Conclusão!
Atualizamos nossa tese com o novo plano de investimentos de 2025-2029, reiterando nossa recomendação de MANTER. Apesar de interpretarmos o guidance de investimentos como algo positivo para a emrpesa uma vez que incrementa substancialmente o CAPEX para os próximos 5 anos (+70% maior que o plano anterior de 2024-2028), vemos alguns desafios relevantes para a companhia. Para frente, enxergarmos (i) um cenário de deterioração macroeconômica à frente, principalmente SELIC/Custo da dívida e (ii) uma maior pressão sob o fluxo de caixa da empresa até a captura da receita total pós incorporação dos novos investimentos (na revisão tarifária de 29/30) e III) cenário desafiador para a sua privatização tendo em vista toda a questão política para o estado de Minas Gerais. Vemos a Copasa negociando a 0,77x EV/RAB 25E, 6,0x P/E 25E, 4,3x EV/EBITDA 25E e uma TIR Implícita de 14,7%.
Mais investimentos, mais desembolsos. O novo programa de investimentos anunciado totalizou R$16,9 bilhões para os próximos 5 anos (vs R$9,8 bilhões, incremento de 70%). Acreditamos se tratar de uma novidade positiva e que deve ser comemorada tendo em vista o histórico de investimentos muito baixos, atrasando o processo de universalização dos serviços e uma base de ativos pequenas a ser remuneradas nos processos de revisão tarifária (para fins de comparação, a depreciação regulatória/ano da empresa é de c. R$1 bilhão de acordo com a última revisão tarifária divulgada). Vemos o novo guidance como uma surpresa positiva, embora não transformacional para o case. Nesse ponto, continuamos a acreditar que o real destravamento de valor para a companhia está majoritariamente atrelado à sua privatização – veja mais sobre aqui: Copasa (CSMG3) & Cemig (CMIG4) | Projetos de Privatização enviados! E agora?
Efeitos no curto-prazo e no longo-prazo. Dois efeitos decorrem desse incremento, e podemos dividi-los no curto-prazo e no longo-prazo. As próximas três revisões tarifárias ocorrerão em 2025/2026, 2029/2030 e 2033/2034. Portanto, (i) no curto-prazo, a Copasa deve operar numa estrutura financeiramente mais alavancada que o de costume (saindo de uma dívida líquida/EBITDA de 1,6x em 2025 até 3,3x em 2029, considerando a manutenção do pagamento de dividendos em 50% do lucro líquido). Nosso modelo também incorpora um novo cenário macro difícil com uma Selic 12% na perpetuidade (vs 9% no macro anterior).
Com isso, perde-se no curto-prazo uma das alavancas de valor que têm sido refletida em dividendos mais generosos, para uma colheita de resultados mais sólidos no futuro. (ii) No longo-prazo, esses investimentos permitirão um incremento de receita, sobretudo na revisão tarifária de 2029/2030, onde o plano de investimentos deverá ter finalizado. Esse valor permitirá um novo patamar de captura de receita para a companhia, além de um fornecimento mais eficiente de serviços pelos seus ativos.
Qual importância da Revisão Tarifária? A Copasa, por ser uma empresa atuante em um monopólio natural, precisa ter as suas tarifas determinadas por um órgão regulador (ARSAE, no caso). A tarifa é determinada pela quantidade de investimentos feita pela empresa com foco na prestação do serviço, comumente chamada de Base de Remuneração Regulatória (BRR). Essa base serve para determinar a remuneração do acionista através de uma taxa chamada “WACC Regulatória” (BRR x WACC = Remuneração do Acionista) onde, somadas com os custos operacionais e depreciação, vai determinar a receita que a empresa deve ter para remunerar seu capital investido e custos operacionais (mão de obra, etc). Um player muito eficiente poderia, por exemplo, operar com custos abaixo do que aqueles estipulados pela regulação dentro da tarifa, o que levaria a empresa a negociar com prêmio em relação a sua base de ativos regulatória (VF/BRR > 1x).
Retirando diretamente do documento da revisão tarifária da empresa (Página 05):
“Diferentemente dos reajustes tarifários anuais, cujo foco é a correção inflacionária e a aplicação de regras pré-definidas, a revisão tarifária periódica é o momento da reavaliação completa das condições da prestação dos serviços e do mercado atendido, para reconstruir a tarifa de forma que a receita do prestador seja capaz de cobrir os custos eficientes necessários à prestação e garantir a adequada remuneração e amortização do capital investido pelo prestador, objetivando o cumprimento das metas e objetivos de universalização do serviço. Ainda, o procedimento de revisão tarifária envolve o estabelecimento de um conjunto de regras e mecanismos de indução à eficiência, expansão e qualidade dos serviços ao longo dos próximos quatro anos.”
