CSN e CMIN divulgam resultados em11/mar, após o fechamento do mercado. Para a CMIN, projetamos embarques de 11,6Mt Est. (-6,5% t/t; +8,0% a/a), permanecendo em nível historicamente forte apesar da normalização sazonal após o recorde do 3T25, sustentados por logística resiliente e fluxo consistente de vendas externas. Mesmo com volumes robustos, o preço realizado deve atingir US$63,6/t Est. (-3,1% t/t; +3,2% a/a), com a queda sequencial explicada principalmente pela ausência do efeito extraordinariamente positivo de pricing provisório observado no trimestre anterior, neutralizando a alta do benchmark 62% Fe para US$105,7/t (+4% t/t).
Em custos, projetamos C1/t em US$22,9/t Est. (+8,5% t/t; +12,3% a/a), refletindo normalização sazonal após diluição excepcional no trimestre anterior, além da queda do USD/BRL (-1% t/t), já que o indicador é reportado em USD e tende a se beneficiar quando o câmbio se aprecia. Nesse contexto, estimamos EBITDA de mineração em R$1,6b Est. (-18,5% t/t; -19,9% a/a).
Para a CSN Holding, projetamos embarques de aço em 991Kt Genial Est. (-6,3% t/t; -15,6% a/a), refletindo sazonalidade de fim de ano, demanda automotiva mais fraca e antecipação de pedidos para o 3T após o anúncio de reajuste em out. Os preços realizados devem alcançar R$4.957/t Genial Est. (-0,9% t/t; -5,5% a/a), indicando dinâmica sequencial praticamente estável, com aumentos anunciados parcialmente compensados por descontos e efeitos cambiais. Em cimento, estimamos receita de R$1,3b Genial Est. (-6,2% t/t; +6,3% a/a), com menor volume sazonal parcialmente compensado por reajustes adicionais e demanda resiliente em habitação popular.
No consolidado, projetamos Receita Líquida de R$10,8b Est. (-8,5% t/t; -10,3% a/a), refletindo desempenho mais fraco em aço e mineração, que juntos devem representar cerca de 82% da receita consolidada. O COGS/t do aço deve cair para R$4.611/t Est. (-1,3% t/t; -2,7% a/a), apoiado pela queda do USD/BRL médio (-1% t/t), que deve reduzir preços de placas de terceiros, além da queda nos preços internacionais do carvão metalúrgico (-2% t/t).
Assim, estimamos EBITDA consolidado de R$2,9b Genial Est. (-13,5% t/t; -13,9% a/a), principalmente impactado pela normalização da rentabilidade da mineração e por resultados mais fracos no aço, além da moderação sazonal em logística e cimento. Por fim, o bottom line deve permanecer negativo em -R$92m Genial Est. (-63,1% t/t; -0,5% a/a), ainda pressionado por despesas financeiras elevadas, apesar do suporte parcial de ganhos contábeis cambiais sobre saldos denominados em USD.
Principais Destaques CMIN
(i) Produção de 11,7Mt Est. (-1,4% t/t; +6,6% a/a), permanecendo em nível muito forte apesar do período chuvoso, com embarques totalizando 11,6Mt Est. (-6,5% t/t; +8,0% a/a), refletindo normalização sazonal após o recorde do 3T25, mas ainda com crescimento anual sólido; (ii) Preço realizado de US$63,6/t Est. (-3,1% t/t; +3,2% a/a), impactado negativamente pela ausência do efeito extraordinariamente positivo de pricing provisório observado no 3T25, compensando parcialmente a alta do benchmark 62% Fe (+4% t/t); (iii) C1/t de US$22,9/t Est. (+8,5% t/t; +12,3% a/a), refletindo normalização sazonal após forte diluição no trimestre anterior e o USD/BRL mais fraco (-1% t/t), permanecendo dentro da banda inferior do guidance 25E (US$21,5–23/t); (iv) EBITDA de R$1,6b Est. (-18,5% t/t; -19,9% a/a), pressionado principalmente pela ausência do efeito favorável de pricing provisório e por embarques ligeiramente menores, apesar de volumes ainda robustos acima de 11Mt; (v) Embora tenhamos decidido sustentar nossa recomendação de MANTER, ao incorporarmos o C1/t mais elevado em nossa estrutura de custos, nosso Target Price 12M foi reduzido para R$6,00 (vs. R$6,50 anteriormente), implicando upside de +13,2%.
Principais Destaques CSN
(i) Divisão de aço: Embarques (MD+ME) de 991Kt Est. (-6,3% t/t; -15,6% a/a), refletindo demanda automotiva mais fraca, antecipação de pedidos para o 3T e sazonalidade típica de fim de ano; preço (MD+ME) em R$4.957/t Est. (-0,9% t/t; -5,5% a/a), praticamente estável sequencialmente no MD, mas pressionado por mix de exportação e efeitos cambiais; (ii) Divisão de cimento: Receita de R$1,3b Est. (-6,2% t/t; +6,3% a/a), com moderação sazonal de volumes parcialmente compensada por reajustes adicionais de preços e controle de custos; (iii) Receita Líquida de R$10,8b Est. (-8,5% t/t; -10,3% a/a), pressionada principalmente pela sazonalidade do aço e por preços mais fracos na mineração, com aço e mineração representando ~82% da receita consolidada; (iv) COGS/t do aço em R$4.611/t Est. (-1,3% t/t; -2,7% a/a), refletindo ganhos contínuos de eficiência em Presidente Vargas (estratégia de alto-forno único), queda nos preços do carvão (-2% t/t) e câmbio mais favorável, parcialmente compensados por maior custo de minério (+4% t/t); (v) EBITDA de R$2,9b Est. (-13,5% t/t; -13,9% a/a), pressionado pela normalização da mineração (-18,5% t/t) e desempenho mais fraco do aço (-8,0% t/t), parcialmente compensados por logística resiliente e cimento estável; (vi) Prejuízo de -R$92m Est. (-63,1% t/t; -0,5% a/a), impactado por despesas financeiras ainda elevadas (~R$1,1b), apesar de efeitos positivos do câmbio sobre posições de caixa em USD; (vii) Alavancagem estimada em 3,3x (+0,1x t/t), refletindo menor EBITDA LTM, mesmo considerando a contribuição da venda da MRS (+R$3,35b), mantendo a companhia levemente acima da meta de ~3x 25E; (viii) Ao balancear o efeito mecânico negativo da mineração com a recalibração positiva de risco, mantemos nossa recomendação de MANTER, mas revisamos nosso Target Price 12M para R$9,00 (vs. R$9,50 anteriormente), implicando upside de +13,3%.
CSNA3 e CMIN3: 4T25 Prévia no detalhe!
CMIN: Volume recorde no 4T, mas preço deve recuar.
Esperamos que a produção de minério de ferro atinja 11,7Mt Genial Est. (-1,4% t/t; +6,6% a/a), permanecendo em nível muito forte apesar do início típico do período chuvoso, que deve provocar apenas leve queda sequencial em relação ao recorde do 3T25. Em nossa visão, o volume de chuvas abaixo do usual no fim do ano e a elevada eficiência logística — com operações portuárias próximas da capacidade nominal — devem permitir à companhia sustentar um dos maiores níveis trimestrais de produção de sua história. Os embarques são projetados em 11,6Mt Genial Est. (-6,5% t/t; +8,0% a/a), ligeiramente abaixo da produção, refletindo a normalização sazonal após o trimestre anterior excepcionalmente forte, mas ainda indicando crescimento sólido na comparação anual.
Por outro lado, estimamos que o preço realizado alcance US$63,6/t Genial Est. (-3,1% t/t; +3,2% a/a), refletindo principalmente a ausência do efeito extraordinariamente positivo de pricing provisório observado no trimestre anterior. Embora o benchmark de 62% Fe tenha subido para US$105,7/t (+4% t/t) no período, o trimestre passado foi beneficiado por um ajuste positivo relevante ligado à liquidação de preços provisórios, que não deve se repetir no 4T25E. Assim, a queda sequencial do preço realizado deve ser explicada majoritariamente por esse efeito técnico, e não por deterioração de mix.
CSN Holding: Aço com volumes mais fracos e preços praticamente estáveis.
Projetamos embarques consolidados de aço (MD+ME) em 991Kt Genial Est. (-6,3% t/t; -15,6% a/a), refletindo desempenho comercial mais fraco, influenciado por menor demanda do setor automotivo, férias coletivas prolongadas e a sazonalidade típica de fim de ano. No mercado doméstico (MD), estimamos vendas de 718Kt Genial Est. (-8,0% t/t; -18,1% a/a), impactadas principalmente pela antecipação de pedidos para o 3T após o anúncio de reajuste de 4% em out/25, que puxou parte da demanda e deixou outubro particularmente fraco, com apenas recuperação parcial em nov–dez. No mercado externo (ME), os embarques devem totalizar 274Kt Genial Est. (-1,5% t/t; -8,4% a/a), com leve contração sequencial, já que as exportações permaneceram relativamente estáveis apesar da menor competitividade do USD/BRL (-1% t/t) e da menor relevância do mercado dos EUA após tarifas.
Em preços, projetamos nível realizado consolidado (MD+ME) em R$4.957/t Genial Est. (-0,9% t/t; -5,5% a/a). No MD, estimamos R$4.980/t Genial Est. (-0,6% t/t; -4,7% a/a), refletindo condições praticamente estáveis, com aumentos anunciados parcialmente compensados por descontos para acelerar vendas diante da demanda mais fraca no fim do ano. No ME, as realizações devem alcançar R$4.897/t Genial Est. (-1,8% t/t; -7,7% a/a), refletindo principalmente efeitos cambiais.
CSN Holding: Receita sofre pela sazonalidade do aço e preços mais fracos na mineração.
A companhia deve reportar Receita Líquida de R$10,8b Genial Est. (-8,5% t/t; -10,3% a/a), com a contração sequencial explicada principalmente pelo desempenho mais fraco nas divisões de aço e mineração, que juntas devem responder pela maior parte da receita consolidada (~82%). Em mineração, estimamos R$4,0b Genial Est. (-9,9% t/t; +1,3% a/a), com a queda sequencial explicada sobretudo pela redução dos preços realizados — após a ausência do efeito positivo extraordinário de pricing provisório visto no 3T25 — e pela redução t/t dos embarques, apesar de ainda permanecerem em níveis fortes acima de 11Mt.
Para a divisão de aço, a receita deve atingir R$4,9b Genial Est. (-7,2% t/t; -20,2% a/a), refletindo menores embarques diante da sazonalidade de fim de ano, demanda automotiva mais fraca e antecipação de pedidos para o 3T após o anúncio de preços em outubro. Em logística, projetamos R$1,1b Genial Est. (-10,0% t/t; +44,5% a/a), refletindo a desaceleração sazonal associada a fluxos um pouco menores de mineração, embora ainda indique um 4T historicamente forte. Já a unidade de cimento deve registrar R$1,3b Genial Est. (-6,2% t/t; +6,3% a/a), com menores volumes sazonais no fim do ano parcialmente compensados por reajustes adicionais de preços implementados no trimestre.
CSN Holding: COGS/t do aço deve continuar em queda.
Projetamos o COGS/t do aço em R$4.611/t Genial Est. (-1,3% t/t; -2,7% a/a), indicando nova redução sequencial e uma estrutura de custos mais enxuta desde o 1T, quando a companhia reduziu a disponibilidade de volume para ajustar o alto-forno visando ganhos de produtividade. A melhora deve continuar refletindo maior eficiência produtiva na usina Presidente Vargas (RJ), que operou com apenas um alto-forno — estratégia que permitiu melhor alocação de insumos, uso mais racional de carvão metalúrgico e maior diluição de custos fixos.
Além disso, esperamos que o enfraquecimento do USD/BRL médio (-1% t/t) tenha contribuído para a queda no preço de placas de terceiros. Do lado das matérias-primas, os preços internacionais do carvão metalúrgico (-2% t/t) recuaram e devem ter favorecido uma estrutura de custos mais leve, apesar do efeito negativo da alta do minério de ferro 62% Fe (+4% t/t).
CMIN: C1/t maior t/t, mas ainda no piso do guidance.
Projetamos o C1/t caixa em US$22,9/t Genial Est. (+8,5% t/t; +12,3% a/a), indicando aumento sazonal frente ao nível excepcionalmente baixo do trimestre anterior, explicado por (i) normalização após maior diluição de custos no 3T25; e (ii) queda do USD/BRL (-1% t/t), já que o indicador é reportado em USD e tende a se beneficiar da conversão em BRL quando o câmbio sobe.
Ressaltamos que nenhum driver específico de custo se destacou no período, com a alta refletindo sobretudo volatilidade trimestral típica e normalização operacional no fim do ano. Ainda assim, o nível permanece consistente com a banda inferior do guidance 25E (US$21,5–23/t), reforçando a visão de que a companhia segue operando com uma base de custos estruturalmente competitiva, apesar da alta sequencial.
CSN Holding: EBITDA deve cair em dois dígitos.
Projetamos EBITDA consolidado de R$2,9b Genial Est. (-13,5% t/t; -13,9% a/a), com a contração trimestral sendo principalmente explicada pela normalização da rentabilidade da mineração e por resultados mais fracos na divisão de aço, além da moderação sazonal em logística e cimento. O EBITDA de mineração deve atingir R$1,6b Genial Est. (-18,5% t/t; -19,9% a/a), refletindo sobretudo a ausência do efeito extraordinariamente favorável de precificação provisória registrado no 3T25, combinada a embarques ligeiramente menores, apesar de volumes ainda robustos acima de 11Mt.
A divisão de aço deve reportar EBITDA de R$394m Genial Est. (-8,0% t/t; -39,9% a/a), já que menores embarques, impactados pela sazonalidade de fim de ano e pela demanda automotiva mais fraca, devem superar os benefícios da disciplina de custos. Logística deve entregar R$504m Genial Est. (-8,5% t/t; +65,0% a/a), refletindo a moderação sazonal típica nos fluxos de mineração, enquanto cimento deve permanecer praticamente estável em R$378m Genial Est. (-2,6% t/t; -2,2% a/a), com menores volumes sazonais sendo amplamente compensados por reajustes de preço e controle de custos. Energia deve seguir como uma contribuição positiva, porém pouco relevante.
CSN Holding: Resultado líquido pressionado; despesas financeiras elevadas.
Estimamos prejuízo de R$92m Genial Est. (-63,1% t/t; -0,5% a/a), dado o resultado financeiro ainda bastante pressionado, com despesas financeiras estimadas em R$1,1b (-22,1% t/t; -11,0% a/a), apesar da queda esperada nas comparações trimestral e anual. Assim como observado no 4T24, o trimestre voltou a ser favorecido pelo efeito positivo do câmbio sobre as aplicações financeiras da CMIN (posição de caixa e equivalentes mantidos em USD). A apreciação do USD frente ao BRL ao longo do 4T25 — com a taxa chegando a R$5,50 no fim do período (+3% t/t) — deve gerar ganhos contábeis relacionados à marcação de instrumentos em USD, principalmente no caixa consolidado do grupo, o que tende a beneficiar o resultado financeiro e reduzir parcialmente o peso dos custos financeiros ainda elevados, estimados em R$1,7b (+15% t/t; -15% a/a).
Nossa visão e recomendação
CMIN
Oferta de minério 26–27E em alta; risco de queda nos preços.
Destacamos que a oferta deve acelerar em 2026–27E, com os volumes transoceânicos dos principais produtores listados crescendo +2–2,5% a/a 26E (~+40Mt), em linha com a intensidade de expansão do ano passado, porém partindo de uma base mais elevada. Vale e Rio Tinto devem entregar ganhos absolutos semelhantes, enquanto volumes adicionais de ArcelorMittal (Libéria), Mineral Resources (Onslow) e o ramp-up inicial de Simandou ampliam o pipeline de expansão. Embora (i) a depletion estrutural e (ii) o fechamento seletivo de minas de maior custo possam retirar capacidade ao longo do tempo, vemos compensação limitada no curto e médio prazo. A capacidade instalada global de minério pode se aproximar de ~2,7Btpa em 5A (+15% vs. hoje), configurando uma das maiores expansões de oferta das últimas duas décadas.
Ao mesmo tempo, a dinâmica de demanda tende a permanecer desigual. A expansão estrutural do aço na Índia pode gradualmente transformar o país em importador líquido de minério até 2030, absorvendo parte da oferta transoceânica. No entanto, isso dificilmente compensará a desaceleração esperada na demanda da China, que estimamos possa se contrair de forma relevante até o fim da década. Dessa forma, acreditamos que o mercado de minério continuará inclinado ao excesso de oferta nos próximos anos, reforçando riscos de queda nos preços a partir dos níveis atuais. Após recuar rapidamente para US$100/t (-10% vs. pico em meados de jan), seguimos vendo espaço adicional para ajustes, convergindo para nossa projeção média de US$95/t em 26E, mais conservadora que a do restante do sell-side (US$100–105/t).
Revisamos a premissa de C1/t para cima. TP para baixo.
Revisamos nossas premissas de C1/t, pois estávamos utilizando uma redução a/a mais agressiva, principalmente em função do USD/BRL, que iniciou 2026 em nível mais baixo do que havíamos originalmente assumido no modelo. Elevamos nossa estimativa para um C1/t médio de US$21,0 26E (-2,5% a/a Est.; +2% vs. Est. anterior). Como o C1/t é majoritariamente denominado em BRL, mas reportado em USD, uma moeda mais forte limita mecanicamente o potencial de compressão de custos. No cenário anterior, modelávamos uma queda de -4% a/a 26E, abaixo dos níveis de 2024 à US$20,9/t. Com a revisão cambial para o 1S26, agora estimamos uma redução mais moderada de -2,5% a/a, implicando um vento de margem mais suave do que o esperado anteriormente. A execução operacional deve permanecer disciplinada, mas o efeito do câmbio passa a ser menos favorável.
Importante destacar que nossa premissa para o minério de ferro permanece inalterada em US$95/t 26E, e mantemos postura cautelosa quanto ao balanço oferta–demanda no médio prazo. Portanto, o ajuste é motivado por valuation, e não por mudança de tese. Assim, embora tenhamos decidido sustentarnossa recomendação de MANTER, ao incorporarmos o C1/t mais elevado em nossa estrutura de custos, nosso Target Price 12M foi reduzido para R$6,00 (vs. R$6,50 anteriormente), implicando upside de +13,2%.
CSN Holding
FCF: Queima de caixa, com CAPEX mais pesado e EBITDA mais fraco.
Esperamos que o FCF permaneça negativo, atingindo -R$1,8b Est., representando piora de 127% t/t na queima de caixa (vs. –R$845m no 3T25), explicada por diversos fatores. Destacamos: (i) menor geração de EBITDA Ajustado (-13% t/t Est.); (ii) aceleração sazonal do CAPEX, totalizando R$2,2b Est. (+50% t/t), em linha com a concentração histórica de investimentos no fim do ano e com o guidance de R$5–6b 25E; e (iii) despesas financeiras líquidas ainda elevadas, projetadas em -R$1,3b Est. (+5% t/t; -11% a/a). Por outro lado, (iv) a dinâmica de capital de giro (WC) deve trazer alívio limitado, com consumo estimado em -R$809m Est. (-5% t/t; -33% a/a), nível ainda insuficiente para compensar o ciclo de investimentos mais pesado, já que a companhia costuma concentrar parte relevante do CAPEX nos últimos meses do ano.
Em termos de alavancagem, projetamos Dívida Líq./EBITDA de 3,3x Est. (+0,1x vs. 3T25), refletindo principalmente a queda do EBITDA na base LTM, estimado em R$11,3b Est. (-4% t/t), uma vez que o 4T25 substitui um 4T24 particularmente forte (beneficiado por preços elevados de minério), comprimindo o efeito denominador. Quanto à transação da MRS Logística, o valor total da venda de +R$3,35b, estruturado em duas parcelas (R$2,75b e R$600m), deve ser reconhecido integralmente no 4T25. Ainda que contribua para desalavancagem, o efeito não deve ser suficiente para compensar o EBITDA mais fraco, com a companhia encerrando levemente acima da meta de ~3x 25E.
Importações menores, mas consumo aparente também inferior.
Avaliamos que os dados de jan divulgados pelo IABr reforçam um cenário ainda misto (e levemente mais fraco) para o mercado doméstico de aço. A produção de aço bruto atingiu 2,7Mt (–1,4% a/a), enquanto a utilização de capacidade caiu para 64,3% (–0,9p.p. a/a), indicando ociosidade persistente. As vendas internas somaram 1,6Mt (-6,3% a/a), pressionadas por demanda mais fraca em diversos segmentos, com planos em 909Kt (–6,5% a/a), longos em 629Kt (-5,1% a/a) e semimanufaturados em apenas 17Kt (-29,2% a/a). O consumo aparente recuou para 2,0Mt (-7,0% a/a), sinalizando início de ano mais fraco. O principal destaque positivo veio novamente do lado externo: as exportações cresceram para 1,2Mt (+34,2% a/a), enquanto as importações caíram para 516Kt (-6,5% a/a), reduzindo a penetração de importados para 22,3% (-0,7p.p. a/a). Ainda assim, o nível permanece historicamente elevado.
Pode haver venda de participação no aço?
A companhia indicou que está contratando um assessor financeiro para conduzir uma revisão estratégica abrangente da divisão de aço, com conclusões esperadas nos próximos meses. Embora o mercado tenha especulado sobre a possibilidade de venda de participação no negócio, após nossas conversas com a companhia entendemos que uma alienação integral da operação de aço parece improvável, dada sua relevância estrutural dentro da holding. Em nossa visão, a revisão deve estar mais focada em melhorar retornos e reduzir intensidade de capital, potencialmente por meio de (i) parcerias estratégicas; (ii) entrada de investidores minoritários; ou (iii) estruturas financiadas por fornecedores, em vez de uma venda direta de ativos.
Avaliamos que restaurar a competitividade no aço exigiria investimentos relevantes — especialmente em capacidade de baterias de coque, onde duas unidades poderiam implicar ~R$4–5b em CAPEX — enquanto outras frentes, como mineração, logística e projetos internos, oferecem retornos mais claros. Dadas as restrições de balanço, entendemos que um modelo com investimento de terceiros parece mais viável, incluindo contratos de longo prazo do tipo take-or-pay, com fornecedores financiando infraestrutura. Isso poderia aliviar a pressão de investimentos, ampliar a capacidade de coque e reduzir o COGS/t do aço.
Viés de CAPEX: desalavancagem primeiro, mas P-15 pode ser acelerado.
Acreditamos que a companhia deve apresentar um CAPEX alinhado ao novo plano estratégico, implicando alocação de capital mais assertiva e possível repriorização de projetos. No entanto, esse plano precisa se adaptar ao ciclo de desalavancagem que a companhia pretende executar, sem necessariamente postergar projetos de maior retorno — especialmente o P-15, potencialmente associado a um incremento potencial de ~R$4b em EBITDA.
Em outras palavras, o plano de desalavancagem deve destravar, e não sufocar, o crescimento: uma vez reduzida a pressão sobre o balanço, a expectativa é acelerar projetos de mineração de maior margem. Até o momento, contudo, a companhia não divulgou números de CAPEX 26E, apenas indicou que o plano será revisitado e reestruturado sob a nova estratégia.
Vender para reduzir alavancagem.
Como discutido em relatório anterior sobre o replanejamento estratégico da companhia, potenciais movimentos para reduzir a alavancagem incluem (i) a venda do negócio de cimento (podendo chegar a 100% de participação) e/ou (ii) a venda de uma participação minoritária em logística (além da operação da MRS), o que poderia gerar recursos relevantes e endereçar a principal preocupação dos investidores: alavancagem. Assim, mesmo uma saída total de cimento foi apresentada como racional do ponto de vista financeiro, caso os recursos sejam destinados à redução acelerada da dívida, diminuição da despesa com juros e simplificação da estrutura do grupo.
Avaliamos que a plataforma de cimento pode atrair interesse estratégico, dado margem estimada de ~25% Genial Est. (25E) (+5–10p.p. vs. média do setor), base de ativos relativamente moderna, vantagens em custo de energia e projetos de expansão já licenciados — posicionando o ativo como porta de entrada atrativa para players estrangeiros que buscam escala no Brasil. Ainda assim, o management reconhece que o timing é incerto, com transação mais provável para o fim do ano e potencialmente podendo escorregar para 2027, a depender das negociações e aprovações regulatórias. Em especial, uma venda para player doméstico poderia enfrentar análise do CADE, alongando o prazo de aprovação, o que reforça nossa visão de que um comprador internacional seria o caminho mais provável e com menor risco de execução.
Entendemos que a companhia deve manter o controle da plataforma de infraestrutura, ainda que monetizando valor por meio de participação minoritária no nível da holding (em vez de vendas ativo a ativo). A plataforma é vista internamente como um veículo de alto valor construído ao longo de muitos anos, sendo a transação atual o primeiro cluster (quatro ativos) dentro de uma estrutura mais ampla de sete ativos. O cimento, por outro lado, é tratado principalmente como alavanca de eficiência de valuation, com transações recentes no setor sugerindo múltiplos atrativos e sustentando a visão de que uma venda de controle pode maximizar recursos por unidade de desalavancagem.
Energia permanece; infraestrutura deve seguir integrada à mineração.
Avaliamos que o negócio de energia permanece no portfólio por ser de baixo risco, contribuir para maior previsibilidade de resultados e gerar benefícios estruturais via autoprodução, reduzindo custos compartilhados com as operações industriais. A companhia também enxerga espaço para expandir vendas a terceiros diante do crescimento da demanda por energia limpa no Brasil. Quanto à venda de infraestrutura, a restrição estratégica é que essa divisão é profundamente integrada à mineração (vantagens logísticas em ferrovia e porto), especialmente no corredor Sudeste, motivo pelo qual a companhia considera relevante manter o controle para sustentar o ramp-up da mineração e a competitividade nas exportações.
O management também sinalizou um roadmap com dois clusters: Sudeste agora (2026) e Nordeste depois (2027). O bloco Nordeste possui valor relevante embutido após anos de pressão de investimento e hoje está substancialmente des-risked (recursos comprometidos e execução avançada). No cluster Sudeste, foram citados explicitamente quatro ativos: Tora (transporte rodoviário), TECOM (porto de contêineres), TECAR (terminal de granéis para minério/carvão/coque) e a participação integral da CSN na MRS (no contexto da plataforma de infraestrutura).
Os outros três ativos no Nordeste incluem duas ferrovias e um terminal privado, ainda em fase final de construção — razão pela qual o management prefere não agrupar os sete ativos imediatamente, devido à complexidade de diligência e prazo. Ao mesmo tempo, há preferência estratégica de, no futuro, consolidar tudo sob uma única holding. A companhia indicou que pode (i) levar o segundo cluster ao mercado posteriormente; ou (ii) negociar com o investidor minoritário entrante a incorporação das premissas de valuation do segundo cluster dentro do processo mais amplo, caso seja viável.
Medidas antidumping ajudam, mas não salvam.
No front regulatório, as recentes medidas de defesa comercial contra importações subsidiadas — incluindo (i) aplicação de direitos antidumping e (ii) aumento de +9% nas tarifas de importação sobre 9 NCMs de aço selecionados — foram vistas como um passo construtivo, especialmente após as investigações preliminares reforçarem a urgência de mecanismos de proteção mais robustos. Nesse contexto, o GECEX/MDIC aprovou medidas antidumping sobre laminados a frio e planos revestidos originários da China, com avanços adicionais esperados no curto prazo. O management acredita que novas decisões sobre esses produtos podem ocorrer já em mar, enquanto uma definição definitiva sobre bobinas a quente (HRC) tende a acontecer mais adiante no ano (potencialmente até jul/26), refletindo a sensibilidade política de restrições comerciais mais amplas em ano eleitoral. Vale lembrar que 60–65% das ~4Mt de importações de aços planos em 2025 vieram da China, sendo que laminados a frio e revestidos superaram 1,5Mt nos últimos 12M.
Embora essas iniciativas ajudem a nivelar o campo competitivo e possam sustentar recuperação gradual de preços e participação de mercado doméstica, tanto a companhia quanto nossa visão permanecem cautelosas quanto à magnitude do impacto. A penetração de importados segue elevada, e os riscos de triangulação via países como Vietnã ou Coreia persistem, em meio ao excedente global de aço. Assim, o material estrangeiro deve continuar entrando no Brasil — possivelmente com custo internado um pouco maior, mas ainda competitivo.
Dessa forma, as tarifas devem ser vistas mais como fator de suporte do que como transformação estrutural: podem elevar o custo do importado e oferecer algum alívio de margem para os produtores locais, mas dificilmente normalizarão completamente a dinâmica competitiva. Dadas as sensibilidades eleitorais e preocupações inflacionárias ligadas a bens intensivos em aço, seguimos vendo baixa probabilidade de que as autoridades adotem medidas com intensidade suficiente para remodelar materialmente o mercado. Assim, qualquer upside mais relevante dependeria de aplicação mais rigorosa ou aperto mais significativo das condições de importação.
Dor no curto prazo, potencial no médio prazo.
O management reconheceu que as condições atuais de demanda seguem desafiadoras, especialmente no canal de distribuição, onde estoques elevados pressionam pedidos e forçam ajustes de preços, mesmo após tentativas de reajuste no início do ano. Como resultado, o benefício imediato das medidas ainda não se materializou, e o início do ano foi descrito como operacionalmente difícil.
Ainda assim, a companhia enxerga uma assimetria positiva no risco-retorno, com downside limitado com as medidas já implementadas e potencial upside caso novas proteções avancem ou os preços ajustem gradualmente. O planejamento interno considera um possível incremento de ~R$1b em EBITDA no aço associado a essas dinâmicas, embora o management reconheça que a fraqueza recente do mercado — incluindo dados fracos de jan — torna o timing dessa recuperação incerto. Em suma, as tarifas são vistas como vento favorável, mas não como gatilho de turnaround, ajudando o setor na margem sem alterar de forma estrutural os desafios no curto prazo.
Alta base comparativa; alienação de ativos pendente.
Dado que a CSN Holding segue altamente exposta à CMIN, que deve representar ~55% do EBITDA consolidado no 4T25E (vs. ~60% no 3T25), a revisão para baixo do nosso TP da divisão de mineração, motivada por um USD/BRL mais apreciado e menor compressão de C1, reduz mecanicamente nossa avaliação da holding. Conforme discutido em nosso update de CMIN, o BRL mais forte limita o alívio de custos reportados em USD, moderando a expansão de margens, apesar de mantermos nossa premissa de US$95/t para o minério de ferro 26E.
Por outro lado, optamos por incorporar também um ajuste construtivo no vetor de risco. Embora não estejamos embutindo nenhum FCF explícito proveniente de potenciais desinvestimentos em 2026E — dado que ainda não há acordos vinculantes — o roadmap mais claro de desalavancagem apresentado pelo management (eventual venda de cimento e monetização de participação minoritária em logística) justifica uma recalibração do risco de balanço. Assim, ajustamos nossa taxa de desconto, refletindo uma redução prospectiva do risco de alavancagem, ainda que condicionada à execução. O cimento permanece como o candidato mais racional para desinvestimento, dada sua margem estimada de ~25% 25E e apelo estratégico, enquanto a monetização da logística ao nível da holding nos parece factível. Já na divisão de aço, entendemos que a alternativa mais provável envolve parcerias ou estruturas minoritárias, e não uma venda integral de ativos. Ao balancear o efeito mecânico negativo da mineração com a recalibração positiva de risco, mantemos nossa recomendação de MANTER, mas revisamos nosso Target Price 12M para R$9,00 (vs. R$9,50 anteriormente), implicando upside de +13,3%.
