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    Publicado em 08 de Fevereiro às 19:01:55

    Eletrobrás (ELET3) | Risco ou Oportunidade?

    Conclusão. Mantemos a recomendação de COMPRAR as ações da Eletrobrás (ELET3). Em nossa leitura, apesar de todo o desconforto causado pelos recentes comentários no front político e da volatilidade que isso vem causado nas ações da Eletrobrás, acreditamos que essa queda gere um ponto de entrada ainda mais confortável para as ações da empresa. Em nossa leitura, não só achamos que a reversão da privatização é extremamente improvável como também achamos que os atuais niveis de preços a empresa negocia em níveis pré-privatização. Vale mencionar que nos termos atuais inseridos no estatuto da empresa, a eventual reestatização da empresa se daria em condições que seriam muito favoráveis se considerarmos os preços de tela da ELET3 e a “pílula de veneno” inseridas em seu estatuto, que assegura um prêmio de 200% em relação a maior cotação dos últimos 504 dias de negociação caso algum acionista ou grupo de acionistas alcancem mais de 50% de participação na mesma. Ou seja: o preço a ser pago deveria ser de mais de R$100/ação, implicando em uma valorização muito expressiva em relação aos preços atuais. Apesar dos desafios e da volatilidade, seguimos confiante no case de turnaround da empresa e que já deve começar a demonstrar resultados do recente programa de demissão voluntária tocada pela empresa. Aos atuais níveis de preço, vemos a empresa negociando com expressivo potencial de valorização em relação ao nosso preço-alvo, Taxa Interna de Retorno Implícita de 12,5% em termos reais e múltiplos por demais deprimidos (EV/EBITDA 23E 5,3x e P/VPA 0,7x) que nem de longe representam uma empresa privada de energia elétrica com todas as alavancas de valor que devem ser destravadas ao longo do tempo e com prazo médio das concessões de pelo menos metade das suas concessões de geração renovadas em mais 30 anos.

    Os fatos

    Os últimos dias, as ações da Eletrobrás (ELET3) sofreram intensa volatilidade após um fluxo de notícia extremamente negativo do front político. De acordo com os jornais, o governo federal gostaria de rever a privatização da empresa. Dentre as críticas, estão sendo citados os direitos de voto limitados a 10% por grupo de controle independente de sua participação (o Governo Federal ainda detém c. 45% de participação na empresa), maior poder de indicação em diretorias e conselho de administração e outros. Por último, foi mencionado o interesse do governo federal em, de alguma maneira, reverter o processo de privatização. Vale lembrar que todo esse fluxo de notícias se deu após uma série de acontecimentos que acabaram por nos levar a publicar uma revisão baixista de preço na Eletrobrás (para maiores informações, clique aqui – “Geração: São Pedro Ajudou. E agora? – Atualização de Estimativas!”).

    Sobre os temas mencionados, citamos alguns trechos do seu estatuto social.


    Direito de Voto limitados a 10%, independente da quantidade de ações

    Art. 6º – É vedado a qualquer acionista ou grupo de acionistas, brasileiro ou estrangeiro, público ou privado, o exercício do direito de voto em número superior ao equivalente ao percentual de 10% (dez por cento) da quantidade total de ações em que se dividir o capital votante da Eletrobras, independentemente de sua participação no capital social.

    Obrigação de aquisição da totalidade das ações com 200% de prêmio em relação ao maior valor nos últimos 504 pregões

    Art. 10 – O acionista ou grupo de acionistas que, direta ou indiretamente, vier a se tornar titular de ações
    ordinárias que, em conjunto, ultrapassem 50% (cinquenta por cento) do capital votante da Eletrobras e que não retorne a patamar inferior a tal percentual em até 120 (cento e vinte) dias deverá realizar uma oferta pública para a aquisição da totalidade das demais ações ordinárias, por valor, no mínimo, 200% (duzentos por cento) superior à maior cotação das respectivas ações nos últimos 504 (quinhentos e quatro) pregões, atualizada pela taxa do Sistema Especial de Liquidação e Custódia – SELIC.

    Por quê não acreditamos nesse cenário?

    Primeiro, discursos políticos são sempre difíceis de serem análisados de maneira objetiva. Segundo, nosso ceticismo deriva da solidez em que foi conduzida o processo de privatização da empresa e sobre como o processo poderia ser revertido sob uma eventual “puxada de tapete” institucional. Ou seja, sem que envolvesse o pagamento da “pílula de veneno” que está considerada no estatuto da empresa.

    É importante mencionar que o projeto de lei de privatização da Eletrobrás foi submetido no mandato anterior do governo federal e aprovado tanto pela Câmara dos Deputados quanto pelo Senado – inclusive, os mesmos presidentes de ambas as casas que tocaram o processo de privatização da Eletrobrás acabaram de ser reeleitos para esta legislatura. Além disso, todo o processo foi aprovado pelo Tribunal de Contas da União. Citamos tmbém a operação total de R$33,7 bilhões para que o processo fosse concluído. Esse valor considera $29,3 bilhões para o pagamento de novas outorgas de geração ao governo federal e os demais recursos relacionado a venda de ações no mercado secundário. Do total desse valor, é importante mencionar que R$6 bilhões foram recursos do Fundo de Garantia por Tempo de Serviço (FGTS) dos trabalhadores brasileiros. E por último, mas não menos importante, citamos que o cenário de “puxada de tapete” seria uma agressão que acabaria por transbordar ao ambiente regulatório brasileiro para além das fronteiras do setor elétrico e, em nossa leitura, ao ambiente de negócios do Brasil como um todo.

    E a nossa avaliação?

    Sem a menor dúvida, tal discussão nos trás desconforto e, consequentemente, volatilidade as ações da empresa. A grande questão aqui é que julgamos o case muito assimétrico a medida que a empresa negocia com forte desconto em relação aos players privados – essencialmente, a empresa segue sendo negociado com múltiplos de uma empresa estatal (5,3x EV/EBITDA 23E e 0,7x P/VPA 23E). Ou seja, mesmo considerando o cenário de reversão da privatização, achamos que os atuais níveis de preço do papel já embute uma parte consideravel do risco do cenário mais pessimista. À medida que consideramos essa possbilidade muito remota, achamos que os atuais níveis de preço implicam em uma janela de oportunidade muito interessante tendo em vista todos os acontecimentos ao redor da empresa.

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