O IFIX encerrou setembro em máxima histórica, avançando 3,25% e atingindo 3.589,44 pontos. O movimento refletiu a continuidade do fechamento da curva de juros e a consolidação das expectativas de início do ciclo de redução da Selic. No campo regulatório, mudanças no texto da MP 1.303 indicaram a possível manutenção da isenção para os Fundos Imobiliários.
(i) Mercado internacional
Nos Estados Unidos, o dilema do Federal Reserve ficou ainda mais claro em setembro. Os números de atividade continuam robustos: o PIB do 2T foi revisado para 3,8% em taxa anualizada, e os gastos das famílias aceleraram acima da renda, com a taxa de poupança recuando. Esses dados apontam que, apesar das tarifas e da incerteza política, a economia mantém resiliência considerável. Ao mesmo tempo, a inflação segue pressionada: o PCE de agosto rodou em torno de 2,7% no headline e quase 3% no núcleo, níveis ainda distantes da meta.
A contrapartida veio do mercado de trabalho, que finalmente dá sinais mais consistentes de enfraquecimento. O payroll de agosto mostrou criação anêmica de apenas 22 mil vagas, bem abaixo do esperado, e a taxa de desemprego subiu a 4,3%. O Livro Bege reforçou essa leitura, destacando que a política imigratória do governo Trump tem restringido a oferta de trabalhadores, o que mantém o mercado mais apertado do que a queda na demanda sugeriria. O relatório também mostrou que as tarifas têm encarecido insumos, dificultando repasse integral às margens empresariais.
Diante desse balanço, o Fed optou por retomar os cortes de juros em setembro, reduzindo em 25bps, mas calibrando o discurso: reconheceu que a inflação ainda é elevada, mas passou a atribuir maior peso ao risco de deterioração do mercado de trabalho. A estratégia é clara: agir de forma preventiva, mas evitar a interpretação de que estaria cedendo à pressão política da Casa Branca ou iniciando um ciclo prolongado de afrouxamento. Nossa leitura é que a autoridade monetária ainda deve realizar dois cortes adicionais, em outubro e dezembro, mas o espaço para ir além é limitado, especialmente se a inflação de serviços continuar firme.
(ii) Mercado doméstico
A economia brasileira entrou no segundo semestre em ritmo de desaceleração mais evidente. O PIB do 2T25 confirmou essa virada, com alta modesta de 0,4% frente ao início do ano, bem abaixo do 1T, e com uma composição menos favorável: enquanto o consumo das famílias ainda sustentou o crescimento, amparado por mercado de trabalho aquecido e pagamento de precatórios, o investimento recuou em meio à Selic restritiva e ao atraso na execução orçamentária. A indústria, em particular, já acumula meses de contração, e o varejo também perdeu tração após o pico do primeiro trimestre. Apenas os serviços continuam avançando, mas em ritmo mais gradual, sinalizando que o ajuste da atividade tende a se espalhar de forma mais abrangente nos próximos meses.
Os indicadores de trabalho reforçam esse diagnóstico de moderação. O saldo do Caged em agosto desapontou e veio abaixo do ano passado, enquanto a PNAD mostrou, pela primeira vez em meses, uma leve alta no desemprego na série dessazonalizada. Ainda que a taxa continue em mínimos históricos e os salários reais sigam em expansão, a criação líquida de vagas perdeu vigor. Isso sugere que o mercado de trabalho, que vinha funcionando como colchão contra a desaceleração, começa a ceder aos efeitos acumulados da política monetária.
Do lado da inflação, setembro trouxe um quadro misto. O IPCA-15 reforçou a ideia de melhora qualitativa, com núcleos rodando abaixo das expectativas e serviços surpreendendo para baixo. Mas a surpresa benigna veio concentrada em poucos itens, como passagens e seguros, o que limita a leitura positiva. Já o IGP-M mostrou forte aceleração de agropecuários — café e carne bovina à frente —, o que pode gerar repasses ao consumidor mais à frente e interromper a sequência recente de alívio.
No que diz respeito ao fiscal, o resultado de agosto surpreendeu positivamente, mas por fatores pontuais. Dividendos do BNDES reduziram o déficit do governo central e melhoraram o consolidado, mas a tendência estrutural segue desafiadora: despesas obrigatórias em crescimento acelerado e dívida bruta que dificilmente será estabilizada no curto prazo. Essa vulnerabilidade fiscal, somada ao crédito em desaceleração — concessões encolhendo pelo quarto mês seguido, inadimplência elevada e empresas sentindo mais que famílias —, reforça que o espaço de manobra da política econômica é limitado. Em tal ambiente, o Banco Central mantém tom cauteloso: mesmo com inflação corrente mais comportada, a desancoragem de expectativas impede qualquer discussão sobre cortes. A Selic em 15% deve ser preservada por um período prolongado, até que sinais mais firmes de convergência apareçam.
Comentários sobre as carteiras
Em setembro, ambas as carteiras apresentaram desempenho positivo, com destaque para a Carteira Valor, que entregou alpha próximo a 1 p.p. em relação ao IFIX. O resultado reforça nossa estratégia de alocação em fundos com portfólios de qualidade, mas que ainda negociam com descontos relevantes em relação ao valor patrimonial.
Para outubro, realizamos ajustes importantes. Na Carteira Renda, optamos por encerrar as posições em PCIP11 (ex-PLCR11) e MCCI11. No caso do PCIP11, avaliamos que a incorporação foi positiva, trazendo ganho de escala e convergência de múltiplos, o que gerou retornos imediatos aos cotistas do PLCR11. Ainda assim, preferimos aguardar os próximos movimentos da gestão após a consolidação para reavaliar uma eventual volta. Em seu lugar, incluímos o RBRX11, com base na operação de incorporação do RBRF11, que deve destravar valor nas posições do fundo incorporado, aumentar o carrego e abrir espaço para ganhos adicionais via maior liquidez.
Também na Carteira Renda, retiramos o MCCI11, que desde sua inclusão acumulou valorização ajustada superior a 16% (aproximadamente o dobro do IFIX no período), levando seu múltiplo de 0,92x para 0,97x P/VP. Esse movimento reduziu o potencial de valorização adicional e seu dividend yield. Substituímos o fundo pelo MCRE11, também da JiveMauá e com estratégia semelhante, mas que ainda negocia a 0,87x P/VP, patamar que oferece maior assimetria e yield on cost.
Por fim, na Carteira Valor, promovemos a saída do RBRR11, dado que seu preço (0,95x P/VP) já está praticamente em linha com o de seu par mais comparável (KNIP11), sugerindo uma precificação justa. Em substituição, incluímos o ITRI11, fundo multiestratégia do Itaú que, apesar do mandato amplo, mantém relevante exposição a cotas de FIIs de qualidade. Com a queda de juros, esperamos valorização das marcações do portfólio e geração de dividendos extraordinários, fatores que podem levar a uma reprecificação de suas cotas, hoje negociadas a 0,88x P/VP.
Carteira Renda
Alterações
Saída de PCIP11 (-12,5%) e MCCI11 (-15%)
Entrada de RBRX11 (+12,5%) e MCRE11 (+15%)
Recomendação Carteira Renda – Outubro/2025
Performance
No mês de agosto a Carteira Renda teve performance de 3,42%, em comparação a 3,25% do IFIX. O maior promotor do mês foi o HGRE11 com alta de 9,70% e o maior detrator foi o JSRE11 com performance de 0,06%.
Desempenho Carteira Renda – Setembro/2025
Carteira Valor
Alterações
Saída de RBRR11 (-10%)
Entrada de ITRI11 (+10%)
Recomendação Carteira Valor – Outubro/2025
Performance
Já a carteira valor teve performance de 4,20%, em comparação a 3,25% do IFIX. O maior promotor do mês foi o HGRE11, com alta de 9,70%, e o maior detrator foi o CLIN11, com performance de -0,24%.
Desempenho Carteira Valor – Setembro/2025
Desempenho acumulado da carteira recomendada vs IFIX
A carteira recomendada tem como objetivo obter desempenho superior ao IFIX, mas com menos volatilidade. Segue abaixo o desempenho das duas modalidades comparadas ao índice.
BTG Pactual Hedge Fund – BTHF11
-Fundo de Multiestratégia.
O BTG Pactual Real Estate Hedge Fund é um FII com o objetivo de alocar recursos em uma ampla gama de ativos do setor imobiliário. Seu portfólio inclui CRIs, FIIs e ativos reais, visando capturar oportunidades de valorização independentemente das condições macroeconômicas e proporcionar crescimento contínuo no valor das cotas ao longo do tempo.
Anteriormente negociado no ambiente Cetip, o BTHF realizou uma fusão com o BCFF no final do ano de 2024, sendo então listado na B3 e tendo os ativos do antigo FoF do BTG incorporados. De maneira geral, gostamos da carteira do fundo, tanto no que tange aos CRIs, aos FIIs e ativos reais. Entendemos que ele possui diversificação suficiente para dispersar riscos de inadimplência e concentração satisfatória para possibilidade de geração de alpha.
Com o processo de fusão, o fundo permaneceu cerca de 2 meses com suas negociações suspensas – justamente o período marcado por intensa queda do IFIX (-8,61%). Com isso, após a retomada das negociações, boa parte dos cotistas acabaram por realizar suas vendas de maneira “atrasada” com relação ao movimento visto no índice. Esse movimento, em nossa percepção, acabou gerando uma reação de venda em cadeia, que fez com que as cotas do fundo despencassem 22,4% em pouco mais de 1 mês após o início das negociações.
Ao observar essa queda, vemos o fundo em patamares expressivamente descontados, e acreditamos que essa é uma ótima oportunidade de realizar uma alocação estratégica, visando não só um yield elevado – dado que o fundo negocia a 0,86x sua cota patrimonial, o que resulta em um rendimento anualizado de aproximadamente 13% – mas também ganho de capital com a valorização das cotas, visando atingir um patamar próximo da média dos outros fundos comparáveis do mesmo segmento, que negociam a um P/VP acima de 0,9x.
Cabe destacar que o fundo foi incluído para compor a carteira teórica do IFIX a partir de maio, algo que tende – direta e indiretamente – trazer fluxo comprador adicional, podendo resultar em uma valorização maior das cotas, conforme já foi visto durante o mês de abril, onde o fundo obteve uma alta de 8,7%.
Clave Índices de Preço – CLIN11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo de recebíveis da Clave Alternativos que busca construir uma carteira diversificada de CRIs, majoritariamente em emissões com benchmark em juros reais, destinada para financiar a aquisição de imóveis, adiantar recebíveis imobiliários e conceder crédito corporativo, com maior foco na região Sudeste e nos segmentos residencial, logístico e comercial. Fundo possui CRIs indexados em inflação (86%) e CDI (11%), com spread MTM médio de IPCA+11,15% a.a. e CDI+3,91% a.a.
O fundo possui uma carteira composta por operações que oferecem uma taxa média líquida de IPCA+11,8%, com um spread de 3,8% em relação à NTN-B equivalente. Além disso, a carteira do CLIN11 já “nasce diversificada” em termos de segmento e localização, o que contribui para a mitigação de riscos e a estabilidade dos rendimentos. O fundo conta com devedores de alta qualidade, reduzindo o risco de inadimplência e proporcionando maior segurança. Atualmente, o CLIN11 já integra o IFIX (0,3%), com uma crescente em sua liquidez diária (R$1 milhão/dia) em pouco mais de 1 ano de existência (início em 31/07/2023), demonstrando maturidade célere e consistência em sua gestão.
Seguimos acreditando que o seu patamar de preço (P/VP 0,90) se encontra atrativo dado o seu portfólio e nível de yield atual (13,7%).
BTG Pactual Logística – BTLG11
-Fundo de Logística.
Fundo de logística do BTG Pactual que tem como objetivo obter renda e ganho de capital por meio da exploração de empreendimentos logísticos. O BTLG11 possui 1,3 milhões m² de ABL em 33 imóveis com maior concentração no estado de São Paulo e Minas Gerais.
Em maio, o fundo anunciou uma proposta para aquisição integral dos ativos do SARE11. Do lado do BTLG11, avaliamos a operação como positiva, tanto pela possibilidade de geração de valor com a venda dos ativos corporativos acima do valor ofertado, quanto pela incorporação de um galpão logístico de qualidade localizado a menos de 15 km de São Paulo. Destacamos ainda que a transação abre espaço para uma arbitragem entre os fundos, que estamos monitorando diariamente em nosso relatório.
Neste mês, o fundo concluiu a renovação de contrato com um inquilino relevante, responsável por cerca de 6% da receita do portfólio. O acordo envolve os ativos BTLG Louveira V, VI e VII e prevê a extensão da locação por mais três anos.
O fundo segue se mostrando uma das melhores opções de logística na nossa visão. Com um portfólio concentrado em São Paulo, majoritariamente até um raio de 60 km da capital, acreditamos que seguirá em um processo positivo de revisão de contratos (16% ocorrendo em 2025) e não deverá sofrer com eventuais desocupações, já que seus ativos, de alta qualidade, tendem a ser rapidamente realocados.
SPX Syn Multiestratégia – SPXS11
-Fundo de Multiestratégia.
Fundo multiestratégia da SPX SYN Gestão de Recursos que tem objetivo obter rendimentos e/ou ganho de capital por meio de um mandato mais amplo de investimentos, como em CRIs, ações imobiliárias, cotas de FII e ativos reais. O portfólio de ativos contempla 68% em CRIs, 14% em Caixa, 13% em FIIs e 4% em Ações. A estratégia atualmente está alocada em ativos geração de renda (92%), ganho de capital (6%) e o restante em ativos com perfil renda e ganho de capital (3%). O spread médio da carteira de CRIs representa IPCA+10,1% e CDI+4,3%.
Durante o mês, a carteira de ações do fundo obteve uma performance superior ao IMOB, tendo alta de 18,3%, enquanto o índice teve valorização de 13,5%. Já a carteira de FIIs teve uma performance inferior ao IFIX, subindo 0,1% contra 1,2% do índice.
O fundo ainda apresenta desconto frente a sua cota patrimonial, negociando atualmente a um P/VP de 0,91, indicando um retorno líquido aproximado de IPCA+15,7% e CDI+5,9%, além de um dividend yield próximo a 15% . Embora apresente um perfil de risco intermediário, as operações são respaldadas por garantias robustas e taxas competitivas. A flexibilidade de mandato, característica de fundos multiestratégia, permite que o fundo se adapte às variações dos cenários macroeconômicos. Atualmente, o fundo tem 66% de sua carteira de CRIs atrelada ao IPCA e 34% ao CDI, posicionando estrategicamente frente uma taxa de juros terminal prevista mais elevada do que o previsto no início do ano de 2024 e em um contexto de inflação mais persistente.
Kinea Securities – KNSC11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo da Kinea que tem como objetivo investir em CRIs com boa relação de risco retorno indexados tanto à IPCA quanto ao CDI. Aproximadamente 63% do seu patrimônio está alocado em CRIs indexados ao IPCA com yield médio de 10,58% (MTM), 46% está indexado ao CDI com yield médio de 3,19% (MTM). As duas maiores alocações por setor concentram no setor de escritórios e o residencial.
O fundo segue com suas operações compromissadas, que por sua vez alcançaram cerca de 11% do PL. Ressaltamos que ainda enxergamos esse percentual como sendo algo saudável, dado o spread entre as taxas adquiridas pelo fundo e o custo das operações.
A recomendação para este FII se fundamenta na qualidade dos seus devedores e na diversificação de sua carteira, que está bem indexada tanto ao CDI quanto ao IPCA. Diante de um cenário de altas taxas de juros e inflação persistente, o fundo se mostra particularmente uma ótima opção apresentando uma postura mais defensiva. Atualmente, o fundo negocia com um yield de aproximadamente IPCA+10% líquido, o que representa aproximadamente 120 bps da NTN-B de referência.
Itaú Total Return – ITRI11
-Fundo de Multiestratégia.
Fundo multiestratégia da Itaú Asset que tem como objetivo investir em diferentes classes do setor imobiliário. Constituída em março de 2024, a estratégia busca retorno total médio de 16% a.a., líquido de IR, nos três primeiros anos. Aproximadamente 77% do patrimônio está alocado em FIIs, 14% em CRIs e 5% em ações do setor, além de participação em fundos de desenvolvimento. As maiores exposições setoriais estão em CRIs residenciais e escritórios, enquanto no portfólio de FIIs destacam-se papéis/CRI, shoppings e logística.
Escolhemos esse fundo por entendermos que ele combina uma carteira sólida de CRIs com uma diversificação relevante em fundos imobiliários. Com a expectativa de início do ciclo de queda da taxa Selic se tornando cada vez mais concreta, acreditamos que a composição atual do portfólio, com nomes de qualidade, tende a gerar resultados positivos no ambiente de cortes de juros.
Adicionalmente, por ter sido constituído no início de 2024, o fundo conseguiu realizar alocações em CRIs com taxas mais elevadas do que muitos de seus pares, estruturados em anos anteriores. Dessa forma, mesmo que o início do ciclo de flexibilização monetária seja adiado ou ocorra em um ritmo mais gradual, o fundo ainda preserva um bom nível de carrego, sustentado pelas condições favoráveis dessas alocações iniciais.
Vectis Juro Real – VCJR11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo de recebíveis da Vectis Gestão que aplica em CRIs, LCIs, LHs e outros ativos financeiros imobiliários. O VCJR11 paga rendimentos mensais a seus cotistas e busca acompanhar a rentabilidade da NTN-B + 1% a 3% a.a.
O fundo está com 87,6% do seu PL alocado, principalmente em CRI e FII, com 78% das operações com garantias no estado de São Paulo. O fundo mantém 90% do PL indexado a IPCA+11,3% (MTM) com duration de 3,9 anos, e 9% do PL a CDI+5,9% (MTM) com duration de 2,1 anos. As 3 maiores alocações setoriais da carteira se dividem em residencial, varejo e energia. Suas maiores posições são os CRIs Matarazzo e JFL Jardins.
Em nossa visão, o fundo segue negociando com um desconto exagerado a um P/VP de 0,84, o que corresponde a uma remuneração líquida próxima a IPCA+12%. Além disso, o fundo vem entregando dividendos de maneira consistente, com um yield anualizado recente acima de 20% devido ao repasse da inflação de fevereiro (1,31%). Para nós, o fundo segue sendo uma boa opção defensiva no que tange a inflação, principalmente considerando o cenário doméstico e as perspectivas do IPCA para 2025.
Vinci Logística – VILG11
-Fundo de Logística.
Fundo de logística da Vinci com objetivo de gerar renda por meio da aquisição e locação de imóveis prontos ou em construção, assim como ganho de capital obtido pela compra e venda dos imóveis. Atualmente, o fundo possui participação em 15 imóveis, somando 590 mil m² espalhados por 7 estados nas regiões Norte, Nordeste, Sul e Sudeste. Dentre seus inquilinos estão a Tok&Stok, Ambev e Netshoes, entre outros totalizando mais de 50 locatários.
Seguimos com perspectivas positivas para o fundo. Nossa tese para sua inclusão na carteira era de que haveria aumentos significativos de dividendos ao longo do final de 2024, se estendendo até o segundo semestre de 2025, devido ao término de carências de novos contratos de locação. Desde a sua inclusão, tivemos R$ 0,12 centavos de aumento no patamar de dividendo recorrente, o que por sua vez poderá ser elevado em até R$ 0,02 adicionais.
O fundo anunciou algumas movimentações em seus galpões nos últimos meses. A primeira sendo o aditamento do contrato com a Tok&Stok no galpão em Extrema, que consiste na responsabilidade de a locatária arcar com os aluguéis até o final do ano, contanto que a gestão não consiga fazer a locação do espaço sob aviso prévio. Em caso de uma nova locação, a companhia irá devolver o espaço locado, além de arcar com eventuais carências e comissões relacionadas ao novo inquilino. Por fim, o fundo também anunciou uma nova locação no Alianza Park Belém, o que por sua vez resultou na ocupação de 100% do empreendimento.
No patamar de preço atual (P/VP de 0,72) o fundo possui um yield anualizado de aproximadamente 10%. Considerando os aumentos previstos, a rentabilidade do fundo poderá aumentar em aproximadamente 0,3% ao longo de 2025.
Patria Malls – PMLL11
-Fundo de Shoppings
Antigo fundo de Shopping Center da Genial Gestão, que por sua vez foi adquirido pelo Patria, que tem como objetivo a aquisição de ativos performados, resilientes e com dominância regional. Atualmente seu portfólio é composto por 15 ativos totalizando 147 mil de ABL, distribuídos em 5 estados, com presença majoritária no Sudeste e Nordeste, e mantém uma taxa de vacância em 4%.
O fundo gerou R$ 12,3 milhões em renda operacional dos shoppings do portfólio. As vendas totais atingiram R$ 222 milhões, o que representa um crescimento de 23% em relação ao mesmo mês de 2024, e um aumento de 9% nas vendas por m². O NOI Caixa teve um crescimento de 23% em comparação com maio de 2024, enquanto o NOI caixa por m² cresceu 8%. A vacância foi de aproximadamente 4% da ABL própria.
Nossa recomendação fundamenta-se na habilidade da gestão de realizar vendas de ativos a um cap rate de 8,56% e novas aquisições a um cap de 9,2%, sendo capaz de girar o portfólio gerando melhora no carrego dos ativos. O fundo negocia com um desconto exagerado, na nossa visão (P/VP de 0,8x), enquanto entrega um DY na casa dos 10% sem alavancagem. Na prática, fundos de shopping tendem a se alavancar para “antecipar” o ganho de capital das suas reavaliações, além do aluguel dobrado de dezembro. Mesmo sem essa alavancagem, o MALL11 está entregando yield similar aos concorrentes, o que nos leva a crer que a cota está muito depreciada por uma visão generalizada e incorreta baseada apenas em dividendos.
Devido ao processo de aquisição do fundo pelo Pátria, houve a alteração do ticker de negociação das cotas, que passou de MALL11 para PMLL11.
Safra Real Estate – JSRE11
-Fundo de Lajes Corporativas.
O Fundo investe em edifícios corporativos de alto padrão nas cidades de São Paulo e Rio de Janeiro. Possui foco em investimentos em regiões secundárias, como Berrini, Chucri Zaidan e Paulista. Atualmente, seu portfólio é composto de 5 imóveis, sendo 4 localizados em São Paulo e 1 no Rio de Janeiro.
Nossa preferência para o fundo se da devido à qualidade de seus ativos, mas principalmente seu desconto. Atualmente com um yield anualizado de 9,2%, o fundo negocia a um P/VP de 0,62, algo que consideramos excessivamente descontado, ainda mais considerando um portfólio com 2,1% de vacância, composto por edifícios AA e AAA.
Entendemos que as regiões em que o fundo direciona seus ativos deverá apresentar um aumento no preço do aluguel ao longo dos próximos anos, devido a um movimento de migração de regiões como a Faria Lima, que atualmente possuem preços exorbitantes de aluguel/m².
Além disso, o fundo possui carências e revisões relevantes e que, na nossa visão, deverão impactar os rendimentos das cotas já no ano de 2025.
Mauá Capital High Yield – MCRE11
-Fundo de Multiestratégia.
Fundo de recebíveis da JiveMauá com exposição majoritária à inflação, negocia atualmente a 0,87x P/VP, refletindo um desconto que consideramos excessivo frente à qualidade de seu portfólio. A carteira conta com bons devedores, operações estruturadas e um galpão logístico.
Optamos por realocar nossa posição de MCCI11 para MCRE11, dado que os dois fundos apresentam características semelhantes, mas apenas o MCCI já passou por um processo de correção nos preços. Assim, vemos espaço para que o MCRE siga a mesma dinâmica, além do potencial de geração de dividendos extraordinários caso ocorra a venda de seu galpão.
Em termos de retorno, o fundo apresenta carrego de IPCA+10% e yield de 13% sobre o valor patrimonial, níveis que consideramos elevados. Quando ajustados ao preço de mercado, esses indicadores se tornam ainda mais atrativos devido ao desconto relevante. Atualmente, a alocação do patrimônio líquido é de aproximadamente 50% em CRIs, 16% em imóveis, 17% em operações estruturadas, 8% em FIIs e o restante em caixa.
CSHG Real Estate FII – HGRE11
-Fundo de Lajes Corporativas.
Fundo do Credit Suisse Hedging-Griffo que tem como objetivo a aquisição de ativos corporativos voltados para a renda. O fundo possui 13 ativosespalhados do Rio de Janeiro ao Rio Grande do Sul somando 145 mil m² de ABL. Dentre os principais ativos termos de receita para o fundo destacam o Edifício Chucri Zaidan, Martiniano e Centro Empresarial Sêneca, todos localizados em São Paulo/SP.
Apesar da queda acentuada das cotas do fundo nos últimos meses, acreditamos que o fundo se encontra em um patamar de desconto elevado, negociando a 0,72 da cota patrimonial. A gestão segue em tratativas para relocar parte dos ativos Guaíba e Jatobá, o que reduz substancialmente a receita de locação do fundo dada a participação de ambos em seu portfólio (aproximadamente 10% do PL).
Conforme antecipamos, o fundo realizou em julho uma distribuição extraordinária relevante, impulsionada pelo recebimento das parcelas referentes à venda de imóveis no primeiro semestre, o que resultou em um dividend yield anualizado de 27%. Adicionalmente, o fundo comunicou a intenção de elevar o dividendo recorrente médio no segundo semestre, de R$ 0,78 para R$ 0,81.
Isso aliado à expectativa de que o fundo consiga relocar os imóveis desocupados, além de seguir com sua estratégia de desinvestimento ainda nos faz acreditar que o fundo segue sendo uma ótima opção nos níveis de preço atuais.
RBR High Grade – RBRR11
-Fundo de Recebíveis.
O RBRR11 é o fundo imobiliário de papéis High Grade da RBR Asset Management. Seu objetivo é investir em papéis com boa qualidade de crédito e boas garantias. Sua carteira de CRIs é composta por 44 ativos: 3% deles são indexados ao CDI e 97% à inflação, com taxa MTM médio de CDI+1,95% e IPCA+9,21%, apresentando duration médio de 3,7 anos e LTV de 52%. Sua carteira é composta por devedores com boa qualidade de crédito como Brookfield, Rede D’Or e LogCP. Vale destacar que 40% das garantias estão localizadas em regiões prime.
Acreditamos que as leituras recentes do IPCA, aliadas ao momento de elevação de juros e consequente desaceleração econômica, tenham sido um dos principais motivos da desvalorização das cotas do fundo, além da falta de apetite a risco no que diz respeito aos ativos de renda variável. No entanto, acreditamos que o fundo negocia com deságio demasiado, além de acreditarmos em novos picos de inflação ao longo do ano, que em conjunto, trazem boas perspectivas de yield e carrego. No último mês, o fundo recebeu o pré-pagamento total de um dos seus CRIs, no montante de R$ 16,6 milhões, o que equivale a 1,2% do patrimônio do fundo.
Nossa tese de recomendação do RBRR11 se baseia na qualidade dos devedores e das operações, que possuem garantias localizadas em regiões prime de São Paulo, como Pinheiros, Jardins e Faria Lima. Além disso o fundo vem sendo negociado com um carrego próximo de IPCA+10% líquido.
Riza Arctium – RZAT11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo da Riza Asset, tem como objetivo gerar retornos consistentes acima do IPCA+5,0% ao ano, investindo em uma carteira imobiliária diversificada. A estratégia é centrada na aquisição de imóveis de empresas que buscam otimizar sua estrutura de capital por meio da desmobilização de ativos. O portfólio é composto, majoritariamente, por ativos industriais, logísticos e comerciais, com preferência por setores considerados resilientes.
Nossa escolha pelo fundo se fundamenta na combinação entre sua estratégia diferenciada e o nível atrativo de preço. A dinâmica consiste na aquisição de imóveis diretamente de empresas, com forte desconto em relação ao valor de mercado, seguida da locação para a mesma companhia. Além disso, é concedida à empresa uma opção de recompra que se torna inválida em caso de inadimplência.
O principal atrativo dessa estrutura está na assimetria de retorno: caso a empresa se torne inadimplente, o fundo consolida a posse do imóvel e tem a possibilidade de vendê-lo a mercado por um valor significativamente superior ao da compra, gerando ganhos de capital e, consequentemente, potencializando a distribuição de dividendos.
Ainda assim, as operações do fundo possuem taxas consideravelmente atrativas, a uma taxa média de IPCA+9,7%, enquanto o fundo negocia a um P/VP de 0,87x.
Vinci Shopping Centers – VISC11
-Fundo de Shoppings.
Fundo de shopping da Vinci. Atualmente composto por 30 shoppings e com participações em todas as regiões do país, a estratégia do fundo consiste em adquirir shoppings maduros e estrategicamente posicionados, que gerem fluxo consistente de consumidores, estejam localizados em regiões adensadas e permitam flexibilidade na forma de aquisição e administração.
O fundo possui um portfólio sólido e bem distribuído geograficamente, o que reforça sua resiliência e flexibilidade. Ainda que detenha participações não majoritárias em muitos ativos, sua estratégia inclui atuar na reorganização e melhoria operacional dos shoppings, abrindo espaço para vendas parciais a preços superiores ao valor investido e gerando ganhos de capital, sem comprometer o alinhamento estratégico. O bom relacionamento com os administradores também favorece esse processo, permitindo à gestão manter influência sobre os ativos.
Em comparação à média do mercado, o fundo apresenta um histórico positivo, com aquisições realizadas a cap rates elevados e alienações a cap rates comprimidos – prática que demonstra eficiência na alocação de capital e na geração de valor via reciclagem de portfólio. Adicionalmente, o segmento de shoppings vem demonstrando resiliência, com crescimento real tanto nas vendas quanto nos aluguéis nos últimos 12 meses.
Atualmente, o fundo é negociado a 0,83x P/VP – patamar levemente inferior ao de seus principais comparáveis -, com dividend yield anualizado próximo de 10% e baixa alavancagem.
RBR Plus Multiestratégia – RBRX11
-Fundo de Multiestratégia.
Fundo multiestratégia da RBR Asset que tem como objetivo investir de forma diversificada em crédito, desenvolvimento imobiliário, tijolo e ações. No portfólio de CRIs, cerca de 26% está atrelado ao CDI (yield médio de 4,7% a.a. MTM) e 23% ao IPCA (yield médio de 10,2% a.a. MTM), com maior exposição aos setores residencial, shopping e corporativo.
Atualmente negociando a 0,81x P/VP, o fundo apresenta um desconto relevante frente aos pares, que operam próximos a 0,90x. Em nossa visão, esse deságio decorre principalmente de sua liquidez reduzida, já que o fundo possui patrimônio líquido de cerca de R$ 285 milhões. Contudo, a recente aprovação da operação de incorporação do portfólio do RBRF11 — com patrimônio próximo a R$ 1,2 bilhão — deve alterar esse quadro. Acreditamos que a maior liquidez trazida pela operação tende a destravar valor, promovendo a convergência do múltiplo para níveis mais alinhados ao mercado.
Além do ganho de escala, a consolidação cria a oportunidade de “resetar” os preços de aquisição de cotas de fundos e CRIs atualmente carregados com prejuízo pelo RBRF11. Isso permitirá que a gestão realize novas alocações a taxas mais elevadas sem registrar perdas contábeis, preservando a distribuição de rendimentos.
Por fim, destacamos que os ativos de desenvolvimento do portfólio também podem contribuir positivamente, abrindo espaço para a geração de dividendos extraordinários.
Objetivo
Identificar, através da análise fundamentalista e de múltiplos, fundos imobiliários que apresentam oportunidade de investimento de acordo com os objetivos de cada investidor, além disso sugerimos o peso para cada ativo de forma a equilibrar o risco da carteira.
Glossário
Follow-on: Oferta pública subsequente ao IPO.
FFO (Funds from Operation): Geração de caixa de um fundo imobiliário.
High Grade: Ativos de renda fixa atrelados a devedores com bom risco de crédito, ou seja, de baixo risco.
High Yield: Ativos de renda fixa atrelados a devedores com risco elevado, consequentemente com maior remuneração.
Ifix: Índice dos fundos de investimento imobiliário.
IPO: Oferta pública inicial.
Liquidez: Capacidade e rapidez com que um ativo é convertido em dinheiro.
LTV (Loan-to-Value): Saldo devedor da operação/valor da garantia.
NOI: Lucro operacional líquido.
Pipeline: Conjunto de bens ou ativos que o fundo pretende adquirir
PL: Patrimônio líquido do fundo.
RMG: Renda mínima garantida pelo vendedor do ativo.
Spread: Diferença entre a taxa cobrada de uma operação e a taxa de referência (Ex.: NTN-B), com mesma duration.
Taxa de administração: Remuneração dos administradores.
Taxa de gestão: Remuneração dos gestores.
Ticker: Código de negociação do FII na Bolsa.
TIR: Taxa interna de retorno.
P/VPA: Valor de mercado dividido pelo patrimônio líquido.
WAULT (Weighted Average of Unexpired Lease Term): Média ponderada do prazo dos contratos dos aluguéis pela receita vigente de aluguel próprio.
