O lucro de Fleury no 4T21 veio 14,8% abaixo das nossas expectativas e 19,5% abaixo das de mercado. Apesar das receitas terem superado em 10,6% as nossas expectativas, a pressão de margens prejudicou o resultado. As margens pressionadas podem ser atribuídas a (i) elevação de custos e despesas decorrentes de adição de adquiridas no resultado, (ii) gastos de consultoria e marketing, (iii) reforço no atendimento e (iv) menor diluição dos custos fixos com a queda t/t das receitas em função da sazonalidade. As margens estão abaixo de patamares pré-pandêmicos.
Com o sistema de saúde se consolidando, a Fleury segue fazendo avanços em sua estratégia de desenvolver um ecossistema de saúde. A receita de novos elos já corresponde a 7,5% da receita bruta total da companhia, tendo crescido 450% em 2021. Do lado negativo, o número de consultas no Saúde ID, marketplace de ofertas físicas e digitais de saúde caiu 8,5% t/t.
Na nossa avaliação, o resultado do Fleury foi fraco. No entanto, seguimos positivos para a empresa em 2022. Dentre os fatores positivos que enxergamos para a empresa estão: (i) O aumento dos exames de Covid, que deve contribuir com a receita no 1T22; (ii) A companhia vem conseguindo crescer através de aquisições de empresas de exames diagnósticos e de novas linhas de negócio; (iii) Esperamos que o Fleury continue a sua estratégia de crescimento inorgânico, dado a baixa alavancagem (dívida líquida/EBITDA) de 1,3x no final do 3T21; (iv) Valuation atrativo de 16,4x P/L 22 (vs. 20x da média histórica).
Recentemente, o anúncio do acordo para a compra de SulAmérica pela Rede D’or deu uma reviravolta no setor de saúde. A Rede D’Or vem gradativamente incorporando empresas que fazem parte de sua cadeia de prestação de serviços. Ela já possui uma participação de 29% na Qualicorp, administradora de planos de saúde e já fez uma oferta pela Alliar, concorrente do Fleury em medicina diagnóstica.
Com a verticalização das companhias de saúde, as empresas não verticalizadas vêm ficando cada vez mais isoladas. As companhias verticalizadas são aquelas que possuem hospitais e clínicas próprias. Após o acordo para comprar a SulAmérica, um dos próximos passos da Rede D’Or poderia ser comprar um laboratório. Neste contexto, o Fleury dificilmente será adquirido dado que o Bradesco já tem 25% de participação na empresa. Com a compra da SulAmérica, o Bradesco acabou ficando isolado como único segurador sem hospitais dentro do grupo e dificilmente renunciará a seus ativos em saúde.
Receita: desempenho forte no tri
A receita líquida de Fleury no 4T21 cresceu 10,6% a/a e caiu 1,1% t/t. A queda t/t está atribuída a sazonalidade. No 4T geralmente a menor frequência de exames decorrente do período de festas costuma comprometer as receitas. Os impactos da sazonalidade foram mitigados pela abertura das unidades da Vila Mascote e Weinmann Farrapos e aquisições dos laboratórios Pretti e Bioclínico.
A contribuição dos exames de Covid seguiu caindo no trimestre, tendo sido de 5,7% da receita bruta (vs. 6% no 3T21 e 11,1% no 4T20). Mesmo com a menor participação dos exames de Covid nas receitas, o Fleury conseguiu manter um bom crescimento a/a. Dentre as razões para o crescimento estão: (i) aquisições; (ii) abertura de unidades; (iii) crescimento em novos elos.
A receita de novos elos cresceu 450% em 2021. No 4T21 a receita de novos elos passou a representar 7,5% da receita total de Fleury (vs. 1,38% no 4T20). Excluídas aquisições, o volume de atendimentos caiu 1,5% a/a e de exames avançou 0,8%.
Custos: pressionados por aquisição
Os custos com serviços prestados da Fleury subiram 19,5% a/a e 2,9% t/t. O crescimento a/a se deve a forte base de comparação do 4T20. Com a rápida retomada da frequência de exames somada a estrutura mais enxuta em resposta à Covid, houve um ganho de margem no 4T20. A margem no período foi de 33% em comparação a 29,6% em 2019.
No 4T21 a margem bruta foi de 27%, mais pressionada do que patamares pré-Covid. O aumento dos custos se deve a continuidade da recomposição do quadro de colaboradores para suportar a demanda das unidades e a maiores custos de medicamentos para serviços de infusão. A elevação dos custos de medicamentos foi resultado da aquisição da CIP.
Despesas: piores do que valores pré-pandêmicos
A margem operacional também foi pressionada no 4T21. Com a queda de receitas t/t, há menor diluição de custos fixos e naturalmente uma maior pressão de margem. Além disso, o efeito da retomada dos volumes com a estrutura mais enxuta também impulsionou a margem operacional no 4T20, gerando uma forte base de comparação. No 4T20 a margem operacional foi de 21,5% (vs. 18% no 4T19).
No 4T21 a margem operacional foi de 15,2%, abaixo de valores pré-pandêmicos. O resultado fraco está atribuído ao aumento da despesa relacionada a aquisições, gastos de consultoria, TI e marketing. As despesas administrativas cresceram 50,2% a/a.
