A Gerdau divulgará o resultado do 1T24 no dia 02 de maio, após o fechamento do mercado. A principal modificação que realizamos de premissas, da qual comentamos nesse relatório, é a incorporação do plano de redução de custos anunciados pela companhia. Com a orientação passada pela equipe de gestão da companhia à cerca do corte de gastos, esperamos uma melhora expressiva de margem na divisão de negócios do Brasil em 2025, a que mais sofre com dinâmicas empobrecidas hoje.
Acreditamos que esse ganho de margem não está precificado pelo consenso, e por isso, estamos elevando o rating da Gerdau para COMPRA. (mais detalhes ao longo do relatório).
Sobre o 1T24, esperamos dados sequencialmente melhores, com um aumento na receita e elevação substancial no EBITDA e Lucro Líquido, tomando como referência a comparação t/t. Na referência a/a, a companhia segue pressionada por uma dinâmica de preços mais baixa no Brasil e uma demanda mais arrefecida nos EUA.
Para as principais divisões de negócio, com exceção da ON América do Sul, devemos ver um crescimento de vendas de forma sequencial. Temos a expectativa de que a ON Brasil seja a única a crescer volume também na base anual, dado o esforço que acreditamos ter sido empenhado pela Gerdau na retomada de market share nas operações brasileiras.
Valuation e recomendação. Especificamente para o 1T24, esperamos dinâmicas opostas de preços realizados para as diferentes divisões, uma vez que a companhia possui a tendência de manter um patamar de preços estáveis no Brasil, focando mais em volume para executar uma retomada de market share, com uma leve alta provocada mais por uma melhora no mix de produtos do que por uma recomposição de repasse de preços.
Embora a Gerdau seja menos exposta a aços planos se comparada a seus pares no Brasil, ainda enxergamos impactos do volume de importação do aço chinês para o mercado doméstico. Por outro lado, a companhia promoveu aumento de preços na América do Norte, recompondo o spread metálico após o aumento do preço da sucata ocorrido no trimestre passado.
Já sobre a América do Sul, relembramos que, no trimestre passado, a companhia descarregou na precificação do aço vendido para a operação na Argentina um efeito one-off de marcação a mercado, que ocorreu como consequência da maxidesvalorização proposital da taxa de câmbio USD/ARS, evento decorrente da política macroeconômica adotada após a entrada de Javier Milei na presidência. Esse evento não voltará a se repetir agora no 1T24, tornando basicamente inútil a comparação sequencial, que mostrará um avanço exagerado da receita líquida da divisão de negócios da América do Sul.
Por fim, para Aços Especiais, essa disputa com o aço importado ainda é grande dentro do segmento automotivo, e, portanto, acreditamos que descontos devem ter sido oferecidos para as operações brasileiras da unidade de negócios. Para as operações da América do Norte, o final da greve da United Auto Workers (AUW) provavelmente ajudou na retomada de vendas, embora o grau tenha sido menor do que incialmente esperado, uma vez que esse efeito deverá ser parcialmente apagado por uma demanda ainda mais enfraquecida, com a taxa de juros alta para padrões históricos nos EUA.
Olhando para frente… Vamos compartilhar o que estamos aguardando para as dinâmicas da companhia, separando por cada divisão de negócios.
ON Brasil:
- Os preços da bobina laminada a quente (HRC), referência para aços planos, estão sendo negociados com um prêmio de +21,6% vs. o aço importado, significativamente acima da média histórica de ~12%. Apesar do portifólio da Gerdau ainda ser majoritariamente voltado para aços longos, a companhia também se tornou mais exposta a diferentes mercados, uma vez que vem diversificando o mix de produtos ao longo dos últimos anos. Os preços de vergalhão, por outro lado, mostram um quadro mais estável, sendo negociados com um prêmio de +4,5% vs. o aço importado, o que sugere uma melhor chance de sucesso no repasse de preços nos setores que demandam aços longos, em consonância com o que estamos comentando desde o relatório de prévias do 4T23.
- Seguindo essa linha, apuramos através de informações de mercado e não oficiais, que um conjunto de siderúrgicas, entre elas a Gerdau, teriam proposto um repasse de +8% para os aços longos utilizados na construção civil entre fevereiro e março. Entretanto, as negociações efetivas ainda estão girando em aumentos de apenas +4%, que devem ser confirmados para o 2T24, segundo nossa análise de mercado. Do lado de volumes, aguardamos para o 3T24 o final da execução do projeto BQ2, que irá adicionar +250Ktpa de capacidade para bobinas laminadas a quente (HRC), ajudando na versatilidade, embora a dinâmica de preços para aços planos deva seguir pressionada.
- Mesmo com as medidas recentes impostas através do Comitê Executivo de Gestão (GECEX), mediado pela Câmara de Comércio Exterior (CAMEX), com um aumento da tarifa de importação de aço para ~25% (vs. ~14% anteriormente), apenas 11 NCMs de aços planos foram contempladas (com o pleito do IABr sendo de 30 produtos). Além do número baixo de NCMs, os 25% da taxa figurarão como alíquota complementar incidida apenas sobre a diferença entre o volume total de importação e à cota média registrada entre 2020 e 2022 (que parece desatualizada). Acreditamos que a medida não deverá criar um ambiente que devolveria poder de barganha para as siderúrgicas nacionais frente a suas negociações de preços com a indústria. Através de conversas com Investidores nos últimos dias, percebemos um desanimo do mercado com a medida.
ON América do Norte:
- Apesar das altas taxas de juros nos EUA, atualmente fixadas entre 5,25% e 5,5%, há um impulso significativo na construção de novas fábricas, especialmente de semicondutores, além de expansões nos setores de alimentos, bebidas e produtos químicos. Esse aumento na atividade de construção, influenciado pelo Reshoring e refletindo motivações de apoio legislativo e preocupações com a cadeia de suprimentos, manteve a carteira de pedidos da Gerdau em níveis saudáveis de ~60 dias durante os últimos trimestres.
- Notavelmente, os gastos com construção industrial aumentaram +80% a/a nos últimos 12M vs. um modesto crescimento de +6% a/a em outras categorias de construção não residencial privada. Entretanto, a demanda de bens duráveis está caindo, pressionando por uma taxa de juros alta, fazendo com que o consumo aparente de aço reduza nos EUA. Hoje o mercado endereçável da Gerdau é menor do que o de 2022 e 2021.
- De fato, o PMI industrial dos EUA chegou a entrar na zona de expansão em fevereiro e março, mas seguiram na linha limiar dos 50pts, aquém ainda da performance robusta do PMI de serviços, que não para de rodear os 52Pts. Como já argumentamos, o setor de serviços não é driver para consumo de aço, mas compõe um movimento inflacionário forte. O consenso está cada vez mais pessimista, revisando suas expectativas para um corte mais tardio das taxas de juros, com os discursos do FED não sinalizando um tom claro, através de falta de coesão que julgamos existir entre diferentes diretores e o presidente Jerome Powell.
- Enquanto o corte não chega, o consumo aparente de aço tende a ficar mais empobrecido. Nesse cenário, acreditamos que a Gerdau perde sensibilidade, na ocasião do custo da sucata voltar a subir, para fazer novos ajustes de preço e recompor o spread metálico. Sabemos que a companhia, logo após ter anunciado os reajustes no final do ano passado para entrarem em vigor no 1T24, acabou voltando atrás e cedendo descontos de preços, que irão passar a valer no 2T24. Pelo guidance de volumes da Nucor (peer da Gerdau nos EUA), que já publicou resultado, o 2T24 virá ainda com pressão de demanda, compondo um cenário não muito positivo de curto prazo.
- Ao conversarmos com a Gerdau recentemente, tivemos a impressão de que os repasses de preços feitos no 1T24 não surtiram o efeito pretendido, seja abatendo o volume de pedidos e fazendo o backlog cair da margem de 60 dias, ou com através de clientes, que potencialmente recusaram o repasse.
ON América do Sul:
- Com a normalização esperada no 1T24 em relação ao efeito cambial devastador observado no resultado do trimestre passado, devemos ver números de expressivos crescimentos na base trimestral, mas que a comparação deve ser ignorada, justamente pela base ser one-off. No cenário a/a, ainda haverá influência forte das operações da Argentina, que segundo nossas estimativas compõe ~30% do EBITDA da unidade de negócios, e começam a arrefecer a demanda em razão das altas taxas de juros.
- Lembramos que a saída das operações da Colômbia, República Dominicana, Panamá e Costa após a venda das JVs para o grupo INICIA, gerará um ganho de fluxo de caixa para auxiliar no custeio do CAPEX 24E robusto de ~R$6b, com um recurso captado pela venda de US$325m (~R$1,6b) no 2T24E. Por outro lado, as operações da Argentina tomarão a partir deste ponto em diante mais peso dentro da unidade. E sabemos que da Argentina, a perspectiva de volumes e preços não são boas.
Aços Especiais:
- Seguido vetores opostos, a unidade de negócios é composta por uma parcela de operações do Brasil e EUA, atribuídas ao mercado automotivo. Nos EUA, o mercado automotivo permanece com uma demanda sem muita tração, já que o FED ainda não deu início ao ciclo de afrouxamento monetário. Por outro lado, o setor automotivo do Brasil está crescendo de forma gradual, impulsionado por reduções consecutivas na taxa SELIC pelo COPOM desde agosto de 2023. Destacamos que o impacto total é lento, uma vez que há um delay entre os cortes e o efeito de percepção de demanda na economia real. Isso ilustra a dinâmica divergente do mercado, influenciada pelas políticas monetárias locais entre os dois países.
Elevação de rating para COMPRA
O cenário, conforme descrito acima, não parece promissor no curto prazo. Entretanto, estamos elevando a recomendação da companhia de viés Neutro para Compra, e explicaremos o racional abaixo.
Diante do panorama mais pressionado, em linha com a tendência que escrevemos na nossa prévia de resultados do trimestre passado (Prévia 4T23: Espremida dos dois lados), a situação macro é majoritariamente ruim para os produtores de aço tanto no Brasil e nos EUA, principais países de operação da Gerdau. Sabendo que a situação macro está fora do controle da companhia, a gestão da Gerdau mais uma vez demonstra sua capacidade de execução micro, ao tomar atitudes firmes em busca da solução mais rentável para os acionistas, doa a quem doer…
A companhia anunciou um plano de rigoroso corte de custos fixos, que chega a ~R$400m por trimestre, amontoados em ~R$1,5b, no somatório anual. Uma parte relevante dessa redução de gastos ocorrerá via corte em folha de pagamento. Como o processo de desligamento de funcionários acontecerá ao longo dos próximos meses, o custo rescisório irá inibir a melhora no EBITDA durante basicamente todo o ano de 2024. Apenas no 4T24E é esperado uma melhora de ~R$400m. A partir de 2025, o ganho será vislumbrado de maneira mais enfática.
Com essas novas premissas sendo incorporadas em nosso modelo proprietário, o custo com pessoal na ON Brasil cai para R$1,3b no 4T24E (-8,2% vs. 3T24E), chegando a ~R$1b no 4T25E, quando a redução de custos estiver completa. Em 2026, com o quadro de pessoal totalmente remodelado, a companhia ficaria com um custo anual de folha de pagamento na ON Brasil 26E de R$3,7b (-28% vs. 24E), uma redução considerável de duplo dígito frente as despesas que projetamos para essa linha em 2024 (~R$5b 24E).
Ao atualizarmos as nossas premissas com esse pacote de corte de custos, observamos uma diferença considerável no resultado da companhia, com uma melhora substancial da margem na ON Brasil, onde a maioria do corte de custos deverá ocorrer. Nosso modelo indica, para a ON Brasil, um EBITDA 24E de R$2,5b (-25% vs. 2023), que saltaria para um EBITDA 25E de R$6b (1,4x maior vs. 24E), com uma expansão muito forte de margem para ~22% (+12p.p vs. 24E), patamar próximo ao figurado na ON Brasil durante os melhores anos de rentabilidade de operação já registrados pela Gerdau (2021 e 2022).
Outro exercício de comparação para mostrar o poder do corte de custos no valuation, é verificarmos nos números consolidados, o EBITDA 25E antes e depois dos cortes de custos. Nos deparamos com R$14,4b Genial Est. (vs. R$12,3b em nosso modelo anterior), um ganho líquido de ~R$2b de EBITDA, refletindo a importância da estratégia. Mas é importante ter em mente que essa melhora só será vista em 2025, conforme já explicamos. Até lá, há muito chão para percorrer…
Negociando um EV/EBITDA 24E de 4,2x (vs. média histórica de 5x), levando em consideração os cortes de custos que a companhia pretende realizar ao longo deste e do próximo ano, acreditamos que o plano de austeridade da companhia não foi precificado pelo mercado. Destacamos que o curto prazo ainda é desafiador, com o ano de 2024 sendo de margens apertadas e perda de tração no EBITDA. Estamos de olho no ganho de margem de 2025, e não no curto prazo de 2024.
A Gerdau está sendo a primeira empresa siderúrgica sob a nossa cobertura a sair do território de rating Neutro após ~7 meses com todos os players dentro desse viés, por uma decisão que macro que tomamos na época, e agora está sendo revertida por um plano micro específico da companhia.
Sabemos que esse call pode demorar um pouco para funcionar, mas estamos convictos na capacidade de execução da companhia. Assim sendo, estamos elevando a nossa recomendação para COMPRA, com um cálculo de Target Price 12M em R$23,40 (vs. R$20,42 anteriormente pós bonificação), fornecendo um upside de +25,81%.
Principais Destaques:
(i) Preços realizados ainda sofrem com contexto macro com queda de -11,9% a/a na ON Brasil; (ii) Volumes devem se recuperar na base sequencial, crescendo +4,3% t/t; (iii) Início de ano difícil para a ON América do Sul puxado por inflação e taxa de juros; (iv) Unidade de Aços Especiais: EUA estável e Brasil ganhando tração de forma gradual; (v) Receita com melhora de low double digit na base trimestral; (vi) Custos deverão aumentar no 1T24 e 2T24, mas geram grande expectativa de redução em 2025; (vii) EBITDA crescendo t/t e caindo a/a; (ix) Lucro líquido em forte avanço sequencial; (x) Cenário macro de aço continua sendo o empecilho; (xi) Aumento da tarifa de importação de aços, com as discussões ganhando mais corpo nos EUA e no Brasil; (xii) Cortes de custos deverão ser driver da companhia para que não haja dependência de uma “canetada” do governo em aumentar tarifas; (xiii) Negociando um EV/EBITDA 24E de 4,2x, levando em consideração os cortes de custos que a companhia pretende realizar ao longo deste e do próximo ano, calculamos o nosso Target Price 12M em R$23,40 (vs. R$20,42 anteriormente pós bonificação). Acreditamos que essa melhora não foi precificada pelo consenso. Assim sendo, estamos elevando a recomendação para COMPRAR, com um upside de 25,81%.
GGBR4 Prévia 1T24: No detalhe!
Aço chinês segue sem dar trégua.
Durante a vigência do 1T24, não observamos nada muito diferente com relação a penetração do aço importado no consumo aparente brasileiro, que fechou março em 19,6% (+4p.p vs. 2023) de acordo com o Instituto Aço Brasil (IABr), subindo ainda mais em relação ao mesmo período do ano passado. Portanto, embora tenham caído em relação ao 4T23 no movimento sequencial, que chegou a representar ~25% em dezembro, ainda permanecem muito acima da média histórica (~10%).
Isso é o gatilho principal para as companhias siderurgicas continuarem a cortar preços, principalmente em aços planos, que estão mais afetados pelos movimentos de alta nas importações, no esforço monumental de competir com as condições desleais do aço chinês subsidiado. Vemos os preços da Bobina a quente (HRC), referência para aços planos, negociando com um prêmio de paridade de +21,6% vs. o aço importado, fechado na semana passada. Pontuamos que esse ainda é um nível muito acima dos ~12% que girariam o histórico. Como a Gerdau diversificou o mix de produtos em seu portfólio, mesmo que o core business seja aço longo, acabou se expondo mais ao aço plano, principal vítima desse evento.
ON Brasil: Tentativa de repasse de preços em aços longos.
Dentro desse contexto ainda pressionado, tivemos acesso à informação de mercado (e não pública) de que a Gerdau teria tentado realizar movimentos de repasses de preços para aços longos, principalmente destinados a construtoras e incorporadoras. Temos ciência de que algumas siderúrgicas, entre elas a Gerdau, fizeram um esforço para aplicar aumentos em dezembro, janeiro, fevereiro e março.
Entretanto, apenas os esforços de fevereiro e março foram realmente discutidos com o setor de construção, e destacamos que em níveis mais baixos do que os incialmente propostos pelos produtores. Nossa inteligência de mercado aponta para negociações havendo um aumento de +4%, enquanto os produtores buscavam inicialmente +8%. Seguindo esse ponto, ainda apuramos uma estabilidade do vergalhão, referência para aços longos, negociando com um prêmio de paridade de +4,5% vs. o aço importado, níveis mais normalizados se comparado a dinâmica mais afetada de planos. Por esse prêmio muito mais arrefecido, acreditamos ser maior probabilidade de repasses de preços em aços longos, da mesma forma que já estamos apontando desde o final do ano passado.
ONs Brasil e América do Norte: Preços realizados projetados com leve alta.
Seguimos monitorando o mercado de perto, e nossa suposição é de que a Gerdau tenha conseguido melhorar um pouco a realização de forma sequencial, mas muito devido a composição de mix, que foi muito fraca no trimestre passado. Acreditamos as negociações para aumento de preços de aço destinados ao setor de construção devem vigorar no 2T24, e ainda com uma margem abaixo do que incialmente pleiteados. Dessa forma, para o 1T24 estimamos um preço realizado para a ON Brasil em R$4.856/t Genial Est. (+2,0% t/t; -11,9% a/a).
Quanto à ON América do Norte, o preço realizado em nosso modelo ficou em R$6.747/t Genial Est., subindo levemente +0,8 t/t, apesar da queda de -4,4% a/a. Olhando para as movimentações no EUA, sabemos que a Gerdau anunciou dois repasses de preço, conforme já havíamos adiantado em nosso prévia do 4T23. Os repasses foram divididos por grupos de produtos: (i) o primeiro anúncio, em 23 dezembro, teve como alvo os vergalhões (+US$50/t) e barras comerciais (+US$65/t). Já o (ii) o segundo anúncio, feito no dia 5 de janeiro, foi direcionado para perfis estruturais (+US$50/t). Os ajustes tiveram como motivo principal a manutenção de níveis muito saudáveis de spread metálico após o preço da sucata subir no trimestre passado.
ON Brasil: Vendas com foco em recuperação de market share.
Para a ON Brasil, mesmo que o desafio macro siga muito apertado, estamos estimando um volume em crescimento sequencial em virtude de a companhia ter sido vocal sobre sua estratégia de retomar market share. Para o mercado interno (MI), estamos projetando vendas de 1.058Kt Genial Est. (+9,7% t/t; -0,8% a/a), enquanto para o mercado externo (ME), esperamos embarques de 264Kt Genial Est. (-13,0% t/t; +20,0% a/a).
Acreditamos em uma mudança no mix, com melhora do mercado local pela retomada de market share. Isso deve acabar aumentando o valor agregado e reduzindo os embarques destinados para a mercado externo. A dinâmica está em consonância com a realização de preços que esperamos, já que o produto exportado para a América do Sul, por exemplo, é semiacabado e de valor agregado inferior. Consolidando os dois mercados (MI+ME), vemos um volume total para a ON Brasil de 1.322Kt Genial Est. (+4,3% t/t; +5,3% a/a).
ON América do Norte: Demanda recompondo após evento sazonal, mas em um mercado mais apertado.
Na ON América do Norte, acreditamos a demanda deve se reerguer no 1T24, após baixa sazonal que costuma ser observada nos 4Ts. A taxa de juros permanece alta para padrões dos EUA, com o FED rate no intervalo de 5,25% e 5,5%, tornando o consumo por bens duráveis mais restrito e, portanto, o mercado por aço mais apertado se comparado a um ou dois anos atrás.
Por outro lado, temos notado companhias de manufatura aumentarem significativamente a construção de novas fábricas nos EUA, enfatizando principalmente as instalações de semicondutores, mas também expandindo para setores como processamento de alimentos e bebidas, bem como produtos químicos e plásticos. Essa tendência, conhecida como Reshoring, mantém o backlog de pedidos da Gerdau próximo a níveis saudáveis de ~60 dias, embora tenha caído levemente abaixo dessa marca recentemente.
Lembramos que o movimento de Reshoring está sendo impulsionado por motivações como o (i) CHIPS and Science Act, (ii) preocupações com a fragilidade da cadeia de suprimentos após inúmeros choques no custo do frete e (iii) as tensões geopolíticas dos EUA com a China. Nos últimos 12M, apuramos que os gastos com construção industrial aumentaram em +80% a/a vs. +6% para outras categorias de construção privada não residencial. Portanto, uma parte resiliente da demanda por aço para construção não residencial da Gerdau nos EUA tem vindo de políticas de Reshoring nos EUA e Near-shoring no México.
Assim sendo, projetamos um volume de embarques em 951Kt Genial Est. (+7,5% t/t; -13,8% a/a). Quanto aos próximos trimestres, acreditamos que o cenário eleitoral nos EUA possa gerar travas nos pacotes de investimento de infraestrutura da administração Biden, que após o período de trâmite burocrático para aprovação de licitações que durou ~2 anos, deve ser freado para redirecionar verbas na corrida eleitoral, sem vermos esse pacote realmente fazendo efeito em termos de demanda desde que foi lançado no primeiro ano de governo.
ON América do Sul: Início de ano difícil.
Acreditamos que os volumes tendem a sofrer uma redução t/t com um início de ano mais difícil, puxado pela alta taxa de juros, que finalmente está gerando uma demanda mais arrefecida na Argentina. Segundo nossos cálculos, a Argentina é responsável por ~30% do EBITDA da unidade de negócios, considerando o pacote total de ativos incluindo as JVs que já foram vendidas.
Portanto, o peso da Argentina deve aumentar já a partir do 2T24, à medida que as operações da Colômbia, República Dominicana, Panamá e Costa Rica sairão do balanço após a venda das JVs para o grupo INICIA. Para o 1T24, calculamos um volume de embarques em 222Kt Genial Est. (-8,7% t/t; -21,1% a/a). Quanto a preço realizado, estamos projetando R$5.379/t Genial Est. (-7,3% a/a). Conforme já mencionamos, a comparação t/t de preço não julgamos ser válida, devido ao efeito one-off do 4T23.
Aços Especiais: EUA estável e Brasil melhorando.
O cenário macro nos EUA não gerou mudanças para o mercado de automóveis, uma vez que o FED rate se manteve no patamar anterior e esse segmento é muito sensível à taxa de juros. A greve do sindicato das montadoras United Auto Workers (UAW) teve o seu desfecho em novembro, na reta final do trimestre passado. Então, até poderíamos esperar um aumento sequencial no volume de vendas. Porém, acreditamos que os impactos na demanda por veículos estão muito mais correlacionados com a taxa de juros. Dessa forma, o impulso do volume nos EUA com o final da greve deve ocorrer, mas ser apenas marginal.
Já no Brasil, por exemplo, observamos esse mercado voltar a aquecer de forma gradual, em função dos sucessivos cortes na taxa SELIC. Sendo assim, como o COPOM vem promovendo cortes na taxa de juros desde agosto de 2023, e ainda existe um delay até o real efeito gerado na economia real, apuramos dinâmicas opostas entre Brasil e EUA.
Dado esse contexto, estamos projetando um aumento marginal em volume de embarques para a unidade de Aços Especiais, chegando a 348Kt Genial Est. (+2,6% t/t; -2,2% a/a), conforme efeitos compensatórios de dinâmicas progressivas no Brasil vs. EUA estável. Para preço realizado, projetamos R$7.689/t Genial Est. (+0,9% t/t; -7,3% a/a).
Receita subindo low double digit t/t.
Após melhoras leves de mid single digit nas divisões do Brasil, América do Norte e Aços Especiais, observamos a principal mudança na ON América do Sul. Isso porque os maxidesvalorização cambial na Argentina impactou o preço realizado da operação no 4T23. Projetamos uma receita líquida consolidada em R$16,3b Genial Est. (+10,9% t/t; -13,5% a/a), com a ON América do Sul em R$1,2b Genial Est. (-26,2% a/a), apurando um aumento significativo de mais de 2x na receita t/t, pela exclusão do efeito cambial do trimestre passado.
Já para a ON Brasil estimamos uma receita líquida de R$6,4b Genial Est. (+6,4% t/t; -7,3% a/a), puxado por recomposição de market share. Acreditamos que a ON América do Norte reporte R$6,2b Genial Est. (+4,3% t/t; -20,7% a/a), com crescimento sequencial em razão da composição de aumento de preços e saída de sazonalidade desfavorável para a demanda. Quanto à ON Aços Especiais, projetamos uma receita líquida de R$2,7b Genial Est. (+3,6% t/t; -9,4% a/a), com leve alta sequencial.
COGS/t subindo no Brasil e caindo nos EUA. Há melhora significativa guardada para frente.
A Gerdau espera passar por uma reformulação de custos, cortando despesas fixas, principalmente com folha de pagamento. A expectativa passada pelo management é de uma redução de ~R$400m por trimestre a partir do 4T24, resultando em um pacote de corte de custos totais de -R$1,5b em 2025, principalmente na ON Brasil. (abordamos mais esse ponto na seção “Nossa visão”).
Para o 1T24, a companhia ainda não deve sentir os efeitos desse corte de custos, devido ao trâmite de rescisão demissional, onde justamente o custo com folha de pagamento aumenta para depois reduzir. Estimamos um COGS/t para a ON Brasil em R$4.701/t Genial Est. (+4,1% t/t; -2,1% a/a), sobretudo levando em conta a pressão do custo com carvão metalúrgico e das rescisões. Já na ON América do Norte, poderemos sentir uma redução de custo, principalmente por causa da diluição dos gastos variáveis pelo aumento sequencial de volume e redução do custo da sucata. Portanto, projetamos um COGS/t em R$5.443/t Genial Est. (-2,1% t/t; +2,8% a/a).
Na divisão da América do Sul, estimamos um COGS/t de R$4.390/t Genial Est. (+252,2% t/t; -0,8% a/a), crescimento descompassado na base trimestral pelos efeitos da maxidesvalorização da taxa de câmbio na Argentina. Por fim, para a unidade de Aços Especiais, esperamos custos mais baixos, na faixa de R$6.648/t Genial Est. (-3,5% t/t; -6,2% a/a). Dessa forma o valor nominal do COGS no período deve ficar em R$14,3b Genial Est. (+9,2% t/t; -6,3% a/a).
EBITDA apresentando melhora sequencial importante.
Nossa expectativa de EBITDA fica em R$2,7b Genial Est. (+32,4% t/t; -37,6%), compondo uma margem de 16,5% (+2,7p.p t/t; -6,4p.p a/a). A ON América do norte é a unidade que deve performar melhor, chegando a um EBITDA de R$1,5b Genial Est. (+29,0% t/t; -37,8% a/a), enquanto a ON Brasil deve sofrer uma redução, atingindo R$449m Genial Est. (-12,2% t/t; -57,8% a/a), pressionada por mais custos e baixa capacidade de realização de preços. Quanto a ON Aços Especiais, calculamos EBITDA de R$431m (+26,8% t/t; -13,3% a/a). Por fim, para a ON América do Sul, projetamos R$286m Genial Est. (-41,6% a/a).
Lucro líquido com crescimento projetado de +116% t/t.
Uma vez que observamos uma descompressão sequencial no EBITDA e estimamos um resultado financeiro de -R$177m Genial Est. (vs. -R$155 no 4T23), consequentemente, teremos um aumento também no lucro líquido, chegando a R$1,3b Genial Est. (+116% t/t; -57,2% a/a).
Nossa visão e recomendação
Cenário macro de aço continua sendo o empecilho.
Acreditamos que a ON Brasil continuará sofrendo no curto prazo, já que não vemos grandes mudanças à frente. A China continuou aumentando a utilização de capacidade dos Altos-fornos após o feriado do Ano Novo Lunar e o PMI continua indicando uma migração da atividade para serviços, já que o indicador continua acima neste setor do que em manufatura. Dessa maneira, não vemos a China desligando os Altos-fornos, dado que a atividade contribui imensamente para a composição do país e muitos estímulos são condidos às siderúrgicas locais.
A China produz ~65% do aço global e escoa ~9% da produção para o resto do mundo. No mês corrente, acompanhamos diversas mobilizações afora para tentar impedir a penetração desse aço excedente em outras economias. O presidente Joe Biden realizou na semana retrasada um discurso na Pensilvânia (PA), estado com relevância de votos dos Blue Collar Workers (operários que realizam trabalhos manuais), e a fim de obter mais votos, comentou que poderia triplicar a tarifa para o aço e alumínio importado, que hoje se encontra em 7,5%, para segurar os empregos na indústria. E mais recente que essa ocorrência, vimos o governo brasileiro aumentando a tarifa para importação de aços.
Aumento da tarifa de importação de aço
No dia 23 de abril, o CAMEX (Câmara de Comércio Exterior) aprovou o aumento da tarifa de importação de aço para ~25% (vs. ~14% anteriormente). Porém, essa tarifa é incidente apenas sobre a diferença entre o volume total de importação e à cota média registrada entre 2020 e 2022. Assim sendo, não acreditamos que essa medida represente uma solução do tamanho do problema. Claramente ajuda, mas não resolve.
Brasil: Temos viés de redução de canteiros de obra.
Acreditamos que no Brasil, com a migração de canteiros de obra de alta e média renda para baixa renda, com programas como Minha Casa Minha vida, o consumo de aço deve ser menor no país. Dados de financiamento imobiliário da SBPE sugerem que menos capital tem sido destinado ao setor imobiliário nos últimos anos e dados do CBIC mostram que os lançamentos têm caído desde 2023. Isso quer dizer menos metragem sendo construída e, consequentemente, menor consumo de aço.
América do Sul: Venda de JVs e maior peso da Argentina.
A Gerdau pretende reduzir o nível de operações em outros países da América Latina, e já vêm atuando para tanto. Ainda este trimestre, a companhia anunciou a venda de suas subsidiárias na República Dominicana, Colômbia, Panama e Costa Rica (JV Gerdau Metaldom Corp. e JV Diaco S.A.) para o grupo INICIA por US$325m e permanece com atividades apenas na Argentina, Peru e Uruguai. No entanto, a baixa rentabilidade desses ativos e as condições macro, as quais vimos no 4T23 (hiperinflação e desvalorização cambial na Argentina), parecem desmotivar a permanência dessas operações no longo prazo.
América do Norte: Redução da taxa de juros está sendo empurrada para frente
A permanência da taxa de juros entre 5,25 -5,50% esfriou o mercado americano no final do 4T23 e início do 1T24. O consenso está consistentemente empurrando para frente o início do ciclo de corte de juros nos EUA. Acreditamos em uma redução gradual do spread metálico, que não deverá ficar no patamar atual, uma vez que está muito acima do histórico e a última rodada de repasse de preços, feita para o próprio 1T24 foi revertida em desconto anunciado para o 2T24.
Aços Especiais: Tendências opostas para Brasil e EUA.
O mercado de aços especiais, muito sensível ao setor de automóveis vem mostrando uma recuperação, com menores taxas de juros e programas governamentais, no Brasil. O programa Mover, criado em dezembro de 2023, também deve impulsionar o mercado de pesados, demandando mais aço. O programa prevê um incentivo fiscal de R$19,3b e deve durar 5 anos. Nos EUA, o setor ainda é uma incógnita, por ser totalmente dependente da taxa de juros e ainda não enxergamos um esfriamento da economia, resultando em um adiamento de corte na taxa.
Para não depender da canetada.
Conforme abordamos na parte introdutória do relatório, passamos a ficar mais otimistas com a companhia em virtude do anúncio de um rigoroso plano de corte de custos fixos. Acreditamos que esse plano desmonta o entendimento da equipe de gestão da Gerdau para não depender de uma “canetada” do governo com relação a uma modelo de barreira tarifária que seja realmente eficiente em inibir a forte penetração do aço chinês dentro do consumo aparente no Brasil.
Comparando o EBITDA 25E antes e depois dos cortes de custos, nos deparamos com R$14,4b Genial Est. (vs. R$12,3b em nosso modelo anterior), um ganho líquido de ~R$2b, refletindo a importância da estratégia. Mas é importante ter em mente que essa melhora só será vista em 2025, conforme já explicamos. Até lá, há muito chão para percorrer…
Negociando um EV/EBITDA 24E de 4,2x (vs. média histórica de 5x), levando em consideração os cortes de custos que a companhia pretende realizar ao longo deste e do próximo ano, acreditamos que o plano de austeridade da companhia não foi precificado pelo mercado. Destacamos que o curto prazo ainda é desafiador, com o ano de 2024 sendo de margens apertadas e perda de tração no EBITDA. Estamos de olho no ganho de margem de 2025, e não no curto prazo de 2024.
A Gerdau está sendo a primeira empresa siderúrgica sob a nossa cobertura a sair do território de rating Neutro após ~7 meses com todos os players dentro desse viés, por uma decisão que macro que tomamos na época, e agora está sendo revertida por um plano micro da companhia
Sabemos que esse call pode demorar um pouco para funcionar, mas estamos convictos na capacidade de execução da companhia. Assim sendo, estamos elevando a nossa recomendação para COMPRA, com um cálculo de Target Price 12M em R$23,40 (vs. R$20,42 anteriormente pós bonificação), fornecendo um upside de 25,81%.
