A CSN e a CMIN divulgaram seus resultados do 1T26 ontem, 13/mai., após o fechamento do mercado. O EBITDA Aj. Consolidado atingiu R$2,6b (+1,2% vs. Est.; -20,4% t/t; +5,5% a/a), avançando mid-single digits em base anual apesar de um trimestre sazonalmente desafiador marcado por chuvas mais intensas do que o normal em MG afetando principalmente o negócio de mineração (CMIN). Em termos de alavancagem, o índice de Dívida Líq./EBITDA atingiu 3,3x (+0,1p.p. vs. Est.), recuando -0,1x t/t, vinculado à suavização da taxa de câmbio USD/BRL EoP reduzindo o valor nominal da dívida denominada em USD
Destacamos como pontos positivos o desempenho da divisão de Cimento, que registrou um recorde histórico trimestral de EBITDA (R$392m; +8,5% vs. Est.; +62,7% a/a), superando o limiar de ~30% de margem pela primeira vez, e da Logística (R$448m; +2% vs. Est.; +26,1% a/a), dado a consolidação integral do Grupo Tora. No lado negativo, observamos desempenho ligeiramente mais fraco na Mineração (R$1,4b; -2,2% vs. Est.; -1,9% a/a), com o shortfall de embarques impulsionado pelo clima (9,6Mt; -2,7% vs. Est.), somado a um C1/t mais elevado, registrando US$23,1/t (+8,5% vs. Est.; +10,0% a/a) fluindo diretamente para o EBITDA. Enquanto isso, o EBITDA da divisão de Aço ficou em R$393m (+0,8% vs. Est.; -18,9% a/a), em linha com as expectativas, apesar do recuo a/a dado o preço mais baixo (-2% vs. Est.) e o volume de vendas, reportado em 1.116Kt (+14% vs. Est.; -2,5% a/a), baseado principalmente em um COGS/t mais suave (-1,2% vs. Est.).
Olhando para os números consolidados, o EBITDA Aj. total atingiu R$2,6b (+1,2% vs. Est.; -20,4% t/t; +5,5% a/a), avançando mid-single digit a/a, mas na comparação t/t, a contração foi impulsionada quase inteiramente por (i) a sazonalidade negativa da mineração e (ii) a normalização do item extraordinário do aço em relação ao 4Q25.
Principais Destaques CMIN:
(i) Embarques atingiram 9,6Mt (-2,7% vs. Est.), recuando -19,6% t/t, mas flat a/a, com o TECAR registrando um novo recorde no 1T (+1,4% a/a); (ii) Preço realizado de US$62,6/t (flat vs. Est.), recuando -1,5% t/t, mas avançando +3,5% a/a, em linha com nossa projeção; (iii) C1/t atingiu US$23,1/t (+8,5% vs. Est.), recuando -1,3% t/t, mas avançando +10,0% a/a, acima da nossa estimativa, refletindo o efeito desfavorável do câmbio USD/BRL e os custos de frete marítimo mais elevados; (iv) EBITDA Ajustado atingiu R$1,4b (-0,7% vs. Est.), recuando -19,4% t/t e -0,5% a/a, com margem em 38,3% (+1,8p.p. vs. Est.; +2,6p.p. t/t; +1,8p.p. a/a); (v) Lucro Líquido totalizou R$222m (-57,1% vs. Est.), recuando -81,4% t/t, com a negativa impulsionado por um resultado financeiro pior do que o esperado de -R$626m (+70,7% pior vs. Est.), refletindo a marcação à mercado desfavorável nos instrumentos denominados em USD à medida que a taxa USD/BRL EoP caiu para R$5,18 (-6% t/t); (vi) Dada a persistência da elevada volatilidade macro, continuamos colocando nossa recomendação EM REVISÃO em base temporária, pendente de maior clareza sobre o cenário estressado, mantendo nosso 12M Target Price em R$6,00.
Principais Destaques CSN:
(i) Aço: Embarques totalizaram 1.116Kt (+14% vs. Est.), avançando +12,2% t/t e -2,5% a/a, impulsionado por um março excepcionalmente forte (~49% das vendas trimestrais); preço realizado em R$5.018/t (-2% vs. Est.), recuando -4,6% t/t e -6,0% a/a; COGS/t atingiu R$4.700/t (-1,2% vs. Est.), avançando +3,7% t/t, primeiro aumento sequencial em 12M, mas recuando -5,1% a/a; (ii) Cimento: Embarques de 3,1Mt (-3,1% vs. Est.), recuando -1,2% t/t e -4,4% a/a; preço realizado em R$410/t (+2,3% vs. Est.), avançando +19,2% a/a, impulsionando um recorde histórico de EBITDA (+8,5% vs. Est.; +62,7% a/a) com margem em 31,2%; (iii) Receita Líquida Consolidada de R$10,6b (+4,5% vs. Est.), recuando -7,0% t/t e -2,8% a/a; (iv) EBITDA Ajustado de R$2,6b (+1,2% vs. Est.), recuando -20,4% t/t, mas avançando +5,5% a/a, com margem em 25,0% (-4,2p.p. t/t; +2,0p.p. a/a); (v) Prejuízo Líquido de -R$555m (23,0% pior vs. Est.), melhorando 23,0% t/t e 24,1% a/a, com a negativa impulsionado por um EBIT mais fraco do que o esperado de R$294m (-72,0% vs. Est.) pelos efeitos residuais de estoque do AF2; (vi) FCF de -R$1,0b (+21% pior vs. Est.), deteriorando acentuadamente t/t e a/a, pressionado pelo consumo de WC de -R$1,3b, CAPEX de R$1,1b e despesas financeiras elevadas de -R$1,2b; (vii) Alavancagem em 3,3x (-0,1x t/t), com Dívida Líquida de R$40,5b (-2% t/t), recuando modestamente pela suavização do câmbio USD/BRL, com o plano de venda de ativos anunciado em 15/jan permanecendo totalmente no cronograma; (viii) Como o cenário estressado ainda aguarda clareza, mantemos nossa recomendação EM REVISÃO, mantendo nosso 12M Target Price em R$9,00.
CSNA3 & CMIN3 1T26: No detalhe!
CMIN
Embarques afetados pelas chuvas; Preços recuam levemente.
A CMIN reportou Receita Líquida em R$3,7b (-5,3% vs. Est.), recuando -24,9% t/t e -5,3% a/a, com a contração sequencial impulsionada quase inteiramente pela sazonalidade típica do 1T amplificada pelas chuvas mais intensas do que o normal em Minas Gerais (MG). Apesar da pressão climática, a produção própria cresceu (+6,4% a/a), reforçando o que vemos como um resultado operacional genuinamente forte em um contexto sazonalmente desafiador. A redução na produção total para 10,1Mt (-2,9% vs. Est.; -14,9% t/t; -1,5% a/a) foi impulsionada principalmente por menores compras de terceiros, refletindo restrições de disponibilidade e qualidade dos fornecedores durante as chuvas intensas, consistente com a narrativa que havíamos antecipado em nosso preview.
Os embarques totais atingiram 9,6Mt (-2,7% vs. Est.), recuando -19,6% t/t, mas permanecendo flat a/a, levemente abaixo das expectativas, mesmo com o TECAR registrando um novo recorde de embarques no 1T de 8.724Kt (+1,4% a/a), reforçando o progresso contínuo na execução logística e eficiência do terminal. O preço realizado registrou US$62,6/t (flat vs. Est.), recuando -1,5% t/t, mas avançando +3,5% a/a, em linha com nossa projeção, com a modesta compressão sequencial refletindo custos de frete marítimo mais elevados na rota BCI C3 (Tubarão–Qingdao) com média de US$24,8/t no 1T26 (+4% t/t), parcialmente compensado pela manutenção dos preços do benchmark de minério de ferro (IODEX Fe 61% Norte da China) em níveis quase flat a/a.
C1/t sobe pelo câmbio, pior do que o antecipado.
No lado dos custos, o C1/t atingiu US$23,1/t (+8,5% vs. Est.), desacelerando -1,3% t/t, mas avançando +10,0% a/a, vindo acima da nossa estimativa, refletindo (i) custos de produção mais elevados em uma base de volume menor sequencialmente e (ii) o efeito desfavorável da taxa de câmbio USD/BRL em R$5,26 (-10% a/a), que inflaciona o número C1 reportado em USD quando o BRL se fortalece. Adicionalmente, os custos de frete marítimo mais elevados, com a rota C3 com média de US$24,8/t (+27% a/a), adicionaram uma pressão significativa aos custos entregues. Como contrabalança mais suave, observamos a melhora no mix de produção própria, que ajudou a diluir os custos fixos e limitou o overshoot do C1/t.
EBITDA quase flat a/a; em linha com as estimativas.
Como resultado, o EBITDA Aj. atingiu R$1,4b (-0,7% vs. Est.), recuando -19,4% t/t e -0,5% a/a, atingindo quase exatamente em linha com nossa projeção, com margem atingindo 38,3% (+1,8p.p. vs. Est.), expandindo +2,6p.p. t/t e +1,8p.p. a/a, entregue contra um pano de fundo de (i) chuvas mais intensas, (ii) frete elevado e (iii) BRL mais forte vs. USD.
Acreditamos que esse nível de desempenho mesmo diante dos obstáculos acabou refletindo a combinação de (iv) precificação estável do benchmark, (v) mix de produção própria melhorado e (vi) eficiência operacional contínua da plataforma logística. Por fim, o Lucro Líquido totalizou R$222m (-57,1% vs. Est.), recuando -81,4% t/t e registrando uma reversão de prejuízo para lucro a/a, com o grande miss amplamente impulsionado por um resultado financeiro líquido mais alto do que o esperado, que veio em -R$626m (+70,7% pior vs. Est.; -52,4% a/a), refletindo a marcação à mercado desfavorável nos instrumentos denominados em USD do grupo à medida que a taxa USD/BRL EoP caiu acentuadamente durante o trimestre em R$5,18 (-6% t/t).
CSN Holding
Aço: Volume supera; Preço mais fraco do que o esperado.
Na divisão de aço, os embarques totais atingiram 1.116Kt (+14% vs. Est.), avançando +12,2% t/t e recuando -2,5% a/a, vindo bem acima da nossa estimativa, impulsionado quase exclusivamente por um março excepcionalmente forte, que respondeu por ~49% do total de vendas do trimestre, à medida que os primeiros efeitos visíveis das medidas antidumping desencadearam uma forte recuperação na atividade comercial. O mercado doméstico (MD) atingiu 767Kt (+7,4% vs. Est.), avançando levemente de forma sequencial (+1,3% t/t), mas recuando -2,8% a/a, ainda acima da nossa projeção.
As exportações (ME) totalizaram 349Kt (+31,7% vs. Est.), acelerando +46,9% t/t e recuando -1,7% a/a, refletindo a retomada das exportações diretas de aço e o maior throughput via SWT e Lusosider/Gramperfil. Embora a companhia tenha reportado uma surpresa de volume, optamos por interpretar com cautela. Observamos que jan-fev. permaneceu muito fraco, com elevada penetração de importações e baixo dinamismo comercial, e o pico de março provavelmente incorporou alguma antecipação de demanda antes de medidas de proteção adicionais, com o aço sendo negociado a preços mais baixos.
Portanto, o preço realizado (MD+ME) registrou R$5.018/t (-2% vs. Est.), recuando -4,6% t/t e -6,0% a/a, abaixo da nossa estimativa. No mercado doméstico (MD), o preço atingiu R$4.996/t (-2,8% vs. Est.), quase estável t/t, mas recuando -6,5% a/a, à medida que a companhia teve que reverter o aumento de preços implementado em janeiro (+3%) após um início de ano difícil marcado por importações elevadas nos primeiros 2M, com concessões concedidas para defender volumes. No mercado externo (ME), as realizações atingiram R$5.066/t (flat vs. Est.), contraindo -14,9% t/t e -4,9% a/a, negativamente impactado pela tendência de queda da taxa de câmbio USD/BRL.
Aço: COGS/t sobe t/t pela primeira vez em 12M.
No lado dos custos, o COGS/t de aço atingiu R$4.700/t (-1,2% vs. Est.), avançando +3,7% t/t e recuando -5,1% a/a, vindo levemente abaixo do que havíamos modelado, e consistente com a otimização contínua do processo de produção sob a estratégia de alto-forno único em Presidente Vargas (RJ). Parece-nos que essa estratégia permitiu melhor alocação de insumos e maior diluição de custos fixos, o que contribuiu para uma redução na base de custos nos trimestres recentes, levando a uma desaceleração a/a. No entanto, no movimento sequencial, vimos os custos subirem pela primeira vez em 12M, principalmente ligado a custos de energia e combustível mais elevados fluindo pelo P&L durante o trimestre.
Olhando adiante, esperamos um repasse de custos de carvão mais pronunciado no 2T26E à medida que o efeito de lag se materializa completamente (alta de +9% até abril no acumulado do ano). No entanto, destacamos que o aumento de preços generalizado implementado pela companhia em abril (+5%) e o aumento nos produtos revestidos/galvanizados (+7%) vinculado às medidas antidumping deve mais do que compensar a pressão de custos antecipada nos próximos trimestres.
Cimento: Suavidade de vendas pelas chuvas; Preço entrega um recorde.
No cimento, a companhia embarcou 3,1Mt (-3,1% vs. Est.), recuando -1,2% t/t e -4,4% a/a, refletindo a típica suavidade sazonal associada ao período de chuvas mais intensas e a estratégia deliberada da companhia de priorizar valor sobre volume em um ambiente de precificação favorável. O preço realizado atingiu R$410/t (+2,3% vs. Est.), avançando +1,0% t/t e +19,2% a/a, acima do estimado, refletindo a melhora sustentada no ambiente comercial, com os ganhos de precificação dos meses recentes continuando a fluir.
Como resultado, o EBITDA Aj. atingiu R$392m (+8,5% vs. Est.), avançando +6,7% t/t e +62,7% a/a, o maior resultado trimestral da história da companhia para o segmento de cimento, com margem expandindo para 31,2% (+2,7p.p. vs. Est.; +2,0p.p. t/t; +9,4p.p. a/a), superando o limiar de ~30% pela primeira vez e sublinhando o momentum se acumulando nessa divisão.
EBITDA: Avança mid-single digit a/a.
O EBITDA Aj. consolidado atingiu R$2,6b (+1,2% vs. Est.), desacelerando -20,4% t/t, claramente refletindo as tendências sazonais (especialmente na divisão de mineração), mas avançando +5,5% a/a, atingindo marginalmente acima da nossa estimativa, com margem em 25,0% (-4,2p.p. vs. Est.; -4,2p.p. t/t; +2,0p.p. a/a), impulsionado por (i) a divisão de Cimento estabelecendo um recorde trimestral de todos os tempos em R$392m (+8,5% vs. Est.; +6,7% t/t; +62,7% a/a) pela combinação de controle rigoroso de custos e o ambiente de precificação mais forte em anos; e (ii) Logística, que entregou R$448m (+1,7% vs. Est.; -11,9% t/t; +26,1% a/a), com o ganho a/a refletindo a consolidação integral do Grupo Tora.
Essas divisões mais do que compensaram (iii) a Mineração, que registrou R$1,4b (-2,2% vs. Est.; -21,0% t/t; -1,9% a/a), com o shortfall de volume impulsionado pelo clima somado a um C1/t mais elevado fluindo diretamente para o EBITDA apesar do desempenho resiliente de margem. Por fim, o Aço registrou R$393m (+0,8% vs. Est.; -43,9% t/t; -18,9% a/a), em linha com nosso modelo, com o recuo t/t distorcido pelo item extraordinário registrado na base normalizada do 4T25 (R$314m).
Prejuízo: Melhora vs. períodos anteriores.
O resultado final permaneceu no vermelho, com a companhia registrando um Prejuízo de -R$555m (23,0% pior vs. Est.), 23,0% melhor t/t e 24,1% mais saudável a/a, maior do que nossa estimativa, com o desvio explicado principalmente por um EBIT significativamente mais fraco do que o esperado de R$294m (-72,0% vs. Est.; -47,7% t/t; -66,8% a/a), refletindo o impacto ainda elevado da linha de outras despesas operacionais (-R$914m) vinculado a efeitos residuais de estoque relacionados ao AF2 e impactos de câmbio/hedge de minério de ferro, embora materialmente menos severo do que o registrado no 4T25 (-R$1,5b).
Por outro lado, parcialmente compensando o obstáculo operacional, o resultado financeiro líquido veio em -R$1,3b (13,1% melhor vs. Est.; flat t/t; 29,4% melhor a/a), mais saudável do que nossa projeção e mostrando uma melhora significativa a/a, refletindo menores impactos de volatilidade cambial sobre os investimentos no exterior contra a base fortemente negativa do 1T25.
Nossa visão e recomendação
CMIN
Elevando a curva de referência do 62% Fe.
Destacamos que o equilíbrio de oferta/demanda do minério de ferro está parecendo menos baixista do que nossas premissas anteriores implicavam. No lado da demanda, (i) o complexo siderúrgico da China está mostrando sinais iniciais de inflexão, com a demanda dos usuários finais se recuperando gradualmente, com a produção de vergalhão e HRC subindo levemente à medida que as usinas retomam os laminadores e as plantas de laminação a quente nas instalações do leste da China retomam as operações, drenando os estoques de aço nas usinas e no varejo mais rapidamente do que antecipávamos.
No lado da oferta, (ii) o ramp-up de Simandou está se provando mais back-loaded do que o temido, agora esperado para entregar ~15Mt em 2026 (vs. 20Mt Est. anteriormente), enquanto as rigidezes estruturais no lado seaborne, como restrições ambientais, gargalos de infraestrutura portuária e atrasos na alocação de capital, continuam comprimindo a elasticidade da oferta além do que nossos modelos de cenário pessimista haviam assumido. Em conjunto, as dinâmicas de precificação sustentaram uma atualização da nossa premissa de curva de 62% Fe em nossa préviapara US$100/t 26E (vs. US$95/t anteriormente).
Custos confirmados, mas macro continua a ensombrar.
Os resultados do 1T26 revelam um C1/t atingindo US$23,1/t (+8,5% vs. Est.; +10,0% a/a), acima da nossa projeção, corroborando a revisão que fizemos na projeção do 26E para US$22,5/t (+7% vs. nossa Est. anterior; +4% a/a) no relatório de preview, representando nosso cenário base, à medida que incorporamos nossa premissa atualizada de USD/BRL do 26E no modelo sem quaisquer ajustes adicionais neste estágio. Caso a companhia demonstre capacidade de mitigar as pressões de custos por meio de melhorias operacionais além de nossas projeções atuais, não hesitaríamos em refletir isso em nosso modelo.
No balanço, o contexto de precificação mais construtivo também sustentou uma atualização da nossa premissa de curva de 62% Fe para US$100/t 26E (vs. US$95/t anteriormente, como sinalizado em nossa revisão de 1T26 da Vale), embora esse vento favorável seja parcialmente compensado pela revisão para cima de nossa estimativa de C1/t ex-terceiros do 26E, uma consequência direta da queda material da taxa de câmbio USD/BRL (-10% a/a). No efeito líquido, as dinâmicas de compensação deixam nossa valuation amplamente intacta, e mantemos nosso Target Price 12M em R$6,00.
Dito isso, acreditamos que a ação permanece fortemente influenciada tanto por (i) os fluxos de investidores estrangeiros para (ou fora de) ativos de mercados emergentes; quanto por (ii) uma possível correlação com as posições de dívida estressada da CSN Holding em um cenário onde o mercado elevou a projeção de inflação pela 8ª vez e vê o índice em 4,9% no 26E, com o sentimento continuando a ser moldado pelas percepções de risco global em meio ao conflito em curso no Irã, um contexto que já pesou sobre as ações, abaixo de -9% no YTD.
Quaisquer sinais críveis de de-escalada da guerra poderiam catalisar um renovado interesse comprador. Dada a persistência da elevada volatilidade macro, continuamos colocando nossa recomendação EM REVISÃO em base temporária, pendente de maior clareza sobre o cenário estressado.
CSN Holding
FCF: Queima se aprofunda, desalavancagem avança pelo câmbio.
A companhia reportou uma queima de FCF de -R$1,0b (+21% pior vs. Est.), deteriorando acentuadamente t/t e a/a, explicado principalmente por (i) uma dinâmica de capital de giro (WC) mais fraca, com o consumo atingindo -R$1,3b (+13% pior vs. Est.), contra uma liberação em ambos os períodos de comparação, refletindo maiores contas a receber vinculadas à forte atividade comercial de março e menores saldos de fornecedores decorrentes da redução nas compras de terceiros de minério de ferro na mineração; (ii) CAPEX de R$1,1b (+11% vs. Est.; -45% t/t; flat a/a), levemente acima da nossa estimativa apesar do padrão típico de concentração no final do ano resultando em uma desaceleração acentuada em base sequencial; e (iii) as despesas financeiras permanecendo elevadas em -R$1,2b (5% pior vs. Est.; -13% t/t; +3% a/a).
Em termos de alavancagem, o índice de Dívida Líq./EBITDA atingiu 3,3x (+0,1p.p. vs. Est.), recuando -0,1x t/t, principalmente devido à suavização da taxa de câmbio USD/BRL EoP para R$5,18 (-6% t/t), reduzindo o valor nominal da dívida denominada em USD. Ainda assim, a dívida líquida totalizou R$40,5b (+8% vs. Est.; -2% t/t), refletindo a menor disponibilidade de caixa durante o trimestre em meio a uma queima de FCF pior do que o esperado. Dito isso, a companhia foi muito clara de que o plano de venda de ativos anunciado em 15/Jan permanece totalmente no cronograma, com o processo atraindo mais partes interessadas do que originalmente esperado.
Consumo aparente estável, estoques entupidos.
As importações dispararam +30% t/t no 1T26, antecipadas às medidas antidumping esperadas, elevando o consumo aparente enquanto comprimia a demanda real pelos produtores domésticos. Esses estoques em excesso devem se normalizar ao longo do 2S26E, momento em que as condições provavelmente se tornarão mais favoráveis para a companhia reconquistar participação de mercado doméstica. Com isso em mente, a postura comercial de curto prazo permanecerá firmemente orientada para valor sobre volume, com precificação seletiva e disciplinada nos segmentos spot e industrial no contexto de elevada volatilidade de mercado.
No lado da demanda, o setor automotivo deve crescer moderadamente, com +3,7% a/a 26E, dado pela ANFAVEA (vs. +1,5% Genial Est., pois somos mais conservadores dado que o endividamento das famílias está em máxima histórica em 80,4% em março, com 30–50% da renda total comprometida). Os setores mais amplos ligados ao consumo estão se mantendo estáveis, enquanto o maquinário agrícola (-6,2% a/a 26E) e os implementos rodoviários continuam enfrentando ventos contrários significativos, com volumes recuando. Ainda assim, o outlook para o ano completo não parece muito positivo para nós. As vendas domésticas de aço podem cair -1,7% a/a Est. para 20,8Mt (semiacabados + laminados), com o consumo aparente crescendo apenas +1% Est. para 27Mt, pois esperamos que as importações permaneçam em níveis elevados durante o 1S26E.
Defesa, não salvação.
O desvio de fluxos de aço de terceiros países a preços espelhando ofertas chinesas permanece uma preocupação crescente, com o Egito como caso emblemático de redirecionamento dado o acordo bilateral de tarifa zero do Brasil. Somos construtivos sobre a aplicação dado o interesse institucional do governo no sucesso das medidas, embora as usinas coreanas (~11,4% das importações de aço do Brasil em 2025, +7,8p.p. a/a) sejam improváveis de sustentar indefinidamente a precificação subsidiada pela China e, mesmo assim, acreditamos que a aplicação por si só é questionável para alterar materialmente a dinâmica competitiva.
No HRC, a revisão preliminar do MDIC é esperada para meados do ano com uma decisão final em dez/26. Em nossa visão, a aprovação provavelmente virá no prazo de dezembro, e não em julho. Se aprovada, o efeito de reprecificação deve ser rápido, embora isso possa levar os importadores a estocar a preços mais baixos em antecipação, como tem sido o caso com outras medidas antidumping. Tratamos isso como opcionalidade de upside, e não como cenário base para nossas projeções de 26E.
Dadas as sensibilidades eleitorais e as preocupações com inflação ligadas a bens intensivos em aço, vemos probabilidade limitada de que as autoridades implementem medidas com intensidade suficiente para remodelar materialmente o mercado. Portanto, nossa visão se sustenta no fato de que as tarifas podem ser melhor vistas como tranquilizadoras, e não transformacionais. A paridade de importação, por sua vez, não deve ser lida contra benchmarks internacionais distorcidos. Se comparado com os preços domésticos europeus ou americanos, o aço plano brasileiro ainda negocia com um desconto de ~15%, refletindo níveis de referência estruturalmente deprimidos.
O negócio que precisa acontecer.
Acreditamos que a venda dos ativos de cimento permanece como a peça central da meta de desinvestimentos de R$17–18b da holding e o teste de execução mais consequente de curto prazo para a trajetória de desalavancagem. A companhia já pré-financiou os recursos esperados via um bridge loan “colateralizado” com os ativos de cimento (US$1,2b, até US$1,4b).
Ancoramos na faixa de 8–10x EBITDA como a referência de valuation realista (Cementos Pacasmayo-Peru em 8,8x, Cemex-Colômbia em 10x), com espaço para o negócio de cimento da CSN negociar próximo à extremidade superior dado uma margem EBITDA de ~26% (+5–10p.p. vs. média do setor), uma base de ativos relativamente moderna, vantagens de custos de energia e projetos de expansão licenciados. Acreditamos que a companhia se posicionou como um veículo de entrada atraente para players estrangeiros que buscam escala no Brasil. Modelamos conservadoramente em 7,5x (levemente abaixo da faixa) como nossa base por ora, com uma saída completa enquadrada como financeiramente racional se os recursos forem direcionados para acelerar a redução da dívida e simplificar a estrutura do grupo.
Um adquirente estratégico estrangeiro permanece o comprador mais lógico, pois a consolidação doméstica carrega risco significativo de aprovação do CADE e complexidade de execução na escala da CSN. Players chineses e pelo menos um veículo controlado por argentinos foram citados como nomes no mercado. Um negócio liderado pela Votorantim deve enfrentar obstáculos estruturais dado o tamanho do consórcio necessário. No timing, uma transação é mais provável em direção ao final do ano e poderia deslizar para 2027 dependendo das negociações com compradores e da aprovação regulatória. Acreditamos que os prazos de análise do CADE permanecem o principal risco de execução.
O que poderia atrapalhar?
Destacamos que o contexto mais amplo de M&A deve adicionar cautela, com (i) a SELIC elevada em 14,5% (-0,25p.p. vs. anteriormente) com um outlook cauteloso em meio à guerra do Irã, que está gerando pressão inflacionária com também uma alta nos benchmarks de petróleo já elevando os preços de combustíveis no Brasil; (ii) incerteza geopolítica como mencionado; e (iii) apetite volátil ao risco comprimindo o apetite dos compradores e alargando os gaps de valuation, com a execução dependendo fortemente de fatores fora do controle da companhia.
Alavancagem: O ponto focal do mercado.
A Dívida Líq./EBITDA LTM atingiu 3,4x no 1T26 (+0,1x vs. Est.; -0,1x t/t), novamente acima do soft guidance da companhia de ~3x, mesmo com a contribuição do contexto macro cambial, levantando questões legítimas sobre a credibilidade seu cumprimento prospectivo e tornando a execução bem-sucedida do plano de desinvestimentos de ativos, em nossa visão, uma necessidade e não uma opção.
Outro ponto que precisamos discutir é o bridge loan que a companhia tomou, “colateralizado” com os ativos de cimento, como medida de precaução após os mercados de crédito começarem a precificar o risco de liquidez. Embora a companhia tenha rechaçado a noção de uma crise genuína de liquidez, a estrutura em si cria fortes incentivos para o reembolso rápido: a taxa sobe ao longo do tempo, colateral adicional é acionado se a venda do ativo for atrasada, e a companhia é obrigada a reembolsar 80% dos recursos, com fortes incentivos econômicos para reembolso integral. Em conversas que tivemos com a companhia, afirmaram que o objetivo é quitar o empréstimo até o final de 2026 ou início de 2027 por meio dos recursos da venda do cimento.
A um passo da venda…
O que o 1T26 acrescenta é uma modesta melhora t/t na alavancagem para 3,3x Dívida Líq./EBITDA (-0,1x t/t), embora impulsionada quase exclusivamente pela suavização da taxa de câmbio USD/BRL EoP comprimindo o valor nominal da dívida denominada em USD, e não pela geração orgânica de FCF, com uma queima de -R$1,0b (+21% pior vs. Est.). O contexto macro permanece hostil, com o conflito no Irã simultaneamente elevando os preços do petróleo e empurrando a curva de juros futuros do Brasil para cima, uma combinação difícil para um nome alavancado.
Na frente operacional, acreditamos que o quadro de curto prazo ainda é desafiador, mas não sem uma leitura prospectiva. As importações antecipadas entupiram canal de distribuição antes da implementação do antidumping, suprimindo a precificação doméstica durante a maior parte do 1T26, paradoxalmente reforçando o caso para medidas de defesa comercial mais significativas. Março já oferece uma leitura inicial do que a normalização poderia parecer, com o mês respondendo por ~49% das vendas trimestrais de aço, e o aumento de preços generalizado da companhia em abril (+5%) e nos produtos revestidos/galvanizados (+7%) servindo como evidência inicial dessa mudança se materializando no 2T26E.
O desinvestimento de cimento permanece a peça central da tese e, cada vez mais, uma necessidade. O bridge loan de US$1,2b assinado em meados de abril contra a operação de cimento como colateral cria um forte incentivo econômico para a execução até o final de 2026 ou início de 2027, e o management foi clara de que o plano de venda de ativos anunciado em 15/jan permanece totalmente no cronograma, atraindo mais partes interessadas do que originalmente esperado. Dito isso, nenhum acordo vinculante foi ainda divulgado, e o risco de execução permanece real. Como o cenário estressado ainda aguarda clareza, mantemos nossa recomendação EM REVISÃO, mantendo nosso 12M Target Price em R$9,00.
