Ao longo dos últimos trimestres, nossa tese de fechamento do desconto da Itaúsa em relação à sua soma das partes (SOTP) vem se materializando. O desconto, que já superou 25%, caiu para aproximadamente 18,2% atualmente. Ainda enxergamos espaço para compressão adicional, embora entendamos que a parcela mais óbvia desse movimento já tenha ocorrido.
A discussão agora passa a ser: qual seria um nível “justo” de desconto para a holding? Algo próximo de 15%? Ou até menos? Por um lado, a presença de ativos não listados no portfólio naturalmente justifica algum nível de desconto adicional frente a holdings puramente líquidas. Por outro, entendemos que o patamar atual ainda não reflete integralmente:
- a listagem de ativos destravando valor;
- a melhora operacional das investidas;
- a redução gradual da alavancagem da holding;
- e o fim da ineficiência fiscal, catalisador estrutural que se aproxima.
O principal deles continua sendo o fim da ineficiência fiscal associada à incidência de PIS/Cofins sobre JCP da holding, aprovado dentro da Reforma Tributária por meio da Lei Complementar 204/23, sancionada em janeiro de 2025 e com vigência prevista para 2027.
Na prática, a mudança elimina um importante custo estrutural da holding, melhorando sua eficiência tributária e reduzindo parte relevante do desconto historicamente aplicado pelo mercado. Em nossa avaliação, apenas essa ineficiência fiscal poderia justificar algo entre 7%–9% do market cap da companhia.
À medida que o mercado passa a incorporar gradualmente essa nova dinâmica, acreditamos que o desconto tende a convergir para níveis estruturalmente mais baixos e mais próximos de um patamar “justo” para a holding.
O resultado do 1T26 reforça essa leitura. As principais investidas seguiram apresentando resultados sólidos, enquanto a holding continuou avançando em sua agenda de desalavancagem, melhorando o perfil da dívida e reduzindo gradualmente seus custos financeiros estruturais.
Itaúsa | Desconto em Relação a Soma das Partes (SOTP): Desconto finalmente fecha, mas ainda há espaço para mais
Destaques do 1T26:
O 1T26 reforçou a trajetória de melhora consistente dos resultados da Itaúsa, que alcançou lucro líquido recorrente de R$ 4,49 bilhões no trimestre (+1,0% t/t; +17,0% a/a), com evolução das investidas não-financeira evoluindo mais que o Itau.
Itaú Unibanco (ITUB4/ITUB3)
O banco entregou lucro líquido recorrente de R$12,3 bilhões (-0,3% t/t; +10,4% a/a), com ROE de 24,8% (+2,3pp a/a) – resultado sólido mesmo em um primeiro trimestre sazonalmente mais fraco, com dois dias úteis a menos. Inadimplência estável em 1,9% pelo segundo trimestre consecutivo e índice de eficiência avançando para 38,6% (-2,4pp a/a). O banco segue como principal ativo da holding, respondendo por cerca de 91% do valor da SOTP.
Setor Não Financeiro
As investidas não financeiras seguiram apresentando evolução operacional relevante, contribuindo com R$ 456 milhões para o resultado da holding (+52,5% t/t; +76,5% a/a).
Os principais destaques foram:
– Motiva (MOTV3): Lucro Líquido Ajustado +16,3% a/a; tráfego crescendo em todas as plataformas; Fernão Dias iniciou operação em abril, reforçando a escala da plataforma.
– Dexco (DXCO3): Lucro Líquido Ajustado: -24,9% a/a; FCL positivo em R$235 milhões, alavancagem recuando para 2,99x; Madeira com EBITDA recorde; Revestimentos ainda pressionado, mas melhorando
– Alpargatas (ALPA4): Lucro Líquido +44,8%; Números avançando no Brasil e na maior parte das operações internacionais;
– Aegea: Lucro Líquido Recorrente: +16,3% a/a; EBITDA recorrente +65,3% a/a; alavancagem em 3,9x com foco em desalavancagem; Reapresentação contábil sem impacto em caixa; acordo de leniência já endereçado; IPO adiado
– Copa Energia: Lucro líquido recorrente: +27,3% a/a; Alavancagem confortável em 0,5x; Única não-financeira a declarar proventos à Itaúsa no trimestre (R$23 milhões)
– NTS: Lucro líquido: -10,1% a/a; Desempenho pressionado por vencimento de contrato legado e IGP-M negativo; Contribuição à Itaúsa de R$157 milhões (+87% a/a) via dividendos e variação positiva no valor justo
Composição da Holding: Itaú continua como âncora, mas diversificação cresce (market cap e/ou valor livro)
Resultado Individual Gerencial da Itaúsa: Desempenho melhor em todas as investidas não financeiras
Preço-Alvo e Upside Potencial para Itaúsa (ITSA4)
Nossa preferência pela Itaúsa não reflete necessariamente uma visão de superioridade estrutural em relação ao Itaú Unibanco, mas sim o entendimento de que, nos preços atuais, a holding oferece uma forma mais eficiente de capturar a tese do banco.
Além da exposição predominante ao Itaú, a Itaúsa combina:
- desconto relevante em relação à soma das partes (SOTP);
- potencial de redução da distorção fiscal da holding;
- e dividend yield aproximadamente 12% superior ao do próprio ITUB4.
Com a aprovação da Reforma Tributária e a perspectiva de eliminação da ineficiência fiscal a partir de 2027, acreditamos que o desconto da holding tende a convergir gradualmente para níveis mais razoáveis ao longo dos próximos anos.
Nosso preço-alvo para a Itaúsa parte do target de R$ 53,00 para ITUB4 e incorpora:
- redução do desconto da holding para 15% em relação ao SOTP;
- convergência das ações PN da Aegea ao valor implícito das ONs;
- continuidade da desalavancagem da holding e melhora do fluxo estrutural de caixa.
Com essas premissas, chegamos a um preço-alvo de R$ 18,30 para ITSA4, implicando potencial de valorização de aproximadamente 38,0% frente ao último fechamento.
Desconto de Holding: Upside de ITUB4 + reprecificação da Aegea + fechamento parcial do desconto sustentam o target de ITSA4
Desconto da Holding: Movimento de fechamento já começou
O desconto da Itaúsa em relação à sua soma das partes (SOTP) recuou para aproximadamente 18,2%, após ter atingido quase 26% ao longo de 2025. Na nossa leitura, esse movimento já reflete o início da precificação, pelo mercado, do fim da ineficiência fiscal aprovado dentro da Reforma Tributária.
Ainda assim, o desconto atual permanece acima do intervalo que a própria administração considera razoável — entre 15% e 17% — sugerindo que ainda existe espaço relevante para compressão adicional.
Parte desse desconto é naturalmente justificável. Ao investir via holding, o acionista passa a carregar:
- uma camada adicional de custos;
- menor liquidez relativa;
- e potenciais ineficiências tributárias e financeiras,
quando comparado ao investimento direto nas empresas investidas — especialmente no Itaú Unibanco.
No caso da Itaúsa, porém, conseguimos explicar estruturalmente apenas cerca de 10,3 pp do desconto atual através de fatores efetivamente mensuráveis:
- 8,3 pp relacionados à ineficiência fiscal;
- e aproximadamente 2,0 pp associados ao custo operacional da holding.
Isso implica que os 7,9 pp restantes não possuem uma justificativa estrutural clara na nossa visão, reforçando a assimetria positiva do papel e a possibilidade de continuidade do fechamento do desconto ao longo dos próximos anos, até maior que os 15% mencionados.
Composição do Desconto: O fim da ineficiência fiscal e reprecificação total da Aegea como catalisadores
Ineficiência Fiscal (8,3pp): Principal componente do desconto da Holding
A incidência de PIS/Cofins sobre os juros sobre capital próprio (JCP), agravada pela estrutura em cascata entre IUPAR e Itaúsa, eleva a perda efetiva da holding para aproximadamente 13,2% sobre o valor bruto distribuído, patamar significativamente acima da alíquota nominal de 9,25%.
Estimamos que essa ineficiência fiscal tenha consumido cerca de R$ 220 milhões apenas no 1T26 e consuma R$ 901 milhões durante o ano.
Em nossa avaliação, o valor presente dessa distorção fiscal é de aproximadamente R$ 12,4 bilhões, equivalente a cerca de 8,3 pp do valor de mercado atual da Itaúsa — explicando, sozinho, mais da metade do desconto atual da holding em relação à soma das partes.
A aprovação da Reforma Tributária representa um catalisador estrutural extremamente relevante para a tese, uma vez que elimina integralmente essa ineficiência a partir de 2027.
Na nossa visão, o mercado ainda não precificou totalmente essa mudança estrutural, o que reforça a tese de continuidade do fechamento gradual do desconto da holding ao longo dos próximos anos.
Ineficiência Fiscal: Valor presente da distorção ainda explica parte relevante do desconto da Holding
Custo Operacional (2,0pp): Estrutura leve e progressivamente menos relevante
Diferentemente da ineficiência fiscal – que deve ser eliminada com a Reforma Tributária a partir de 2027 – o Opex representa um custo estrutural e permanente da existência da holding. Ainda assim, entendemos que seu impacto econômico é relativamente limitado.
Estimamos que o valor presente das despesas operacionais da Itaúsa seja de aproximadamente R$ 2,9 bilhões, equivalente a cerca de 2,0 pp do valor de mercado atual da companhia.
Além disso, à medida que:
- os dividendos das investidas não financeiras cresçam;
- a holding continue reduzindo alavancagem;
- e o fluxo estrutural de caixa melhore,
o peso relativo desse custo tende a se tornar progressivamente menos relevante dentro da tese de investimento.
Custo Operacional: Valor Presente do Opex
Fluxo de Caixa da Holding e Subscrição: Convergência gradual, mas ainda insuficiente
Como a Itaúsa repassa praticamente integralmente os dividendos recebidos do Itaú Unibanco aos seus próprios acionistas, a holding não retém fluxo relevante dessa principal investida para cobrir seus custos estruturais. Isso cria uma dependência relevante dos dividendos provenientes das investidas não financeiras para financiar:
- a ineficiência fiscal da holding;
- o Opex;
- e o resultado financeiro negativo decorrente do endividamento.
Em 2024 e 2025, esse fluxo ainda permaneceu insuficiente para cobrir integralmente essas despesas estruturais, o que acabou motivando a oferta de subscrição anunciada em fevereiro de 2025.
Ao longo de 2025, os proventos recebidos das investidas não financeiras avançaram de forma relevante para R$ 822 milhões (+129% a/a), beneficiados tanto pela melhora operacional das investidas quanto por antecipações de dividendos ligadas às discussões sobre aumento da tributação sobre dividendos. Ainda assim, o montante permaneceu abaixo da combinação entre:
- ineficiência fiscal da holding;
- despesas operacionais;
- e resultado financeiro negativo,
que juntos totalizaram aproximadamente R$ 1,17 bilhão no período.
Dividendos: Itaúsa oferece prêmio de yield em relação ao Itaú
A Itaúsa oferece dividend yield projetado de 8,3% – prêmio de 12,2% em relação aos 7,38% estimados para o Itaú – reforçando a holding como a forma mais eficiente de capturar o fluxo de dividendos do banco com maior retorno corrente.
Dividend Yield: Itaúsa com Prêmio de 12,2% sobre o Itaú
