Apesar do aumento concorrencial no mercado de adquirência após o fim da exclusividade das bandeiras Visa e Mastercard em 2010, temos uma visão mais positiva para a Cielo desde 2021. Após vários anos (2017-2020) de queda de rentabilidade e posteriormente reestruturando seu modelo de negócio, a Cielo vem se reerguendo gradualmente desde 2021, entregando resultados crescentes e mais consistentes.
Continuamos construtivos em 2023, mas com mudanças na nossa tese de investimento da Cielo que passa de uma história de crescimento de volume de cartões (TPV) acima de 20% em 2022, para uma narrativa de melhora na precificação por conta de um mercado concorrencial mais racional.
Acreditamos que a melhoria será mais pronunciada à partir do 2T23, quando esperamos uma melhora na precificação (Net MDR) por conta de 2 fatores: (i) melhora nas margens de cartões pré-pagos por conta de mudanças das regras de intercâmbio; (ii) ambiente competitivo racional criando um ambiente propício para aumento de preço (MDR) de cartões de crédito e débito. Por fim, o escândalo nos recebíveis das Americanas impactou o mercado de crédito para as varejistas, melhorando os volumes e preço do negócio de antecipação de recebíveis das adquirentes.
A melhora de preços e o aumento de penetração nos produtos de antecipação (ARV e Receba Rápido) devem melhorar o take rate da Cielo, mais que compensando volumes menores de cartões em 2023 por conta da desaceleração econômica. A queda dos últimos 6 meses no preço das ações nos faz acreditarmos que a Cielo está em um ponto atrativo de entrada, negociando a um valuation interessante de apenas 6,46x P/L 23E.
Para o ano de 2023 estimamos um lucro de R$ 2,1b, alta expressiva de +42,2% a/a, devido, principalmente, o foco na busca de rentabilidade. Sendo assim, reiteramos nossa recomendação de COMPRA com upside de 35,6%, negociando a um valuation atrativo de 6,46x P/L 23E e 0,61x P/VP 23E. Temos um preço alvo de R$ 6,78, baseado no modelo dividendos descontados (DDM), com payout de 50,0%, custo de capital de 16,0% e um crescimento de longo prazo (g) de 6,0% nominal.
Teto da taxa de intercâmbio do pré-pago: Melhora das margens para Cielo
À partir de abril de 2023, a taxa de intercâmbio que remunera os emissores deve cair de algo em torno de 1,25% para 0,7% por conta de uma nova regulamentação que limita essa taxa, em tese para harmonizar melhor as receitas de toda cadeia de pré-pagos, majorando a taxa de desconto líquida (Net MDR) para as adquirentes. Estimamos que pré-pagos tenham aproximadamente 7% do volume total de cartões da Cielo (baseamos nossas estimativas nas estáticas do mercado divulgados pelo BC). Em nossas contas, a introdução da mudança regulatória deve elevar o Net MDR de débito em aproximadamente 0,1pp.
2023: Melhora de preço supera piora de volume. 1T23: Melhor que o ano passado, mas o melhor mesmo vem no 2T23
Para o 1T23, esperamos que a companhia seja impactada pela sazonalidade de começo de ano que afeta negativamente o resultado, devido a tendência de menor volume transacionado, apresentando uma queda no resultado t/t. Por outro lado, esperamos um controle das despesas totais e maior take rate em relação ao 1T22 devido a reprecificação ocorrida nos últimos trimestres, beneficiando fortemente a comparação a/a e melhora na penetração de recebíveis. Assim, estimamos que a companhia apresente um lucro líquido de R$ 374m no 1T23 (-23,8% t/t e +102,4% a/a), ficando praticamente em linha consenso de R$ 380m.
Competição: Guerra de market share ou maior rentabilidade?
Apesar da competição setorial acirrada, acreditamos que o cenário concorrencial mais ameno de 2022 deve continuar em 2023, por conta da busca de melhora de rentabilidade entre as adquirentes. Esperamos que a reprecificação nos produtos que já vinha ocorrendo desde 2022 deva continuar para este ano, uma vez que o custo de funding continua pressionado pela taxa Selic elevada.
Em termos de posicionamento, temos: PagSeguro e Mercado Pago bem posicionados no pequeno varejo (long tail); Stone e Mercado Pago no pequeno-médio varejista (PME); GetNet e Rede buscando e angariando grandes empresas (large companies). Esperamos que a Cielo continue a perder market share no 1T23, principalmente em grandes empresas devido a entrada mais agressiva de GetNet e Rede no segmento.
A Cielo deve continuar a defender e aumentar seu posicionamento no segmento de PME. Não identificamos uma queda expressiva do take rate, muito pelo contrário, enxergamos um aumento gradual dessa linha em 2023, impactado principalmente pela: reprecificação dos produtos de crédito e débito; nova regulamentação que reduz o interchange e deixa mais espaço de repasse para as adquirentes; e, aumento da penetração de produtos de prazo.
Volume: Sem novidades, com diminuição sazonal
Esperamos que o volume transacionado (TPV) apresente um total de R$ 208,3b no 1T23, uma alta de apenas +5% a/a, mas com queda de -10% t/t, impactado em parte pela sazonalidade de início de ano, perdas de algumas grandes contas, e comparáveis fortes no início do ano passado. Para 2023, esperamos um crescimento de TPV de 9,6%, abaixo da projeção da ABECS de 14-18% para o mercado devido ao cenário macroeconômico desafiador e perda de market share.
Receita: menor impacto devido as reprecificações
Apesar da forte queda do TPV no t/t, esperamos que a receita tenha uma menor contração devido a (i) reprecificação ocorrida em 2022, na qual a companhia se beneficiou dos ajustes realizados e (ii) aumento nas receitas de pré-pagamentos (ARV e Receba Rápido). Na comparação a/a esperamos uma queda na receita, pois no 1T22 havia a presença da Merchat e-Solutions (M-eS) no resultado daquele período – em termos de rentabilidade, a M-eS dava prejuízo. Assim, esperamos que a receita líquida pós pré-pagamento atinja o montante de R$ 3,1b no 1T23 (-6,4% t/t e -1,6% a/a).
Além disso, vale destacar que o benefício da mudança regulatória, na qual limitou as taxas de intercâmbio das transações de cartões pré-pagos para 0,7% passa a valer a partir de 01/abr, beneficiando as margens nos próximos trimestres.
Despesas: manutenção do controle dos gastos
Esperamos que a Cielo tenha um maior controle das despesas em 2023 visando aumentar a rentabilidade. Importante destacar que no 1T22 ainda tinha a Merchant e-Solutions nos resultados e no 4T22 houve impactos não recorrentes da descontinuação da operação com a LIO V2, podendo distorcer as comparações t/t e a/a. Estimamos uma despesa de R$ 1,81b no 1T23 (-13,0% t/t e -22,1% a/a).
