A Klabin realizou ontem (10/mar) uma reunião com analistas sell-side em São Paulo (SP) para discutir desenvolvimentos operacionais recentes e prioridades estratégicas. A conversa foi conduzida pela Sra. Gabriela Woge (CFO) e focou principalmente em (i) alocação de capital, (ii) gestão do balanço (desalavancagem), e (iii) o ambiente atual de mercado para produtos de embalagem e celulose. Neste relatório, resumimos os principais pontos da discussão, destacando a visão do management sobre a trajetória de desalavancagem, a estratégia de ativos florestais e a dinâmica da indústria.
Principais Destaques:
(i) Estruturas de monetização florestal permanecem parte do toolkit de alocação de capital da Klabin, operando por meio de parcerias de longo prazo (SPVs/TIMOs) nas quais investidores financiam ativos florestais e recebem remuneração ao longo de ~20A, enquanto a companhia mantém opcionalidade de recompra; no entanto, o ritmo de novas estruturas deve desacelerar em 26–27E, após os ~R$3.6b já levantados via Plateau e outros SPVs; (ii) Desalavancagem continua sendo uma prioridade clara após o recente ciclo de investimentos, com a alavancagem atualmente em ~3,3x, e o management mirando uma redução gradual para ~2,5x ao longo de 18–24M, assumindo condições de mercado estáveis; (iii) Principal vetor de desalavancagem deve ser o crescimento do EBITDA, sustentado pelo ramp-up operacional de projetos recentes (notadamente MP28), combinado com menor CAPEX à medida que o ciclo de investimentos se modera e com a contínua geração de FCF das operações de celulose e embalagens; (iv) Operações florestais (venda de madeira ou transações seletivas de terras) ainda podem contribuir para geração de caixa, mas o management enfatizou que essas iniciativas devem ser vistas como gestão de portfólio, e não como medidas extraordinárias de desalavancagem; (v) Riscos logísticos ligados a tensões geopolíticas (ex.: conflito no Oriente Médio) parecem administráveis, com o principal impacto potencial vindo da volatilidade de frete ou custos de contêineres, e não de disrupções de demanda, dado que a exposição a mercados afetados é limitada (~3% das vendas); (vi) Paperboard, o management reconheceu demanda global fraca e excesso de capacidade na indústria, mas destacou o posicionamento competitivo da Klabin, sustentado por sua estrutura de cash-cost baixo e por suas operações integradas; (vii) Pressão competitiva de produtores chineses parece limitada nos segmentos de paperboard de maior qualidade (LPB), devido aos longos ciclos de qualificação de clientes, sugerindo que o reequilíbrio do mercado deve ocorrer mais provavelmente por meio de fechamentos de capacidade entre produtores de maior custo, especialmente na Europa e América do Norte; (viii) Dessa forma, somado ao fato de que a companhia atualmente negocia a 6,4x EV/EBITDA 26E (vs. média histórica de ~7x), reiteramos nossa recomendação de COMPRAR, com Target Price 12M de R$23,50, implicando upside de +19%.
Reunião com CFO: No detalhe!
Monetização de florestas deve desacelerar
A Sra. Woge dedicou bastante tempo explicando como estruturas financeiras relacionadas a ativos florestais e operações com terras desempenham um papel na estratégia de alocação de capital da Klabin, especialmente na atual fase de desalavancagem após o intenso ciclo de investimentos da companhia. O modelo funciona essencialmente por meio de parcerias de longo prazo com investidores, nas quais capital é alocado em ativos florestais e remunerado ao longo de um horizonte extenso (tipicamente ~20A). Dentro dessa estrutura, os investidores (parceiros de SPEs ou TIMOs) recebem um fluxo de remuneração ao longo do tempo, geralmente financiado por (i) dividendos gerados pela estrutura, (ii) vendas de terras ao longo do período, ou (iii) receitas operacionais associadas aos ativos florestais, enquanto a companhia mantém opcionalidade de recompra desses ativos no vencimento.
O management destacou que o racional econômico é semelhante ao de um financiamento de longo prazo, porém com maior flexibilidade e sem o custo tradicional de dívida ou emissão de equity, ajudando a suavizar o fluxo de caixa durante fases de expansão. A transação de terras com a Arauco (Projeto Caetê) foi mencionada como um exemplo relevante dessa estratégia, na qual um grande portfólio de terras (~85 mil hectares) foi incorporado a uma parceria estruturada (Projeto Plateau). Importante destacar que a Sra. Woge esclareceu que nem todas as terras são estratégicas para operações de longo prazo.
Uma parcela relevante das operações acaba ocorrendo em áreas onde a distância floresta-fábrica é sub ótima, o que contraria o objetivo da companhia de reduzir o raio médio de abastecimento. Assim, essas transações são vistas como parte da gestão natural do portfólio florestal, e não como desinvestimentos extraordinários voltados apenas à desalavancagem. Ainda assim, acreditamos que a companhia deve reduzir o ritmo de novas estruturas em 2026–27, considerando que já levantou ~R$3.6b (Projeto Plateau + 2 SPEs) no ano passado.
Desalavancagem deve vir mais do crescimento de EBITDA
Durante a reunião, foi reiterado que o fortalecimento do balanço permanece uma prioridade clara, especialmente após o recente ciclo de investimentos e a aquisição de ativos florestais da Arauco, que elevou temporariamente a alavancagem (de 3,2x para ~3,5x Dívida Líq./EBITDA em 2024). Atualmente, a alavancagem está em 3,3x Dívida Líq./EBITDA (USD) ao final de 2025, e o objetivo de médio prazo da companhia é reduzir gradualmente esse nível para ~2,5x ao longo de 18–24M, assumindo condições de mercado estáveis e continuidade na geração de FCF.
Importante ressaltar que a Sra. Woge enfatizou que a desalavancagem não dependerá de um único fator, mas sim de uma combinação de vetores. Entre eles estão (i) maior geração de EBITDA à medida que novos ativos atinjam maturidade operacional — principalmente impulsionada por volume, com o ramp-up do MP28, assumindo preços estáveis —, sendo este, na visão da companhia, o principal driver de desalavancagem daqui para frente; juntamente com (ii) redução do CAPEX conforme o ciclo de investimentos se modera (menores desembolsos nos próximos anos), e (iii) geração adicional de FCF operacional proveniente dos negócios de embalagens e celulose. Contribuições complementares também podem vir de (iv) operações florestais, incluindo venda de madeira ou transações seletivas de terras, embora o management tenha reforçado que essas iniciativas devem ser interpretadas como parte do funcionamento normal do segmento florestal, e não como medidas extraordinárias de ajuste de balanço.
Ao mesmo tempo, a Sra. Woge refutou a ideia de que a companhia esteja sob pressão para acelerar a desalavancagem a qualquer custo. A management destacou que a Klabin permanece um negócio intensivo em capital, com ciclos de investimento longos, no qual ativos como florestas e plantas industriais levam muitos anos para atingir plena maturidade. Consequentemente, a companhia prefere uma abordagem disciplinada e gradual para reduzir a alavancagem para níveis abaixo de 3x, priorizando criação de valor e estabilidade operacional, em vez de ajustes financeiros de curto prazo.
Sem grandes preocupações logísticas, mas algum impacto pode ocorrer
O management também comentou sobre riscos logísticos e possíveis efeitos indiretos decorrentes das tensões geopolíticas, particularmente o conflito em andamento no Oriente Médio (guerra no irã). Embora a companhia reconheça que disrupções em rotas marítimas ou na disponibilidade de contêineres possam gerar volatilidade de custos, a exposição direta a esses eventos parece relativamente limitada. O principal canal de impacto seria via custos de frete e logística, especialmente caso os mercados globais de transporte marítimo se tornem mais apertados ou caso os preços do petróleo subam significativamente em função da instabilidade geopolítica.
No entanto, a Sra. Woge enfatizou que a exposição da Klabin a regiões diretamente afetadas por essas tensões é relativamente pequena. Por exemplo, determinados mercados de paperboard ligados à demanda do Oriente Médio representam apenas uma pequena parcela das vendas totais (~3%), o que significa que mesmo disrupções regionais relevantes provavelmente teriam impacto direto limitado nas receitas consolidadas da companhia. Assim, a principal preocupação está menos relacionada à destruição de demanda e mais ao potencial aumento de custos de transporte ou a eventuais disrupções na disponibilidade de contêineres, dependendo da evolução das rotas marítimas globais.
O management também destacou que as condições logísticas são inerentemente dinâmicas e frequentemente dependem de fatores fora do controle da companhia, como mercado global de fretes, preços de combustível e capacidade de transporte marítimo. Como resultado, embora os desdobramentos geopolíticos sejam monitorados de perto, o cenário-base da companhia assume que eventuais disrupções logísticas seriam administráveis e temporárias, com o negócio permanecendo sustentado por seu portfólio diversificado de produtos e por sua exposição geográfica ampla.
Dinâmica do mercado de papel cartão e competição chinesa
O management também comentou sobre as dinâmicas estruturais do mercado global de papel cartão, particularmente no contexto do atual cenário de excesso de capacidade na indústria e condições de preço mais fracas. Embora o setor esteja enfrentando um ambiente de demanda global mais suave, a Sra. Woge destacou que o posicionamento competitivo da Klabin permanece sustentado por sua estrutura de cash-cost baixo e por seu modelo de produção integrado, o que permite à companhia permanecer rentável mesmo em ciclos de mercado mais fracos.
Um ponto importante levantado durante a discussão diz respeito à capacidade limitada de novos entrantes — especialmente produtores chineses — de acessar determinados mercados de paperboard, principalmente nos segmentos de maior qualidade (LPB), que exigem longos ciclos de qualificação de produto junto aos clientes. O management observou que os processos de homologação de produtos de embalagem podem levar vários anos, o que significa que, mesmo que produtores chineses tentem expandir suas exportações para esses segmentos, as barreiras de entrada permanecem relevantes, devido às exigências de certificação de clientes e à integração com cadeias de suprimento.
Nesse contexto, a visão da companhia é que a fraqueza atual do mercado tende a ser resolvida mais por meio de racionalização de capacidade entre produtores de maior custo, particularmente em regiões como Europa e América do Norte, do que por um aumento estrutural da pressão competitiva proveniente da China. Ao longo do tempo, o management espera que o fechamento de capacidades economicamente inviáveis — especialmente entre produtores que enfrentam custos elevados de energia — possa ajudar a reequilibrar a oferta global e sustentar melhores condições de preço no mercado de papel cartão.
Nossa visão e recomendação
Que comece o teste da desalavancagem
Como destacamos em nosso relatório mais recente, a companhia encerrou 2025 com alavancagem acima da nossa expectativa inicial. Em vez de convergir para nossa estimativa de 3,0x Dívida Líq./EBITDA para o fim do ano, a alavancagem permaneceu estável t/t em 3,3x em BRL (+0,3x vs. Genial Est.), principalmente devido a (i) maior dívida bruta, que atingiu R$37b (+6% vs. Est.; +3% t/t), e (ii) queima de FCF no trimestre (vs. estimativa quase estável t/t). A Dívida Líq./EBITDA em USD também terminou em 3,3x, mas contraiu -0,3x t/t, explicado puramente pelo movimento do USD/BRL FX para R$5,50 no EoP (+3% t/t), e não por desalavancagem operacional. Em outras palavras, a companhia iniciou 2026 a partir de uma base de alavancagem mais elevada vs. inicialmente assumíamos, o que acabou nos frustrando um pouco.
Essa preocupação apareceu na discussão com a Sra. Woge, já que temos observado um aumento nas perguntas de investidores sobre o quão crível é o processo de desalavancagem. O management reiterou que a redução da alavancagem para ~2,5x Dívida Líq./EBITDA ao longo de 18–24M permanece como objetivo, mas enfatizou que o principal driver deverá ser a expansão do EBITDA, especialmente por meio do ramp-up do MP27/MP28, juntamente com novas homologações de produtos LPB e green paperboard. Contribuições complementares ainda podem vir das operações florestais, mas descartamos rodadas relevantes de monetização florestal no curto prazo.
Do nosso ponto de vista, isso coloca a execução no centro do debate de investimento. Partindo de uma base de 3,3x de alavancagem, nossas projeções atuais de EBITDA (R$8.5b em 27E; +7,6% em 2 anos) levariam a alavancagem apenas para ~3,0x ao longo dos próximos 24M, assumindo dívida líquida estável. Portanto, atingir ~2,5x provavelmente exigiria (i) crescimento de EBITDA mais forte do que nosso cenário-base e/ou (ii) melhora na geração de FCF (considerando que assumimos estabilidade). Ainda assim, dado o histórico operacional da companhia e o ramp-up esperado, acreditamos que a execução pode surpreender positivamente e sustentar uma trajetória de desalavancagem mais rápida. Dessa forma, somado ao fato de que a companhia atualmente negocia a 6,4x EV/EBITDA 26E (vs. média histórica de ~7x), reiteramos nossa recomendação de COMPRAR, com Target Price 12M de R$23,50, implicando upside de +19%.
