A Gerdau divulgou seu resultado do 3T23 ontem, dia 06 de novembro, após o fechamento do mercado. Os números reportados vieram levemente melhores do que o esperado até a linha do EBITDA, embora mantenha um movimento de queda na base sequencial, e mais intenso ainda nas comparações com base anual. O lucro líquido ficou um pouco abaixo das nossas estimativas. A geração de caixa ficou aquém do que esperávamos, com um CAPEX mostrando uma elevação forte. Acreditamos, nesse momento, ser difícil a Companhia se manter dentro do guidance de CAPEX para 2023.
No Brasil, mesmo com a recente queda das taxas de juros, a demanda por aço continua enfraquecida, levando a uma redução de volume de -6,3% t/t e -5,3% a/a. Além disso, a crescente presença do aço chinês no mercado brasileiro, tornando-se parte integrante do consumo aparente, desencadeia uma batalha de preços que ecoa por todo o mercado nacional, conforme destacamos em nosso relatório de prévia, que segue em anexo (3T23 Prévia: Aço oxidado). Nesse contexto, observamos o preço da ON Brasil encolher para ~R$5.300/t (vs. -1,9% Genial Est.), apurando um recuo de -1,5% t/t.
Na América do Norte, a queda na realização de preços foi um pouco mais forte, em razão do spread metálico ter ficado alto durante muito tempo nos EUA, levando um número considerável de clientes a segurarem os pedidos, aguardando potenciais cortes de preço. Em um movimento conjunto, os fabricantes de aço nos EUA passaram então a anunciar alguns descontos, em uma dinâmica que estamos comentando desde o trimestre passado que iria acontecer justamente no 3T23. No caso da Gerdau, foi anunciado um corte de -US$50/t, inferior aos pares nos EUA.
Para Aços Especiais, conforme adiantamos sobre a desaceleração no ritmo de recomposição de estoques de automóveis nos EUA, o volume de vendas apresentou um recuo de -9,1% t/t e -14,4% a/a. Acreditamos que o próximo trimestre será ainda mais desafiador para a unidade em razão da greve do sindicato UAW, que passou a entrar em vigor no final de setembro.
Valuation e recomendação. Consolidando o cenário na qual a Gerdau está exposta, vemos a ON Brasil com bastante dificuldades, principalmente em relação ao que vem se desenhando com a contínua exportação de aço chinês, que passa a ganhar market share das empresas locais com através de preço mais competitivo. Na outra ponta, a ON América do Norte está sob um cenário melhor, visto barreiras tarifárias que protegem o mercado da China, mas que ainda assim sofrem com a política monetária contracionista adotada pelo FED, com o reflexo negativo da atividade econômica começando a aparecer.
Somado a isso, a Gerdau enfrenta um momento de elevação de CAPEX , tanto para manutenção como para expansão, mas que somado a piora nos números reportados diante do baixo ciclo do aço, acaba enfraquecendo a geração de fluxo de caixa de curto prazo.
Muito se discute se o melhor momento para fazer investimentos maiores seria no baixo ciclo ou no alto ciclo da commodity. Pela percepção que temos hoje, os investidores possuem uma mentalidade muito de curto prazo, se afastando de companhias que resolvem elevar CAPEX quando o EBITDA está caindo. Confiamos no potencial dos projetos apresentados pela Gerdau, mas os investidores estão mais preocupados com a ausência de catalizadores de curto prazo. É uma boa empresa, mas é cíclica… Como resultado desses desafios, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com o nosso Target Price 12M de R$26,00, levando as ações a um upside de +12,46%.
Principais Destaques
(i) Volume com dificuldades de crescer em todas as unidades de negócio, principalmente na ON Brasil; (ii) Preço sendo afetado negativamente pelo fator macro, em relação à conjuntura chinesa; (iii) Receita líquida em queda de -6,6% t/t e -19,3% a/a; (iv) EBITDA Ajustado de R$3,3b, e lucro líquido de R$1,6b, ambos em uma retração double digit; (v) Geração de Fluxo de caixa livre (FCFE) foi de R$2,2b (-14,1% vs. Genial Est.); (vi) Aceleração do CAPEX para R$1,5b (+7,0% vs. Genial Est.), apresentando um número acima das nossas projeções, com uma elevação de +20,9% t/t e +40,7% a/a; (vii) Anuncio de distribuição de dividendos em R$0,47/ação (-14,5% vs. Genial Est.), representando ~2% do market cap atual; (viii) Vemos a Companhia com um dividend Yield de 8,2% 23E e 6% 24E e aguardamos um dividendo de R$0,42/ação referente ao 4T23E, em linha com a queda sequencial que projetamos em razão da elevação do CAPEX reduzindo o espaço disponível no fluxo de caixa; (ix) Recomendação reiterada em MANTER, com o Target Price 12M de R$26,00, o que deixa um upside de +12,46% para o papel.
Direto ao ponto…
Receita levemente melhor que a esperada, porém, segue em contração
Apesar de vir acima das nossas expectativas (vs. +2,9% Genial Est.), a Gerdau não deixou de reportar uma retração de volume na ON Brasil, atingindo 1.260Kt, (-6,3% t/t; -5,3% a/a). Nas operações brasileiras, observamos uma receita líquida de R$6,6b (+0,8% vs. Genial Est.), caindo -8,3% t/t e -21,8% a/a, com a realização de preços em leve desaceleração sequencial de -1,5% t/t para ~R$5.300/t (vs. -1,9% Genial Est.) .
Já para ON América do Norte, junto à queda nos volumes para 943Kt (-1,9% vs. Genial Est.), um pouco mais intensa do que nossas projeções, foi observado um impacto negativo de preço. Porém, assim como na divisão de negócios brasileira, os preços para América do Norte também registraram uma dinâmica de queda menos intensa do que esperávamos, vindo levemente superior as nossas estimativas (vs. +3,1% Genial Est.), atingindo ~R$6.700/t (-3,8% t/t; -15,3% a/a). A receita para ON América do norte ficou em R$6,3b (+1,3% vs. Genial Est.), com uma queda sequencial de -7,0% t/t e uma mais forte na base anual de -19,2% a/a.
Olhando para os números consolidados, a receita total foi postada em R$17,0b (+2,7% vs. Genial Est.), apresentando um declínio de -6,6% t/t e -19,3% a/a. Apesar do recuo tanto de forma sequencial, como anual, os números vieram levemente acima das nossas projeções em todas as unidades de negócio, demostrando uma resiliência parcial da companhia diante do cenário macroeconômico que vem afetando drasticamente a indústria do aço.
EBITDA também supera as estimativas, já o lucro ficou abaixo
As dinâmicas de custos vieram muito próximas do que nós já esperávamos para maioria das unidades de negócio, mas destacamos a performance da ON Brasil por atingir um COGS/t de ~R$4.750/t (-5,0% vs. Genial Est.), representando uma queda marginal de -0,7% t/t vs. nossa estimativa de alta de +2,2% t/t. Como tanto a receita quanto o custo da ON Brasil vieram com uma performance melhor do que esperávamos, isso ajudou o EBITDA a ser menos atingido pela desaceleração da demanda.
Ainda assim, o EBITDA apresentou contração de -11,7% t/t e -37,6% a/a, chegando a R$3,3b (+6,0% vs. Genial Est.), vindo então acima das nossas projeções. Entretanto um efeito mais negativo que o esperado por variações cambiais líquidas acabou retirando a visibilidade dessa resiliência um pouco maior no EBITDA na última linha do resultado. Dessa forma, o lucro líquido ficou em R$1,6b (-3,1% vs. Genial Est.), apresentando uma queda de -26,2% t/t/ e -47,7% a/a, marginalmente abaixo das nossas expectativas.
GGBR4 Resultado 3T23: No detalhe!
Preços realizados sendo negativamente impactados pela conjuntura macroeconômica.
Nas principais unidades de operação, tivemos um preço em queda, com um recuo marginal na ON Brasil para ~R$5.300/t (-1,5% t/t; -17,5% a/a), sentindo um reflexo negativo do cenário de fortes exportações vindas da China até o mercado nacional, mas também nas suas exportações.
Embora a situação seja desafiadora, de acordo com o que estamos comentando nos últimos relatórios, a Gerdau possui uma proteção um pouco maior frente aos pares brasileiros, que se sobressai diante de um mix de produtos mais resiliente, e uma exposição maior a aços longos. Conforme comentamos em nosso relatório de prévias, acreditamos que a fase de estabilidade de preços para aços longos logo dará lugar para aumentos de preços nos próximos meses. Entretanto, situação seguirá desafiadora para aços planos.
Olhando para ON América do Norte, a dinâmica de queda na realização de preços foi um pouco mais forte, mas ainda assim acima do estimado (+3,1% vs. Genial Est.) , atingindo ~R$6.700/t (-3,8% t/t; -15,3% a/a), após a companhia realizar descontos na ordem de -US$50/t durante o trimestre. Destacamos mais uma vez a excelência do portfólio da Gerdau, tendo em vista que o recuo no preço foi menor do que outros pares nos EUA, inclusive superando nossas estimativas. Nas outras unidades de negócio, a ON Aços Especiais teve queda nos preços de -1,3% t/t enquanto a ON América do Sul surpreendeu positivamente com +4,4% t/t, a única a reportar aumento sequencial.
Apesar de queda nos preços, volume não sai ileso.
O mercado doméstico da ON Brasil foi reportado em um volume de 1.039kt (+0,4% vs. Genial Est.), uma queda de -2,5% t/t e -13,8% a/a, ao passo que o externo retraiu de maneira mais forte, para 221kt (-20,9% t/t; +75,1 a/a) como esperado previamente. No total, a Gerdau entregou um volume de 1,2Mt na operação brasileira, caindo -6,3% t/t e -5,3% a/a.
Já a ON América do Norte demonstrou ser mais resiliente para volume, principalmente como resultado do desconto de preço, que ajuda em uma estabilidade um pouco maior da vendas sequencialmente, em 943Kt (-1,9% vs. Genial Est.), retraindo apenas -3,3% t/t e -4,6% a/a. Para as demais unidades de negócio, também vemos uma redução no volume de vendas, com a ON América do Sul abaixando para 290Kt (-6,8% t/t; -2,4% a/a) sendo negativamente impactada pela ruptura das exportações do Brasil, conforme adiantamos em nosso relatório de prévias.
Já a unidade de Aços Especiais, que trimestre passado classificamos como destaque positivo, esse trimestre foi justamente o contrário, apresentando a maior retração de volume dentre todas as unidades de negócio, na marca de -9,1% t/t; -14,4% a/a, para chegar em 345Kt (-2,6% vs. Genial Est.). Sempre fomos pessimistas com relação as dinâmicas de curto prazo para automóveis leves no Brasil, mas o ritmo rápido de desaceleração nos EUA de um trimestre para o outro nos surpreendeu, com o volume inclusive vindo abaixo da nossa já contracionista expectativa. Acreditamos que a política de aperto monetário exercida pelo FED está começando a fazer efeito na redução do ritmo de consumo das famílias americanas, e bens duráveis como automóveis geralmente são os que mais sentem a redução de demanda nesse tipo de cenário.
Receita melhor que a esperada, mas em contração.
Conforme a dinâmica apertada de preço e volumes em queda, a Gerdau teve uma contração na receita líquida consolidada levemente acima com as nossas estimativas (+2,7% vs. Genial Est.) para R$17,0b (-6,6% t/t; -19,3% a/a), puxada por uma queda em todas as unidades de negócio, mas principalmente na ON Brasil de -8,3% t/t e na ON América do Norte de -7,0% t/t.
Dinâmica de custos bem próxima das expectativas, arrefecendo em quase todas as unidades de negócio.
Embora todas as unidades, com exceção da Aços Especiais, tenham apresentado quedas nos custos, ressaltamos a performance na eficiência de gastos da ON Brasil, chegando a uma queda marginal de -0,7% t/t vs. nossa estimativa de alta de +2,2% t/t , chegando assim em um COGS/t de R$4.750/t (-5,0% vs. Genial Est.), sentindo o arrefecimento no custo de seus principais insumos produtivos, como carvão, sucata e minério de ferro, considerando os seus devidos delays para as curvas spot. Também se faz necessário a menção do bom trabalho da Gerdau em relação ao processo de coleta de sucata no Brasil, apoiando recicladores e controlado a disponibilidade de insumo de forma a arrefecer seus custos.
Na mesma direção, a ON América do Norte teve outra redução de -1,7% t/t, chegando em um COGS/t de R$5.300/t, em razão do menor custo da sucata (-10,8% a/a), e energia elétrica (-9,4% a/a). Conforme adiantamos em nosso relatório de prévias, acreditávamos que a melhor oferta de sucata, após o reabastecimento gradual que ocorreu na primeira metade do ano nos EUA, iria ser efetivo na redução de custos agora no 3T23. Para as outras unidades de negócio, também vimos uma queda marginal no COGS/t, que apesar de leve, ajudaram a rentabilidade.
EBITDA retraindo, com recuo de margens.
Consolidando um EBITDA ajustado de R$3,3b (+6,0% vs. Genial Est.), apesar do desempenho levemente superior as nossas estimativas, a Gerdau demonstrou uma queda de -11,7% t/t e -37,6% a/a, sendo equivalente a uma margem de 19,6% (-1,14p.p t/t; -5,76p.p a/a), também um pouco acima do que esperávamos, mesmo com o recuo.
As principais unidades de negócio trouxeram números mais fracos, com o Brasil em R$868m (-12,5% t/t; -44,5% a/a) apesar de acima das nossas estimativas e América do Norte em R$1,5b (-12,5% t/t; -39,7% a/a), também apresentando compressões em suas margens, para respectivamente 13,1% e 24,6%. Ao passo que as demais ONs sentiram alguma dificuldade (-1,2% t/t para ON América do Sul e -16,8% t/t para ON Aços Especiais).
Lucro líquido perde força por desempenho operacional em queda e variações cambiais.
Após um resultado financeiro de -R$478m (vs. -R$94m Genial Est.), vimos essa linha ser impactada por variações cambiais líquidas mais intensas do que nossas estimativas. Como a parte da receita da Gerdau é dolarizada em razão das operações nos EUA, acreditamos que instrumentos cambiais podem ter interferido no resultado, mediante ao ciclo rápido de apreciação e depreciação da taxa de câmbio USD/BRL, que ficou muito volátil no período em razão dos ruídos de mercado sobre a política monetária do FED nos EUA e questões fiscais no Brasil.
Observamos então um lucro líquido de R$1,6b (-3,1% vs. Genial Est.), representando uma queda de -26,2% t/t e -47,7% a/a, vindo levemente abaixo do esperado, apesar do EBITDA ter vindo acima das estimativas. Diante desses números, também foi apurado pela Companhia uma margem líquida de 9,3% (-2,46p.p t/t; –5,02p.p a/a), um pouco abaixo que a do nosso modelo indicava (-0.56p.p vs. Genial Est.).
Nossa visão e recomendação
Quando falamos em deterioração do cenário macro, estamos falando de China também.
As exportações chinesas de aço permanecem em níveis elevados, enquanto as margens das siderúrgicas na China seguem sob pressão devido aos preços do minério de ferro e do coque. Além disso, o Índice de Gerentes de Compras (PMI) industrial da China também indicou uma contração em outubro, registrando 49,5, após atingir 50,2 em setembro. Sinalizando que a demanda interna por bens de capital permanece volátil. Diante da demanda interna sem total direcionamento para o aço produzido, o excesso acaba abrindo margens para as exportações.
Como as taxas de utilização de Alto-fornos estão se mantendo altas na China, em ~92%, e o spread metálico para BQ Chinesa (Hot Rolled Coil–HRC) se encontra no patamar de ~US$10/t para os produtores de aço locais, nossa visão é que dificilmente a China deixará de vender aço plano mais barato no mercado global.
Por que reforçamos nosso viés neutro no setor de siderurgia brasileiro?
Com o aumento das exportações tendo sequência, enquanto os produtores de aço brasileiros e as autoridades governamentais não chegarem em um acordo, na tentativa de vedar a brecha que está escancarada, um destino importante para o aço chinês continuará sendo o Brasil. Concordamos com o apelo da Aço Brasil, ao mencionar que a taxa de importação de ~12% frente a outros pares latino-americanos como o México (25%), é muito pequena, e fragiliza muito o setor diante dessa situação, que ainda nos parece longo do fim.
A capacidade instalada para produção de aço na China é superior a 1,2Bt, e como a taxa de utilização de Alto-fornos não está dando sinais de que vai retrair do patamar atual, temos indícios para acreditar que a estratégia adotada pelas usinas é de continuar produzindo aço sem um corte profundo de oferta. Como o mercado interno chinês não deve conseguir absorver essa oferta toda como ocorria no passado, quando a China crescia de 7 a 10% o PIB por ano, e hoje luta para conseguir atingir a meta de 5% em 2023 (vs. 4,8% Genial Est.), ficamos impelidos a termos poucas esperanças de melhoras na dinâmica de aços planos no Brasil.
Sabemos que para aços longos (2/3 do portfólio da Gerdau), a situação não é tão ruim assim, porém, as novas tentativas de repasses de preços para vergalhões de +R$50/t parecem não ter sido integralmente aceitas pela carteira de clientes dos produtores brasileiros que tentaram esse movimento, conforme adiantamos em nosso relatório de prévias, que segue em anexo (3T23 Prévia: Aço oxidado).
Geração de fluxo de caixa cai a/a e vem abaixo das estimativas.
Diante de um EBITDA mais fraco, caindo -11,7% t/t e -37,6% a/a, a geração de Fluxo de caixa livre (FCFE) foi de R$2,2b (-14,1% vs. Genial Est.). Mesmo com o EBITDA vindo levemente acima das nossas estimativas, a geração de caixa veio aquém do que esperávamos, com uma aceleração do CAPEX para R$1,5b (+7,0% vs. Genial Est.), apresentando um número acima das nossas projeções, com uma elevação de +20,9% t/t e +40,7% a/a, o que confirma nosso viés de dilatação dos investimentos como detrator do fluxo de caixa no curto prazo, que reduziu -27% a/a.
Apesar da queda anual, de fato a Companhia gerou mais fluxo de caixa do que no trimestre passado, porém, destacamos a razão disso foi a liberação de capital de giro de R$501m, que permitiu que 67% do EBITDA ajustado fosse convertido em FCF, +4p.p acima do percentual visto no 2T23. Essa dinâmica já era esperada por nós, e já estava refletida em nosso modelo para a contemplação da nossa projeção de fluxo de caixa trimestral, em razão da redução dos estoques como efeito sazonal dos 3Ts. Então, a grande questão na comparação do fluxo de caixa é olhar a retração anual de -27% a/a, o que ajudaria a expurgar esse efeito sazonal da liberação de giro e concentrarmos a análise na elevação do nível de CAPEX.
A Gerdau possui um guidance de R$5b de CAPEX para 2023. Isso significa dizer que para se manter dentro do guidance, o CAPEX do 4T23 teria que ser de R$1,4b, e apresentar um recuo sequencial de -5% t/t. Nesse momento, não acreditamos nessa possibilidade. Nosso viés é de continuidade do processo de elevação gradual dos investimentos, de forma que uma das alterações que fizemos em nosso modelo para contemplar novas premissas foi justamente um CAPEX 23E de R$5,8b (+16% vs. guidance). Entre outras mudanças, o somatório desses efeitos acabou culminando no corte de Target Price 12M visto no relatório anterior.
Dividendos menores em relação as nossas projeções.
Apesar das dinâmicas que estamos comentamos sobre um EBITDA mais fraco, como a geração de caixa veio abaixo do que esperávamos, o anúncio de dividendos também foi impactado. A Gerdau anunciou a distribuição de dividendos em R$0,47/ação (-14,5% vs. Genial Est.), representando ~ 2% do market cap atual, ou um montante de R$822m (vs. 980m Genial Est.). Conforme comentamos nas prévias, haveria uma tendência de pagamento de dividendos menor daqui para frente. Se considerarmos que o efeito sazonal na liberação de capital de giro teria incrementado o fluxo de caixa de forma sequencial, os dividendos em relação ao trimestre passado teriam que subir muito para acompanhar o FCF yield, considerando um payout similar. E não foi que aconteceu.
No 2T23 a Gerdau anunciou dividendos na faixa de R$0,43/ação, de forma que o anúncio agora do 3T23 conteve uma elevação de +9,3% t/t, mas a geração de caixa subiu +186% t/t, impulsionado sobretudo pela dinâmica de liberação de giro. Ou seja, o aumento dos dividendos não acompanhou o ganho sequencial de caixa, mostrando que o nosso ponto sobre redução dos dividendos em termos relativos estava correto.
Vemos a Gerdau com um dividend Yield de 8,2% 23E e 6% 24E. Aguardamos um dividendo de R$0,42/ação referente ao 4T23E, em linha com a queda sequencial que projetamos em razão da elevação do CAPEX reduzindo o espaço disponível no fluxo de caixa. Ainda assim, vale destacar o que o plano de recompra de ações foi encerrado com 44,5 milhões de ações adquiridas, o equivalente a 81% do programa total, em um preço médio de R$24,08/ação.
Empresa boa, mas cíclica…
A cada relatório que publicamos, procuramos deixar claro que a conjuntura setorial, sobretudo do cenário macroeconômico, é o que nos traz preocupações ligadas ao curto prazo para Gerdau. Em termos de gestão, gostamos bastante da Companhia e acreditamos que há diferenciais competitivos muito interessantes na Gerdau, que são difíceis de outros pares latino-americanos replicarem com escala, principalmente os ligados a forte exposição ao mercado nos EUA (na maior parte do tempo, mais resiliente que o brasileiro), e a larga produção via forno elétrico à arco, com o uso de sucata ao invés de coque de carvão. Hoje ~70% de produção da Gerdau é via mini-mills, que atuam com forno à arco.
Então, do ponto de vista de ativos e de mix de produtos, reconhecemos o esforço que a Companhia vem fazendo para agregar mais valor ao portifólio, e sem dúvidas vem conseguindo fazer esse feito diante de uma ótima execução. Porém, não há como desvincular os lados cíclicos da commodity. Hoje não vivemos em uma fase boa do ciclo para aço, e estamos procurando fomentar as mais diversas explicações de porque preferimos ficar neutros no setor de siderurgia como um todo. Como o ciclo não está favorável, realizar uma rodada de investimentos mais pesados, com incremento de CAPEX tem pesado em nosso valuation para Companhia nos próximos 12M.
Enxergando alguns números em desaceleração em todas as suas unidades de negócios, com algumas perspectivas de uma manutenção no cenário desafiador, principalmente na ON Brasil, preferimos manter a cautela. Negociando em um EV/EBITDA 24E de 3,4x, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com o Target Price 12M de R$26,00 deixando um upside de +12,46% para o papel.
