Conclusão
Seguimos com a recomendação de MANTER. O 2T26 reforçou a tese de Alupar enquanto grande executora de projetos. De um lado, a companhia segue demonstrando boa capacidade de execução, com crescimento regulatório relevante em transmissão, alta disponibilidade operacional, expansão de RAP e avanço do pipeline. A transmissão segue sendo o núcleo de qualidade do case. O segmento entregou crescimento de 15% a/a na receita líquida regulatória e 12,7% a/a no EBITDA, com margem ainda próxima de 90%. A geração, por sua vez, trouxe ruído negativo no trimestre, impactada maior compra de energia, e, claro, curtailment e descolamento de preços entre submercados. Em suma, o resultado foi operacionalmente positivo, mas não isento de pressões. A tese permanece ancorada na previsibilidade regulatória, na entrada de novos projetos e na disciplina de execução. Para destravar valor adicional, a Alupar precisa continuar entregando o pipeline dentro do orçamento, converter capex em RAP incremental e manter a alavancagem sob controle em um ambiente de custo financeiro ainda relevante. Nenhuma grande novidade em relação ao case… só ressaltando que esse trimestre mostrou isso uma vez mais apesar dos pesares no segmento de geração.
Opinião geral
Receita regulatória: crescimento puxado por transmissão
A receita líquida regulatória consolidada somou R$ 946,1 milhões no 2T26, alta de 10,3% a/a. A principal contribuição veio da transmissão, cuja receita líquida regulatória atingiu R$ 733,5 milhões, avanço de 14,7% a/a, compensando a queda de 3,5% a/a na receita líquida de geração, que ficou em R$ 212,6 milhões.
Transmissão sendo protagonista. A receita de transmissão de energia, a RAP, somou R$ 812,6 milhões, alta de 14,7% a/a. O crescimento da receita bruta de R$ 101,4 milhões foi explicado principalmente por: TCE, com impacto positivo de R$ 43,4 milhões pela entrada em operação comercial em outubro de 2025; ELTE, com R$ 7,2 milhões pela entrada em operação dos trechos sul e norte do RBNI; TBO, com R$ 5,4 milhões pela incorporação dos resultados após a aquisição em julho de 2025; TECP, com R$ 3,6 milhões pelo início de recebimento de RAP após a conclusão da fase I; e demais transmissoras, com R$ 41,7 milhões de impacto positivo do reajuste das RAPs no ciclo 2025/2026.
A leitura é positiva para a tese. O crescimento veio de fatores tipicamente regulatórios: entrada operacional de ativos, reajuste inflacionário das RAPs e adição de projetos ao parque operacional. Esse é o motor mais relevante para Alupar.
Transmissão: resultado operacional forte, com margem ainda elevada
O segmento de transmissão foi novamente o principal destaque do resultado. O EBITDA regulatório de transmissão totalizou R$ 649,0 milhões no 2T26, crescimento de 12,7% a/a, com margem de 88,5%, abaixo dos 90,0% do 2T25, mas ainda em patamar muito elevado. No acumulado do semestre, o EBITDA regulatório de transmissão chegou a R$ 1,32 bilhão, alta de 14,0% a/a. A expansão do EBITDA foi explicada pelo aumento de R$ 101,4 milhões na receita bruta, parcialmente compensado por maiores deduções, custos dos serviços prestados, despesas administrativas, pessoal e pior equivalência patrimonial. As despesas operacionais de transmissão subiram para R$ 41,9 milhões, alta de 61,6% a/a, com destaque para maiores despesas administrativas na TCE e SED, além da pior equivalência patrimonial da TNE, que registrou prejuízo de R$ 13,9 milhões no trimestre, frente a lucro de R$ 2,0 milhões no 2T25.
Lucro regulatório de transmissão: crescimento menor por financeiro, impostos e depreciação
O lucro líquido regulatório de transmissão somou R$ 296,2 milhões no 2T26, alta de 4,4% a/a, bem abaixo do crescimento de 12,7% do EBITDA. A diferença se explica por três fatores principais: aumento de R$ 24,5 milhões no resultado financeiro negativo, alta de R$ 12,0 milhões em depreciação/amortização e aumento de R$ 24,4 milhões em IR/CSLL.No resultado financeiro de transmissão, a pressão veio de maiores despesas financeiras, sobretudo na ELTE, onde despesas antes capitalizadas passaram a ser reconhecidas integralmente no resultado após a entrada em operação comercial dos trechos do projeto. Também houve impacto da terceira emissão de debêntures da TECP, da incorporação da TBO e do maior IPCA no trimestre. No fiscal, a TCE adicionou R$ 17,3 milhões em IR/CSLL, enquanto STN e ETEP foram impactadas pelo término de benefícios fiscais, parcialmente compensados pela obtenção de novo benefício SUDAM pela ENTE em maio de 2026.
Geração: trimestre mais fraco, com queda de EBITDA e pressão de custos
O segmento de geração apresentou resultado mais fraco no 2T26. A receita líquida ficou em R$ 212,6 milhões, queda de 3,5% a/a, enquanto o EBITDA recuou 17,6% a/a, para R$ 104,6 milhões. A margem EBITDA caiu para 49,2%, ante 57,6% no 2T25. No acumulado do semestre, o EBITDA de geração ainda cresceu 5,1% a/a, para R$ 256,7 milhões, mas a fotografia trimestral foi negativa. A receita bruta de geração ficou praticamente estável, com queda de 0,8% a/a, mas as deduções subiram 29,1%, pressionando a receita líquida. O faturamento de longo prazo em contratos bilaterais somou R$ 251,9 milhões, com 804,2 GWh vendidos a preço médio de R$ 313,2/MWh. Dentro desse total, o ACR respondeu por R$ 118,5 milhões, o ACL por R$ 51,6 milhões e a comercialização por R$ 81,8 milhões.
Custos em alta. Nos custos, o principal ponto negativo foi o aumento de 51,0% a/a na compra de energia, para R$ 38,2 milhões, além da alta de 75,6% nos encargos de rede, CUST, para R$ 23,5 milhões. A companhia atribui parte importante do aumento do CUST à UHE La Virgen, em função da mudança de critério de contabilização implementada a partir do 4T25. Em contrapartida, os custos dos serviços prestados caíram 24,6% a/a, ajudados pela mesma reclassificação na La Virgen e por menores custos de manutenção em Ferreira Gomes.
A geração segue sendo importante para diversificação, mas o trimestre reforça que esse segmento carrega mais volatilidade do que transmissão. Além dos efeitos de compra de energia e CUST, o release destaca a continuidade do curtailment em eólicas e solar, especialmente no Nordeste, e os descolamentos de preços entre submercados, com impacto potencial sobre exposição ao mercado de curto prazo. A disponibilidade física dos ativos de geração melhorou para 94,7%, ante 93,5% no 2T25, mas o resultado econômico foi pressionado por fatores comerciais, regulatórios e de custo.
Curtailment e descolamento de preços: tema regulatório relevante para geração renovável
O curtailment segue como um tema importante para os ativos eólicos e solares da Alupar. O release destaca que as restrições, antes esporádicas, tornaram-se mais frequentes no Brasil, especialmente no Nordeste, em razão de indisponibilidades externas de transmissão, excesso de oferta em determinados períodos e operação mais conservadora do ONS. Pela regra vigente, o ressarcimento ocorre apenas para os geradores afetados por falhas externas, conforme regulação da ANEEL.Para mitigar impactos, a Alupar realiza provisões negativas de receita relacionadas ao ressarcimento das restrições no Complexo Energia dos Ventos, associado a CCEARs por disponibilidade. Já no Complexo Eólico Agreste Potiguar e na UFV Pitombeira, que estão no ambiente livre, os efeitos da menor geração são gerenciados por meio de compras de energia para cobrir exposições no mercado de curto prazo.
O descolamento de preços entre submercados também continuou relevante no 2T26. A companhia destacou que o diferencial entre Sudeste e Sul permaneceu elevado em abril, refletindo reservatórios do Sul próximos ao mínimo operativo de 30% da EAR máxima. Entre Sudeste e Nordeste/Norte, o descolamento foi de aproximadamente R$ 70/MWh em abril, explicado por maior disponibilidade hidráulica no Norte e restrições de transmissão. A entrada de uma nova linha Nordeste–Sudeste e o encerramento do período úmido no Norte contribuíram para reduzir gradualmente esse diferencial em maio.
Esse tema é relevante para a tese porque mostra que, mesmo em empresas majoritariamente reguladas, a geração renovável passa a carregar risco crescente de sistema: restrições de transmissão, descasamento locacional de PLD, compras para cobertura contratual e discussões regulatórias sobre ressarcimento.
EBITDA regulatório consolidado: alta moderada, mas com mix menos favorável
O EBITDA regulatório consolidado foi de R$ 724,7 milhões, crescimento de 6,5% a/a. A transmissão contribuiu positivamente com R$ 73,4 milhões, mas parte desse avanço foi consumida pela queda de R$ 22,4 milhões no EBITDA de geração e pela piora de R$ 6,7 milhões nas holdings. A margem EBITDA regulatória consolidada recuou de 79,3% no 2T25 para 76,6% no 2T26.
A leitura é mista. O crescimento da transmissão continua forte e de alta qualidade, mas o resultado consolidado foi diluído por geração mais fraca, despesas de holding mais elevadas e maior base de custos.
Resultado financeiro e endividamento: alavancagem controlada, mas custo financeiro pressiona lucro
O resultado financeiro consolidado foi negativo em R$ 238,0 milhões no 2T26, piora de 15,8% a/a no conceito regulatório. A piora decorreu de aumento de despesas financeiras em transmissão, geração e holdings. Na holding, houve alta das despesas financeiras em razão do maior IPCA no trimestre e do ajuste do contrato de swap da VIII emissão de debêntures. Do lado positivo, as receitas financeiras também cresceram, principalmente pela Alupar Holding, com efeito positivo de ajuste a valor justo dos contratos de swap.
A dívida líquida consolidada encerrou o 2T26 em R$ 9,5 bilhões, aumento de 5,1% a/a e de 1,5% frente a dezembro de 2025. A alavancagem regulatória ficou em 3,2x dívida líquida/EBITDA, abaixo dos 3,4x do 2T25 e estável frente ao 1T26. A dívida bruta consolidada somou R$ 14,87 bilhões, dos quais R$ 919,6 milhões estão na holding, R$ 10,37 bilhões nas empresas operacionais e R$ 3,58 bilhões em projetos em implantação. O balanço segue compatível com a natureza dos ativos, mas o ciclo de investimentos deixa a companhia mais sensível ao custo de capital e à inflação, especialmente considerando a exposição relevante a IPCA. A estrutura de dívida permanece alongada, com debêntures representando 81,2% da dívida total, e os ratings informados pela companhia são AAA em escala nacional e BB+ em escala internacional. Ainda assim, o aumento das despesas financeiras explica parte relevante da queda do lucro regulatório atribuído aos acionistas no trimestre.
Lucro líquido regulatório: queda apesar do crescimento operacional
O lucro líquido regulatório consolidado foi de R$ 294,7 milhões, queda de 6,7% a/a. Após minoritários, o lucro líquido regulatório atribuído à Alupar somou R$ 159,0 milhões, recuo de 14,6% a/a. No acumulado do semestre, o lucro atribuído à Alupar foi de R$ 307,9 milhões, queda de 5,6% a/a. A queda do lucro, apesar do crescimento de EBITDA, foi explicada por maiores despesas financeiras, maior depreciação/amortização, aumento de IR/CSLL e maior participação de minoritários. O aumento de IR/CSLL veio principalmente da transmissão, enquanto o aumento de minoritários também reflete melhora de resultados em SPEs não integralmente detidas pela holding.
Na nossa visão, o lucro líquido regulatório foi o ponto mais fraco do trimestre. Ainda assim, essa pressão não deriva de uma deterioração estrutural da base de ativos, mas sim de uma combinação de expansão, custo financeiro, efeitos fiscais e mix societário. Para uma empresa de transmissão em ciclo de crescimento, a geração de EBITDA regulatório e a evolução da RAP seguem sendo melhores indicadores da tese de longo prazo do que o lucro líquido isolado de um trimestre.
Projetos e pipeline: execução segue como principal gatilho de valor
A Alupar segue com um pipeline relevante de transmissão em implantação, com projetos no Brasil, Peru, Chile e Colômbia. Entre os principais ativos em desenvolvimento estão TAP, TPC, TCN, TES, TEL, SED, TEP, TSA e TER, com entradas em operação regulatórias previstas entre 2026 e 2029. No 2T26, a companhia também destacou a vitória no Lote 7 do Leilão ANEEL 01/2026, Etapa 2, com RAP de R$ 96,7 milhões, investimento regulatório de R$ 1,09 bilhão e expectativa de redução de 30% em relação ao capex ANEEL.
Outro destaque foi a emissão da Licença de Instalação da linha de transmissão de 500 kV Silvânia – Nova Ponte 3 – Ribeirão Preto, associada ao projeto TAP, autorizando o início das obras de implantação da linha e ampliação das subestações associadas. Esse tipo de marco é relevante porque reduz risco de execução e aumenta visibilidade sobre a transformação do capex contratado em RAP futura.
A TECP também segue avançando. O projeto, voltado à modernização da Subestação Centro em São Paulo, já está em operação, com RAP reconhecida gradualmente em quatro fases. No 2T26, a fase 1 estava 100% concluída e a fase 2 estava 90% concluída. Esse cronograma faseado é importante porque adiciona receita de maneira progressiva, conforme a companhia avança nas etapas de implantação.
A leitura para o pipeline é positiva. O ciclo de investimentos continua sendo o principal vetor de crescimento da Alupar e sustenta a tese de expansão da RAP nos próximos anos. O risco central está em execução: licenciamento, avanço fundiário, custo de equipamentos, financiamento, cronograma de energização e captura efetiva da economia de capex frente ao valor regulatório.
Dividendos: distribuição mantida, mas yield não é o principal eixo da tese
A companhia aprovou dividendos intercalares relativos ao 2T26 no montante de R$ 69,2 milhões, equivalente a R$ 0,21 por Unit, com pagamento em até 60 dias da aprovação. O valor é o mesmo dos dividendos intercalares relativos ao 1T26, pagos em julho de 2026.
A distribuição recorrente é positiva, mas o momento da Alupar continua sendo mais de crescimento do que de maximização de payout. Com pipeline relevante e R$ 3,58 bilhões de dívida bruta alocada em projetos em implantação, faz sentido que a companhia preserve flexibilidade financeira. Portanto, o dividendo segue como componente de retorno, mas o principal gatilho de valor continua sendo a entrada dos projetos e a expansão da base regulatória.
