O IFIX terminou o mês de agosto em alta de 1,16%, aos 3.476,36 pontos, em um período marcado por alta volatilidade. O mês começou com o índice em queda, mas ao longo das semanas houve recuperação, especialmente nos últimos pregões do mês, resultando em mais um mês de alta do índice.
(i) Mercado internacional
Os indicadores recentes continuam apontando para uma economia resiliente. O PPI de julho surpreendeu positivamente e os PMIs de agosto permaneceram acima de 50 pontos, sinalizando expansão em manufatura e serviços. O CPI de julho, em linha com o consenso, manteve o núcleo em torno de 3% em 12 meses, acima da meta, evidenciando que a convergência da inflação ainda não está consolidada.
O destaque foi o PCE de julho, métrica de inflação preferida do Fed. O índice cheio avançou 0,20% m/m (2,6% a/a) e o núcleo 0,27% m/m (2,9% a/a), ambos em linha com expectativas. A composição trouxe sinal positivo: os preços de bens passaram de inflação para deflação, enquanto a aceleração de serviços concentrou-se em recreação e transportes, com saúde e habitação exibindo comportamento mais benigno. Além disso, renda e consumo registraram aceleração, indicando atividade firme, mas sem pressão inflacionária disseminada. Esse quadro reforça a leitura de que o Fed deve iniciar o ciclo de flexibilização em setembro, ainda que de forma gradual, diante da inflação de serviços que segue persistente.
Para emergentes, o ambiente permanece ambivalente: o início do ciclo tende a apoiar fluxos e reduzir pressão cambial, mas prêmios elevados em Treasuries e riscos de repique via tarifas comerciais e preços de bens industriais podem limitar a queda das taxas globais de juros.
(ii) Mercado doméstico
Os dados reforçam a leitura de desaceleração gradual, mas sem quebra estrutural. O CAGED de julho registrou 129,8 mil vagas, abaixo do esperado, mostrando perda de fôlego na margem, embora todos os grandes setores sigam positivos e os salários reais mantenham trajetória de alta. O mercado de trabalho segue sendo um pilar de sustentação da atividade, mas em ritmo inferior ao observado em 2024.
O crédito continua em trajetória de enfraquecimento: concessões recuaram pelo terceiro mês consecutivo, a inadimplência no crédito livre avançou de 5% para 5,2% em julho, enquanto as taxas de juros, embora ainda em patamar historicamente elevado (31,4% a.a. na média), mostraram leve recuo em relação ao mês anterior (-0,2p.p.). O impulso do consignado privado após a MP dos celetistas trouxe algum suporte pontual, mas insuficiente para reverter a tendência de aperto, que deve seguir limitando consumo e investimento no segundo semestre.
Nos preços, a prévia do IPCA-15 de agosto apresentou deflação de 0,14%, primeira em dois anos, influenciada principalmente pela energia elétrica (efeito do Bônus Itaipu) e pelos combustíveis. O resultado, contudo, reflete fatores pontuais: a inflação de serviços permanece persistente, sustentada por reajustes regulados e pelo mercado de trabalho aquecido, mantendo o índice em 12 meses em 4,95%. O IGP-M, por sua vez, subiu 0,36%, refletindo alta do minério de ferro e menor deflação de produtos agropecuários, sugerindo risco de reacomodação nos preços industriais.
No campo fiscal, a MP “Brasil Soberano” amplia gastos via crédito e compras governamentais fora da meta, aumentando a percepção de risco. Em conjunto, os dados reforçam a sinalização do Copom: manutenção prolongada da Selic em nível restritivo (15%), com possibilidade de ajuste adicional caso a inflação volte a acelerar ou o quadro fiscal se deteriore.
Entenda como funcionam as incorporações de FIIs
Se você acompanha o setor de fundos imobiliários, deve ter visto que ao longo dos últimos meses, processos de incorporação entre fundos da mesma gestora, ou até mesmo vendas de ativos de fundos de casas diferentes se tornaram cada vez mais frequentes. Os casos que ficaram mais conhecidos foram:
BCFF11 -> BTHF11
IRDM11 -> IRIM11
SARE11 -> BTLG11
RBRL11 e RDLI11 -> XPLG11
PLCR11 e BARI11 -> CVBI11
BPFF11 e HGFF11 -> RVBI11
Ainda que motivadas por razões distintas, todas as operações seguem um rito relativamente padronizado, com diferenças pontuais – como a eventual liquidação do fundo cedente ao final do processo. Ao longo deste relatório, detalharemos como se dá esse procedimento e quais são as suas implicações para os cotistas de cada uma das partes envolvidas.
Afinal, por que isso tem se tornado cada vez mais frequente?
Primeiramente, cabe ressaltar que operações de incorporação de fundos não são novidade. O objetivo aqui é explicar por que esses processos se intensificaram recentemente. A análise pode ser dividida em dois eixos complementares: (i) os processos de venda de ativos e (ii) as incorporações de fundos.
No (i) caso das vendas, avaliamos que a maior recorrência está diretamente ligada ao ciclo econômico atual. O patamar elevado das taxas de juros pressiona negativamente os preços das cotas dos fundos imobiliários – tanto no mercado secundário quanto no valor patrimonial. Esse efeito é mais intenso nos fundos de tijolo, enquanto os fundos de papel tendem a sofrer menos, já que seus rendimentos acompanham de forma mais direta os movimentos das taxas de juros e da inflação, o que na prática resulta em um desconto menor. Ainda assim, esse cenário, somado à restrição de liquidez trazida pelos juros altos, dificulta vendas tradicionais em dinheiro e torna mais atraente a alienação de ativos em troca de cotas. Entre os exemplos recentes de vendas em andamento, destacam-se: (i) a venda dos ativos do SARE11 para o BTLG11, operação que resultará na liquidação do SARE11; e (ii) a venda dos ativos dos fundos RBRL11 e RDLI11 para o XPLG11, que, nesse caso, não implicará a liquidação dos fundos da RBR.
Por outro lado, no (ii) caso das incorporações, os principais objetivos são a redução de custos para as gestoras e o ganho de escala dos fundos. Fundos menores costumam ter mais dificuldade para captar, refinanciar e reduzir descontos persistentes nas cotas, o que limita novas emissões e retroalimenta o ciclo de fragilidade. Além disso, o cenário macroeconômico atual também tem pressionado a operação de diversas gestoras, que, diante das restrições impostas pelo ambiente de juros elevados, acabam fechando as portas e optando pela liquidação de seus fundos em favor de gestoras mais consolidadas. Nesse contexto, a realização de incorporações entre fundos com complementariedades estratégicas surge como alternativa para mitigar essas distorções e proporcionar um novo ciclo de desenvolvimento. Entre os exemplos mais recentes, destacam-se a proposta de incorporação do IRDM11 pelo IRIM11 e a do BCFF11 pelo BTHF11. Outro caso relevante foi a reorganização promovida pelo Pátria após a aquisição dos fundos imobiliários da gestora Plural, aproveitando processos já em andamento para consolidar ativos e simplificar a estrutura.
Como funciona o processo?
De maneira geral, os processos de incorporação e venda seguem um protocolo bastante semelhante, diferenciando-se apenas quanto à eventual liquidação do fundo que está cedendo os ativos. O rito normalmente se inicia com o fundo incorporador realizando uma oferta primária, a qual é subscrita pelo cedente, que, em regra, utiliza seus ativos a valor patrimonial para efetuar essa subscrição. Em contrapartida, o fundo incorporado recebe as cotas da emissão, resultando em uma estrutura composta, em geral, apenas pelas novas cotas e pelo caixa remanescente, conforme ilustrado a seguir.
No caso de incorporação, o fundo cedente é liquidado, distribuindo aos seus cotistas as cotas do fundo incorporador e o caixa remanescente em forma de amortização. Já em operações de venda, o fundo alienante tende a negociar as cotas do fundo comprador no mercado secundário, podendo utilizar o caixa gerado para reciclar seu portfólio ou fortalecer sua estrutura de capital. Ressaltamos que, nesses casos, a depender do montante recebido em cotas, pode haver overhang das cotas do fundo comprador, uma vez que o vendedor passa a deter participação relevante – como é o caso do XPLG11. Esse processo tende a pressionar os preços para baixo à medida que as cotas são gradualmente vendidas, podendo se estender por um período considerável.
Como fica a nova estrutura na prática?
Na maioria dos casos – para não dizer em todos -, os ativos vendidos são entregues a valor patrimonial. Dessa forma, a depender da natureza do ativo envolvido, a nova estrutura resultante da fusão pode gerar determinados destraves. Antes de aprofundarmos esse ponto, é importante destacar a regulamentação aplicável aos fundos imobiliários no que se refere à distribuição de dividendos. De acordo com a Lei nº 8.668/93, o FII “deverá distribuir a seus quotistas, no mínimo, noventa e cinco por cento dos lucros auferidos, apurados segundo o regime de caixa, com base em balanço ou balancete semestral encerrado em 30 de junho e 31 de dezembro de cada ano.”
Nesse contexto, não é incomum que fundos mantenham posições relevantes em CRIs ou cotas de outros FIIs que estejam abaixo do preço de aquisição. Isso porque, caso esses ativos fossem vendidos, a perda registrada reduziria o lucro distribuível e, consequentemente, os dividendos pagos. Entretanto, em uma operação de incorporação, os ativos são transferidos a valor patrimonial – que, nesses casos, se equivalem ao valor no mercado secundário dado que -, mitigando esse efeito sobre a distribuição. Assim, incorporações de fundos de papel ou FOFs costumam destravar o balanço do fundo incorporado, já que possibilitam ao comprador vender ativos sem registrar prejuízo.
Exemplo 1: Resultado do fundo é comprometido pela realização de prejuízos
Exemplo 2: Reorganização do fundo permite venda sem reduzir montante de dividendos
Ressaltamos que, para evitar distorções relacionadas ao rendimento dos CRIs e FIIs, assumimos que o fundo tenha recebido tais rendimentos no início do mês e, apenas em seguida, realizado a liquidação das posições.
Comentários sobre as carteiras
Tivemos desempenhos distintos em nossas carteiras no mês. A Carteira Valor superou o índice de referência, com alta de 1,71%, frente ao avanço de 1,16% do IFIX. Já a Carteira Renda apresentou resultado praticamente em linha, registrando valorização de 1,15%, apenas 0,01 p.p. abaixo do índice.
Fizemos ajustes pontuais na carteira Renda, com o objetivo de rebalancear os pesos de alguns ativos. Reduzimos a participação de RBRR11 para 10% (antes 20%), dado que o fundo já alcançou múltiplos próximos aos de pares com perfil semelhante, como o KNIP11. Essa movimentação reflete o sucesso da tese inicial, mas não altera nossa visão positiva em relação ao portfólio do fundo, que segue composto por ativos de alta qualidade e mantém um carrego atrativo.
Com a redução em RBRR11, elevamos em 5 p.p. as posições em JSRE11 e MCCI11. No caso de JSRE11, seguimos otimistas, principalmente pela queda consistente da vacância – atualmente em 2,1% – sem que isso esteja refletido no preço, já que o fundo negocia em torno de 0,62x P/VP, patamar que consideramos excessivamente descontado. Já o aumento em MCCI11 se baseia no guidance revisado de dividendos e no potencial de valorização do P/VP, fatores que reforçam as boas perspectivas para o fundo.
Carteira Renda
Alterações
Redução de RBRR11 (-10%)
Aumento de JSRE11 (+5%) e MCCI11 (+5%)
Recomendação Carteira Renda – Setembro/2025
Performance
No mês de agosto a Carteira Renda teve performance de 1,15%, em comparação a 1,16% do IFIX. O maior promotor do mês foi o SPXS11 com alta de 3,17% e o maior detrator foi o JSRE11 com performance de -1,92%.
Desempenho Carteira Renda – Agosto/2025
Carteira Valor
Alterações
Sem alterações
Recomendação Carteira Valor – Setembro/2025
Performance
Já a carteira valor teve performance de 1,71%, em comparação a 1,16% do IFIX. O maior promotor do mês foi o PMLL11, com alta de 4,16%, e o maior detrator foi o VCJR11, com performance de -0,88%.
Desempenho Carteira Valor – Agosto/2025
Desempenho acumulado da carteira recomendada vs IFIX
A carteira recomendada tem como objetivo obter desempenho superior ao IFIX, mas com menos volatilidade. Segue abaixo o desempenho das duas modalidades comparadas ao índice.
BTG Pactual Hedge Fund – BTHF11
-Fundo de Multiestratégia.
O BTG Pactual Real Estate Hedge Fund é um FII com o objetivo de alocar recursos em uma ampla gama de ativos do setor imobiliário. Seu portfólio inclui CRIs, FIIs e ativos reais, visando capturar oportunidades de valorização independentemente das condições macroeconômicas e proporcionar crescimento contínuo no valor das cotas ao longo do tempo.
Anteriormente negociado no ambiente Cetip, o BTHF realizou uma fusão com o BCFF no final do ano de 2024, sendo então listado na B3 e tendo os ativos do antigo FoF do BTG incorporados. De maneira geral, gostamos da carteira do fundo, tanto no que tange aos CRIs, aos FIIs e ativos reais. Entendemos que ele possui diversificação suficiente para dispersar riscos de inadimplência e concentração satisfatória para possibilidade de geração de alpha.
Com o processo de fusão, o fundo permaneceu cerca de 2 meses com suas negociações suspensas – justamente o período marcado por intensa queda do IFIX (-8,61%). Com isso, após a retomada das negociações, boa parte dos cotistas acabaram por realizar suas vendas de maneira “atrasada” com relação ao movimento visto no índice. Esse movimento, em nossa percepção, acabou gerando uma reação de venda em cadeia, que fez com que as cotas do fundo despencassem 22,4% em pouco mais de 1 mês após o início das negociações.
Ao observar essa queda, vemos o fundo em patamares expressivamente descontados, e acreditamos que essa é uma ótima oportunidade de realizar uma alocação estratégica, visando não só um yield elevado – dado que o fundo negocia a 0,81x sua cota patrimonial, o que resulta em um rendimento anualizado de aproximadamente 13% – mas também ganho de capital com a valorização das cotas, visando atingir um patamar próximo da média dos outros fundos do mesmo segmento, que negociam a um P/VP de 0,9x.
Cabe destacar que o fundo foi incluído para compor a carteira teórica do IFIX a partir de maio, algo que tende – direta e indiretamente – trazer fluxo comprador adicional, podendo resultar em uma valorização maior das cotas, conforme já foi visto durante o mês de abril, onde o fundo obteve uma alta de 8,7%.
Clave Índices de Preço – CLIN11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo de recebíveis da Clave Alternativos que busca construir uma carteira diversificada de CRIs, majoritariamente em emissões com benchmark em juros reais, destinada para financiar a aquisição de imóveis, adiantar recebíveis imobiliários e conceder crédito corporativo, com maior foco na região Sudeste (76%) e nos segmentos residencial, logístico e comercial. Fundo possui 30 CRIs indexados em inflação (85%) e CDI (11%), com spread MTM médio de IPCA+10,9% a.a. e CDI+3,9% a.a.
O fundo possui uma carteira composta por operações que oferecem uma taxa média líquida de IPCA+11,6%, com um spread de 3,4% em relação à NTN-B equivalente. Além disso, a carteira do CLIN11 já “nasce diversificada” em termos de segmento e localização, o que contribui para a mitigação de riscos e a estabilidade dos rendimentos. O fundo conta com devedores de alta qualidade, reduzindo o risco de inadimplência e proporcionando maior segurança. Atualmente, o CLIN11 já integra o IFIX (0,3%), com uma crescente em sua liquidez diária (R$1 milhão/dia) em pouco mais de 1 ano de existência (início em 31/07/2023), demonstrando maturidade célere e consistência em sua gestão.
Seguimos acreditando que o seu patamar de preço (P/VP 0,91) se encontra atrativo dado o seu portfólio e nível de yield atual (14,8%).
BTG Pactual Logística – BTLG11
-Fundo de Logística.
Fundo de logística do BTG Pactual que tem como objetivo obter renda e ganho de capital por meio da exploração de empreendimentos logísticos. O BTLG11 possui 1,3 milhões m² de ABL em 33 imóveis com maior concentração no estado de São Paulo e Minas Gerais.
Em maio, o fundo anunciou uma proposta para aquisição integral dos ativos do SARE11. Do lado do BTLG11, avaliamos a operação como positiva, tanto pela possibilidade de geração de valor com a venda dos ativos corporativos acima do valor ofertado, quanto pela incorporação de um galpão logístico de qualidade localizado a menos de 15 km de São Paulo. Destacamos ainda que a transação abre espaço para uma arbitragem entre os fundos, que estamos monitorando diariamente em nosso relatório.
Neste mês, o fundo concluiu a renovação de contrato com um inquilino relevante, responsável por cerca de 6% da receita do portfólio. O acordo envolve os ativos BTLG Louveira V, VI e VII e prevê a extensão da locação por mais três anos.
O fundo segue se mostrando uma das melhores opções de logística na nossa visão. Com um portfólio concentrado em São Paulo, majoritariamente até um raio de 60 km da capital, acreditamos que seguirá em um processo positivo de revisão de contratos (16% ocorrendo em 2025) e não deverá sofrer com eventuais desocupações, já que seus ativos, de alta qualidade, tendem a ser rapidamente realocados.
SPX Syn Multiestratégia – SPXS11
-Fundo de Multiestratégia.
Fundo multiestratégia da SPX SYN Gestão de Recursos que tem objetivo obter rendimentos e/ou ganho de capital por meio de um mandato mais amplo de investimentos, como em CRIs, ações imobiliárias, cotas de FII e ativos reais. O portfólio de ativos contempla 68% em CRIs, 14% em Caixa, 13% em FIIs e 4% em Ações. A estratégia atualmente está alocada em ativos geração de renda (92%), ganho de capital (6%) e o restante em ativos com perfil renda e ganho de capital (3%). O spread médio da carteira de CRIs representa IPCA+10,1% e CDI+4,3%.
Durante o mês, a carteira de ações do fundo obteve uma performance superior ao IMOB, tendo queda de 4,9%, enquanto o índice teve desvalorização de 6,1%. Já a carteira de FIIs teve uma performance próxima ao IFIX, subindo 1,5% contra 1,4% do índice.
O fundo ainda apresenta desconto frente a sua cota patrimonial, negociando atualmente a um P/VP de 0,90, indicando um retorno líquido aproximado de IPCA+16% e CDI+6%, além de um dividend yield próximo a 15% . Embora apresente um perfil de risco intermediário, as operações são respaldadas por garantias robustas e taxas competitivas. A flexibilidade de mandato, característica de fundos multiestratégia, permite que o fundo se adapte às variações dos cenários macroeconômicos. Atualmente, o fundo tem 66% de sua carteira de CRIs atrelada ao IPCA e 34% ao CDI, posicionando estrategicamente frente uma taxa de juros terminal prevista mais elevada do que o previsto no início do ano de 2024 e em um contexto de inflação mais persistente.
Kinea Securities – KNSC11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo da Kinea que tem como objetivo investir em CRIs com boa relação de risco retorno indexados tanto à IPCA quanto ao CDI. Aproximadamente 63% do seu patrimônio está alocado em CRIs indexados ao IPCA com yield médio de 10,65% (MTM), 46% está indexado ao CDI com yield médio de 3,31% (MTM). As duas maiores alocações por setor concentram no setor de escritórios (24%) e o residencial (38%).
No último mês, foram investidos R$ 4,7 milhões em um CRI com taxa média de CDI+4,8%. O fundo segue com suas operações compromissadas, que por sua vez alcançaram cerca de 11% do PL. Ressaltamos que ainda enxergamos esse percentual como sendo algo saudável, dado o spread entre as taxas adquiridas pelo fundo e o custo das operações.
A recomendação para este FII se fundamenta na qualidade dos seus devedores e na diversificação de sua carteira, que está bem indexada tanto ao CDI quanto ao IPCA. Diante de um cenário de altas taxas de juros e inflação persistente, o fundo se mostra particularmente uma ótima opção apresentando uma postura mais defensiva. Atualmente, o fundo negocia com um yield de IPCA+10% líquido, o que representa aproximadamente 120 bps da NTN-B de referência.
Plural Recebíveis Imobiliários – PLCR11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo imobiliário de crédito privado da Plural Gestão de Recursos. Sua estratégia se baseia em investir em CRIs com boas garantias e devedores com boa capacidade de pagamento. O fundo possui 40 CRIs na carteira, com duration de 2,9 anos, onde 63% de seus ativos alocados estão indexados ao IPCA, com spread médio de 10,5%, e 37% estão atrelados ao CDI+2,13%, todos marcados a mercado mantendo um LTV médio de 48,1%. Os CRIs de seu portfólio possuem garantias sólidas e bons devedores como HBR e Rede D’or, sendo sua maior exposição em Built to Suit e no segmento corporativo.
Destacamos que, desde o início de julho, as cotas do fundo tiveram suas negociações suspensas para viabilizar o processo de incorporação ao CVBI11, aprovado em assembleia no mês anterior. Com isso, as negociações permanecerão suspensas até a conclusão da operação, prevista para 15/09.
Caso você seja cotista, é fundamental o envio do seu preço médio de aquisição ao Administrador do fundo, a fim de garantir o correto reconhecimento tributário e evitar a apuração indevida de imposto de renda. Para consultar o cronograma completo da operação, acesse o fato relevante divulgado. Para mais detalhes sobre a operação em si, confira nosso relatório.
Vectis Juro Real – VCJR11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo de recebíveis da Vectis Gestão que aplica em CRIs, LCIs, LHs e outros ativos financeiros imobiliários. O VCJR11 paga rendimentos mensais a seus cotistas e busca acompanhar a rentabilidade da NTN-B + 1% a 3% a.a.
O fundo está com praticamente 100% do seu PL alocado, principalmente em CRI e FII, com 74% das operações com garantias no estado de São Paulo. A Vectis Gestão mantém controle significativo sobre os CRIs do fundo, representando 92% da carteira de CRIs ou 81% do PL.
O fundo mantém 79,6% do PL em CRIs indexados a IPCA+11,1% (MTM) com duration de 4 anos, e 7,3% do PL a CDI+5,9% (MTM) com duration de 2,2 anos. As 3 maiores alocações setoriais da carteira se dividem em 22,1% no multifamily, 20% em residencial e 9,7% em shoppings. Suas maiores posições são os CRIs Res. Alto das Nações e Matarazzo.
Em nossa visão, o fundo segue negociando com um desconto exagerado a um P/VP de 0,86, o que corresponde a uma remuneração próxima a IPCA+14,5%. Além disso, o fundo vem entregando dividendos de maneira consistente, com um yield anualizado recente acima de 20% devido ao repasse da inflação de fevereiro (1,31%). Para nós, o fundo segue sendo uma boa opção defensiva no que tange a inflação, principalmente considerando o cenário doméstico e as perspectivas do IPCA para 2025.
Vinci Logística – VILG11
-Fundo de Logística.
Fundo de logística da Vinci com objetivo de gerar renda por meio da aquisição e locação de imóveis prontos ou em construção, assim como ganho de capital obtido pela compra e venda dos imóveis. Atualmente, o fundo possui participação em 15 imóveis, somando 590 mil m² espalhados por 7 estados nas regiões Norte, Nordeste, Sul e Sudeste. Dentre seus inquilinos estão a Tok&Stok, Ambev e Privalia, entre outros totalizando mais de 50 locatários.
Seguimos com perspectivas positivas para o fundo. Nossa tese para sua inclusão na carteira era de que haveria aumentos significativos de dividendos ao longo do final de 2024, se estendendo até o segundo semestre de 2025, devido ao término de carências de novos contratos de locação. Desde a sua inclusão, tivemos R$ 0,12 centavos de aumento no patamar de dividendo recorrente, o que por sua vez poderá ser elevado em até R$ 0,02 adicionais.
O fundo anunciou algumas movimentações em seus galpões nos últimos meses. A primeira sendo o aditamento do contrato com a Tok&Stok no galpão em Extrema, que consiste na responsabilidade de a locatária arcar com os aluguéis até o final do ano, contanto que a gestão não consiga fazer a locação do espaço sob aviso prévio. Em caso de uma nova locação, a companhia irá devolver o espaço locado, além de arcar com eventuais carências e comissões relacionadas ao novo inquilino. Por fim, o fundo também anunciou uma nova locação no Alianza Park Belém, o que por sua vez resultou na ocupação de 100% do empreendimento.
No patamar de preço atual (P/VP de 0,72) o fundo possui um yield anualizado de aproximadamente 10,5%. Considerando os aumentos previstos, a rentabilidade do fundo poderá aumentar em aproximadamente 0,3% ao longo de 2025.
Patria Malls – PMLL11
-Fundo de Shoppings
Antigo fundo de Shopping Center da Genial Gestão, que por sua vez foi adquirido pelo Patria, que tem como objetivo a aquisição de ativos performados, resilientes e com dominância regional. Atualmente seu portfólio é composto por 15 ativos totalizando 147 mil de ABL, distribuídos em 5 estados, com presença majoritária no Sudeste e Nordeste, e mantém uma taxa de vacância em 4%.
O fundo gerou R$ 12,3 milhões em renda operacional dos shoppings do portfólio. As vendas totais atingiram R$ 222 milhões, o que representa um crescimento de 23% em relação ao mesmo mês de 2024, e um aumento de 9% nas vendas por m². O NOI Caixa teve um crescimento de 23% em comparação com maio de 2024, enquanto o NOI caixa por m² cresceu 8%. A vacância foi de aproximadamente 4% da ABL própria.
Nossa recomendação fundamenta-se na habilidade da gestão de realizar vendas de ativos a um cap rate de 8,56% e novas aquisições a um cap de 9,2%, sendo capaz de girar o portfólio gerando melhora no carrego dos ativos. O fundo negocia com um desconto exagerado, na nossa visão (P/VP de 0,8x), enquanto entrega um DY na casa dos 10% sem alavancagem. Na prática, fundos de shopping tendem a se alavancar para “antecipar” o ganho de capital das suas reavaliações, além do aluguel dobrado de dezembro. Mesmo sem essa alavancagem, o MALL11 está entregando yield similar aos concorrentes, o que nos leva a crer que a cota está muito depreciada por uma visão generalizada e incorreta baseada apenas em dividendos.
Devido ao processo de aquisição do fundo pelo Pátria, houve a alteração do ticker de negociação das cotas, que passou de MALL11 para PMLL11.
Safra Real Estate – JSRE11
-Fundo de Lajes Corporativas.
O Fundo investe em edifícios corporativos de alto padrão nas cidades de São Paulo e Rio de Janeiro. Possui foco em investimentos em regiões secundárias, como Berrini, Chucri Zaidan e Paulista. Atualmente, seu portfólio é composto de 5 imóveis, sendo 4 localizados em São Paulo e 1 no Rio de Janeiro.
Nossa preferência para o fundo se da devido à qualidade de seus ativos, mas principalmente seu desconto. Atualmente com um yield anualizado de 9,2%, o fundo negocia a um P/VP de 0,62, algo que consideramos excessivamente descontado, ainda mais considerando um portfólio com 2,1% de vacância, composto por edifícios AA e AAA.
Entendemos que as regiões em que o fundo direciona seus ativos deverá apresentar um aumento no preço do aluguel ao longo dos próximos anos, devido a um movimento de migração de regiões como a Faria Lima, que atualmente possuem preços exorbitantes de aluguel/m².
Além disso, o fundo possui carências e revisões relevantes e que, na nossa visão, deverão impactar os rendimentos das cotas já no ano de 2025.
Mauá Recebíveis Imobiliários – MCCI11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo de recebíveis da JiveMauá majoritariamente voltado à inflação. Atualmente negociando a 0,95x P/VP o fundo possui um portfólio com bons devedores, sendo classificado como high-grade. Além disso, o fundo possui controle de aproximadamente 75% de seu portfólio, com uma participação de mais de 50% nesses CRIs.
Acreditamos que o fundo negocia com um desconto exagerado para o grau de risco do seu portfólio. Fundos que possuem perfil de risco semelhante negociam próximos a 1x P/VP, e acreditamos que o fundo deva convergir para um patamar semelhante.
Recentemente, o fundo realizou a venda de parte da sua carteira de recebíveis em condições favoráveis, além de receber pré-pagamentos de CRIs sobre o seu valor de curva (cujos valores eram superiores à marcação à mercado dos ativos, ou seja, ocorreram acima do valor patrimonial). Com a entrada de liquidez das vendas e dos pré-pagamentos, o fundo conseguiu aumentar a taxa da carteira num momento em que as taxas de mercado estão relativamente altas. Além disso, destacamos o alongamento do intervalo de distribuição de dividendos no segundo semestre, bem como a possibilidade de pré-pagamento ou renegociação do CRI WT Morumbi, em função do processo de aquisição do SARE11 pelo BTLG11 – que por sua vez representa 12,3% do patrimônio líquido do fundo, sendo sua maior posição.
Seu carrego e yield ao valor da cota patrimonial são de IPCA+9,1% e 13,7%, respectivamente, patamar que consideramos elevado, enquanto que esses valores, a preço de mercado, alcançam IPCA+11% e 14,5%. O fundo possui 81% de seu patrimônio líquido alocado em CRIs, 9% em fundos imobiliários, e um montante de 7% em caixa.
CSHG Real Estate FII – HGRE11
-Fundo de Lajes Corporativas.
Fundo do Credit Suisse Hedging-Griffo que tem como objetivo a aquisição de ativos corporativos voltados para a renda. O fundo possui 13 ativosespalhados do Rio de Janeiro ao Rio Grande do Sul somando 145 mil m² de ABL. Dentre os principais ativos termos de receita para o fundo destacam o Edifício Chucri Zaidan, Martiniano e Centro Empresarial Sêneca, todos localizados em São Paulo/SP.
Apesar da queda acentuada das cotas do fundo nos últimos meses, acreditamos que o fundo se encontra em um patamar de desconto elevado, negociando a 0,72 da cota patrimonial. A gestão segue em tratativas para relocar parte dos ativos Guaíba e Jatobá, o que reduz substancialmente a receita de locação do fundo dada a participação de ambos em seu portfólio (aproximadamente 10% do PL).
Conforme antecipamos, o fundo realizou em julho uma distribuição extraordinária relevante, impulsionada pelo recebimento das parcelas referentes à venda de imóveis no primeiro semestre, o que resultou em um dividend yield anualizado de 27%. Adicionalmente, o fundo comunicou a intenção de elevar o dividendo recorrente médio no segundo semestre, de R$ 0,78 para R$ 0,81.
Isso aliado à expectativa de que o fundo consiga relocar os imóveis desocupados, além de seguir com sua estratégia de desinvestimento ainda nos faz acreditar que o fundo segue sendo uma ótima opção nos níveis de preço atuais.
RBR High Grade – RBRR11
-Fundo de Recebíveis.
O RBRR11 é o fundo imobiliário de papéis High Grade da RBR Asset Management. Seu objetivo é investir em papéis com boa qualidade de crédito e boas garantias. Sua carteira de CRIs é composta por 44 ativos: 3% deles são indexados ao CDI e 97% à inflação, com taxa MTM médio de CDI+1,95% e IPCA+9,21%, apresentando duration médio de 3,7 anos e LTV de 52%. Sua carteira é composta por devedores com boa qualidade de crédito como Brookfield, Rede D’Or e LogCP. Vale destacar que 40% das garantias estão localizadas em regiões prime.
Acreditamos que as leituras recentes do IPCA, aliadas ao momento de elevação de juros e consequente desaceleração econômica, tenham sido um dos principais motivos da desvalorização das cotas do fundo, além da falta de apetite a risco no que diz respeito aos ativos de renda variável. No entanto, acreditamos que o fundo negocia com deságio demasiado, além de acreditarmos em novos picos de inflação ao longo do ano, que em conjunto, trazem boas perspectivas de yield e carrego. No último mês, o fundo recebeu o pré-pagamento total de um dos seus CRIs, no montante de R$ 16,6 milhões, o que equivale a 1,2% do patrimônio do fundo.
Nossa tese de recomendação do RBRR11 se baseia na qualidade dos devedores e das operações, que possuem garantias localizadas em regiões prime de São Paulo, como Pinheiros, Jardins e Faria Lima. Além disso o fundo vem sendo negociado com um carrego próximo de IPCA+10% líquido.
Riza Arctium – RZAT11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo da Riza Asset, tem como objetivo gerar retornos consistentes acima do IPCA+5,0% ao ano, investindo em uma carteira imobiliária diversificada. A estratégia é centrada na aquisição de imóveis de empresas que buscam otimizar sua estrutura de capital por meio da desmobilização de ativos. O portfólio é composto, majoritariamente, por ativos industriais, logísticos e comerciais, com preferência por setores considerados resilientes.
Nossa escolha pelo fundo se fundamenta na combinação entre sua estratégia diferenciada e o nível atrativo de preço. A dinâmica consiste na aquisição de imóveis diretamente de empresas, com forte desconto em relação ao valor de mercado, seguida da locação para a mesma companhia. Além disso, é concedida à empresa uma opção de recompra que se torna inválida em caso de inadimplência.
O principal atrativo dessa estrutura está na assimetria de retorno: caso a empresa se torne inadimplente, o fundo consolida a posse do imóvel e tem a possibilidade de vendê-lo a mercado por um valor significativamente superior ao da compra, gerando ganhos de capital e, consequentemente, potencializando a distribuição de dividendos.
Ainda assim, as operações do fundo possuem taxas consideravelmente atrativas, a uma taxa média de IPCA+9,7%, enquanto o fundo negocia a um P/VP de 0,87x.
Vinci Shopping Centers – VISC11
-Fundo de Shoppings.
Fundo de shopping da Vinci. Atualmente composto por 30 shoppings e com participações em todas as regiões do país, a estratégia do fundo consiste em adquirir shoppings maduros e estrategicamente posicionados, que gerem fluxo consistente de consumidores, estejam localizados em regiões adensadas e permitam flexibilidade na forma de aquisição e administração.
O fundo possui um portfólio sólido e bem distribuído geograficamente, o que reforça sua resiliência e flexibilidade. Ainda que detenha participações não majoritárias em muitos ativos, sua estratégia inclui atuar na reorganização e melhoria operacional dos shoppings, abrindo espaço para vendas parciais a preços superiores ao valor investido e gerando ganhos de capital, sem comprometer o alinhamento estratégico. O bom relacionamento com os administradores também favorece esse processo, permitindo à gestão manter influência sobre os ativos.
Em comparação à média do mercado, o fundo apresenta um histórico positivo, com aquisições realizadas a cap rates elevados e alienações a cap rates comprimidos – prática que demonstra eficiência na alocação de capital e na geração de valor via reciclagem de portfólio. Adicionalmente, o segmento de shoppings vem demonstrando resiliência, com crescimento real tanto nas vendas quanto nos aluguéis nos últimos 12 meses.
Atualmente, o fundo é negociado a 0,83x P/VP – patamar levemente inferior ao de seus principais comparáveis -, com dividend yield anualizado próximo de 10% e baixa alavancagem.
Objetivo
Identificar, através da análise fundamentalista e de múltiplos, fundos imobiliários que apresentam oportunidade de investimento de acordo com os objetivos de cada investidor, além disso sugerimos o peso para cada ativo de forma a equilibrar o risco da carteira.
Glossário
Follow-on: Oferta pública subsequente ao IPO.
FFO (Funds from Operation): Geração de caixa de um fundo imobiliário.
High Grade: Ativos de renda fixa atrelados a devedores com bom risco de crédito, ou seja, de baixo risco.
High Yield: Ativos de renda fixa atrelados a devedores com risco elevado, consequentemente com maior remuneração.
Ifix: Índice dos fundos de investimento imobiliário.
IPO: Oferta pública inicial.
Liquidez: Capacidade e rapidez com que um ativo é convertido em dinheiro.
LTV (Loan-to-Value): Saldo devedor da operação/valor da garantia.
NOI: Lucro operacional líquido.
Pipeline: Conjunto de bens ou ativos que o fundo pretende adquirir
PL: Patrimônio líquido do fundo.
RMG: Renda mínima garantida pelo vendedor do ativo.
Spread: Diferença entre a taxa cobrada de uma operação e a taxa de referência (Ex.: NTN-B), com mesma duration.
Taxa de administração: Remuneração dos administradores.
Taxa de gestão: Remuneração dos gestores.
Ticker: Código de negociação do FII na Bolsa.
TIR: Taxa interna de retorno.
P/VPA: Valor de mercado dividido pelo patrimônio líquido.
WAULT (Weighted Average of Unexpired Lease Term): Média ponderada do prazo dos contratos dos aluguéis pela receita vigente de aluguel próprio.
