Atualização Carteira Recomendada TOP AÇÕES 2023 | Diversificando para elétricas e financeiras 

Como esperado, o cenário para a bolsa brasileira em 2023 continua desafiador. O Ibovespa acumula uma perda de -7,17% nesse começo desse ano (até 4/4), fechando o último pregão em 101.8k pontos. Estamos fazendo algumas modificações na carteira Top Ações, mas reiteramos nosso posicionamento mais cauteloso no geral.  

Estamos, mais uma vez, aumentando o número de ações para aumentar a diversificação da carteira, diminuindo riscos específicos de certas empresas. Desde o lançamento no dia 20 janeiro de 2022, nossa carteira acumula um desempenho de 6,8%, 13,4pp acima do índice Ibovespa. 

Para essa atualização, estamos: 

(i) Aumentando nossa alocação em papéis defensivos por conta do cenário ainda desafiador;
(ii) Diminuindo nossa exposição às commodities com expectativa de piora em alguns drivers de certas commodities agrícolas;  
(iii) Aumentando nossa exposição à papéis do setor financeiro, buscando sair um pouco da concentração em seguradoras que, apesar do esperado bom desempenho operacional e financeiro, se beneficiam menos de um cenário de juros um pouco mais baixos; e,  
(iv) Aumentando a carteira de 8 para 11 ações para diversificar um pouco mais os riscos específicos de empresas. 

Nesse relatório você encontrará: 

• Atualização do cenário macroeconômico para 2023 
• Explicação das mudanças das nossas escolhas 
• Atualização das teses de investimentos dos papéis escolhidos 

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Breve Retrospectiva da Carteira Recomendada TOP AÇÕES

Desde o lançamento da Carteira Top Ações no dia 20/Jan/2022, nossa carteira rendeu 6,8% até o dia 4/Abr/2023, 13,4pp acima do índice Ibovespa. Em 2022 começamos o ano relativamente abaixo do Ibovespa, mas ganhamos tração no final do 1T22 com destaque para performance dos papéis relacionados à commodities que estavam na carteira no período (VALE3 e RRRP3).  

Ao longo dos meses seguintes, continuamos a surfar uma boa onda de commodities, com SLC Agrícola e 3R impulsionando a performance da carteira. Já no final do ano, o Top Ações foi prejudicado pelas performances negativas de Eletrobrás e Lojas Renner. Com isso, fechamos o ano de 2022 com 10,5% de valorização da Carteira Top Ações, o que representou um outperform de 9,9% em relação ao benchmark do Ibovespa. 

Nossa metodologia continua sendo a escolha de ações baseadas na dinâmica de fundamentos financeiros com valuation (bottom up) delineados pelas condições macroeconômicas (top down). 

Nossa última mudança no Top Ações foi no dia 18/Jan/2023, onde posicionamos nossa carteira de modo mais defensivo e aumentamos o número de ações de 5 para 8 papeis para melhorar a diversificação do portfólio. Ao longo desse período chegamos a abrir nossa diferença do Ibovespa de 12pp para mais de 19pp, mas terminando o período com um diferencial de 13,4pp. 

Infelizmente, apesar do modo mais defensivo, nossa carteira seguiu o Ibovespa com uma queda parecida do dia 18/jan até 04/abr de 7,47% (vs. Ibovespa de -9,23%), impactada por fatores específicos em duas das nossas principais escolhas: Assaí e Prio.  

O desempenho do Assaí foi impactado pela oferta secundaria de ações do controlador Casino, que vendeu quase 20% da empresa, saindo de uma participação de 30,5% para 11,7%. Com isso, o Casino deixou de ser controlador da companhia.  

Além disso, o segmento de varejo em geral, teve um desempenho fraco nesse começo de ano com a quebra de Americanas e temores com a desaceleração da economia. As ações da Assaí caíram quase 30% desde a máxima histórica do período.   

Já em Prio, o impacto maior foi sentido pelo aumento temporário de imposto sobre as exportações de óleo que afetará diretamente o resultado da empresa nos próximos meses.  

Além disso, os papéis sofreram pela queda no preço do petróleo e suspensão do processo de desinvestimentos da Petrobras. As ações da Prio sofreram uma queda de quase 22% com relação a sua máxima histórica, em pouco mais de 1 mês.  

Não fosse esses percalços, provavelmente nossa carteira estaria com um desempenho bem melhor. Ainda gostamos dessas duas teses de investimento e continuamos com elas na carteira rebalanceada. 

Cenário Macroeconômico

As nossas projeções feitas no início do ano vêm se concretizando, o que valida nossa avaliação de que o ano de 2023 será desafiador. Seguimos pessimistas no que diz respeito ao nível de atividade ao longo dos próximos meses, que deve ser intensificada pelo risco, ainda que baixo, de uma crise de crédito doméstica; instabilidade do setor financeiro global e dos efeitos da política monetária sobre a economia real.  

Soma-se a isso a incerteza sobre a sustentabilidade da dívida pública brasileira nos próximos anos e o aumento do risco de recessão global. O cenário mais desafiador também pode ser observado nas expectativas de inflação do boletim Focus, que vêm se elevando nas últimas semanas, exigindo a manutenção da condução mais firme da política monetária por parte do Banco Central brasileiro. 

Em contrapartida, vemos um impulso positivo vindo da reabertura da economia chinesa sobre as exportações brasileiras, sobretudo em um ano marcado pela expectativa de uma safra recorde.  

Entretanto, devemos ressaltar que os primeiros sinais vindos do gigante asiático acendem um sinal de alerta. A retomada da atividade nos primeiros meses de 2023 não foi consistente com a meta de crescimento de 5,0% definida pelo congresso do partido comunista chinês (PCC), tendo como um grande impulso os investimentos públicos, ao passo em que os investimentos privados seguiram em trajetória de desaceleração.  

Além disso, o elevado desemprego entre jovens deve atuar como um limitador sobre o avanço da demanda interna chinesa ao longo do ano, gerando um viés negativo para a demanda das exportações brasileiras.  

Revisamos a nossa projeção inicial de crescimento da economia chinesa de 4,5% em 2023 para 4,8%, ou seja, alta de 0,3 p.p. em relação ao fechamento do ano de 2022, diante de uma saída mais abrupta da política de zero Covid e de um maior suporte do governo ao setor imobiliário.  

Acreditamos que a expansão da economia chinesa deve contrabalancear os ventos desfavoráveis advindos das desacelerações nas principais economias do ocidente, gerando uma possível pressão altista sobre o preço das commodities que pode impactar a convergência da inflação ao longo das próximas leituras.  

Atualizamos nossa projeção de inflação de 2023 de 7,0% para 6,5%, diante das incertezas em torno da reoneração de tributos federais sobre os combustíveis e da redução dos gargalos nas cadeias globais de produção, responsáveis por reduzir a pressão inflacionária sobre o preço dos bens.  

Em contrapartida, a persistência da inflação de serviços combinada a expansão de políticas fiscais em um cenário de mercado de trabalho próximo do pleno emprego serão combustíveis para sustentar a inflação em um patamar superior ao observado ao final de 2022.  

Para os horizontes mais longos, projetamos uma taxa média de inflação de 6,0%, refletindo a potencial mudança nas metas de inflação de 3,0% para 4,0% nos próximos anos. Além disso, a perspectiva de manutenção da expansão de despesas primárias do governo, em linha com a proposta de novo arcabouço fiscal, é um importante vetor altista para a inflação dos próximos anos através da elevação do risco fiscal. 

Nesse contexto, mantemos nossa projeção de expansão de 0,7% do PIB brasileiro no ano, após alta de 2,9% em 2022, tendo como principal limitador a expectativa da manutenção da política monetária em terreno contracionista ao longo de todo o ano. Na nossa avaliação, a taxa de juros deverá permanecer elevada ao longo dos próximos anos, refletindo os desafios de convergência da inflação para a meta.  

Além disso, a deterioração do mercado de crédito começa a dar os seus sinais nos primeiros meses de 2023. Os efeitos da política monetária sobre a aceleração do nível de inadimplência das famílias devem elevar o custo do acesso ao crédito e impactar o crescimento dos demais setores da economia (Indústria, Varejo e Serviços), sendo mais um fator limitador para o desempenho da atividade ao longo do ano.  

Acreditamos que o cenário fiscal permanecerá atuando como o protagonista na determinação da trajetória das principais variáveis macroeconômicas nos próximos anos. Diante da perspectiva negativa da condução da política fiscal, projetamos um cenário recessivo para a economia brasileira a partir de 2024, uma reprise do que observamos nos anos de 2015-16. 

Diante de um cenário global mais adverso, marcado pela instabilidade financeira global iniciada pela quebra do Silicon Valley Bank, avaliamos que o cenário de aperto das condições financeiras globais foi intensificado. Soma-se a este cenário, o evento “Americanas” que adiciona um risco ao mercado de crédito que já vem apresentando sinais de desaceleração e pode intensificar os vetores negativos sobre a atividade econômica.  

Dessa forma, revisamos nossa projeção de taxa de juros ao final de 2023 de 14,5% para 13,75%, como forma de sinalizar o comprometimento do atual Banco Central em combater o elevado nível inflacionário ao mesmo tempo em que segue vigilante com os potenciais desenvolvimentos no mercado de crédito doméstico e sistema financeiro global que possam impactar a economia brasileira. 

Em suma, seguimos cautelosos em relação a nossa avaliação para o ano de 2023 e acreditamos que o ano será marcado por diversos desafios internos e externos.  

Mantemos nossa avaliação que os principais drivers da economia em 2023 serão determinados pelas variáveis fiscais, sobretudo em relação a sustentabilidade da dívida pública. Nesse contexto, o mercado acionário brasileiro também enfrentará grandes desafios, sendo importante a atenção às dinâmicas setoriais e microeconômicas, que podem ser aproveitadas por meio de um bom stock-picking. 

Cenário econômico do Brasil para 2023 

Atividade: 

• crescimento de 0,7% do PIB devido ao carrego estatístico de 2022; 
• sinais de desaceleração na margem; “Caso Americanas” respingou na concessão de crédito e junto com política monetária contracionista pode levar a um arrefecimento ainda mais forte da atividade econômica;
• Novo Arcabouço Fiscal muito dependente de aumento de arrecadação deve levar a uma elevação da carga tributária, colocando pressão sobre a reforma.

Inflação:

• Entrada recente num estágio diferente do processo desinflacionário: fase fácil de queda da inflação por redução da alíquota de ICMS sobre bens essenciais já ficou para trás, dando lugar agora a desinflação dos núcleos que possuem bem mais inércia; 
• mercado de trabalho aquecido, com forte criação de vagas no setor de serviços deve continuar pressionando a inflação de serviços, impedindo que ela caia; 
• inflação de 2023 deve fechar o ano em patamar acima de 2022, em 6,5%.

Juros:

• caminho para a condução da política monetária ficou bem mais estreito da reunião passada do Copom para a atual; 
• diminuição das conceções de crédito na esteira da desaceleração da economia, do “evento Americanas” e mais recentemente do colapso do Silicon Valley Bank (SVB) nos EUA deve limitar qualquer retomada do ciclo de alta de juros, o que contribuiu para a nossa revisão da Selic ao fim de 2023 de 14,50% para 13,75%; 
• por outro lado, as diversas medidas de núcleo da inflação em patamares elevados muito acima da meta desaconselham fortemente um alívio prematuro dos juros e das condições financeiras; 
• Pesquisa Focus do banco central tem mostrado elevação frequente das expectativas de inflação para todos os horizontes devido aos rumores de mudança da meta de inflação e a política fiscal expansionista.

Cenário econômico Global para 2023 

Atividade: 

• indicadores antecedentes e coincidentes de atividade econômica vinham apontando que EUA e Europa conseguiriam evitar uma recessão econômica em 2023; 
• com a crise bancária recente, reduziu-se consideravelmente a probabilidade de realização do cenário de “pouso suave” da economia norte-americana; 
• meta de crescimento de 5,0% da economia chinesa para 2023 pode esbarrar em recomposição do estoque de poupança das famílias e no excesso de endividamento dos governos locais. 

Commodities:

• abertura da China tem efeitos mistos para a economia global: por um lado alivia as cadeias de suprimento globais e por outro impõe maior pressão sobre o preço de commodities energéticas e alimentícias; 
• decisão surpresa da OPEP de cortar produção de petróleo pode vir a ser um fator adicional de pressão inflacionária caso predomine sobre a desaceleração econômica global; 
• pacotes de ajuda econômica para o setor de construção na China deve dar impulso para o minério de ferro em 2023. 

Inflação: 

• choques de alimentos e energia explicam a maior parte da inflação no Japão, enquanto alimentos ainda pesam sobre inflação europeia; inflação mais perene nos EUA é fruto do mercado de trabalho apertado; 
• trajetória de desinflação continua altamente incerta, com os núcleos de inflação se demonstrando mais resilientes do que o esperado; 
• espiral “preço-lucro” tem se mostrado hipótese mais aderente aos dados para explicar as pressões domésticas sobre os preços nos EUA e na Europa do que espiral “preços-salários” devido ao excesso de poupança acumulado pelas famílias durante a pandemia e ao poder das firmas em fixar preços 
• esse tipo de inflação tende a se autocorrigir porque as firmas moderam aumentos de preços no intuito de preservar a sua participação de mercado.

Juros:

• com a ocorrência da crise bancária, Fed deixou de se comprometer com novas altas na taxa de juros; ainda assim uma alta adicional de 25 pontos-base é altamente provável; 
• taxa terminal de juros nos EUA deve retornar para patamar previsto pelo mercado antes da divulgação dos dados pujantes de inflação e atividade no início do ano, entre 5,25-5,50%, sem projeções de queda de juros em 2023; 
• taxa de juros na Zona do Euro deve atingir taxa terminal entre 3,50% e 4,00% por volta de meados do ano (verão europeu).

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Carteira Recomendada TOP AÇÕES 2023: Mudanças na Carteira

Apesar do arcabouço fiscal estar finalmente sendo anunciado, ainda estamos cautelosos com o cenário macroeconômico. Desta forma, estamos ainda concentrando nossa alocação em papéis defensivos por conta do cenário ainda desafiador, ações com boa dinâmica de crescimento, ou com valuations atraentes.  

As principais modificações no Top Ações são: 

• Aumento ao setor defensivo de energia elétrica saindo de uma exposição de 18% para 24%. Estamos aumentando o número de ativos do setor de 1 para 3 ações.  
• Redução da exposição à commodities com expectativa de piora da dinâmica em certas commodities agrícolas, principalmente algodão, soja e milho. Desta forma, estamos retirando SLC Agrícola do nosso portfólio.  
• Aumento da exposição à papéis do setor financeiro, buscando sair um pouco da concentração em seguradoras que apesar do esperado bom desempenho operacional e financeiro, se beneficiam menos de um cenário de juros um pouco mais baixos. Aumentamos o número de ações de 2 para 4 papeis no setor financeiro.  
• Aumentando a número de ações de 8 para 11 ativos para diversificar um pouco mais os riscos específicos de empresas 

Aumentando a alocação da carteira recomendada no setor elétrico 

Estamos aumentando nossa alocação em companhias do setor elétrico. Nosso pilar defensivo que antes era focado na exposição de 18,0% da carteira à Alupar (ALUP11), agora conta também com Eletrobrás (ELET3) e Transmissão Paulista (TRPL4).  

Diminuímos a exposição à ALUP11 para 7,0% da carteira, adicionando 10,0% à ELET3 e 7,0% à TRPL4, o que aumenta a participação das elétricas para 24,0% do total. Avaliamos que o cenário desafiador à frente necessita de um posicionamento defensivo maior, mas acreditamos que podemos capturar mais upside com as novas escolhas.  

A Eletrobrás, recentemente privatizada, continua sendo negociada a múltiplos de uma companhia estatal, e ainda apresenta espaço para operacionalizar grande parte das sinergias e corte de custos.  Já a Transmissão Paulista apresenta um valuation atrativo, além de sua receita ser 100% exposta ao segmento de transmissão, o que nos deixa confortáveis em relação ao cenário desafiador à frente. 

Aumentando a alocação da carteira recomendada no setor financeiro 

Estamos aumentando nossa exposição ao setor financeiro de 23,0% para 31,0% da carteira. Escolhemos manter as ações de BB Seguridade e Porto, mas diminuindo seus pesos para 10,0% e 7,0%, respectivamente.  

Acreditamos que o desempenho operacional das duas seguradoras continuará sendo positivo, mas diminuímos as posições para dar espaço para as outras companhias do setor financeiro, e por uma dinâmica menos altista de juros, apesar de se manterem em patamares elevados. Nessa atualização, adicionamos Itaú (ITUB3) e Cielo (CIEL3) à carteira.  

Com um peso de 10%, a escolha de Itaú está pautada na agenda de crescimento do banco para 2023, considerando também que a instituição financeira já provisionou 100% dos créditos de Americanas. Com o balanço limpo de Americanas e tesouraria hedgeada para a Selic mais alta, o banco deve continuar a reportar ROEs próximo dos 20% ao longo do ano, além de ser um bom hedge do setor contra as seguradoras, caso os juros caiam mais que o esperado. 

Estamos também adicionando a Cielo com 4% de peso, acreditando em um forte 2T22 por 5 motivos:  

(i) trajetória de melhora de lucro ao longo de 2023;  
(ii) aumento de preços ao final de 1T23;  
(ii) aumento da taxa liquida de desconto (net MDR) pela redução regulatória de taxa de intercâmbio (interchange) dos cartões pré-pagos;  
(iv) valuation atrativo;  
(v) aumento da penetração de antecipação de recebíveis por conta de uma diminuição de apetite dos bancos em geral para crédito após o acontecido com a Americanas. 

➤ Saiba mais sobre as ações da Cielo! 

Diminuindo a exposição à commodities: SLC (SLCE3) sai da carteira 

Apesar de estarmos com um viés de alta para as commodities alimentícias, devido a reabertura de China, e gostarmos da empresa operacionalmente, entendemos que houve uma piora na dinâmica de oferta e demanda das commodities operadas pela companhia (algodão, milho e soja), além de uma mudança negativa em seu mix de culturas. 

Do lado da demanda, estamos esperando uma queda devido à gripe suína africana (ASF) na China, a qual deve reduzir o estoque de suínos, que, por sua vez, é um driver de demanda para soja e milho, dado que essas commodities são dois dos principais insumos para a produção de suínos. Também continuamos esperando uma queda na demanda por algodão, conforme a economia global continua se deteriorando, devido ao fato de ser uma commodity voltada para bens discricionários. 

Já olhando para a oferta, estamos esperando uma safra muito forte no Brasil e, com o fim do La Niña, esperamos uma normalização da produção a partir de 2024, impactando negativamente o preço das commodities. 

Outro ponto relevante é que houve uma mudança no mix, com uma queda na área plantada de algodão e soja, sendo substituída por área plantada de milho. Essa mudança é negativa, dado que o milho possui margens piores do que o algodão e a soja. 

A Carteira Recomendada TOP AÇÕES 2023: Atualização

#1 | Alupar (ALUP11) 

Estamos mantendo ALUP11 dentre as nossas recomendações. A empresa segue negociando a uma TIR atraente (12% real), entrando na fase menos aguda de investimentos e chegou a anunciar dividendos/bonificações interessantes no 4T22. Além disso, por se tratar de um cenário ainda desafiador, a exposição da empresa ao negócio de transmissão nos deixa seguro na manutenção da empresa em nosso portfólio. Como gatilho interessante de curto prazo, citamos o leilão programa para acontecer até meio do ano, com investimento esperado de até R$15 bilhões – um dos maiores dos últimos anos.

#2 | Eletrobrás (ELET3) 

Estamos adicionando ELET3 dentre as nossas recomendações. As ações da empresa foram afetadas, principalmente, pela queda nos preços de longo prazo da energia devido a hidrologia favorável e uma demanda ainda fraca. Além disso, citamos também o intuito do governo de rever o processo de privatização da empresa, o que também acabou pesando nas cotações.  

Primeiramente, achamos muito improvável a reestatização da empresa sem o pagamento da “pílula de veneno”, que estabelece pelo menos 200% de prêmio em relação a maior cotação alcançada por suas ações. Vale mencionar que o Presidente do TCU e da Câmara dos Deputados já disseram que não existe a possibilidade de apoio por parte desses órgãos para tal medida. O resultado das recentes quedas, é uma empresa privada, abarrotada de diferenciais competitivos, liderada por um dos melhores executivos do setor e que atualmente negocia a uma TIR implícita de 14% em termos reais e apenas 0,6x P/VPA.  

#3 | Transmissão Paulista (TRPL4) 

Estamos introduzindo Transmissão Paulista (TRPL4) em nossa carteira. Antes de mais nada, enxergamos a empresa negociando a uma taxa interna de retorno de aproximadamente 12% em termos reais (vs NTN-Bs com rentabilidade real de 6,5% a.a.).  

Além disso, a empresa possui 100% das suas receitas no negócio de transmissão, que deixa confortável tendo em vista o cenário macroeconômico desafiador. Por último, importante mencionar que a empresa passa a ter o fluxo da indenização do RBSE normalizado a partir desse ano tendo em vista o reperfilamento que tal indenização passou no ano passado. Sendo assim, o fluxo de dividendos deve ser normalizado caso a empresa não adquira novos lotes nos leilões ao longo do ano ou adquira novos ativos operacionais. 

#4 | Prio (PRIO3) 

Estamos mantendo PRIO3 dentre as nossas recomendações. Apesar da performance positiva do último ano, os últimos meses foram duros para a tese das junior companies brasileiras. Os três grandes eventos com impacto negativo na performance da Prio, foram:  

• tributação na exportação de petróleo pelos próximos 4 meses, 
• Petrobrás querendo alterar o seu processo de desinvestimento,  

• queda nos preços do petróleo. 

Em nossa leitura, os dois primeiros pontos devem ter impacto limitado na tese da empresa tendo em vista a curta extensão da duração da tributação, assim como a empresa já conclui a aquisição de todos os seus ativos que estavam em transição (como o Campo de Albacora Leste). Apesar dos pesares, a recente decisão da OPEP+ em cortar a produção em mais de 1 milhão de barris por dia deu um novo fôlego para as cotações do brent, que voltou a negociar acima dos US$80/barril. Além disso, o novo certificado de reservas publicado nesta semana deve dar um novo fôlego as cotações, devido à expectativa de aumento na produção acima da certificação anterior e menores investimentos necessários para o redesenvolvimento dos campos. Por último, mesmo com a atual queda no preço do petróleo, o rendimento do fluxo de caixa da empresa em relação ao valor de mercado da empresa é de 25-30% para 23-24E e acima dos 30% nos anos seguintes. Dito isso, seguimos positivos no case da empresa.

#5 | BB Seguridade (BBSE3) 

Acreditamos que a ação terá bons resultados em 2023, já que grande parte do forte avanço de prêmios emitidos em 2022 deve se transformar em receita ao longo de 2023, sendo que já houve um aumento de +31% a/a nos prêmios ganhos e 38% de prêmios emitidos no 2M23. Ademais, esperamos uma normalização da sinistralidade e resultado financeiro (+47% a/a 2M23) se beneficiando de maiores volumes e Selic estruturalmente mais alta. 

Nas despesas esperamos uma sinistralidade média mais baixa do que 2022, exceto pelo 1T23 que enfrenta sazonalidades por conta das chuvas. Porém, os dados da SUSEP já nos mostram uma queda de -6% a/a na sinistralidade no 2M23 (com resseguros), chegando a um índice de sinistralidade de 38% vs 53% no 2M22. Acreditamos que o valuation atual está atrativo negociando 8,85x P/L 23E e 7,6x P/L 24E, além de um dividend yield robusto de 9,8% para 2023.

#6 | Porto (PSSA3) 

Estimamos que o lucro recorrente seja bem melhor em 2023, mesmo com o desastre das chuvas ocorrido no litoral norte durante o Carnaval. Acreditamos que alguns fatores serão responsáveis por esse avanço do lucro da empresa:  

(i) resultado financeiro sendo beneficiado por juros estruturalmente mais altos,  
(ii) safras melhores encaixadas por conta da reprecificação ocorrida em 2022, além de áreas como seguro saúde e Carro Fácil ajudando na recomposição de ROE, por conta de uma melhor eficiência, 
(iii) melhora no índice de sinistralidade devido a uma menor pressão inflacionária, principalmente em auto, e reprecificação das apólices realizado durante o ano de 2022, já sendo divulgado pela SUSEP uma melhora de 6,7pp a/a no 2M23 (mesmo com o desastre ocorrido no carnaval) chegando a 61,8%. Esse número é apenas marginalmente maior que a sinistralidade do 4T22 de 60,7%, onde o 1T é sazonalmente mais fraco por conta das chuvas / roubos. Acreditamos que o preço atual está atrativo negociando 8,0x P/L 23E e 7,3x P/L 24E, além de um dividend yield de 6,4% 23E.

#7 | Itaú (ITUB3) 

Acreditamos que o Itaú é o mais bem posicionado dentre os concorrentes, esperamos que o banco tenha uma agenda de crescimento de lucro em 2023, ao contrário de Bradesco e Santander, além de ter provisionado 100% dos créditos tóxicos de Americanas.  

Ademais, a margem com mercado deve continuar com resultado positivo devido a estrutura de proteção (hedge) contra movimentações de juros mais altos, beneficiando o resultado do banco. Acreditamos também que a carteira de crédito está melhor equilibrada que seus pares para esse período do ciclo de crédito, com estabilização da inadimplência antes dos seus pares privados. Entendemos que o valuation da ação ON é mais atrativo negociando 5,83x P/L 23E e 5,07x P/L 24E, além de um P/VP 23E de 1,15x P/VP e um ROE de 20,7% 23E. Ademais, as ações ON e PN recebem o mesmo dividendo, fazendo com que a ITUB3 possua um maior dividend yield já que negocia com desconto de 15% frente ao ticker ITUB4. 

#8 | Cielo (CIEL3) 

Em nossa visão a Cielo deve começar a ter um melhor desempenho em 2023, apesar do 1T23 ser afetado negativamente por conta da sazonalidade, a partir do 2T23 temos a mudança na regra da taxa de intercâmbio que deve beneficiar a geração de receita da companhia.  

A empresa tem conseguido aumentar a penetração em seus produtos de antecipação (ARV e Receba Rápido), ajudado pelo caso de Americanas que restringiu a oferta de crédito no mercado pelos bancos. O crescimento dos produtos de antecipação é positivo para a Cielo já que possuem um forte potencial de geração de receita.  

Ainda, esperamos que a companhia continue passando por uma reprecificação de seus produtos e comece a ter um maior controle de suas despesas beneficiando a composição do lucro. Enxergamos a empresa de forma positiva, negociando apenas 6,8x P/L 23E e 6,1x P/L 24E.

#9 | Assaí (ASAI3) 

Nas últimas semanas, as ações do Assaí sofreram uma forte pressão de venda, dado o follow-on secundário de seu antigo controlador, Casino, que passou de 30,5% para 11,7% de participação na empresa. A venda do controle não guarda nenhuma relação com o operacional da varejista. Altamente endividado, esse é um dos poucos meios onde o grupo francês conseguiria liquidez para honrar com o pagamento de dívida, que vem em um momento de fragilidade macroeconômica. 

Após a queda de 24% nas ações do Assaí, dada a nossa última atualização da carteira em janeiro deste ano e considerando o fechamento do dia 3/abr, a companhia negocia a um ponto bastante atrativo de entrada, a 9,0x P/E 2024E (14,0x P/E 2023E). Uma possível redução da Selic neste ano (não é o nosso cenário base) poderia dar ainda mais fôlego para o financeiro da companhia, dada a alavancagem de ASAI3 estar maior que 2,0x (pré IFRS 16). 

#10 | Vale (VALE3) 

Otimistas no curto prazo, neutros no médio. Mesmo com alguns desafios em vista, acreditamos que a reabertura chinesa pode ajudar o resultado de curto prazo da Vale, por exemplo no 1T23, assim como já vimos sinais positivos no resultado do 4T22.  

Essa dinâmica fez com que a curva de referência para o minério apresentasse uma contração de -3,9% t/t na média do período, porém o preço provisionado futuro da Vale passou a agregar +US$5,3/t no 4T22 vs. uma retração de -US$2,1/t no 3T22, em reflexo de uma melhora nos horizontes a partir de dezembro, o que ajudou em um crescimento de receita na ordem de +20,3% t/t. 

Ou seja, enquanto o preço do minério de ferro estiver sendo movimentado por expectativas futuras e não solidificadas na economia real, a Vale irá se beneficiar do seu principal produto a um preço bastante acima do breakeven, o que favorece a performance operacional da companhia. Dessa forma, estamos mais otimistas com o curto prazo da Vale do que com o médio e longo prazo.  

Projetamos para 2023E um dividend yield de 8,0%, com a ação sendo negociada em um EV/EBITDA 23E de 4,0x e um preço-alvo de R$90,00, mas sujeita a reprecificações de preço-alvo ao longo do ano, mediante ao fluxo de notícias.

#11 | Cury (CURY3) 

Nossa escolha de Cury é baseada em uma expectativa de continuidade de crescimento da companhia e valuation barato. Esperamos um aumento de 18% nos lançamentos de novos imóveis em 2023, que deve levar a um crescimento de 28% na receita e de 56% do lucro. Como seus projetos se limitam a imóveis dentro da faixa 3 e “faixa 4” (categoria inexistente, mas imediatamente acima da faixa 3 do MCMV), a Cury consegue garantir aos seus clientes uma taxa de juros fixa e independente da Selic, seja pelo programa Minha Casa Minha Vida ou pelo pró-cotista (faixa 4). Aliada a uma posição de caixa líquida e geração de caixa consistente, a Cury é praticamente blindada a alta da Selic. 

Já no primeiro trimestre esperamos um resultado operacional muito bom, com concentração de lançamentos e vendas no início do ano, enquanto a taxa de juros imobiliária da Caixa Econômica Federal ainda está muito abaixo dos bancos privados. Podemos ver uma mudança nesta taxa nos próximos meses, mas dada a excelente velocidade de vendas da Cury (VSO trimestral > 40%), o impacto não deve ser significativo. 

Do ponto de vista de valuation, a Cury negocia a um P/E 2023E de 6,7x e esperamos um dividend yield caixa de 6,7% em 2023 (referente ao lucro de 2022) e 8,9% em 2024, justificando o nosso preço alvo de R$ 16,00 em um possível upside de 24,7%.

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