O Investor Day de 2022 da Gerdau aconteceu ontem, dia 08/12/2022. Durante a apresentação, o management procurou passar para os investidores qual é o direcionamento que Companhia siderúrgica deve seguir: ser capaz de fornecer soluções completas e amplas, tanto na questão geográfica quanto em mix de produtos, se tornando um One Stop Shop para o aço. Acreditamos assim que a Companhia deve manter vantagens competitivas importantes, como o uso da sucata em 71% da sua produção e outros pontos que iremos explorar ao longo do relatório, dando continuidade na geração de valor aos seus acionistas em um 2023 que será de desafios para setor de siderurgia.
Sendo assim, continuamos com a nossa visão mais positiva para a Gerdau, principalmente contra seus pares brasileiros. Do lado negativo, observamos o anúncio, feito durante a apresentação, do desligamento do alto forno da planta de Ouro Branco em Minas Gerais como um ponto de atenção para o médio prazo, conforme comentaremos mais adiante. Reiteramos nossa recomendação de COMPRA, com um Preço Alvo de R$38,50, o que levaria o papel a um upside de +24,47%.
Exposições geográficas devem se limitar as Américas
O management deu enfoque sobre o plano de atuação geográfica da Companhia, consolidando exposição apenas a geografias com capacidade para entregar rentabilidade em níveis sustentáveis, demonstrando o motivo do seu programa de desinvestimentos desde 2015, saindo de alguns países como o Chile, Guatemala e Índia, reforçando o foco para as Américas, com apenas uma unidade em outra região e um laboratório de pesquisa e desenvolvimento sobre grafeno na Europa.
Apesar de enxergarmos um cenário macro global desfavorável, a exposição pela Gerdau a diferentes regiões permite a Companhia se relacionar mais com o mercado local do que o mercado global, o que retira parcialmente o impacto da variação do preço internacional do aço e coloca uma relevância maior no cenário regional.
Sendo assim, entendemos que a curva do preço do aço visto pelas referências internacionais não reflete com exatidão a dinâmica de preço realizado da Gerdau, principalmente pela qualidade do produto entregue. Observamos essa dinâmica com clareza nos resultados do 3T22, com a Gerdau sendo a única empresa sob nossa cobertura reportando um preço realizado acima das nossas expectativas, com uma dinâmica de preço favorável em detrimento de volume. A ON Brasil marcou um preço realizado de R$6.374/t (+8% Est. Genial) e ON da América do Norte chegou R$7.927/t (+5% Est. Genial).
Porém, acreditamos que a curva internacional causa um impacto maior na parte de exportação em sua ON Brasil, que pela dinâmica de preços externa negativa, perdeu relevância nas vendas, saindo de cerca de ~22% em 2021 para ~5% em 2022E, como explicamos no nosso relatório do resultado do 3T22.
Apesar do cenário macro, alguns fatores podem impulsionar volumes de aço em 2023
Em nossa análise o cenário macro deve continuar apertando a demanda por aço, porém, ponderamos alguns fatores que podem ajudar a neutralizar o efeito de uma desaceleração, sendo eles: (i) pacotes de infraestrutura nos EUA que somam o montante de US$1,2 trilhão, assinados em 2021 mas para serem distribuídos ao longo dos anos que podem arrefecer, para ON da América do Norte, o impacto de uma potencial recessão no país; (ii) conversas sobre a ampliação de programas sociais de transferência de renda pelo Brasil, fortalecendo a demanda por materiais de construção no varejo, geralmente puxados pela auto construção em classes mais baixas e (iii) ampliação de programas de habitação, subsidiando a construção por meio de construtoras dentro do programa governamental “casa verde e amarela” ou anteriormente chamado de “minha casa, minha vida”.
ON da América do Norte: investimentos no mix e desafios na atração de mão-de-obra
Enxergamos a ON América do Norte sendo um ponto chave da nossa tese de investimento na Companhia, apresentando exposição importante para a complementariedade da operação da siderúrgica.
O management reiterou durante o Investor Day o compromisso da Gerdau com a ON, que em nossa análise, vem ganhando cada vez mais destaque. Esperamos a continuidade em 2023 do processo de reinvestimento nas próprias usinas, que somou R$432m nos últimos dois trimestres. Acreditamos que o foco no backlog de contratos será com clientes que fornecem margens mais expansivas em 2023, a fim de se posicionar com flexibilidade para ser capaz de capturar oportunidades, mesmo com o mercado americano dando sinais de recessão.
Acreditamos que a Gerdau possui uma boa execução de estratégia na ON América do Norte, de forma a não criar uma dependência em cima de um setor específico (industrial, óleo e gás, automobilístico e imobiliário). Vemos a Companhia expandindo a flexibilidade produtiva, com plantas que eram especializadas em aços longos (Cartersville, Charlotte e Jackson), sendo adaptadas para um mix com melhor aderência também a aços planos, de forma a direcionar as plantas para os produtos que negociam a um prêmio mais elevado de preço realizado ao longo de cada trimestre específico, o que levou a margem EBITDA a sair do patamar de 20,5% nos 9M21 para 33% nos 9M22, um aumento significativo de +12,5p.p, mesmo com boa parte do ano de 2022 vivendo um cenário macro mais desafiador para o consumo do aço.
Ainda assim, o maior desafio para a Gerdau, segundo o management, têm sido atrair mão-de-obra local, devido a inflação de salários americana e ao valor do seguro-desemprego federal, a siderúrgica está rodando com cerca de 400 vagas abertas, o que para uma operação com cerca de 5k funcionários nos parece bem relevante.
ON do Brasil: Mini mills devem continuar auxiliando na entrega de resultados
Buscando a resiliência em momentos desfavoráveis do ciclo, a Gerdau divulgou durante o Investor Day, planos de alocação de capital para alguns projetos na ON Brasil, que devem trazer uma maior eficiência de custos e maior rentabilidade. Destacamos os relacionados a cadeia de reciclagem da sucata ferrosa, que em nossa opinião, ainda possuem relevante espaço de crescimento no Brasil, mercado onde os coletores de sucata são pulverizados, diferentemente dos EUA.
Acreditamos que melhorando o acesso a matéria prima para as mini-mills na ON Brasil a Companhia cada vez mais se coloca à frente dos pares, que possuem a maior parte da sua produção ligada ao carvão mineral e coque. Para dois próximos trimestres, devemos ver o carvão referência australiana ainda em patamares elevados. Observamos a commodity energética saindo de US$87,47/t no 1T21 para US$416,67/t no 3T22. Acreditamos que o carvão estará acima da barreira dos US$400 até o 2T23E, devido a entrada do inverno na Europa e o aumento da demanda por carvão como substituto do gás russo para uso nas calefações das moradias, o que deve continuar elevando o COGS dos demais players de siderurgia e pressionando margens.
Já a Gerdau, deve conseguir capturar de maneira mais enfática a redução no preço da sucata ferrosa no 4T22, uma vez que o delay maior do que a nossa expectativa (acima de 2 meses) atrapalhou a Companhia na apuração de um COGS mais arrefecido no 3T22. Vale a pena mencionar que a Gerdau possui atualmente 71% de sua produção utilizando sucata, e devemos ver esse percentual em expansão até atingir ~80% em 2026E.
ON de Aços Especiais: Exposição maior do setor automobilístico ainda encontra entraves, porém, barreias poderão ser derrubadas
Na ON Aços Especiais, que possui boa parte das suas receitas oriundas dos mercados brasileiro e americano. Ambos os mercados estão em um ramp-up pela grande exposição ao setor automotivo, que está passando por um processo de retomada da produção no Brasil, porém, ainda em um ritmo mais lento do que esperávamos, com a produção de veículos leves não conseguindo recuperar o nível pré pandemia.
Já a parte de veículos pesados no país, vemos as vendas de aço atingindo uma estabilização, depois de um 2021 de forte crescimento na demanda, puxado por um aumento de ~43% dos emplacamentos. O desempenho desse segmento é sensível à elevação dos juros, com uma leve redução na oferta de crédito pela escalada da taxa, o setor de pesados parece encontrar níveis mais brandos de crescimento, diminuindo a procura por aço em relação a 2021.
Porém, nossa análise é de que a chegada dos motores Euro 6 em 2023, que atendem às restrições de emissão de poluentes previstas, devem impactar o preço dos veículos pesados. A expectativa de valores mais elevados em 2023 poderá antecipar no 4T22 alguma demanda, fazendo com que o desempenho possa surpreender positivamente.
Já na ON América do Norte, vemos a exigência anunciada em 2019 pela USMCA de que 70% dos veículos produzidos na América do Norte tenham aço proveniente da região como uma medida que deve aumentar nos próximos 5 anos os movimentos de nacionalização dos participantes do setor automotivo na cadeia dos EUA, o que deve beneficiar a Gerdau. A produção de veículos leves na América do Norte ficará próxima de 14,4 milhões em 2022E Vs. 13 milhões em 2021, consolidando um CAGR20-22 de 11%. Já para 2023E, vemos a produção chegando à marca de ~15 milhões, segundo nossas estimativas.
Acreditamos que mesmo com a desaceleração em virtude do potencial recessão, a medida da USMCA deve impulsionar o setor siderúrgico em 2023, uma vez que boa parte da demanda por aço foi reprimida pela paralização da indústria automotiva em 2020, em decorrência do declínio da demanda durante a pandemia do covid-19 e pela crise dos semicondutores, logo após a medida se tornar efetiva.
Alocação de capital nos parece inteligente
Desde o ano de 2021 a Companhia vem apresentando resultados recordes históricos, em todos os termos, seja ele top line, com crescimento de EBITDA e margens melhores que os pares pelo maior uso das mini-mills em detrimento das usinas integradas. Observamos uma estratégia assertiva da Gerdau no mix dos produtos e na entrega de soluções especializadas para os clientes, compondo prêmios nos produtos acabados de aços que ajudam a siderúrgica a se sobressair na dinâmica de preços realizados em relação aos demais players no Brasil.
Acreditamos que essa estratégia é a grande responsável pela mudança de patamar operacional da Gerdau, emplacando uma geração de fluxo de caixa livre (FCF) em torno de R$25b. A alocação dos recursos destinou-se a três caminhos: (i) desalavancar a Companhia, aplicando R$7b, saindo de 1,3x Div. Líquida/EBITDA no final de 2020, e chegando a 0,16x no 3T22; (ii) distribuição de R$12b em dividendos, com um payout bem superior ao mínimo estabelecido pelo Estatuto Social, e (iii) usando R$6b como CAPEX e M&A.
Para o futuro, a expectativa ainda segue de se manter sendo uma Cash Cow, focando na distribuição de dividendos, com algum CAPEX para manutenção e aumento de capacidade, com o anúncio da reforma da planta de Ouro Branco (MG), que ainda está em fase de estudos, em uma expectativa de obras a partir de 2025, com mais informações sendo divulgadas no próximo release trimestral, do 4T22 em fevereiro de 2023.
Vemos a Companhia se movimentando na ampliação de suas vantagens competitivas
A visão de longo prazo para a geração de valor e retorno aos acionistas, nos parece conter todas as peças necessárias para sua eficácia: (i) exposição em mercados fortes, capazes de atuarem com margens de rentabilidade atrativas, e de se desvincular da referência de preço internacional para o aço, (ii) produção diversificada através de uma flexibilidade produtiva, adequando a Companhia para o produto que naquele trimestre se monstra mais rentável, criando uma expansão no mix de seus produtos; (iii) alocação de capital dedicada para continuar distribuindo dividendos a um payout atrativo, puxados pela geração de FCFY (Free Cash Flow Yield) de 20,3% 2023E e (IV) níveis de alavancagem em patamares bastante saudáveis, a 0,16X Dívida Liq./EBITDA, mesmo considerando a nossa estimativa de CAPEX ~R$2,5b de 2023E para dar continuidade ao aprimoramento das suas vantagens competitivas.
Investimentos não devem comprometer a alavancagem
Esse CAPEX na ordem de ~R$2,5b deve estar voltado para (i) manutenção das usinas próprias, como a reforma da planta de Ouro Branco em Minas Gerais, buscando maior eficiência, com o desligamento do alto forno, provavelmente por volta de 2025, o que deve impactar a produção e comprometer parte do capital de giro de 2023 e 2024 pela compra antecipada de placas, (ii) também utilizados para dar suporte ao crescimento de seu sistema de reciclagem de sucata ferrosa no Brasil, aperfeiçoando a cadeia de produção como um todo, desde a coleta até o processamento, e (iii) investimentos para uma maior exposição em aços planos nos EUA, como bobinas laminadas a quente.
Acreditamos que a alavancagem ainda continuará sendo contida a patamares próximos de 0,25X 2023E, uma vez que a geração de caixa robusta criará espaço, segundo nossas estimativas, tanto para pagamento de dividendos como para suporte em pressionamento do capital de giro devido ao desligamento do alto forno da planta de Ouro Branco, bem como sustentar o CAPEX de retrofit e aprimoramento de produção.
Nossa visão e recomendação
Acreditamos que o Investor Day 2022 da Gerdau demonstrou a qualidade do management e dos ativos sob gestão da siderúrgica. Os pontos citados ao longo desse relatório devem fornecer vantagens competitivas interessantes para a Gerdau destravar valor no longo prazo, com uma produção de aço focada nas mini-mills (sucata), com qualidade suficiente para ser distribuída em mais de 70 unidades comerciais ao longo das Américas.
Sucata entra, aço de qualidade sai… Nossa visão é de que o ano de 2023 deve ser marcado por alguns desafios, porém, vemos a Gerdau tendo se preparado ao longo dos últimos anos para exercer uma capacidade imediata de fornecer uma maior oferta caso demandado pelo mercado, e com uma dinâmica de preços realizados que nos parece bastante atrativa em comparação aos pares brasileiros. Com um COGS menos impactado pelo uso da sucata ferrosa como insumo nas mini-mills, que correspondem a ~70% da produção, podendo chegar a ~80% em 2026E, segundo nossas projeções, a Companhia consolida uma vantagem competitiva importante sobre os pares que utilizam carvão (coque), entregando como produto um aço negociado com um prêmio de qualidade.
Entendemos que no próximo ano essa vantagem competitiva deve ser crucial para manter um bom desempenho, com uma proposta de valor agregado, atendimento nacional especializado através de características mais difíceis de serem replicadas por outros players no curto prazo, que por sua vez devem ser mais afetados pela correção da curva internacional de referência para o aço e sofrer com aumento de COGS pelo custo do carvão, que ainda deve se encontrar em patamares acima de US$400 durante o 1S23. Sendo assim, reiteramos nossa recomendação de COMPRA para o nossa Top Pick do setor de siderurgia, com um preço-alvo de R$38,50, deixando o papel com um upside de 24,47%.
