A Gerdau irá divulgar seu resultado do 3T23 no dia 06 de novembro, após o fechamento do mercado. Nossa expectativa é de números mais fracos no movimento sequencial e queda de duplo dígito na base anual para Receita e EBITDA e Lucro Líquido.
As principais razões para números em retração no 3T23, em nossa visão, são: (i) Cenário macroeconômico ainda em dificuldades. Acreditamos que mesmo com a recente queda dos juros no Brasil, há um tempo de delay até o efeito dos cortes da SELIC chegarem na demanda interna por aço. Além disso, observamos uma (ii) maior penetração de aço chinês dentro do consumo aparente no Brasil. Concordamos que a Gerdau sendo mais exposta a aços longos, sofre menos que os pares, mas a competição com o produto importado está gerando uma guerra de preços generalizada no mercado interno. Por fim, destacamos a (iii) desaceleração do ritmo de recomposição de estoques de veículos pelas montadoras nos EUA, indicando queda no volume para a divisão de aços especiais, que previamente sucedeu a greve de trabalhadores da United Auto Workers (UAW).
Valuation e recomendação. Nossa percepção para ON Brasil é de um cenário bastante adverso, visto que o mercado de aço brasileiro enfrenta desafios devido a contínua onda de exportações da China. Esse volume remanescente do aço produzido na China que não está sendo consumido inteiramente, e tão logo está sendo exportado pelos produtores chineses, está elevando a concentração do aço importando dentro consumo aparente no Brasil, atingindo uma penetração de 23,2% pelo último dado disponível de setembro, um aumento bastante elástico de +11,8p.p a/a. Essa dinâmica resulta em pressão para descontos de preços no mercado local, sem que haja uma perda tão elevada de market share, devido à facilidade de importação pelas baixas barreiras tarifárias para aço importado que ainda existem no Brasil.
Conforme aprofundamos com mais detalhes em nosso último relatório, que segue em anexo (Gerdau: Não é mais uma empresa só de vergalhão), enquanto não vermos sinais mais claros sobre a possibilidade de aumento das barreiras tarifárias pelas autoridades brasileiras, seguindo o pleito da Aço Brasil (elevação para 25% vs. ~12% atuais), continuaremos com viés Neutro para o setor siderúrgico. Ainda vemos a competição com o produto importando causando mais estragos na realização de preços à frente.
Já a ON América do Norte, apesar de termos uma visão um pouco mais construtiva para a unidade, também começa a sentir mais os efeitos da desaceleração econômica, pelo ciclo contracionista da política monetária do FED. Para “coroar”, a Gerdau também passa por um momento de CAPEX em elevação, e como estamos observando os efeitos do ciclo baixista do aço na linha de EBITDA, que segue em contração, acreditamos em uma tendência de queda na geração de fluxo de caixa no curto prazo, potencialmente afetando os dividendos.
Ao atualizarmos as nossas premissas em nosso modelo para contemplar a (i) elevação de CAPEX para 2024 e 2025; (ii) realização de preços na ON Brasil com tendência ainda complicada para 2024; (iii) volumes mais baixos para aços especiais pela greve de trabalhadores da United Auto Workers (UAW) e desaceleração na recomposição de estoques das montadoras, acabamos chegando a um corte de Target Price 12M para R$26,00 (vs. R$32,00 anteriormente), fornecendo um upside de +13,79%. Negociando em um EV/EBITDA 24E de 3,4x, reiteramos nossa recomendação de MANTER.
Principais Destaques
(i) Volume com dificuldades de crescer em todas as unidades de negócio, principalmente na ON Brasil; (ii) Preço sendo afetado negativamente pelo fator macro, em relação à conjuntura chinesa; (iii) receita líquida em queda de -9,0% t/t e -21,4% a/a; (iv) EBITDA Ajustado de R$3,1b, e lucro líquido de R$1,6b, ambos em uma retração double digit; (v) Recomendação reiterada em MANTER, com um corte de Target Price 12M para R$26,00 (vs. R$32,00 anteriormente), o que deixa um upside de +13,79%.
Direto ao ponto…
Cenário macro deve deteriorar tanto volume quanto preço
Na expectativa de um volume em queda em todas as operações geográficas, e com destaque para retração na ON Brasil para 1.225Kt (-8,9% t/t; -7,9% a/a), esperamos uma receita de R$6,6b Genial Est. (-9,1% t/t e -22,5% a/a) nas operações brasileiras, com a realização de preços lateralizados de forma sequencial para R$5.400/t (-0,2% t/t; -15,8% a/a). Já para ON América do Norte, a queda nos volumes deve possuir um impacto menor, porém, com os preços realizados sofrendo mais, atingindo R$6.500/t (-6,9% t/t; -18,0% a/a).
Vemos a conjuntura macro dificultando a formação de receita líquida da Gerdau, da qual projetamos que o consolidado atinja R$16,6b Genial Est. (-9% t/t; -21,4% a/a). Ainda assim, defendemos a nossa posição sobre os efeitos negativos serem sentido em escala menor na Gerdau se comparado aos seus pares brasileiros. Isso em virtude de o mix de produtos ser majoritariamente ligado a aços longos, que estão com dinâmicas de contração de preço realizado menos intensa que em aços planos.
EBITDA caindo, com recuo nas margens em todas as unidades
Olhando para perspectiva de custos, esperamos que a ON Brasil represente a exceção com viés negativo, visto que para todas as demais unidades de negócio aguardamos custos mais brandos de forma sequencial, enquanto para as operações brasileiras nossas projeções indicam algo muito próximo do que foi no trimestre passado.
Então, com uma receita menor e um COGS/t lateralizado, esperamos margens recuando na ON Brasil para 10,4% (-3,3p.p t/t). Como a unidade de negócios brasileira possui ~40% de peso, chegamos em um EBITDA consolidado de R$3,1b Genial Est. (-16,7% t/t; -41,2% a/a) em nosso modelo, apresentando um recuo nominal de duplo dígito e com uma margem em queda para 19,0% (-1,75p.p t/t). Dessa forma, nossa expectativa é por um lucro líquido mais arrefecido, de R$1,7b Genial Est. (-22,3% t/t/; -43,3% a/a).
GGBR4 Prévia 3T23: No detalhe!
Preços realizados devem ser negativamente afetados pelo cenário macro.
Nas principais unidades de operação, esperamos um preço em queda, com a expectativa de um recuo marginal na ON Brasil para R$5.400/t (-0,2% t/t; -15,8% a/a), sentindo um reflexo da conjuntura de fortes exportações vindas da China. Apesar da situação ser desafiadora, conforme estamos mencionados nos últimos relatórios, a Gerdau possui uma proteção um pouco maior frente aos pares brasileiros, diante de um mix de produtos mais resiliente, e uma exposição maior a aços longos, que estão sofrendo menos impacto com as importações do que os aços planos. Isso explica a queda projeta ser apenas marginal.
Olhando para ON América do Norte, acreditamos que a dinâmica de queda na realização de preços seja pouco mais forte, atingindo R$6.500/t (-6,9% t/t; -18,0% a/a), após a companhia conceder descontos de -US$50/t durante o trimestre. Além disso, a ON Aços Especiais e a ON América do Sul devem ter novas quedas no preço, respectivamente de -4,0% t/t e -5,0% t/t.
Apesar de queda nos preços, o volume também pode apresentar impactos.
O mercado doméstico da ON Brasil deve sofrer de maneira leve no quesito volume, chegando a 1.035kt Genial Est, (-2,8% t/t; -14,1% a/a), ao passo que o externo pode retrair mais, para 190kt Genial Est. (-32,0% t/t; +50,6 a/a). Atingindo um consolidado de 1,2Mt na região, caindo -8,9% t/t e -7,9% a/a.
A ON América do Norte deve ser mais resiliente, principalmente após um desconto de preço mais relevante que ajuda na manutenção do volume t/t, em 962Kt Genial Est. (vs. 975kt no 2T23). Através das nossas últimas conversas com a companhia, sentimos que a demanda teve trajetória decadente no 3T23 em ambas as regiões, mas principal na ON Brasil, refletindo diretamente nos níveis de volume e preço esperados.
Para as demais unidades de negócio, também esperamos uma redução no volume de vendas, com a ON América do Sul sendo negativamente impactada pela ruptura das exportações do Brasil, e ON Aços Especiais pelo cenário automotivo voltando a ficar mais devagar nos EUA, e com a ANFAVEA revendo a projeção para crescimento de 1% a/a (vs. 2% a/a anteriormente) na produção de veículos leves no Brasil.
Receita em queda ao longo de todas as unidades de negócio.
Conforme a dinâmica apertada de preço e volumes em queda, esperamos uma contração na receita líquida consolidada para R$16,6b Genial Est. (-9,0% t/t; -21,4% a/a), puxada por uma queda em todas as unidades de negócio, mas principalmente na ON Brasil de -9,1% t/t e na ON América do Norte de -8,1% t/t.
Custos em dinâmicas distintas entre as geografias de operações.
De forma a auxiliar um pouco o resultado total vir com recuos não tão intensos quanto poderiam ser, esperamos que os custos da ON América do Norte tenham um certo alívio, chegando em R$5.100/t Genial Est. (-3,8% t/t; -8,7% a/a), junto com a ON América do Sul e ON Aços Especiais, sequencialmente também em queda, de -8,7% t/t e -10,8% t/t, respectivamente. Na outra ponta, a ON Brasil ainda não deve ter grandes avanços, em um custo com uma alta marginal t/t para R$4.600/t Genial Est. (+2,2% t/t; -9,3% a/a).
O que vimos acontecer na primeira metade do ano foi o aumento gradual da oferta de sucata nos EUA, que até o ano passado estava pressionada. Essa pressão que antes existia somada a uma dinâmica ainda fortalecida de demanda, ocasionou a elevação do spread metálico durante esse período. Porém, com a recomposição do nível de reservas de sucata ao longo dos últimos meses, passou a haver pouco espaço para o spread metálico se situar em patamares tão altos. Em razão disso, estávamos observando clientes segurando o ordenamento no livro de pedidos, na expectativa de que os produtores de aço fossem cortar preço. Adiantamos essa tendência desde os nossos relatórios do trimestre passado, e foi exatamente o que aconteceu para o 3T23.
A Gerdau realizou corte de ~US$50/t, e alguns pares dos EUA rebaixaram o preço de forma mais intensa do que isso inclusive. Seguindo nessa linha, olhando para os custos, o contraponto positivo é a nossa expectativa de que a oferta maior de sucata seja uma das justificativas para um custo mais baixo para a ON América do Norte. Sobre a perspectiva para o 4T23 e 2024, falaremos no capítulo de Nossa visão e recomendação, ao final do relatório.
EBITDA em contração, com margens diminuindo.
Consolidamos uma expectativa de um EBITDA Ajustado em R$3,1b Genial Est., representando uma queda de -16,7% t/t e -41,2% a/a, o equivalente a uma margem de 19,0% (-1,75p.p t/t; – 6,38p.p a/a).
As principais unidades de negócio devem trazer números mais fracos, com o Brasil em R$687m Genial Est. (-30,8% t/t; -56,0% a/a) e América do Norte em R$1,4b Genial Est. (-17,5% t/t; -43,2% a/a), também apresentando compressões em suas margens, para respectivamente 10,4% e 23,4%. Ao passo que apesar das dificuldades que as demais ONs devem sentir, esperamos que as quedas nos custos compensem a perda de top line para elas, com efeito oposto entre América do Sul e Aços Especiais.
Lucro líquido mais fraco.
Com um resultado financeiro de -R$94m esperado, chegamos em um lucro líquido de R$1,6b Genial Est., representando uma queda de -23,8% t/t e -46,0% a/a, e uma margem líquida de 9,8% (-1,9p.p t/t; -4,46p.p a/a).
Nossa visão e recomendação
Brasil segue sendo o principal desafio. Olhando para frente, acreditamos que a ON Brasil deve seguir sentindo impactos da inundação de aço com origem chinesa dentro do consumo aparente, cuja importações foram revisadas pelo Instituto Aço Brasil para 2Mt em 2023 (vs. 1,2Mt em 2022). Esse número seria o equivalente a quase 50% de todo o volume de consumo de aço importado.
A facilidade para chegar ao mercado brasileiro, visto a baixa tarifa de importação comparada a outros países, cria um cenário no qual o mercado de aço local é constantemente pressionado, com dificuldades de manter o volume de vendas e preço praticados anteriormente. Na tentativa de não perder mais market share, acreditamos na continuidade dos sucessivos descontos de preços para aços planos, que acabam atrapalhando o resultado das siderúrgicas nacionais.
Manutenção das exportações chinesas em patamares altos. Acreditamos que as margens baixas e PMI industrial ainda em contração devem continuar criando condições para que a situação se mantenha desafiadora.
Os preços do minério de ferro e do coque estão pressionando as margens de fabricação de aço na China, levando o spread metálico local a uma nova redução, após uma melhora gradual que testemunhamos desde julho. Segundo nosso levantamento, o spread metálico na China voltou a ficar abaixo dos US$10/t, pondo fim a esse movimento e fechando setembro em US$9,6/t para a bobina laminada a quente, uma queda notável em relação aos US$51/t que estávamos observando no final de agosto.
O PMI industrial referente a outubro recuou para 49,5, voltando a ficar na zona de contração, após ter chegado a 50,2 em setembro. Portanto, a demanda por aço interna para bens de capital ainda parece vacilante. Considerando a larga capacidade instalada de aço na China superior a 1,2Bt, com a nossa projeção de 920Mt 23E para produção total, acreditamos que o 4T23 ainda será de dinâmicas fraca de preços para aços planos no Brasil e com o início de 2024 seguindo na mesma toada. Ou seja, a China irá ainda continuar a exportar o excedente de aço para mercados globais, afetando principalmente países com barreiras protecionistas mais baixas, que é o caso do Brasil. Para aços longos, estamos observando no Brasil um prêmio de +10,8% vs. o aço importado, e para planos o prêmio está em +17,8%.
Situação de aços longos continua sendo melhor que planos. Nosso monitoramento de preços indica que o vergalhão doméstico brasileiro teve um recuo no prêmio de ~1,5p.p, em razão de uma alta de +R$50/t no preço doméstico, para ~R$3.750/t. Pela primeira vez em alguns meses, o prêmio teria sido reduzido por um aumento de preço no doméstico, e não por uma queda frente ao aço mais barato importando entrando no país.
Acreditamos que algumas siderurgicas estão em fase de negociação para a suspensão dos descontos desde setembro e início do processo de retomada de preço em aços longos para os últimos meses do ano. Alguns players que enfrentaram maiores dificuldades com volume podem ter ido com força excessiva na hora de negociar aumento de preço, o que pode ter inviabilizado a aceitação do repasse na carteira de clientes, uma vez que a demanda ainda parece estar muito fraca na ponta. Com a queda da SELIC, a demanda pode voltar a esquentar ao longo de 2024.
América do Norte entra em desaceleração, mas segue com perspectivas melhores que o Brasil. Na outra mão, mesmo que começando a indicar sinais de desaceleração econômica, acreditamos que a situação para a ON América do Norte ainda possui uma visão um pouco mais construtiva sobre a sustentabilidade do setor na conjuntura local. Após várias estimativas apontando para uma recessão na economia americana já nos últimos trimestres, tivemos dados fortes que demonstraram resiliência, mas que conjuntamente explicitaram a necessidade da subida de juros pelo FED, o que deve criar espaço para uma desaceleração agora de curto prazo.
Inclusive, já indicando sinais de que o aperto monetário vem fazendo efeito, o FED segurou o ritmo de aumento na última reunião, deixando a taxa básica estável na faixa de 5,25%-5,50%. Entretanto, acreditamos que a situação para o Brasil permanecerá mais desafiadora do que nos EUA, olhando para o 4T23 e 2024.
Com o aumento das exportações de sucata de ferro para outros mercados em agosto e a diminuição constante do marasmo da temporada de verão, juntamente com uma oferta rigorosa, levaram a uma perspectiva otimista crescente para o aço nos EUA, especialmente em 2024. Após o corte de preço para tentar nível o spread metálico, acreditamos ser provável que os clientes retornem à colocação de pedidos no livro de oferta dos produtores de aço.
Dessa forma, a commodity se manteve em patamares mais altos durante uma maior quantidade de tempo nos EUA, sendo apoiada por uma expectativa positiva de uma demanda mais forte de nearshoring e reshoring, mesmo ainda sentindo efeito marginal do (i) chips act, (ii) inflation reduct act, e sem nenhum efeito adicional do (iii) infrastructure bill.
CAPEX como centro de discussão de investidores. Por cima de tudo isso, a Gerdau vem apresentando projetos de expansão, com aumento de CAPEX até 2026, o que acaba retraindo a geração de fluxo de caixa no curto e médio prazo. Ressaltamos que a grande maioria de investidores com quem conversamos estão olhando para as dinâmicas de curto prazo quando investem em companhias ligadas à commodities.
Então, seja para projetos de adição de capacidade, manutenção das usinas atuais ou para eficiência de custos, acreditamos que a Gerdau usar uma parcela relevante de sua geração de caixa operacional para conseguir manter suas vantagens competitivas de pé pode ser visto como um ponto negativo de curto prazo, justamente por estar fazendo isso em um momento mais baixo do ciclo do aço, sem força no EBITDA para sustentar aumento de CAPEX.
Aço oxidado. Acreditamos que essa dinâmica vem retirando o fluxo de comprador das ações, explicando a queda de -20% no preço do ativo desde a semana que antecedeu a divulgação do resultado do trimestre passando, quando justamente, na ocasião, realizamos o downgrade da companhia para o rating Neutro, antecipando a reação do mercado na frente do consenso.
Exatamente para a avaliação do 3T22, há um ano, publicamos um relatório intitulado “Cenário macro não oxida aço da Gerdau”, fazendo alusão que desde esse momento do ano passado, os pares brasileiros da companhia já começavam a reportar resultados mais enfraquecidos, diante do aumento de juros no Brasil esfriando a demanda, porém, a Gerdau seguia na frente da concorrência e mostravam números apontando crescimento. Ainda preferimos a Gerdau frente a outros pares de siderurgia em nossa cobertura, porém, como o cenário macro só piorou de lá para cá, a tendência é que a Gerdau comece a sofrer também pela conjuntura setorial. O próprio resultado do trimestre passado já confirmou isso, e esperamos que o 3T23 só reforce essa tendência.
Conforme explicamos no início desse relatório, revisitamos premissas refletir melhor nosso (i) viés altista para o CAPEX, (ii) continuidade do processo de deterioração de preços para aços planos no Brasil (~1/3 do portfólio da Gerdau) e (iii) piora de volumes na divisão de Aços Especiais. As novas premissas geraram um corte de Target Price. Negociando em um EV/EBITDA 24E de 3,4x, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com um novo Target Price 12M de R$26,00 (vs. R$32,00 anteriormente), fornecendo um upside de +13,79% as ações.
