O grande queridinho dos investidores, como alternativa “soberana” de investimento, são os títulos pós-fixados do Tesouro (IPCA+) que voltaram a patamares superiores de IPCA+6%a.a.. Essa disparada se deu por alguns motivos, como (i) a postergação da expectativa de corte de juros norte-americano, mas também (ii) por um cenário local tomado pelo aumento do risco fiscal. Dentro da indústria de FIIs, o grande questionamento talvez seria esse: Quais são os FIIs que superaram esse temido IPCA+6%a.a.?
(i) No cenário norte-americano, a abordagem de “forward guidance” do FED tem se encurtado, dependendo significativamente dos dados econômicos mais recentes para determinar os próximos passos. Essa abordagem torna as decisões sobre a taxa de juros mais reativas, sinalizando um futuro ainda muito incerto.
(ii) No cenário doméstico, tivemos a divulgação do Projeto de Lei de Diretrizes Orçamentárias (PLDO 2025) que conduz novas metas de resultado primário do Governo Central que propõe um relaxamento do superávit primário para os próximos anos, o que pode ser interpretado como uma perda de credibilidade do arcabouço fiscal.
Diante disso, em um contexto onde as NTN-Bs atingem níveis historicamente elevados, trouxemos os FIIs que bateram o IPCA+6%a.a. em diversos períodos, seja os FIIs de recebíveis e os FIIs que investem em ativos reais, os de “Tijolo”. A ideia é mostrar a importância da boa seleção dos FIIs, tanto como alternativa de investimento como proteção a inflação via ativos imobiliários. Como podemos ver, em poucos momentos tivemos uma NTN-B 2035 acima desse benchmark de juros altos, apresentando atualmente um Yield próximo de 6,2% (vs. sua média de 5,28%).
Para isso contemplamos diversas janelas de tempo, de modo a avaliar a capacidade de cada fundo gerar valor através de diferentes ciclos imobiliários e macroeconômicos. A exemplo disso, utilizamos o HGLG11, um dos fundos mais antigos do IFIX (Junho/2010), atualmente o maior de logística (R$ 5,7 bi em valor de mercado) e o MXRF11, fundo de recebível, um dos mais populares da bolsa (mais de 1 milhão de cotistas), sendo um dos primeiros na “base 10”.
No primeiro caso, comparamos a performance do HGLG11 e MXRF11 ao longo dos últimos cinco anos contra o IPCA+6%a.a., um período marcado por eventos significativos, como a consolidação dos fundos imobiliários e a pandemia da Covid-19. Durante esse período, HGLG11 alcançou uma rentabilidade acumulada de 82%, enquanto MXRF11 registrou 64%, ambos abaixo do IPCA+6% em torno de 92%.
Expandindo a análise para outras janelas temporais:
- Últimos 3 anos:
- Ambos os fundos, HGLG11 e MXRF11, renderam abaixo do IPCA + 6%a.a..
- Últimos 2 anos:
- MXRF11: Superou o benchmark de IPCA + 6%a.a. (35,5% vs. 25%).
- HGLG11: Apresentou uma performance alinhada com o IPCA + 6%a.a..
- Últimos 12 meses:
- HGLG11: Superou o benchmark (13,9% vs. 10,8%).
- MXRF11: Em linha com o benchmark (10,4% vs. 10,8%).
Quando olhamos para um período maior (últimos 10 anos), vemos uma rentabilidade onde HGLG11 foi superior a IPCA+9%a.a. (319% vs. 310%) e para MXRF11, superior a IPCA+7,5%a.a.. (277% vs. 257%).
Da mesma forma, podemos contemplar outros ativos que vieram a fazer IPO no período mais recente da indústria, como MALL11, fundo de shopping e o KNCR11, fundo indexado majoritariamente a operações de CDI, utilizando um período mais recente de comparação (últimos 4 e 3 anos).
Para MALL11, vemos uma rentabilidade bastante agressiva (86,8%) alinhado com um IPCA+10%a.a. (89%) considerando um momento bastante sensível da indústria de shoppings em 2020 (com impacto direto da pandemia, e por consequência, maiores descontos de preço). Para KNCR11, temos um caso que “tanto fez” se posicionar em 2020 (64,8%) ou em 2021 (61,4%), uma vez que a taxa de juros estava aos patamares de 2%a.a., mas que posteriormente seguiu para 13,75%a.a. (fundo indexado ao CDI) atingindo também uma rentabilidade de IPCA+10%a.a.
Ainda, podemos contemplar fundos que foram extremamente vencedores independentes de qualquer janela de tempo como o HGPO11 que conseguiu bater com folga o IPCA +6%a.a, fundo esse que tem um dos menores DY da indústria, em torno de 6% (em comparação aos FIIs de Tijolo entregam em torno de 9,5% como mostrado em nossa Carteira Recomendada de Maio/2024).
O HGPO11 é um dos fundos mais antigos do IFIX. Quando olhamos para um nível maior de maturação (10 anos) temos um resultado surpreendente, explicado por um portfólio (Edifício Metropolitan e Platinum) com histórico de vacância praticamente em 0%, inseridos num contexto de edifícios de boutique offices, localizados em umas das melhores regiões do país (Itaim Bibi/SP). Diante disso temos um valor de locação com repasse acima da inflação junto a reavaliações positivas de patrimônio. Fundo que ao final de 10 anos entregou uma rentabilidade de IPCA+12%a.a..
De forma geral, quando olhamos para o período mais recente da indústria (2019-atual) onde tivemos a quebra da barreira dos 100 mil cotistas, temos 46 FIIs como base de comparação, e que hoje fazem parte do IFIX, dos quais 11 fundos ficaram acima da rentabilidade de IPCA+6%a.a., 20 acima do patamar de rentabilidade de CDI (100%) e 15 abaixo do CDI (100%). Mas certo de que, a depender do recorte de tempo observado, essa amostra de FIIs pode ser parcialmente rearranjada.
Nessa narrativa em específico, temos um caso interessante onde HGPO11 destoa dos seus pares do segmento (lajes corporativas), em comparação com HGRE11, RBRP11, JSRE11 e BRCR11.
Agora, olhando diretamente para os principais índices, IFIX e IBOV, nos últimos 10 anos, temos rentabilidades abaixo dos benchmarks. Como alternativa para avaliar a rentabilidade líquida, colocamos o IPCA+5% a.a. como referência, levando em conta a incidência de imposto de renda sobre os títulos. Por exemplo, um título do Tesouro IPCA 2035, que oferece uma rentabilidade bruta de 9,90%a.a., resulta em uma rentabilidade líquida de 8,66%a.a.., de acordo com o Simulador do Tesouro Direto. Esse cálculo considera o resgate na data estipulada e baseia nas atuais previsões de mercado para o IPCA.
Nesse contexto, ao realizar comparações tanto para o IFIX quanto para o IBOV, enfrentamos o desafio contínuo de superar o IPCA+6% a.a., um benchmark particularmente difícil de alcançar devido a um dos maiores juros reais do mundo.
De modo geral, dois pontos chamam atenção: (i) preço de entrada e (ii) timing de mercado. Comprar “caro” pode ser um grande detrator de valor em termos de rentabilidade a longo prazo; similarmente, comprar na momento errado pode também prejudicar o desempenho (considerando o custo de oportunidade, vide os benchmarks de referência). Entendemos que grande parte da boa performance dos melhores fundos vieram num momento em um um período onde as NTN-Bs estavam em patamares acima de 6%a.a..
Portanto, é crucial entender o nível de assimetria em cenários onde os preços das NTN-Bs exercem influência direta sobre o valor dos FIIs. A ideia aqui, talvez, não seja responder quem efetivamente bateu o IPCA+6%a.a., mas sim reforçar a importância do “stock picking” para o setor e a necessidade de sempre olhar para o futuro. À medida que a indústria se consolida, é possível identificar os “vencedores” e reconhecer a importância do olhar cuidadoso dos ativos individuais. Por outro lado, à medida que esse mercado amadurece, surgem diversos fundos com histórias de insucesso, servindo como lições valiosas para todos os investidores de FIIs, como alguns casos emblemáticos demonstrados abaixo, que hoje estão fora do IFIX.
Glossário
Benchmark: Referência utilizada para medir o desempenho de um fundo de investimento ou de um portfólio em relação ao mercado.
Dividend Yield (DY): Indicador que mede o retorno de um investimento em ações ou fundos imobiliários em relação ao valor dos dividendos distribuídos.
Forward Guidance: Ferramenta de política monetária utilizada pelos bancos centrais para fornecer informações ao mercado sobre suas futuras intenções em relação à taxa de juros.
IBOV (Ibovespa): Principal índice de ações da bolsa de valores brasileira, que mede o desempenho das ações das empresas mais negociadas na B3.
IFIX (Índice de Fundos de Investimentos Imobiliários): Índice da B3 que mede o desempenho médio dos fundos de investimento imobiliário listados na bolsa de valores brasileira.
IPO (Initial Public Offering): Oferta pública inicial de ações de uma empresa, quando esta decide abrir seu capital e vender ações ao público pela primeira vez.
NTN-B (Nota do Tesouro Nacional série B): Título público de renda fixa emitido pelo Tesouro Nacional, cuja rentabilidade é indexada à inflação medida pelo IPCA, acrescida de uma taxa de juros prefixada.
Stock Picking: Estratégia de investimento que envolve a seleção cuidadosa de ações ou fundos específicos com base em análises detalhadas, em vez de investir em todo o mercado ou em índices.
