Conclusão
Seguimos com a recomendação de COMPRA para ELET3. Mesmo com resultados ainda um pouco abaixo das nossas expectativas, a companhia entregou (i) uma importante continuidade na evolução de custos gerenciáveis (PMSO) e (ii) boas perspectivas de geração de caixa tendo em vista os maiores preços de energia e o processo de descotização da empresa (onde a energia passará a ser vendida em termos mais interessantes). O grande vilão do trimestre diz respeito ao curtailment com impacto de c. R$250 milhões, o que teria deixado o resultado da empresa mais próxima ao consenso. Esse fator reitera ainda mais o valuation atrativo do papel: (i) Taxa Interna Implícita de Retorno de 10% em termos reais (vs. 7,0% em termos reais nas NTN-Bs 2060); (ii) 5,5x-5,0x EV/EBITDA 26-27E e (iii) um bom espaço para dividendos (yield estimado 10% em 26E e 27E, respectivamente) – Desse modo, AXIA3 segue como nossa preferência em Utilities.
Resultado 4T25
A AXIA reportou uma Receita Operacional Líquida Regulatória de R$ 9,9 bilhões no 4T25, queda de 5,5% a/a frente aos R$ 10.495 milhões do 4T24 . Embora a variação anual seja negativa, o movimento reflete essencialmente a reconfiguração do portfólio ao longo de 2025 e o desagradável efeito do curtailment. Como amplamente divulgado, a queda na receita é parcialmente explicada pela venda de Termoelétricas e, de maneira extraordinária, o ressarcimento a clientes regulados devido ao não-suprimento de energia de fontes eólicas na ordem de R$250 milhões. No trimestre, a companhia apresentou dois movimentos relevantes em seus principais segmento de negócios: I) crescimento de 5,8% na receita de transmissão , refletindo atualização da RAP e entrada gradual de novos módulos em operação e II) (ii) queda de 12,1% na receita de geração por motivos explicados acima. Vale lembrar que a empresa ainda tem energia vendo vendida no regime de cotas (preços <R$100/MWh) vs a recente alta de preços de energia de longo prazo (c. R$240/MW), o que deve ajudar a na performance do segmento ainda mais nos próximos trimestres.
EBITDA Regulatório de R$5,7 bilhões (+11,7% a/a). Apesar do trimestre com a performance da receita pouco interessante, gostamos do que vimos no EBITDA, principalmente devido a evolução da eficiência da empresa. O grande destaque foi a queda nos custos gerenciáveis PMSO de impressionantes 15,9% a/a, alcançando R$1,7 bilhões no 4T25 vs R$2,1 bilhões no 4T24 mesmo com custos relacionados a PDVs e rescisões contratuais, principalmente. Em nossa interpretação, essa parte do resultado foi a mais interessante. As provisões operacionais regulatórias ficaram em R$ 147 milhões no 4T25, praticamente estáveis frente aos R$ 150 milhões do 4T24 , indicando normalização do nível de contingências e menor volatilidade não recorrente. O resultado das participações societárias foi de R$ 470 milhões no 4T25, aumento de R$ 105 milhões frente ao 4T24. Mesmo sem considerar Eletronuclear e EMAE , houve crescimento relevante, com destaque para a melhora de Belo Monte.
Endividamento & Resultado financeiro. O endividamento líquido encerrou em R$46,4 bilhões, implicando em uma relação Dívida Líquida/EBITDA 12M de 2,0x (vs 1,6x no 4T24). Vemos essa evolução com naturalidade tendo em vista a natureza do negócio da empresa e, olhando adiante, a empresa deve ser mais generosa na distribuição de proventos tendo em vista o seu baixo endividamento e preços de energia mais elevados. A despesa financeira foi de R$2,9 bilhões (vs R$2,3 bilhões no 4T24). No resultado financeiro, houve impacto relevante de R$ 455 milhões relacionados à atualização monetária de litígios , sendo R$161 milhões vinculados a processos de empréstimos compulsórios. Esse componente possui natureza majoritariamente não recorrente e não altera a leitura estrutural de geração de caixa operacional.
O lucro líquido regulatório foi fortemente impactado por efeito fiscal extraordinário, especialmente pelo reconhecimento de ativo fiscal diferido de R$ 11.4 bilhões. Em termos práticos, a companhia revisou suas projeções de geração de resultado e passou a considerar como recuperáveis créditos fiscais acumulados ao longo dos anos (como prejuízos fiscais e diferenças temporárias) que anteriormente não estavam registrados no balanço por ausência de expectativa suficiente de compensação. Trata-se de efeito estritamente contábil, sem impacto imediato em caixa ou EBITDA, mas que eleva substancialmente o lucro líquido do período e o patrimônio líquido.
Seguimos com a recomendação de COMPRA para ELET3. Mesmo com resultados ainda um pouco abaixo (-5%) das nossas expectativas, a companhia entregou (i) uma importante continuidade na evolução de custos gerenciáveis (PMSO) e (ii) forte receita em geração. Esses fatores levaram a companhia a superar em +6% as estimativas do consenso. Como comentamos sobre a última teleconferência de resultados, Eletrobras (ELET3) | Destaques da Teleconferência de Resultados 1T25 – Tem muita coisa ainda pela frente!, o seu volume de energia ainda havia sido comercializada em condições pouco atrativas no 2T25, mas em menor volume. E, de fato, vimos novamente esse impacto ocorreu aqui também (primeiro fator negativo). No entanto, a redução de outros custos, como combustíveis para energia elétrica e encargos, provisões, e principalmente na linha de custos gerenciáveis mostram a boa disciplina da companhia. O grande vilão (segundo fator negativo e mais preponderante nesse trimestre) dessa vez foram as participações societárias, que impactaram negativamente o EBITDA em ~R$200 milhões. Com a exclusão desse efeito, a companhia teria reportado um valor operacional em linha com as nossas estimativas, algo que esperamos que aconteça nos próximos trimestres.
Apesar do resultado impactado pelos dois fatores já comentados, a figura trimestral é melhor do que àquela vista no início do ano. Isso ocorre principalmente porque o principal desafio em relação a estratégia comercial de energia parece relativamente mitigado (essa linha teve uma piora de 35% a/a no 1T25 e de 7% a/a no 2T25). Além disso, os avanços em redução do PMSO continuaram, o que demonstra a disciplina da companhia em gerenciamento de custos. Outro sinal positivo foi a distribuição de R$4 bilhões em dividendos, o que geraria um yield de 4,5% sobre o preço atual de ELET3. Esse fator reitera ainda mais o valuation atrativo do papel: (i) Taxa Interna Implícita de Retorno de 10% em termos reais (vs. 7,0% em termos reais nas NTN-Bs 2060); (ii) 5,5x-5,0x EV/EBITDA 26-27E e (iii) um bom espaço para dividendos (yield estimado 10% em 26E e 27E, respectivamente) – Desse modo, AXIA3 segue como nossa preferência em Utilities.
