vemos a empresa negociando a uma TIR Real de 12,5%  e a um EV/EBITDA 23E de 6,4x, com um Dividend Yield projetado para 2023 de 5,5%.

Na nossa visão, os múltiplos depreciados, nem de longe representam uma empresa privada de energia elétrica com todas as alavancas de valor que devem ser destravadas ao longo do tempo e com prazo médio das concessões de pelo menos metade das suas concessões de geração renovadas em mais 30 anos.

Não só achamos que a reversão da privatização é extremamente improvável como também achamos que os atuais níveis de preços, a empresa negocia em níveis pré-privatização. A eventual reestatização da empresa se daria em condições que seriam muito favoráveis se considerarmos os preços de tela da ELET3 e a “pílula de veneno” inseridas em seu estatuto, que assegura um prêmio de 200% em relação a maior cotação dos últimos 504 dias de negociação caso algum acionista ou grupo de acionistas alcancem mais de 50% de participação na mesma. Ou seja: o preço a ser pago deveria ser de mais de R$100/ação, implicando em uma valorização muito expressiva em relação aos preços atuais.

Apesar dos desafios e da volatilidade, seguimos confiante no case de turnaround da empresa e que já deve começar a demonstrar resultados do recente programa de demissão voluntária tocada pela empresa.

#4 | ENGIE (EGIE3)

A ENGIE Brasil é a maior produtora privada de energia elétrica do Brasil. A empresa possui quase 90% de sua capacidade instalada no país proveniente de fontes renováveis e com baixas emissões de GEE, como usinas hidrelétricas, eólicas, solares e biomassa. Historicamente, a Engie faz muito bem o seu dever de casa reduzindo/aumentando o grau de contratação do seu portfólio de geração. Com uma geração de caixa saudável e um considerável pipeline de investimentos entrando em operação nos próximos anos, acreditamos que a empresa pode ser uma boa aposta no longo prazo dada a sua qualidade.

Aos atuais níveis de preço, vemos a empresa negociando com uma TIR Real de 9,2%, EV/EBITDA de 7,1x e Dividend Yield de 9,2% projetados para 2023.

Sabemos que o segmento de geração será afetado pela queda nos preços da energia e pelo aumento dos juros. É natural que o plano de negócios da empresa, que envolve investimentos em novos projetos eólicos, pressione o seu fluxo de caixa no curto prazo. Entretanto, não achamos que os dividendos reguladores devam ser afetados. Sendo assim, mantendo a distribuição de dividendos de 100% lucro da empresa para os próximos anos, devemos observar bons rendimento em dividendos.

#5 | AUREN (AURE3)

A Auren Energia (antiga CESP – Companhia Energética de São Paulo) tem como atividades principais o planejamento, a construção e operação de sistemas de geração e a comercialização de energia elétrica. Ela também mantém outras atividades operacionais de caráter complementar, tais como florestamento, reflorestamento e piscicultura, visando proteger os ambientes modificados pela construção de seus reservatórios e instalações.

Aos atuais níveis de preço, vemos a empresa negociando com uma TIR Real de 8,0% e a um EV/EBITDA de 9,7x. Embora seja o menor Dividend Yield da nossa carteira, chamamos atenção para a possibilidade de Auren pagar proventos extraordinários. Segundo as nossas estimativas, os rendimentos em dividendos esperado poderia ficar acima dos 10%, sem grandes impactos no endividamento da empresa.

A favor da empresa, pesa um portfólio de geração já razoavelmente contratado nos próximos três anos, baixo endividamento, baixo volume de investimentos com os projetos atuais e um generoso fluxo de caixa derivado da indenização da Usina Três Irmãos (R$1,7 bilhões a serem pagos em sete anos a partir de Out/23, ajustados pela SELIC). Sendo assim, um ótimo nome do segmento de energia com espaço em seu balanço para distribuição de proventos nos próximos anos a depender da ausência de novos projetos.

#6 | ITAÚ (ITUB3)

Itaú Unibanco S.A, comumente chamado de Itaú, foi criado em 2008 a partir da fusão do Itaú e Unibanco. Desde então, fusões e aquisições fizeram parte de sua história e colocaram o Itaú na posição de líder do setor bancário, com a maior carteira de crédito do país.

Sabemos que a maioria dos investidores prefere as PN ao invés das ON de Itaú pela liquidez. Porém, olhando especificamente para a estratégia de dividendos, com o desconto da ON atingindo ~15% em relação a PN, injustificada a não ser por conta da menor liquidez. O ADTV (média de volume diário) de ITUB3 é de R$ 11,2m vs. ITUB4 com R$ 895m. Como o payout é igual para ITUB3 e ITUB4, o Dividend Yield de ITUB3 se torna bem mais atraente.

Com um valuation atrativo de 6,4x P/L e 1,3x P/VP projetados para 2023 (abaixo dos níveis históricos) e um Dividend Yield de 5,9% também em 2023.

Do lado dos fundamentos da empresa, continuamos com uma perspectiva positiva. Esperamos que o Itaú mantenha o payout em 35% durante 2023, com a expectativa de que o banco continue entregando um crescimento sólido nos lucros nos próximos anos. Esse crescimento deve ser impulsionado pela boa dinâmica de receitas e carteira de crédito, compensando o potencial piora do ciclo de inadimplência.  Destacamos ainda, que o banco já realizou 100% de provisão dos créditos tóxicos de Americanas, o que também abre espaço para a agenda de crescimento no curto-prazo. No longo prazo, as mudanças extensivas no banco (cultura, digitalização, infraestrutura etc.) e com pesados investimentos para garantir um crescimento sustentável de longo prazo. Acreditamos que a alta de juros deve ajudar a rentabilidade do banco a se manter em patamares mais elevados. Com esse cenário positivo, acreditamos que o payout deve retornar aos patamares históricos de 50% em um futuro próximo.

#7 | BANCO DO BRASIL (BBAS3)

O Banco do Brasil atua no segmento bancário, de investimentos, gestão de recursos, seguros, previdência e capitalização, meios de pagamentos e outros, como consórcio. É quase que unanimidade quando nos deparamos com valuation de Banco do Brasil (BB) e ouvirmos a seguinte frase: o banco está barato. A afirmativa está corretíssima, pois o banco opera com múltiplos muito descontados das concorrentes privadas. No passado esse enorme desconto era justificado pelo gap relevante de rentabilidade contra seus pares privados (ROE em 2020 atingiu 11,8%).

Com forte resultado no ano de 2022, somado a um guidance robusto para 2023 e valuation descontado, negociando a 3,3x P/L e 0,6x P/VP projetados para 2023, nossas estimativas apontam para um Dividend Yield de 12,2%.

Acreditamos que a escolha do novo management com funcionários de carreira mitiga risco de ingerência política, que ao nosso ver é estruturalmente menor que 2012.

#8 | GERDAU (GGBR4)

A Gerdau é principal fabricante de aço do Brasil, dedicando-se à produção e comercialização de produtos de aço em geral, a Gerdau atua em diversões regiões, possuindo usinas no Brasil, Argentina, Peru, Uruguai, Colômbia, Venezuela, República Dominicana, México, Canadá e EUA. Com uma gama diversificada de produtos, a Companhia atua no segmento de aços planos, mas é reconhecida internacionalmente como um dos principais players de aços longos nas Américas.

Aos atuais níveis de preço, vemos a empresa negociando a um EV/EBITDA de 3,1x com um Free Cash Flow Yield (FCFY) de 19,3% para 2023 (vs. ~12% na média histórica fora de topo de ciclo). Nossa expectativa é de que o Dividend Yield fique próximo a 5,6% em 2023.

Mesmo enxergando um cenário macro mais desafiador para 2023, entendemos que a Gerdau está bem posicionada em várias geografias, ajudando a proteger a siderúrgica da contínua deterioração da economia a juros mais altos. A Companhia possui vantagens competitivas claras sob seus pares, desde seu mix de produtos e exposição relevante ao mercado EUA até o processo produtivo nas usinas (+70% de sua produção em usinas mini-mills). Isso dá a Gerdau mais proteção frente aos seus pares nas oscilações da commodities quando o ciclo vira para baixo.

Vemos os EUA como um mercado mais aquecido do que o brasileiro para siderurgia de aços longos, principalmente pelo pacote de estímulos do governo de US$1,2 trilhão assinado em 2021, mas que deve começar a ser utilizado em 2023. O pacote deve destravar grandes investimentos nos setores de óleo, gás e infraestrutura, onde a Gerdau tem mais mercado que o de propriedades imobiliárias, que sofrerá mais com a possível recessão.

#9 | VIVO (VIVT3)

A Vivo surgiu quando o grupo espanhol Telefónica participou do processo de privatização da Telebrás, que adquiriu entre 1998 e 2000 a TELESP, CTBC e a CETERP. Atualmente a Vivo possui uma posição de liderança tanto do lado móvel com 38,9%, quanto na internet fibra com 18,8% do mercado total.

Vemos então a Vivo negociando a 3,8x EV/EBITDA 23E (vs. 4,65x da sua média histórica) com um Dividend Yield de 6,5% eum FCF Yield de 13,7% projetado para 2023.

Enquanto a Oi Móvel e o 5G são projetos que devem gerar ganhos de margens e de geração de caixa no futuro, hoje as Telecoms lutam para crescer caixa a/a. A Vivo nos parece que está na frente nessa disputa. Trata-se de uma empresa com forte geração de caixa, estando bem-posicionada para expansão, ao mesmo tempo que consolida os investimentos feitos ao longo de 2022. Isso aliado ao seu baixíssimo nível de endividamento nos faz acreditar que a Vivo tem tudo para voltar a pagar um ótimo nível de proventos no médio/longo-prazo.

#10 | DIRECIONAL (DIRR3)

A Direcional é uma das maiores companhias de construção civil com público de baixa renda no Brasil. Ela tem ampliado sua participação fora do PCVA possibilitando uma manutenção da margem em patamares elevados.

Do ponto de vista de valuation, a Direcional negocia a um P/L de 6,0x projetado para 2023. Esperamos um Dividend Yield caixa de 5,0% em 2023 (referente ao lucro de 2022) e 9,8% em 2024.

Para 2023, ainda temos perspectivas de manutenção das margens e crescimento dos lançamentos em patamares elevados. A Direcional apresenta uma margem muito acima da média do segmento de baixa renda, rivalizando a margem das empresas com foco em alta renda. A companhia possui um banco de terrenos capaz de suprir mais de 8 anos de lançamentos.

Mesmo em um cenário onde as famílias estão endividadas, não esperamos uma queda na demanda por imóveis nas faixas de atuação da empresa. Acreditamos que a vontade do governo atual é garantir a execução completa do orçamento disponível e, assim, caso a demanda caia em algum momento, devemos observar a implementação de medidas de fomento. Isso já aconteceu em 2022, com múltiplas medidas de fomento ao longo do ano.

Resumo das Recomendações