Em síntese, a Indonésia pagou 8,2x pelo ativo que a bolsa avalia a 6,1x: COMPRAR, preço-alvo 12M de US$18,50, com a abertura de capital da JV como o gatilho que converte marcação em preço.
P: O que estamos mudando, e por quê?
R: Não mudamos recomendação nem preço-alvo; mudamos como chegamos a eles, e em duas frentes. A primeira é mecânica e já valia antes da transação: nosso valor da firma passa a somar minoritários. O EBITDA consolida integralmente a Pilgrim’s Pride, da qual a JBS detém 82,2%, e a fatia de terceiros vale US$1,2b a mercado — omiti-la barateia o múltiplo artificialmente e faria a nota afirmar um desconto que não existe. Corrigido, o EV/EBITDA 26E vai de 5,5x para 6,1x sem que nada tenha acontecido ao negócio, e é sobre essa base que tudo o que segue está calculado. A segunda frente é de estimativa: elevamos a Austrália para US$909m Est. neste ano, porquanto o desvio sazonal do segundo trimestre alcança +3,5p.p. sobre a margem anual e o dano de spread do período equivale a um terço do observado no trimestre anterior. Sobre esse pano de fundo, a Danantara acrescenta à tese aquilo que lhe faltava: uma marcação de terceiro independente sobre um ativo do portfólio, em lugar de conta nossa. Antevemos reação positiva, conquanto incompleta — o papel subiu 4,2% na sessão do anúncio, vs. a faixa de 8% a 11% que a marcação justifica.
P: Quais são os pontos de maior relevância?
R: Os destaques foram: (+) A marcação é o fato, e ela é generosa. A DIM subscreve um quarto da JV por US$2,5b, o que situa o veículo em US$10,0b pós-money e a Austrália e Nova Zelândia isoladas em US$7,5b — 8,2x o EBITDA do ano passado, contra 6,1x da JBS consolidada. (+) A liquidez foi reforçada às vésperas de um exercício apertado: a disponibilidade em linhas rotativas do grupo subiu para US$4,2b e o prazo médio da dívida alcança quinze anos, num exercício em que o breakeven de caixa praticamente iguala o EBITDA que projetamos. (=) Não entra caixa na JBS, e a manchete engana quem ler venda. É subscrição primária: o recurso entra na JV, carimbado para aquisições na Indonésia nos dois primeiros anos, de sorte que a alavancagem de 2,8x não se move um dólar. (−) O direito de troca é diluição latente — não havendo abertura de capital da JV até o sexto ano, a DIM converte em ações novas da JBS ao múltiplo da própria JBS, e a conta encarece justamente se a perna de reclassificação da nossa tese vingar, tensão interna que convém explicitar. (−) A DIM detém economia presumida de um quarto por três anos tendo integralizado pouco mais de 9%, além de veto sobre alavancagem e alienação de ativos relevantes; a Austrália deixou de ser balanço de manobra unilateral.
P: A perspectiva à frente muda?
R: A do negócio não muda; a da avaliação, sim, e é onde reside o proveito. Com a Austrália marcada em US$7,5b e respondendo por cerca de um sexto do EBITDA deste ano, o resíduo — Beef North America, USA Pork, Pilgrim’s, JBS Brasil e Seara — fica implícito em 5,7x, ao passo que os pares negociam a 7,0x. É a primeira vez que nossa tese de desconto se ampara em transação, e não em conta própria; a diferença importa, porquanto transação é preço que alguém efetivamente pagou. Cumpre ressalvar que a conclusão depende do EBITDA que atribuímos à Austrália, razão pela qual a dimensionamos: ainda que a divisão entregue US$1,0b, acima do nosso próprio número, a marcação a situa em 7,5x contra 5,8x do resíduo. O sentido sobrevive a toda a faixa testada, e nenhum cenário devolve a Austrália ao múltiplo do conglomerado; o que varia é a intensidade. À frente, a companhia declara intenção de abrir o capital da JV, e é esse o gatilho que converte marcação em preço. Não o havendo até o sexto ano, o direito de troca ocupa o lugar — mecanismo sensivelmente menos favorável ao acionista.
P: Valuation e recomendação
R: Mantemos COMPRAR com preço-alvo 12M de US$18,50, e a novidade é que ele passa a ter derivação própria: nosso alvo equivale a avaliar o resíduo em 6,7x, quando o mercado paga 5,7x. Não estendemos ao resíduo o múltiplo dos pares globais, e a razão é substantiva. O conjunto carrega o Beef North America operando com margem negativa neste exercício, e grupo que perde dinheiro numa das pontas não merece o múltiplo de quem não perde; o desconto que embutimos é modesto e comprime à medida que o rebanho norte-americano ingressa na fase de reposição, não antes dela. Cumpre ressalvar, ademais, que o valor atribuído à Austrália é preço de subscrição minoritária, com veto e mecanismo de ajuste, e não preço de controle nem cotação líquida; serve de âncora, não de avaliação. Revisitaríamos o preço-alvo caso o resultado confirme a Austrália acima de 11,5% de margem, ou caso a abertura de capital da JV avance de intenção declarada a processo em curso — é ela que converte marcação em preço, e nenhuma das duas está no nosso número.
