O lucro de R$ 5.9b do Banco do Brasil cresceu 15,4% t/t e 60,5% a/a, superando em 11,7% as nossas expectativas e em 21,3% as expectativas do mercado para o 4T21. O ROE subiu de 14% no 3T21 para 16,2% nesse trimestre. O bom resultado do trimestre, guidance forte com projeção de crescimento de lucro de 17% no meio da faixa para 2022, perspectiva de aumento de margem, qualidade da carteira e valuation descontado de 0,63x P/VP 21 nos deixam mais otimistas para a ação do BB em 2022, mesmo em ano de eleição. Em função das perspectivas positivas estamos alterando a nossa recomendação de MANTER para COMPRAR com preço-alvo de R$ 44.
O bom resultado trimestral foi impulsionado pela queda de 26,5% a/a e 3,4% t/t das provisões para crédito duvidoso. No entanto, a queda na margem financeira bruta de 5,4% t/t fez com que a margem financeira líquida das provisões caísse 6% t/t. Assim, as menores despesas com risco legal e outras componentes do resultado foram as principais responsáveis pelo bom lucro. Do lado de outras despesas, o risco legal caiu R$ 400m t/t. Em outras receitas, o BB se beneficiou de um aumento relevante da remuneração com depósitos em garantia, operações com cartões devido ao incentivo das bandeiras e contínuo benefício de R$ 698m da Previ.
Além disso, com a menor elevação da Selic e reprecificação da carteira esperamos um aumento do spread para o ano, um dos principais pontos de atenção para a tese de BB.
Dadas as perspectivas positivas e valuation barato optamos por mudar a recomendação para o BB. Reconhecemos que o ano eleitoral traz riscos, mas com a melhora dos fundamentos acreditamos que a maior parte dos riscos já estejam precificados.
Margem: continuidade da pressão de funding
Neste trimestre houve uma queda de 5,4% t/t da margem financeira (receita com juros), em função da elevação do custo de captação (funding). O custo de captação (funding) cresceu 197,9% a/a e 43,9% t/t, puxado pela alta da Selic. Contudo, em 2022 esperamos que a pressão arrefeça com a elevação mais lenta da Selic e limitação da remuneração da poupança. A poupança é parte relevante da captação do BB, representando cerca de R$ 200b.
Quando a Selic está abaixo de 8,5% a/a, o rendimento da poupança é de 70% da taxa de juros, somado a taxa referencial (TR). Acima dos 8,5% a/a, o rendimento da poupança é fixado em 0,5% ao mês somado a TR. Como parte dos recursos utilizados na concessão de crédito são provenientes da poupança, a limitação da taxa mitiga a pressão da elevação da Selic no custo de captação. Para 2022, o guidance aponta para um crescimento da margem financeira bruta (receita com juros) entre 11-15% acima do crescimento do crédito de 8-12%, sinalizando um arrefecimento da pressão do custo funding, acima mencionado.
Carteira de crédito: crescimento e qualidade impressionaram
A carteira de crédito acelerou o crescimento no 4T21, expandindo 5,3% t/t e 15,1% a/a, terminando o ano em R$ 785b. Crescimento puxado pela carteira de pessoa física (+15,7% a/a) e rural (+24,8% a/a).
As provisões para crédito duvidoso (líquido de recuperação) caíram (-3,4% t/t e –26,5% a/a) bem para R$ 3.8b ajudando o resultado do banco. Mesmo com menores provisões, o índice de cobertura 90d subiu ligeiramente t/t para 325% (vs. 247,8 da média do mercado). A inadimplência caiu 0,07 pp t/t para 1,75%, tendência contrária ao mercado, por conta de uma carteira mais defensiva com concentração em consignado e rural.
Despesas: pressionadas por dissídio
As despesas administrativas cresceram 4,8% a/a e 7,6% t/t. O crescimento foi impulsionado pelo dissídio de salários dos bancários de ~11%. O reajuste tinha ocorrido em set/21, mas teve impacto na totalidade do 4T21. As despesas de pessoal subiram 5,22% t/t e 4% a/a.
As Outras, Sempre Elas…
Outras despesas/receitas também ajudaram a explicar o bom resultado do BB nesse trimestre. Dentre elas: (i) o custo menor com risco legal que caiu de R$ 1,7b no 3T21 para R$1,3b nesse tri; (ii) receita de R$ 565m com depósitos em garantia, um aumento +65,5% t/t devido à alta de juros; (iii) aumento de receita R$ 36m para R$ 197m com operações com cartões devido ao incentivo das bandeiras; e (iv) a contribuição do resultado de Previ, já previsto. A Previ contribuiu com R$ 698m antes de imposto no 3T21 e 4T21 e deve continuar contribuindo nos dois primeiros trimestres de 2022 um pouco abaixo desse patamar.
Guidance: Expectativa de um bom 2022
Gostamos do guidance do Banco do Brasil para 2022. O banco espera um lucro entre R$ 23b e R$ 26b para 2022, com crescimento de lucro de 10% no piso da faixa, 17% no meio e 24% no topo. O BB está projetando uma margem financeira crescendo entre 11 e 15%, acima do range de 8 a 12% esperado para o crescimento da carteira. O crescimento da margem acima da carteira sinaliza a expectativa do banco ampliar o spread com o arrefecimento do custo de funding,reprecificação e melhoria do mix da carteira.
Mesmo desacelerando, o BB segue na expectativa de entregar um bom crescimento da carteira de crédito entre 8% e 12%. Em termos de receitas de tarifas e despesas administrativas, o banco sinaliza um crescimento próximo à inflação, entre 4 e 8%.
Um dos principais pontos de atenção para a tese dos bancos em 2022 é a inadimplência e seu impacto em provisões. Com um índice de inadimplência caindo t/t e elevado nível de cobertura o BB está mais confortável neste aspecto. O banco está projetando uma provisão entre R$ 13b e R$ 16b. No piso da faixa as provisões ficariam flat a/a e no topo cresceriam 22%.
Valuation
Para chegar ao preço-alvo de R$ 44 para o BB utilizamos o modelo de Gordon (gordon growth). Nele assumimos um ROE de 14,25% e um crescimento nominal de 7,1% na perpetuidade. Adotamos um custo de capital (Ke) de 16,2%, com beta de 1,69. O beta e Ke elevados incorporam os riscos políticos da tese.
Nas projeções estamos considerando um crescimento de lucro de 12,9% para 2022. Com lucro projetado de R$ 23,7b estamos na parte inferior do guidance.
