Nem tudo é o que parece!
O Inter apresentou um lucro de R$19m no 3T21 com destaque para o surpreendente resultado da receita de juros (NII), que veio 9% acima das nossas expectativas, crescendo 137% a/a. Apesar de sem dúvidas positivo, a nossa percepção é de que o resultado não foi tão bom quanto pareceu, dado que grande parte do crescimento do NII foi advindo de operações de tesouraria com o capital arrecadado no follow on de jul/21. No curto prazo, o banco deve continuar sofrendo com a pressão de spread no crédito, tendo em vista a elevação das taxas de juros que pressionam o custo de funding. Entretanto, a expectativa de normalização da pressão nos spreads em 2022, continuidade do forte crescimento no número de contas e aumento da penetração de crédito sobre sua base de clientes, mantemos a recomendação de COMPRAR para a ação. Apesar de reiterarmos a recomendação, estamos abaixando o preço alvo de R$ 80 para R$ 67,3 por conta do aumento na taxa de desconto com a elevação do risco país.
Atualmente, o Inter possui cerca de 8% de participação de mercado no total de transações feitas através do Pix e 5,6% nos volumes. Com aproximadamente 0,35% de participação no total de operações de crédito, acreditamos que o Inter esteja muito aquém da sua potencial participação de mercado na carteira de crédito, disparidade que na nossa visão deverá se gradativamente fechada.
Neste 3T21, um dos destaques foi a continuidade da desaceleração do crescimento do número de contas. Entretanto, vale destacar que grande parte da desaceleração se deve a base de comparação ser gradativamente mais forte. Por isso, para mensurar o crescimento, é mais cabível observar a abertura de novas contas, cujo avanço de 56% a/a foi positivo na nossa visão. Do lado negativo, o ambiente para bancos digitais vem se tornando cada vez mais competitivo com o avanço de novos entrantes, como Nubank, Pagbank e PicPay. Assim, o preço de atrair novos usuários está ficando mais salgado, o que elevou o custo médio de aquisição de clientes do Inter (CAC) em 38% a/a.
As receitas de serviços superaram as expectativas, puxadas principalmente pelas 11 ofertas efetuadas pela Inter Invest e retomada da economia, que impulsionou o resultado de cartões de crédito e débito. Em decorrência do avanço, a receita média por cliente (ARPU) cresceu 32% a/a, muito positivo, considerando o expressivo crescimento de clientes no período.
Do lado das receitas de juros (NII), ficamos com uma percepção negativa pela receita advinda de operações de empréstimo, a principal linha de negócio do Inter (margem com clientes), ter crescido apenas 68% a/a, enquanto a receita de juros excluídas operações de empréstimos (margem com mercado) cresceu 1275% a/a. O movimento evidencia a compressão de margens do core bussiness do banco, que vem se acentuando com a elevação das taxas de juros mais rapidamente do que a reprecificação da carteira. Ademais, os depósitos à vista, fonte barata de capital para empréstimos, cresceu somente 76,6% a/a no 3T21, muito abaixo dos 130% a/a do 2T21 e da carteira.
Outras linhas também não nos entusiasmaram. O Intershop, por exemplo, apesar do crescimento do GMV de 151% a/a, apresentou queda no take rate de 7,2% no 2T21 para 6,6% no 3T21, tendência que esperamos que se acentue no longo prazo com forte competição e pressão de margens no segmento varejista. Já no Interinvest, o bom resultado financeiro decorrente de ofertas não foi acompanhado pelo avanço operacional já que o número de investidores avançou somente 6% t/t (vs. 94% da base de clientes). Por fim, a Interseguros teve um forte crescimento no número de segurados de 279% a/a, mas apresentou um mix maior de produtos digitais cujo ticket desfavorável fez com que receitas crescessem 100% a/a e somente 4,1% t/t.
Pontos Positivos
- Crescimento de 56% a/a da abertura de contas.
- ARPU de serviços avançando 32% a/a.
- Receita de juros acima da nossa expectativa.
- IB ganhando tração com 11 ofertas.
- Retomada de volumes de cartão.
Pontos Negativos
- Elevação do CAC em 38% a/a.
- Maior pressão de spreads na margem com clientes.
- Desaceleração do crescimento de depósitos a vista.
- Queda de take rate no Inter Shop.
- Piora de ticket em Seguros.
- Desaceleração do crescimento de investidores no Interinvest.
