TOP 5 AÇÕES | A nossa melhor carteira para 2022

O cenário político-econômico no Brasil e no mundo pode ser bem diferente ao final de 2022 do que hoje se reflete nos preços dos ativos da bolsa brasileira, que contempla um panorama de muitas incertezas com eleições presidenciai, PIB fraco no Brasil, aumento de juros no mundo e China com crescimento desacelerando. Dado que os resultados de algumas dessas variáveis serão quase que binárias, traçamos 4 cenários para que os nossos leitores possam decidir e mudar suas escolhas a medida que o cenário real se concretize ao longo de 2022. Em cada um dos quatro cenários, escolhemos uma cesta de 5 ações diferentes. Negociando a cerca de 8,0x preço/lucro, o índice Ibovespa não está caro quando comparado historicamente, o que ajudou a gerar carteiras bem diferentes e que num cenário otimista, por exemplo, pode ter um grande potencial de valorização. Por isso, mudanças táticas e rápidas podem ser bem oportunas ao longo do ano. Obviamente, para escolhermos nossas 5 ações preferidas, tivemos que traçar um cenário base. Certamente, se ao longo do ano de 2022 o cenário mudar, iremos ajustar nossas escolhas.

Cenário Macro Base

O ano de 2022 será desafiador não só por se tratar de um ano eleitoral, mas pelos grandes desafios macroeconômicos que enfrentaremos. Nossa projeção para 2022 é de baixo crescimento do PIB, diante da elevação da taxa de juros para combater o processo inflacionário, que deverá permanecer acima do teto da meta (5%) durante todo o ano. 

Juros e Inflação Bem Mais Elevados

Com isso, o Banco Central terá um grande desafio pela frente, dado que entraremos em 2022 com uma inflação de dois dígitos, em um país com uma forte inércia inflacionária. Projetamos desaceleração da inflação no ano, porém mais lentamente devido aos diversos preços na economia que sofrerão reajustes. Ademais, a correção do salário-mínimo pelo INPC será elevada, acima de 10%, criando mais um componente de pressão altista para a dinâmica inflacionária. Diante disso, avaliamos que a taxa de inflação só voltará para a meta em 2023. Isso só será possível diante de um discurso mais duro (Hawkish) do Banco Central, com elevação da Selic para um terreno significativamente contracionista, visando desacelerar a economia e, sobretudo, ancorar as expectativas de inflação para o horizonte de 2023 em diante.

A importante exceção a este cenário é o setor de serviços. Por meio da melhora no cenário pandêmico, com redução do número de casos e de óbitos desde maio de 2021, ocorreu uma redução das medidas de restrição à mobilidade urbana e à convivência social, o que levou a um aumento importante da demanda por serviços, principalmente serviços dedicados a famílias (restaurantes, bares, alojamentos, comércio de rua, etc.), um setor muito intensivo em mão de obra e que exige trabalho presencial. Após dois meses de queda, o setor de serviços mostrou forte crescimento no mês de novembro (2,4%), revertendo as quedas dos meses anteriores. De qualquer forma, o cenário para atividade é, na melhor das hipóteses, de crescimento fraco no quarto trimestre de 2021.  

PIB Brasileiro Sem Crescimento

Quanto menor o crescimento do PIB no segundo semestre de 2021, menor o carry-over que sobra para o ano seguinte. Então, não só a herança estatística será mais baixa, como também vemos algumas limitações para os fatores de crescimento em 2022, como no consumo das famílias, que avançará modestamente limitado pelo seu elevado endividamento, em um contexto de inflação e taxas de juros altas. As famílias não só estão com endividamento recorde, com significativo comprometimento da renda, mas também o perfil da dívida é negativo, sendo extremamente concentrado em crédito rotativo (altas taxas de juros).

PIB Global Mantendo o Bom Desempenho

Positivamente, vemos sinais da manutenção de um bom desempenho do PIB global, o que tende a ajudar as exportações brasileiras. Soma-se a isso as projeções de supersafra de milho e soja em 2022 sob a perspectiva de recuperação da produção de ambos os grãos por conta de um cenário climático mais favorável. Além disso, a existência de um elevado caixa nos estados poderá servir como combustível para investimentos no curto prazo, sobretudo em um contexto de eleições. A volta dos investimentos privados, o que já vem ocorrendo em 2021 e que deverá persistir em 2022, com os leilões de concessões e privatizações, é outro fator importante de crescimento da economia. Por fim, vemos o arrefecimento da pandemia como o principal driver de crescimento para este ano, visto que alguns segmentos principalmente no setor de serviços ainda se encontram abaixo do nível pré-pandemia. A normalização desses setores implicaria em um avanço de, aproximadamente, 3% do principal grupo que compõe o PIB, sendo assim um importante vetor de crescimento para o ano. Neste sentido, o comportamento futuro da variante Ômicron será um importante fator para o desempenho da economia brasileira em 2022.

Dólar Forte

Ademais, a política monetária será contracionista, colocando o Brasil como um dos países com o maior juro real entre os emergentes. Nossa projeção é que a taxa básica chegue a 11,75% ao final do 1º trimestre de 2022. Esse elevado diferencial de juros deve ser um vetor para apreciação do real. Entretanto, por se tratar de um ano eleitoral com candidaturas polarizadas, avaliamos que haverá muita volatilidade do câmbio e aumento dos prêmios de risco conforme nos aproximemos de outubro. Portanto, projetamos uma taxa de câmbio que, partindo de R$5,70 no final de 2021, permanecerá flutuando em torno deste nível, até fechar o ano no patamar inicial.

Com condições financeiras menos favoráveis, nossa avaliação é que a inflação irá desacelerar. Projetamos inflação em 5,3% em 2022, porém com viés de alta. Não é tarefa fácil para o BCB sair de uma inflação de dois dígitos para algo próximo a 5% em um curto espaço de tempo, principalmente em um país com alto grau de indexação como o Brasil. Para cumprir esta tarefa, o Banco Central deverá manter uma postura bastante firme de política monetária em patamar significativamente contracionista. O custo disso será a desaceleração econômica e, por isso, nossa projeção aponta para crescimento do PIB de 0,6% sustentado pelos avanços do setor de serviços e agropecuária.

Cenários para Bolsa Brasileira

Traçamos 4 cenários para definir as nossas escolhas de ações. Simplificando nosso framework de pensamento, temos os seguintes cenários: (1) Brasil positivo e mundo positivo; (2) Brasil positivo e mundo negativo; (3) Brasil negativo e mundo positivo; e, (4) Brasil negativo e mundo negativo.

No mundo, temos três variáveis de peso: juros americanos, inflação e o crescimento de China. No Brasil, temos eleições, PIB, inflação, juros e o câmbio. Nosso cenário base é mais pessimista para o Brasil, mas com um panorama um pouco mais construtivo para o cenário global com subida moderada de juros americano e consumo doméstico chines ainda forte. Em outras palavras, um mix entre cenários 3 e 4 do esquema abaixo. Portanto, nossos picks refletem esse panorama.

Os juros no mundo e no Brasil estão subindo para conter a inflação global (isso é meio que dado), sendo que talvez a questão mais importante seja o timing e a magnitude da alta de juros. Isso tem um impacto nas taxas de desconto (ou custo de capital) que usamos para avaliar as empresas, e um efeito ainda mais profundo no valuation de empresas com muito crescimento futuro. Uma das nossas escolhas, de Porto Seguro, vem do fato da mesma se beneficiar desse cenário de juros altos, já que grande parte do lucro da empresa vem de investimentos em renda fixa.

De certa forma, o crescimento da China ainda é uma incógnita com incertezas relacionadas ao mercado imobiliário do país e mudanças regulatórias em vários setores, mas acreditamos que o consumo chinês continua forte, beneficiando produtos relacionados ao consumo interno do país. O dólar permanece forte e a atividade econômica global continua com bom desempenho. Nossas escolhas de Vale (minério), SLC (agrícola) e 3R (óleo) refletem esse panorama mundial que favorecem empresas com exposição ao dólar, exportadoras, consumo interno chines, atividade global, com vantagens competitivas e/ou valuation atraente.

Temos um cenário mais adverso para o Brasil, com alta de juros, inflação fora da meta e PIB praticamente sem crescimento. No palco politico, um candidato pró-mercado (terceira via) não faz parte do nosso cenário base ainda. Sendo assim, Alupar é nossa escolha mais defensiva, exposta ao segmento de transmissão de energia que tem contratos protegidos pela inflação e com boas perspectivas de crescimento de EBITDA e dividendos.

#1 | SLC Agrícola (SLCE3)

Por que vale a pena investir em SLC3?

Uma das primeiras empresas agro a serem listada na bolsa, a SLC Agrícola (SLCE3) é uma excelente opção para o investidor que deseja estar exposto ao que pode ser considerado o setor mais potente e resiliente do Brasil: o agronegócio. Enxergamos quatro principais pontos que justificam nossa recomendação: I) Conforme mencionado, o mercado em que a empresa está posicionada – o agronegócio brasileiro. Nesse setor o Brasil tem grande importância mundial, sendo uma das principais economias do mundo no agro, além de ser historicamente um setor resiliente e de contínuo crescimento; II) Preços de commodities e câmbio. Acreditamos que o cenário deve continuar favorável durante esse ano. As commodities também são negociadas em dólar, o que traz proteção cambial para a companhia; III) Diversificação. Tanto geográfica quanto de produtos, uma estratégia vencedora para empresas desse setor, que estão sujeitas a riscos climáticos e IV) Modelo de negócio e crescimento. A SLC Agrícola está trabalhando cada vez mais com um modelo asset-light, o que permite expansão com maior facilidade. Esperamos ver contínua expansão de EBITDA e Margem EBITDA (chegando a 34%) para 2022.

Setor Agro

O agronegócio foi responsável por 26,6% do PIB do Brasil em 2020. Em 2021, a expectativa (uma vez que todos os dados forem consolidados) é de que seja de quase 30% do PIB total, o equivalente a um crescimento a/a de 9,3%. Mesmo em períodos desafiadores para o país (como a crise de 2015-16) o agro continua crescendo e entregando bons resultados, demonstrando a resiliência do setor. Além disso, o Brasil é líder ou top 3 em exportação de todos os principais produtos agropecuários, o que mostra a importância do país em relação a outros países em seu papel de alimentar o mundo. A demanda por alimentos aumenta com o aumento da população mundial, e a expectativa é de que o número de pessoas no mundo apenas aumente com o passar dos anos.

Preços de commodities e câmbio

Em 2021, vimos preços elevados das principais commodities agrícolas do portfólio da SLC Agrícola, por conta da dinâmica de oferta e demanda mundial: oferta relativamente restrita para uma demanda muito forte, impulsionada principalmente pela China, que comprou muitos grãos (milho e soja majoritariamente) com o propósito de repor o seu rebanho de suínos (historicamente o maior rebanho de suínos do mundo é na China, porém está em baixo nível por conta da peste suína africana – conhecida pela sigla em inglês ASF) e para alimentar a sua população crescente. Esse cenário ajudou não só a SLC mas também as empresas do setor ao longo do ano. Vimos também um real muito desvalorizado em relação ao dólar durante o ano. A companhia é protegida do câmbio desvalorizado, pois os preços das commodities são negociados em dólar e cerca de 75% de sua receita vem de clientes internacionais.

Para este ano, a forte demanda asiática deve retomar e também devemos ver uma oferta mais restrita no sul do país e na Argentina (grande produtor de grãos) por conta do fenômeno climático “La Niña”. A expectativa é de que esse cenário mantenha os preços em alta, o que beneficia a companhia.

Diversificação

O principal risco para a performance das empresas nesse setor é o risco climático. Por se tratar de um mercado “céu aberto”, mudanças nas condições climáticas em áreas de plantações podem afetar negativamente os resultados das empresas. Contudo, a SLC tem operações bem distribuídas pelo país e tem diversificação de produtos também (operações em soja, milho, algodão e outros produtos e presença em 7 estados). Isso mitiga os riscos climáticos atrelados ao agronegócio e oferece maiores opções como fontes e receita.

Modelo de negócio/expansão

A empresa espera ter um aumento de 44% a/a em sua área de plantação para a safra de 2021/22 com a incorporação das terras da Terra Santa Agro (negócio comprado por mais de R$ 750 mi), da Agrícola Xingu e também por investimentos em expansão orgânica. Desde o seu IPO em 2007 a empresa só trabalhava com áreas próprias e a partir de então começou a arrendar também, migrando o seu modelo de negócio para ficar cada vez mais asset-light (mais leve em ativos), hoje, o negócio fica em cerca de 50% áreas próprias e 50% arrendadas. A expansão através desse modelo fica mais fácil e consequentemente a companhia consegue obter maior ganho de escala.

#2 | VALE (VALE3)

Por que vale a pena investir em VALE3?

Vale (VALE3) é o grande nome do setor de mineração, empresa que almeja seu lugar ao topo na produção de minério de ferro. O que torna a Vale tão atrativa? I) alta qualidade do minério de ferro (superior à média internacional de 62%, negociado com ágio/prêmio), necessitando menos processos de transformação e sendo menos poluente, indo ao encontro das políticas ESG chinesas mesmo com a situação turbulenta no seu setor imobiliário, mantendo o interesse por recursos de alta pureza; II) Forte geração de caixa e baixo nível de endividamento, o que coloca a companhia em posição de vantagem para analisar oportunidades no mercado em busca de um crescimento inorgânico e financiar parte dos seus investimentos de expansão na capacidade produtiva, além de III) permitir forte distribuição de proventos, com dividend yield de 21,8% em 21E e de 8,3% em 22E, intimamente relacionado ao preço do minério de ferro.

Em nossa visão, com o preço de longo prazo do minério de ferro em US$ 75/tonelada a ação ainda possui upside em relação ao preço atual e vale ressaltar que, no momento, a perspectiva para o recurso é boa com o preço superando a faixa dos US$ 120/tonelada, trazendo bons retornos tanto na forma de dividendos quanto na própria valorização do papel. A principal ressalva fica com relação à situação chinesa sobre quais serão os seus passos para os setores de construção civil que impulsionam a indústria siderúrgica demandante de minério de ferro.

Qualidade do minério e sua atratividade

A Vale possui reservas com minério de altíssima pureza, sobretudo no seu Sistema Norte cuja composição de ferro é de cerca de 65,7%. Tal região engloba, por exemplo, o S11D, um dos grandes projetos da empresas nos últimos anos, trazendo uma vantagem natural frente a seus pares, por extrair um minério rico em ferro ao mesmo tempo que consegue negociá-lo com prêmio. Além disso, ao observamos a contribuição da China na emissão de poluentes e a própria postura do país em lidar com esse fenômeno no seu planejamento para os próximos anos, vemos que a busca por minério de maior qualidade se torna mais atraente, sendo altamente demandado.

Baixos custos operacionais e exposição ao câmbio

Os baixos custos de extração da companhia, aliado ao amplo sistema logístico da empresa permitem que seus custos operacionais sejam altamente competitivos com os produtos australianos, principais concorrentes. Ela possui sistemas de ferrovias (EFVM – Estrada de Ferro Vitória a Minas, a EFC – Estrada de Ferro Carajás, a MRS etc.) que permitem o transporte do minério a baixos custos e ganhos de margens operacionais. Porém, um dos grandes desafios da Vale é com relação às despesas de frete, tendo em vista a distância do Brasil-China em comparação com Austrália-China ser bastante superior. Dessa forma, para tornar o produto brasileiro atrativo, a Vale utiliza navios de grande porte carregados com quantidades elevadas de minério de ferro com destino sobretudo à China, usando a sua reputação de entrega de produtos de qualidade e dentro do cronograma para adquirir sua fatia deste mercado.

Mais uma vez, como a receita da Vale é commodity-dependente, a base da sua receita é dolarizada com parte dos custos ainda em real. Dessa forma, em épocas de desvalorização do real (vs dólar), os resultados da empresa tendem a se esticar ainda mais, sendo uma boa opção para quem deseja se proteger de eventuais fenômenos.

Dividendos e endividamento

A Vale é uma empresa que tem uma capacidade de geração de caixa forte, atrelado principalmente à valorização do preço do minério. Mesmo assim, notamos que ao longo dos anos ela gerou altos fluxos de caixa livres, permitindo também o pagamento de dividendos tendo em vista que seu baixo nível de endividamento permite a empresa trazer retornos satisfatórios aos investidores. A perspectiva para os próximos anos são boas, com dividend yield superior a 8% e 9% em 22E e 23E, respectivamente, com níveis de endividamento (Dívida Líquida/EBITDA) de 0,4x em ambos os anos.

#3 | ALUPAR (ALUP11)

Por que vale a pena investir em ALUP11?

Alupar (ALUP11) é o nosso nome preferido no setor elétrico. Nossa opinião é embasada em três pilares: I) natureza dos negócios da empresa, com maior parte do EBITDA exposta ao negócio de transmissão – negócio marcado pela resiliência em receitas e reajustado por índices inflacionários; II) crescimento: empresa com uma série de projetos ainda em desenvolvimento e que devem continuar a expandir seu EBITDA ao longo dos próximos anos, para além dos que já foram entregues recentemente e III) maior generosidade em dividendos: após a fase aguda de investimentos, a empresa deve ser mais generosa no que diz respeito à distribuição de proventos a partir de 2022. Essencialmente, vemos uma empresa que atua em negócios com características defensivas, com boa capacidade de execução dos seus projetos e bom histórico no que diz respeito à alocação de capital. Aos atuais níveis de preço, a empresa negocia com uma Taxa Interna de Retorno Implícita em termos reais de 15% (vs. rendimento de 5.5% nas NTN-Bs), prêmio de risco mais do que suficiente para justificar uma alocação na empresa.

Execução e Crescimento – A virada de chave

Uma provocação que costumamos fazer quando falamos de Alupar é: sendo a empresa com a maior parte de suas receitas exposta ao segmento de transmissão, por que ela não é famosa por ser uma generosa pagadora de dividendos? O motivo é muito simples: desde 2016, a empresa investiu c. R$5 bilhões em novos projetos (para fins de comparação, o seu valor de mercado atualmente é de R$7 bilhões), tanto no segmento de transmissão quanto no segmento de geração. Para além da quantidade de projetos desenvolvidos, citamos também a sua grande capacidade de execução: os projetos foram entregues com uma antecipação média de 18 meses em relação ao cronograma proposto pela ANEEL e foram executados com, em média, 20% menos investimentos em relação aos números estimados pela ANEEL no momento do leilão dos projetos. Tal antecipação gerou uma receita “extra” acima de R$500 milhões à empresa a medida que a empresa conseguiu antecipar a entrada operacional de cada projeto. Em suma, a empresa foi capaz de entregar uma série de projetos de maneira antecipada e com números melhores do que aqueles propostos no momento do seu leilão – e quem ganha com isso é o acionista. O total de RAP adicionada no segmento de transmissão foi de R$508 milhões (ETAP, ETC, EDTE, ETB, TPE e TCC) desde 2016, além de outros 124 MWh de capacidade instalada. Apesar dessa grande entrega nos últimos dois anos, a empresa ainda tem projetos de transmissão a serem entregues até 2025 (o que deve adicionar outros R$421 milhões em RAP aos termos de hoje) e pelo menos mais dois projetos eólicos que devem adicionar 275 MWh de capacidade instalada ao longo do mesmo período de tempo.

Dividendos e Endividamento

Com o ciclo de investimentos da empresa entrando em uma fase menos intensa em relação aos últimos anos e contando com a entrada operacional de todos os projetos supracitados, existem algumas questões naturais em relação a esse momento: queda na necessidade de investimentos daqui por diante, aumento da geração de caixa da empresa e que, por último, deve elevar o pagamento de dividendos da empresa daqui por diante. Por isso, achamos que 2022 deve ser o ano da “virada de chave” no quesito dividendos. A diretoria da empresa foi bem vocal quanto a essa questão na sua última apresentação institucional ao final de 2021. Aos atuais níveis de preço, o rendimento de dividendos da empresa em 2021 foi de 3.5%. Considerando as nossas estimativas para o fluxo de caixa da empresa, achamos que esse rendimento pode saltar para acima dos 9% em 2022 a depender do apetite da empresa em entrar em novos projetos – e seguir em tendência de crescimento a medida que os anos avançarem. Vale mencionar que essas estimativas não consideram o eventual desembolso com a aquisição de novos ativos já operacionais ou a entrada em novos projetos para além daqueles que já estão no pipeline da empresa.  

Exposição IGPM

Como outro fator interessante ao longo de 2021, podemos citar o descolamento do IGPM e do IPCA (fecharam em 10.06% e 17.78%, respectivamente). O IGPM por ter dentro da sua composição variáveis relacionadas ao câmbio, a recente desvalorização do Real versus o Dólar fez com que a inflação acumulada em um indicador fosse muito maior do que no outro. Tal fator é interessante porque parte das concessões das linhas de transmissão licitadas a mais de dez anos atrás tinham como indicador de reajuste o IGPM. Desta forma, caso esse descasamento perdure em 2022, a empresa tende a ser beneficiada na margem em relação a outras empresas de energia elétrica que tem seus preços reajustados por IPCA.

Possível Reciclagem de Capital

Atualmente, a empresa opera ativos de transmissão e geração na Colômbia e no Peru (Linha TSM e as hidroelétricas de Morro Azul e La Virgem). Em 2016, a empresa vendeu uma linha de Transmissão que ficava no Chile e que tinha co-participação com a Cemig. À época, chamou a atenção o valuation da venda do ativo: aproximadamente 30x EV/EBITDA – uma avaliação surreal se considerarmos a média de avaliação das empresas de energia aqui no Brasil. Em nossa leitura, tais níveis de avaliação de ativos fora do Brasil foram alcançados devido a uma combinação de fatores, como por exemplo: I) receita dolarizada e estável, algo muito desejável em um mundo de juros ainda baixos, II) prêmios de risco da Colômbia e Peru são menores do que do Brasil, fazendo com que os ativos lá localizados tendam a serem melhor avaliados e III) propriedade dos projetos de ambos os países são perpetuidades, ao contrário do Brasil onde as concessões têm trinta anos de duração.  Nesse ponto, consideramos a eventual venda de ativos que a empresa tem fora do Brasil como uma “opcionalidade” – ou seja, algo com relevante possibilidade de destravamento de valor, mas que não é apropriado na avaliação da empresa.

#4 | 3R PETROLEUM (RRRP3)

Por que vale a pena investir em RRRP3?

3R Petroleum (RRRP3) é o nosso nome preferido no setor de Petróleo. Vemos a ação negociando a níveis muito atrativos em relação ao seu principal par (PRIO3). Nossa recomendação é baseada em alguns pontos, como: I) crescimento: a empresa ainda está nos primeiros momentos do redesenvolvimento dos seus campos adquiridos e deve seguir aumentando a sua produção pelos próximos anos – esperado alcançar produção diária de 50k barris/dia até 2026 vs 7,6k barris/dia em 2021, II) aquisições a múltiplos atraentes, III) zero risco exploratório, a medida que os campos adquiridos já são produtivos e possuem reserva provada, IV) maior parte das aquisições sendo de ativos onshore, o que coloca a empresa com baixo lifting cost em relação aos demais ativos em operação no Brasil. E, finalmente, V) empresa com negócios descorrelacionados ao mercado doméstico e com suas receitas dolarizadas. Aos atuais níveis de preço, RRRP3 negocia a EV/P2 de apenas US$4,9 (vs. US$16 na PRIO3) e um múltiplo deprimido de EV/EBITDA 22E de 3,8x que, em nossa leitura, não captura o crescimento de produção a ser entregue pelos campos já adquiridos e tão pouco reflete o saudável nível de preços do petróleo.

Crescimento

De acordo com o plano de negócios da empresa, a produção diária dos campos da 3R devem alcançar 50k barris/dia até 2026, quando é esperado a produção de petróleo alcançar o seu ápice. Dito isso, vale mencionar que a empresa fechou o ano de 2021 alcançando uma produção diária de 7,6k barris/dia – um incremento muito interessante em relação ao momento que a empresa assumiu cada um dos seus ativos que já estão em suas mãos. Para fins de comparação, a produção do campo de Macau no momento que a 3R o assumiu, era de 3,7k barris/dia e fechou o ano de 2021 com uma produção diária de 5,3 barris/dia (incremento de +43% na produção), mostrando assim a habilidade da empresa na recuperação dos campos. Outro campo que é operado pela 3R e que já demonstrou uma performance mais interessante em relação à produtividade do seu dono anterior é o campo de Rio Ventura, cuja produção saiu de 738 barris/dia para 862 barris dia em dezembro (incremento de 14% em relação ao último trimestre de operação pela Petrobrás) em apenas alguns meses de operação do ativo. Após a aprovação da ANP, a empresa deve finalmente passar a operar o seus demais ativos e focar na recuperação dos mesmos.   

Aquisições a múltiplos atraentes

A empresa tem demonstrado muito disciplina de capital na aquisição dos seus ativos. O múltiplo médio pago pelos campos da 3R ficou em US$ 2,9/P2, abaixo da média de aquisições recentes da indústria – como mencionamos anteriormente, a própria 3R negocia a US$ 4,9/P2, acima do múltiplo de aquisição dos seus ativos. Para além da disciplina financeira, a empresa se beneficia de ser razoavelmente pequena em relação a outros players do setor (Petrobrás, Shell, Exxon, etc). Ou seja, continuar explorando ativos muito pequenos e com produção declinante não faz sentido econômico se você for uma empresa de petróleo muito grande – a empresa tem que alocar profissionais, tempo, recursos em um campo que produz centenas ou poucos milhares de barris por dia. Para fins de comparação, a Petrobras não apenas alcançou um valor de mercado de R$430 bilhões como os campos mais produtivos do pre-sal estão produzindo mais de 40 mil barris por dia. Ou seja, o desinvestimento em ativos secundários faz todo sentido à medida que o foco deve passar a ser os campos do pré-sal. Toda essa questão é relevante para 3R porque os ativos que ela tem interesse passam a ser disputados com poucos players especializados e não com os “tubarões” da indústria petroleira.

Baixo Custo Operacional

Olhando para os ativos recentemente adquiridos pela empresa, chama a nossa atenção o fato dos mesmos serem majoritariamente campos onshore – que acabam não chamando tanto a atenção dos grandes players por serem campos razoavelmente pequenos e que já estão em operação há muito tempo. Entretanto, por se tratarem de campos terrestres, o custo de operá-los se torna mais interessante que boa parte dos campos em produção no Brasil. Para ilustrar a questão, operar uma plataforma marítima (off-shore) envolve transportes via helicópteros, diversos turnos de profissionais a cada 15 ou 20 dias, prêmio salarial em relação aos salários convencionais dos profissionais que trabalham em um emprego “comum”. O resultado de todas essas questões, podem ser resumidas de uma única maneira: o custo de extração médio da 3R é muito baixo. Ter custos competitivos para uma empresa de commodity é muito interessante devido a dois motivos: I) a empresa tende a ser mais resiliente em um cenário de preços baixos e II) a empresa tende a gerar mais caixa que as demais em cenários de preços mais altos. Para fins de comparação, o lifting cost da empresa só é maior que os campos de águas profundas e do pré-sal.  

Sem risco exploratório – O Petróleo já está lá!

3R é uma empresa de petróleo que tem no cerne do seu negócio o redesenvolvimento de campos maduros. Ou seja, são campos que já produzem petróleo há décadas e que o pico de suas produções já ficou no passado devido a exploração do seu detentor original. Empresas de exploração correm o risco da exploração – não acharem petróleo e terem todos os recursos investidos completamente desperdiçados (“sunked cost” ou “Custo Afundado”, em português). Tal risco é inexistente no case de revitalização porquê os campos já são produtivos há décadas. A grande questão nos cases de redesenvolvimento não está relacionada a achar ou não petróleo e sim, o quanto de petróleo a empresa redesenvolvedora vai conseguir extrair a medida que ela siga com o plano de redesenvolver os campos e postergar a vida útil do mesmo.

Dito isso, a 3R larga na frente em relação as outras empresas focadas em redesenvolvimento do Brasil com X.X% das suas reservas sendo reservas P1, o mais alto grau de segurança levantado pelos certificadores. Isso quer dizer que ao longo do seu tempo de extração das suas reservas, a produção em termos de barris no caso da 3R tenderá a ser mais assertiva em relação aos seus pares, assim como a métrica de avaliação relacionada as suas reservas tende a ser mais assertiva. Além disso, vale mencionar que, por se tratarem de campos maduros, as técnicas utilizadas pela 3R no redesenvolvimento dos campos são todas bem consolidadas e não usam nenhuma espécie de nova tecnologia experimental e que ainda não tenha a sua eficácia comprovada.

#5 | Porto Seguro (PSSA3)

Por que vale a pena investir em PSSA3?

Estamos otimistas com Porto para 2022. A perspectiva de um resultado pressionado pela alta sinistralidade no 4T21 fez com que a ação ficasse descontada. Ao valuation de 8x P/L 22, acreditamos que a recuperação do lucro em 2022 e 2023 devam contribuir com a boa performance da ação. Dentre as razões para as nossas expectativas positivas podemos destacar: (i) melhores receitas financeiras com elevação da Selic média; (ii) reprecificação da carteira, que deverá reduzir a sinistralidade em 2022; (iii) crescimento de receitas, tanto no seguro auto e em outras linhas de negócio. Esperamos lucros crescentes para Porto em 2022 e 2023, o que contribui historicamente para a valorização da ação. 

Redução da Sinistralidade em 2022

Em 2020 o setor de seguros de veículos foi beneficiado com o isolamento social gerado com a pandemia. A menor circulação de pessoas ocasionou menos acidentes e uma menor sinistralidade. A sinistralidade corresponde ao valor financeiro desembolsado pela segurados com o acionamento dos seguros em relação ao quanto foi pago pelos beneficiários. A retomada da circulação e arrefecimento da pandemia tende a elevar a sinistralidade para patamares normalizados. 

A alta da inflação em 2021, tendo atingido mais de 10% no 3T21, está gerando uma pressão adicional na sinistralidade da Porto. A maior parte das operações são concentradas no seguro auto, cujos sinistros correspondem a despesas relacionadas à veículos e peças. Os preços do mercado automobilístico (tabela FIPE) subiram consideravelmente em 2021 (cerca de 20%), aumentando as despesas com sinistros. A tabela FIPE foi especialmente pressionada com a falta de peças no mercado automobilístico.  

Apesar do patamar ainda elevado, esperamos um arrefecimento da inflação em 2022. Esperamos que o IPCA feche em 2022 em 5,3% (vs. ~10% no final de 2021). O arrefecimento da inflação e reprecificação dos seguros deve reduzir a pressão sentida na sinistralidade. A Porto já está ajustando o preço dos seguros para a elevação do custo dos sinistros. No entanto, esperamos que os impactos sejam sentidos somente nos resultados de 2022. Mesmo otimistas para o ano, acreditamos que ainda possa haver uma pressão nos sinistros no 4T21. 

Foco na qualidade: Se piorou para Porto, está muito ruim para concorrência

A Porto é líder de mercado no seguro auto com ~29% de participação de mercado (market share). Com maior escala que ajuda a reduzir custos, uma melhor qualidade percebida de serviços e maior domínio do canal corretor, a Porto consegue precificar melhor suas apólices de seguro automóvel. Com isso, a elevação da sinistralidade tem um menor impacto para a empresa do que para suas concorrentes. Quando a sinistralidade fica mais elevada, a concorrência fica mais amigável com o mercado, geralmente reprecificando os seguros para mitigar o efeito adverso dos custos mais elevados. Em função da maior qualidade da Porto, acreditamos que a reprecificação deverá ter um impacto menor em seu desempenho comercial (vendas) em comparação com suas concorrentes, abrindo espaço para ganho de market share. 

A maior qualidade da Porto pode ser percebida pela menor sinistralidade. Como a sinistralidade é o gasto com o acionamento dos seguros dividido pela contribuição dos beneficiários (prêmios ganhos), a menor sinistralidade pode ser explicada pelo menor custo de sinistro ou pela maior precificação. Por ser líder de mercado, a Porto tem maior poder de barganha ao comprar peças e uma maior escala em sua operação, reduzindo custos. No entanto, a maior qualidade dos serviços também possibilita que cobre um preço maior e tenha uma sensibilidade menor dos clientes aos reajustes. 

Cenário macro favorável 

Com a expectativa de um resultado ainda pressionado no 4T21, a ação de Porto ficou descontada. Com um cenário mais favorável adiante, acreditamos que o valuation de 8x P/L 22 está atrativo e que a turbulência no curto prazo é uma oportunidade de compra. Além da normalização da sinistralidade, o cenário de juros médios mais elevados em 2022 deve beneficiar as receitas financeiras da Porto. O juro (Selic) médio em 2021 foi de 4,39% em comparação a expectativa de 11,13% em 2022, 2,5x maior que 2021. 

As seguradoras geralmente têm bastante dinheiro em caixa, pois os beneficiários pagam o seguro antes do que acabam utilizando (up front). Uma parte relevante do caixa fica alocado em títulos pós-fixados, fazendo com que as seguradoras se beneficiam do aumento da Selic, principalmente na linha de receita financeira.  

O melhor desempenho das receitas financeiras possibilita uma precificação mais agressiva dos seguros (redução dos preços). Com o crescimento das receitas financeiras, as seguradoras penalizam o resultado operacional para se tornarem mais competitivas. Mas, como a concorrência está sofrendo com custos elevados dos sinistros, acreditamos que não haja guerra de preços no curto-médio prazo, possibilitando uma expansão tranquila de lucro por parte da Porto Seguro. Por isso, somente após a normalização da sinistralidade e ciclo de reprecificação em função do aumento da tabela FIP, acreditamos que as seguradoras possam precificar seus seguros de forma mais competitiva.

Fome de crescimento 

A meta de crescimento da Porto é ambiciosa. A companhia quer dobrar o número de clientes em 5 anos para 20m (vs 11m atualmente). Para implementar a estratégia, a operação foi dividida em 4 verticais: seguro, saúde, serviços e financeiro. Cada área possui um CEO próprio para dar mais agilidade. A Porto já vinha diversificando suas receitas nos últimos anos. A empresa se beneficia da vasta base de clientes para fazer a venda cruzada (cross sell) entre seus produtos.

Por estar muito concentrada no seguro auto, o crescimento da Porto é menor que seguradoras de outros segmentos, como de saúde. O seguro auto cresce estruturalmente menos. Contudo, a Porto vem tomando iniciativas para permitir que sua principal linha de negócio cresça mais rapidamente. Uma delas é o lançamento do Bllu, um seguro destinado a um público com ticket médio menor, mercado dominado por associações de proteção veicular (que não são seguradoras). Apesar do produto ainda estar em fase inicial, acreditamos que possui um grande potencial. Atualmente, 70% da frota ainda não é segurada principalmente pelo alto ticket dos produtos atuais. 

Na vertical financeira, a Porto já conta com 2,7m de cartões emitidos (2,5% de market share) e poderá crescer com o lançamento de novos produtos, como a carteira digital. A Porto já é atuante no seguro saúde, mas está criando uma plataforma em parceria com a Red Ventures para alavancar vendas. A Red Ventures é uma empresa americana de marketing e funil de vendas. A Porto ainda é pequena em saúde e odonto e possui cerca de 1m de vidas seguradas (3,3% de market share). 

Em sua última vertical, a de serviços, a Porto vem inovando com novos modelos de negócio. A seguradora foi pioneira em serviços de assinatura de veículos com o Carro Fácil. O produto possibilita ao cliente fazer o aluguel do veículo com todos os benefícios de um segurado da Porto. O Carro Fácil já conta com 9,2k contratos ativos (crescimento de 61,4% a/a) e pode acelerar o crescimento com a recém-anunciada Joint Venture com a Cosan. A Cosan é uma distribuidora de combustível, que conta com 7,3k postos, 150k caminhoneiros e 13k veículos. A parceria abre espaço para o Carro Fácil utilizar as praças onde a Cosan atua com seus postos e poderá ampliar seu escopo para gestão de frotas e RAC (rent-a-car). 

Essas são as 5 TOP AÇÕES 2022! Gostou? Deixe seu comentário abaixo.