Conclusão
Seguimos com a recomendação de COMPRAR para as ações da SBSP3. Mantemos uma leitura construtiva para Sabesp. O call do 1T26 reforçou que a tese está cada vez menos dependente do evento de privatização em si e cada vez mais ancorada em execução: capex, universalização, eficiência, recuperação de receita e amadurecimento regulatório.
Nossa leitura é que o Q&A trouxe três mensagens principais para o case. I) ainda existe espaço relevante para ganhos de eficiência e recuperação de receita, mas a companhia deixou claro que parte desses ganhos será gradual e dependerá da escala de iniciativas como troca de hidrômetros, melhoria de cobrança, negativação, redesenho dos canais comerciais e implantação de tecnologia II) o plano de capex segue em aceleração, com execução forte no trimestre e visibilidade elevada de backlog, mas a curva de ativação regulatória deve continuar defasada nos primeiros anos, o que é relevante para modelagem de RAB, tarifa e retorno. III) a alocação de capital permanece concentrada em São Paulo, com abertura seletiva para Copasa e Universaliza São Paulo, mas sem apetite explícito por grandes aquisições fora do core ou fora da geografia principal neste estágio da transformação.
O principal risco segue na execução regulatória e operacional de um ciclo de investimentos muito grande, especialmente considerando a defasagem entre capex desembolsado, ativação dos ativos e reconhecimento tarifário. Ainda assim, a administração mostrou boa visibilidade sobre os desafios, sinalizando que busca maior clareza regulatória até o início do terceiro trimestre para apoiar o planejamento dos próximos anos. Em nossa visão, enquanto a companhia continuar demonstrando capacidade de executar capex, preservar alavancagem sob controle, expandir margem e reduzir gaps comerciais/regulatórios, a assimetria do case permanece positiva. Sendo assim, a valorização do papel com expansão da Base de Remuneração Regulatória somadas a reprecificação do case após aumento de margem segue sendo a base da nossa tese de investimentos.
Receita: crescimento segue sustentado por tarifa, grandes clientes e base regulatória mais limpa
A companhia continua atacando um dos principais legados da Sabesp estatal: a diferença entre receita regulatória potencial e receita efetivamente capturada. A remoção de descontos para grandes usuários e a renegociação de contratos contribuem para reduzir esse gap e aumentar a previsibilidade de receita. No Q&A, a companhia indicou que deverá apresentar uma proposta de política de descontos nas próximas semanas, esperando aprovação ainda no trimestre e impacto no segundo semestre, o que pode reduzir pressão de grandes clientes e dar maior previsibilidade ao tratamento comercial/regulatório desse tema.
Nossa Opinião: Evento positivo a Sabesp estatal aplicava desconto em grandes usuários sem que houvesse uma contrapartida clara para a empresa por isso. Sendo assim, acreditamos que o fim desses descontos é uma alavanca de valor que precisa ser explorada por parte da empresa privatizada – vale lembrar que ainda existe um pipeline multibilionário de investimentos para ser colocado de pé até 2030.
Tarifa social: impacto de mix deve ser mais estável daqui para frente
A expansão das tarifas subsidiadas voltou a ser tema relevante no call. A administração informou que o número de beneficiários está estável em torno de 2 milhões de ligações, após forte crescimento na comparação anual, mas com estabilidade frente ao trimestre anterior. A partir desse novo patamar, a expectativa é de crescimento mais orgânico, principalmente ligado à maior penetração em comunidades de baixa renda.
Nossa Opinião: Esse ponto é importante porque reduz o risco de surpresas negativas relevantes no mix tarifário, ainda que a expansão da tarifa social continue pressionando a tarifa média no curto prazo. A companhia reforçou que os programas subsidiados são compatíveis com o mandato social e estão contemplados no arcabouço regulatório, o que sugere que parte desse impacto deve ser tratada em revisões tarifárias futuras, reduzindo o risco de erosão permanente de margem.
Custos e eficiência: ainda há espaço, mas a jornada será combinada com reinvestimento
A melhora de EBITDA foi explicada por crescimento de receita e ganhos de eficiência em várias linhas. A administração citou redução de despesas gerais e administrativas, queda de custos de energia com maior participação no mercado livre, que já representa 86% do consumo total, e redução de custos de pessoal após reestruturação da força de trabalho. O número médio de empregados caiu 13% a/a, para 8,8 mil funcionários, e os custos de pessoal recuaram 26% a/a, mais do que compensando o reajuste salarial de 5,5% no período.
Nossa Opinião: No Q&A, quando questionada sobre o estágio da jornada de eficiência, a companhia reforçou que diversas iniciativas já foram implementadas em 2025 e seguem avançando em 2026, com destaque para autoprodução/eficiência de energia e melhorias operacionais viabilizadas pelo SAP. A leitura é que a tese não depende apenas de cortes de custos lineares, mas de uma transformação de processos: padronização, digitalização, revisão de workflows e maior precisão na alocação entre Opex e Capex.
Capex e universalização: ritmo forte, mas ativação regulatória será faseada
O capex segue como o principal vetor de crescimento regulatório e de expansão da RAB. No 1T26, a Sabesp investiu R$ 3,7 bilhões, avanço de 31% a/a, e a companhia afirmou estar no caminho para cumprir um plano ambicioso de investimentos. Em termos de metas plurianuais de universalização, a administração destacou avanço relevante, com 87% da meta de ligações de água, 77% da meta de coleta de esgoto e 71% da meta de tratamento de esgoto já entregues para o ciclo 2024-2026.
No Q&A, a companhia trouxe uma mensagem importante para modelagem: o capex tende a acelerar ao longo do ano, com o primeiro trimestre naturalmente mais fraco e os trimestres seguintes mais fortes. Além disso, a ativação dos ativos não ocorre automaticamente no momento do desembolso; os ativos precisam entrar efetivamente em operação, com fluxo de água ou esgoto. A empresa indicou que, nos primeiros anos do ciclo, espera ativar aproximadamente dois terços dos investimentos por ano, com cerca de um terço carregado para períodos posteriores, dinâmica que deve se inverter nos anos finais do ciclo.
Nossa Opinião: Como amplamente discutido em nossos relatórios pregressos, a métrica EV/RAB é amplamente utilizada como proxy de avaliação para cases de saneamento e monopólios regulados de uma maneira geral. Sendo assim, a aceleração do CAPEX é parte fundamental da história de geração de valor por parte da empresa. Importante mencionar que quanto maio a base de investimento, maior a remuneração ao acionistas para se rateada por todos os consumidores.
Revenue assurance: frente estrutural de criação de valor
A parte mais relevante do Q&A, em nossa visão, foi a discussão sobre revenue assurance. Piani afirmou que as iniciativas comerciais de recuperação de receita são centrais em qualquer transformação de uma empresa estatal para uma empresa privada. A companhia vem avançando em múltiplas frentes: I) substituição de hidrômetros, II) melhoria de cobrança, III) ajuste de processos, IV) negativação de inadimplentes e V) redesenho dos canais de atendimento.
A modernização de medidores é uma das alavancas mais relevantes dessa frente. No trimestre, a Sabesp instalou 326 mil hidrômetros, alta de 51% a/a, com expectativa de contribuir para redução de perdas, maior precisão de medição e faturamento mais eficiente ao longo do tempo. A companhia também indicou que os smart meters podem melhorar significativamente a eficiência de cobrança, por permitirem leituras mais frequentes, reduzir disputas e aumentar a precisão do faturamento, embora o impacto relevante deva levar cerca de dois anos para ganhar escala.
Nossa Opinião: Do ponto de vista de tese, essa é uma alavanca relevante porque não depende exclusivamente de tarifa. A melhora de medição, cobrança e cadastro pode aumentar receita efetiva, reduzir inadimplência, diminuir perdas aparentes e elevar a qualidade do EBITDA. Enxergamos essas medidas com muita naturalidade dentro de um processo de privatização.
SAP e canais digitais como base da próxima fase
A companhia destacou o go-live do SAP S/4HANA como um marco importante da transformação, com ganho esperado de agilidade, qualidade de dados e integração operacional. Essa implantação deve servir como fundação para a próxima etapa da agenda de eficiência, permitindo melhor controle de processos, maior padronização e capacidade analítica para tomada de decisão.
Na frente comercial, a Sabesp afirmou que 10,5 milhões de clientes já utilizam canais digitais de pagamento, enquanto a plataforma de WhatsApp atingiu média de 2,8 milhões de interações mensais e o aplicativo da companhia possui cerca de 1,5 milhão de interações mensais. A companhia também está redesenhando call centers e operações comerciais, com padronização de fluxos e redimensionamento de equipes para adequação ao novo volume de demanda.
Nossa Opinião: A leitura é que tecnologia e digitalização devem funcionar como multiplicadores da tese de eficiência. Em saneamento, a captura de valor não vem apenas de capex físico, mas também da capacidade de transformar dados, cobrança, medição e relacionamento com o cliente em menor perda, maior arrecadação e menor custo de servir.
Universaliza São Paulo, Copasa e M&A: foco segue em São Paulo, com seletividade fora do core
O Q&A também trouxe sinalizações importantes sobre alocação de capital. Sobre o Universaliza São Paulo, a companhia indicou que ainda há incerteza quanto ao número de municípios e blocos, além da inclusão de drenagem. No caso de drenagem, a administração já havia sinalizado em calls anteriores maior cautela, dado o maior grau de incerteza regulatória e operacional desse segmento, e o call do 1T26 reforçou que a definição de escopo e modelo regulatório será determinante para avaliar retorno e risco.
Em relação à Copasa, a companhia confirmou que participará do processo, mas sem indicar compromisso definitivo de investimento. Quando questionada sobre uma eventual parceria com a Equatorial, a administração afirmou que parcerias são bem-vindas e que a Equatorial poderia ser uma parceira natural, mas sem confirmação. A leitura é que a Sabesp enxerga valor estratégico em ativos relevantes do setor, mas preserva disciplina de capital, especialmente diante de incertezas regulatórias, desenho do processo e retorno ajustado ao risco.
Na pergunta sobre expansão fora do Brasil ou para outros segmentos, a administração foi conservadora. Daniel Szlak afirmou que crescimento inorgânico tende a trazer mais risco, especialmente fora da área core, e que a companhia ainda está nos estágios iniciais de sua transformação. A mensagem foi clara: se houver alguma iniciativa fora do core, ela deveria começar pequena, quase como uma opção, e não como uma grande aquisição fora da geografia principal. O foco permanece em executar bem em São Paulo.
Principais gatilhos para monitorar
O principal gatilho de valor continua sendo a execução do plano de universalização, com avanço físico do capex e reconhecimento regulatório adequado dos investimentos. Nesse sentido, a evolução da nova metodologia de RAB, além das discussões com a ARSESP sobre capex 2024-2030, será fundamental para reduzir incertezas e dar maior previsibilidade ao retorno sobre o capital investido.
O segundo gatilho é a continuidade da recuperação de receita, com avanço em grandes clientes, política de descontos, revenue assurance, troca de hidrômetros, smart meters e digitalização dos canais comerciais. Essa frente pode sustentar expansão de margem sem depender exclusivamente de reajustes tarifários.
O terceiro gatilho é a alocação de capital. A companhia segue com grande oportunidade dentro de São Paulo, mas a participação em Copasa e Universaliza São Paulo pode adicionar opcionalidade relevante ao case, desde que preservada a disciplina de retorno. A mensagem do call sugere que Sabesp continuará avaliando oportunidades, mas sem sacrificar o foco principal: entregar a transformação operacional, regulatória e financeira da concessão paulista.
