Metais & Mineração: Um sinal de alívio para siderurgia

Conforme nossa última publicação sobre o setor de mineração, cujo link segue em anexo: (Metais & Mineração: Sentimento baixista para mineração) daremos continuidade na atualização, agora voltado para a siderurgia. Apesar do intervalo relativamente pequeno entre o nosso último relatório e este, houve algumas mudanças potencialmente importantes nos últimos dias, mesmo que no primeiro momento possam parecer sutis. Através de modificações na oferta e custo do crédito, acreditamos que o governo chinês deve começar a calibrar o consumo de bens, o que está elevando (moderadamente) o sentimento de confiança do setor siderúrgico, conforme iremos detalhar de maneira mais profunda ao longo deste relatório. 

Começaremos dando um contexto sobre o mercado siderúrgico na China, depois partiremos para as consequências sobre o mercado no Brasil, e fecharemos fazendo tanto uma retrospectiva dos principais pontos do 1T23 de Gerdau, Usiminas e CSN, bem como comentando quais dinâmicas esperamos para cada uma das teses de investimento daqui em diante.

Principais destaques:

(i) O que esperar após o corte de juros na China (-10bps) e quais os insights que conseguimos extrair; (ii) A China mudou, e os investidores terão que se acostumar com um mercado imobiliário crescendo menos, o que não é necessariamente ruim e explicamos o porquê; (iii) É possível que a demanda real na ponta não permita o avanço dos preços de HRC e vergalhão, ainda que passamos a reconhecer o início do sentimento positivo reverberando no setor; (iv) Consumo aparente de aço no Brasil em níveis abaixo do histórico recente, o que esperar para frente? (v) Melhora de sentimento das condições de mercado na indústria siderúrgica da China devem aumentar o spread de aço, diminuindo então o apetite do downstream no Brasil pelo produto importado, e elevando consumo no plano doméstico; (vi) Exportações viram rota de fuga para os produtores nacionais; (vii) Subsídios para o setor automotivo podem ajudar, mas ainda não são o suficiente para reascender a demanda; (x) Queda nos juros continua sendo gatilho, esperamos corte de SELIC (-25bps) em setembro (ix) Retrospectiva dos resultados do 1T23 de Gerdau, Usiminas e CSN; (x) Olhando para frente, quais as dinâmicas que devemos focar para entender qual das três companhias deve se sobressair no curto prazo?  

China

O que temos de novidade?

Exatamente seguindo a diretriz que antecipamos em nosso último relatório, acreditávamos que o governo chinês estava em vias de baixar as taxas de compulsório e também promover um arrefecimento no custo do crédito. As duas medidas vieram poucos dias após a nossa publicação.

• Corte da taxa de compulsório: O corte no compulsório veio primeiro, no dia 8 de junho 6 bancos estatais comerciais da China cortaram suas taxas de 5 a 15bps. Acreditamos que a redução da taxa de compulsório ocorreu a fim de estimular crescimento da economia, diante de um consumo enfraquecido por bens, que por sua vez são altamente dependentes de crédito. Em relação a intensidade, o corte foi abaixo do que esperávamos (-10bps vs. Genial Est.). Ainda assim, acreditamos que trará um efeito positivo no aumento de oferta de crédito, e que o governo poderá realizar o corte adicional de -10bps no 2S23, para igualar a redução de -25bps no compulsório que foi feita ano passado. Os próximos PMIs industriais, bem como o indicador de investimento em ativo fixo, podem dar sinais se esse corte adicional de fato acontecerá.

• Redução na taxa de juros: Já a redução na taxa de juros, ocorreu logo após o corte do compulsório. No dia 13 de junho, o Banco Popular da China (PBoC) injetou ¥2b (US$ 279,9m) de liquidez no mercado por meio do acordo de recompra reversa (Repo) de 7 dias a uma taxa de juros de 1,9%, abaixo da taxa anterior de 2%. Essa injeção de recursos deveria gerar um impacto na taxa de juros básica (LPR) do país, que foi anunciada posteriormente, na terça-feira 20 de junho, com a redução de -10bps para a taxa de 5 anos. Nossa expectativa era de um corte de -15bps, dessa vez, acompanhando a visão do consenso. Sabemos que a decisão do PBoC não agradou o mercado. Apesar da redução, os investidores esperavam que a intensidade do corte pudesse ser maior (-10bps vs. -15bps Genial Est.), a fim de aumentar a oferta de crédito, afrouxando o custo. Acreditamos que a aquisição de bens é extremamente sensível as condições de crédito. Como a expectativa era de um corte mais agressivo nos juros, a cotação do minério de ferro interrompeu o movimento de alta e voltou a recuar logo depois o anúncio. Ainda assim, mantemos nossa expectativa de corte de -20bps no 2S23, chegando a uma taxa de 2,5% para o final deste ano. Acreditamos em um afrouxamento monetário um pouco mais elástico que o consenso, que está com uma taxa de 2,55%.

Nossa visão é de que o corte de juros em menor intensidade faz parte de uma postura mais conservadora que o governo chinês vem adotando nos últimos anos, já que eles mesmos deram início ao desmonte da estrutura inchada do setor imobiliário, através da aplicação das Three Red Lines e demais medidas para conter o avanço da alavancagem nas incorporadoras. Apesar da redução de -10bps estar aquém das expectativas, nossa interpretação é de que o PBoC pode ter se visto em um dilema: estímulos em magnitudes maiores estaria em descompasso com o conservadorismo atual, uma abordagem mais pragmática para solucionar a questão imobiliária, da qual já mencionamos possuir características de bolha.

Apesar do afrouxamento dos juros ser crucial para todo o downstream de aço, não só o mercado imobiliário, antecipamos aos investidores em nosso último relatório que não acreditávamos que o governo chinês irá voltar (no curto prazo) a dar muitos estímulos diretos a incorporadoras e empresas de construção. Entendemos que o PBoC deve fasear de maneira mais lenta o processo de afrouxamento, e ir monitorando as atividades no mercado imobiliário. Caso abaixasse os juros rápido demais, poderia novamente aquecer muito as vendas para second buyers e voltarmos para o mesmo problema que acabou levando embora a confiança no setor.

Existia espaço para cortar mais os juros? A inflação acumulada do ano na China (CPI YTD) foi mais fraca do que o previsto devido a vários fatores, como por exemplo: (i) Os preços do combustível e do petróleo apresentaram uma tendência menor do que a prevista, com os atuais preços globais do Brent 12% mais baixos do que as curvas futuras projetadas no início de 2023. Isso teve um impacto direto sobre os preços de energia e serviços públicos na China, além de manter baixos os preços de bens de consumo e manufatura, devido ao fraco Índice de Preços ao Produtor (PPI). Acreditamos que a abordagem quantitativa revela a extensão do desvio da tendência esperada, destacando as implicações sobre o arrefecimento da inflação. (ii) A queda significativa nos preços da carne suína (amplamente consumida na China), que sofreu uma redução de ~30% entre dezembro de 2022 e abril de 2023, teve um impacto de aproximadamente 0,5p.p na deterioração do CPI, que encolheu -1,6p.p no acumulado do ano. (iii) A recuperação nos preços de serviços foi menos robusta do que o previsto, registrando um aumento de apenas +0,9% no acumulado do ano. Isso pode ser atribuído à fraca recuperação das atividades, ao crescimento lento da renda e do sentimento do consumidor, à abundância de mão de obra em reserva, aos níveis elevados de desemprego entre os jovens (acima de 20%) e aos custos moderados de serviços públicos e aluguéis.

Respondendo à pergunta de maneira objetiva, sim… em nossa avaliação, havia espaço para o PBoC ser mais agressivo no corte de juros. Além das razões que mencionamos acima, a queda nos preços de bens de consumo de -0,8% no acumulado do ano pode ser atribuída à demanda de consumo doméstico moderada e à baixa utilização da capacidade, que foram ainda mais agravadas pelo desempenho das exportações aquém do consenso (à frente do consenso, também antecipamos isso no início do ano). Com uma inflação ainda encolhida, o mercado esperava um corte de juros maior. Porém, acreditamos que as entidades oficiais da China possivelmente possuem a intenção de monitorar o ritmo de estímulo e controlar melhor a expansão do mercado imobiliário, altamente dependente da taxa de juros. Ou seja, um corte de juros mais agressivos poderia voltar a estimular demais o setor imobiliário.

A China mudou, se acostume com isso… Em nossa opinião, os investidores terão que enfrentar a realidade: o mercado imobiliário irá crescer menos, e isso de fato será benéfico para o ganho de confiança no setor, apesar de incialmente parecer contraditório. Crescer no ritmo acelerado que foi visto nas últimas décadas até a pandemia não nos parece saudável e sustentável no longo prazo, levando em consideração a inversão de pirâmide etária, tecla que estamos batendo já há muito tempo. Há muito mais casas do que moradores dispostos a pagar pelos preços inflados, principalmente em cidades de médio porte. Conforme já comentamos, apuramos que famílias de classe média que pertencem a população economicamente ativa, em cidades que não fazem parte do Tier I já possuem 3 moradias e apenas 1,8 filho, e não conseguem locar ou vender seus imóveis pois não há interessados. A população está começando a encolher, e investidores que especulam costumam procurar imóveis para comprar em cidades maiores, porém, as cidades Tier I não chegam nem a representar 10% da população total da China. Ou seja, cidades de médio e pequeno porte ainda carregam um peso muito grande no PIB. Não parece racional que o governo, mesmo na hipótese de estimular o setor, consiga convencer o chinês de classe média em cidades menores a continuar comprando mais imóveis, sem tantos filhos para herdá-los e com o custo de vida subindo ao longo dos anos.  

Apesar disso, acreditamos que o corte de compulsório e posterior queda de juros devem ajudar a impulsionar a economia chinesa, facilitando o maior acesso a crédito para aquisição de bens (não só moradias), elevando a perspectiva para demanda de aço e minério de ferro, que está atualmente abaixo do que o consenso imaginava para a reabertura.

Ganho de confiança no setor começa a tomar corpo. Após as medidas do governo o preço médio do vergalhão negociado na China aumentou em ~US$12/t em relação a uma semana antes. Algumas usinas siderúrgicas de alto-forno passaram por um período de manutenção em Shanxi, o que segundo nossos cálculos, teria levado a uma redução na produção de ~6,2Mt no período acumulado, se comparado ao que estimamos para a produção caso os altos-fornos estivessem em funcionamento, trabalhando com uma taxa de utilização de ~92% (média atual). Ainda com a redução, vimos que a produção total de vergalhão subiu em 18,5Mt. Acreditamos que o efeito combinatório de uma alta do preço com um maior volume de produção, sinaliza o início do processo gradual de ganho de confiança no setor.

Já para os fornos elétricos a arco, a região leste da China passou por mais manutenções de rotina, resultando em uma ligeira queda na taxa de utilização desse tipo de usina, que caiu para uma mediana de 30,06% ao longo do ano (-2,53p.p em relação a dez 22), afetando o fornecimento de materiais de construção.

Como os preços do aço aumentaram nesse meio de junho, vemos uma interrupção em um ciclo de corte de preços que estavam se repetindo sequencialmente até o final de maio. Porém, acreditamos que a demanda de aço mude (devagar) para a situação tradicional de baixa temporada. Em nossa avaliação, as usinas siderúrgicas de forno elétrico a arco continuarão a operar em baixos níveis de produção devido a perdas sustentadas de lucratividade. O mercado está passando por uma lacuna significativa entre a oferta e a demanda, mas o declínio contínuo nos estoques começa a diminuir o grau de incerteza do mercado.

Porém, ainda é muito cedo para falarmos em recuperação. Atualmente, o mercado testemunhou uma suave aceleração nos preços do minério de ferro (~3,5% desde o anúncio do corte de compulsório), provocando uma elevação nas exportações e a um aumento previsto no volume de embarques. Além disso, a queda contínua nos lucros das usinas siderúrgicas pelos sucessivos cortes de preço no aço que promoveram até final de maio, juntamente com a alta dos preços do minério de ferro vivida nos últimos 10-15 dias, afetou negativamente a demanda por usinas siderúrgicas. Consequentemente, os fundamentos do minério de ferro se tornaram mais fracos, principalmente após o corte de juros ter vindo inferior a expectativa do consenso, conforme comentamos acima. Dada a projeção de aumento nos preços do minério de ferro, os participantes do mercado devem permanecer atentos aos riscos regulatórios.

Semana passada observamos um aumento nos preços dos vergalhões de aço, no entanto, a demanda final continuou a diminuir durante a estação chuvosa. Antecipamos em nosso último relatório que algumas incorporadoras estão focando em projetos de construção de interiores para driblar o período das chuvas, mas ainda assim a maior parte na amostra que temos acesso, nos dá a impressão de estarem segurando o lançamento de projetos pelo sentimento de “esperar para ver”.

Sobre esse monitoramento, impulsionado por fortes expectativas políticas, níveis de produção aquém do histórico e estoque sendo sequencialmente reduzido, nossa visão é de que o movimento em favor dos preços do aço continue expandindo de maneira gradual a margem de lucro das siderúrgicas, tendo em vista que antes dos anúncios do governo sobre os juros, algumas usinas já trabalhavam próximo da linha de breakeven, mostrando que não haveria sustentabilidade de negócio caso não houvesse alguma visibilidade de ganho de confiança.

Dessa forma, acreditamos que o enfraquecimento da demanda real visto até aqui levará a uma elevação nos pontos de preço do aço, pois de maneira antagônica, os cortes observados desde o início do ano até maio fizeram a situação chegar em um ponto pouco sustentável. Nossa avaliação é de que ainda há muita volatilidade e incerteza sendo precificada para os contratos futuros, seja de minério de ferro, seja de aço. Ainda assim, nossa visão é de que o preço do aço poderá aumentar ainda mais com o apoio de notícias positivas, que se mostraram cada vez mais cruciais nesse estágio de demanda desaquecida. Esperamos mais cortes de juros no 2S23, e isso deve dar continuidade no processo de fluxo de notícias positivas.

Contudo, tentando expurgar os efeitos que o noticiário pode provocar nos preços das commodities e se atendo estritamente a dados de oferta e demanda, acreditamos que de fato há um movimento positivo nascendo, porém, ainda está muito embrionário para cravarmos que o setor está se recuperando. A produção de materiais de construção, especialmente cimento e aço, sofreu uma queda em maio em comparação com o mesmo mês do ano anterior. Isso pode ser atribuído a uma combinação de atividade de produção industrial menor do que a prevista e à contínua fraqueza do setor imobiliário, que resultou em uma demanda reduzida. Exploramos mais sobre o PMI de maio para aço downstream em nosso último relatório, que pode ser acessado pelo link.

Especificamente, o output de aço recuou -7% a/a e -3% m/m, com uma produção média diária de 2,9Mt em maio, abaixo dos 3,1Mt em abril. Da mesma forma, a produção de cimento encolheu, ainda que de maneira mais suave, em -0,4% a/a com uma taxa de execução diária de 6,3Mt vs.  6,5Mt em abril. O setor de investimentos imobiliários sofreu uma contração mais significativa de -10,2% a/a, indicando que o setor ainda está longe de se estabilizar. Como resultado, os preços do aço HRC e do cimento na China diminuíram aproximadamente -4% m/m e -6% m/m, respectivamente.

Então o aumento de preço de aço não é sustentável? Entendemos que o mercado de HRC deve apresentar transações terminais ainda fracas, e aconselhamos investidores tomarem cuidado com a possibilidade de uma queda nos preços após um aumento repentino que vimos nos últimos dias. Apesar disso, nosso entendimento é de que as usinas siderúrgicas que produzem HRC tenham lucros em patamares mais aceitáveis a partir de agora, o que pode levar a um aumento no output de aço no curto prazo. À luz da melhoria das margens, as usinas aumentaram sua produção durante a semana anterior, resultando em uma elevação suave de +0,7% na produção de HRC para 2,4Mtpd.

No entanto, o volume de desembarque de minério de ferro nos 35 portos que monitoramos na China sofreu um pequeno encolhimento, devido ao fato de as usinas siderúrgicas estarem consumindo seus estoques constituídos diretamente no local. Consequentemente, o nível total de estoques na fábrica de uma amostra de quase 250 usinas recuou -0,8% na semana passada, atingindo uma baixa histórica de 33,8Mt. Atualmente 46% das usinas dentro da amostra possuem ~20 dias de giro de inventário disponível, o que está 12% abaixo da média anual. Isso, juntamente com a aquisição antes do feriado para o próximo Festival do Barco-Dragão, provavelmente aumentará a demanda por minério de ferro nas próximas semanas, mantendo os preços próximos do patamar de US$110/t, na referência 62% Fe.

No entanto, apesar do aumento de output de HRC, acreditamos ser improvável que haja uma elevação correspondente na demanda de downstream durante a baixa temporada. A verdade é que o ganho de confiança só está começando a ser modulado após o pico sazonal da construção civil, que dura até abril. Acreditamos que isso também afeta a durabilidade da alta de preços de HRC, onde a indústria downstream de aço também se movimenta ao entorno dessa sazonalidade de projetos no calendário anual.

Ou seja, embora o mercado tenha colocado na curva de expectativas uma elevação de pontos de preços do HRC, acreditamos ser importante os investidores ficarem atentos a dois fatores: (i) potencial elevação de custos pelo repasse de valores em matérias-primas, já que o mercado parece estar esquentando os motores novamente em relação a confiabilidade; e (ii) transações ainda fracas de produtos siderúrgicos no final da cadeia. Racionalmente, acreditamos que os contratos de HRC2310 podem até continuar a se movimentarem para cima no curto prazo, superando a barreira de US$550/t, mas recuando no final do ano para ~US$540/t.

Já para a dinâmica de preços do vergalhão, também observamos um aumento de preços, em conjunto com um leve aumento de volume, conforme já mencionamos. Entretanto, durante a estação chuvosa, a demanda final continuou a desacelerar pela entrada de um período sazonalmente mais fraco para a construção civil. Embora o corte na taxa de juros não tenha sido tão extenso quanto o previsto pelo consenso, gerando um pessimismo, acreditamos que ele tenha um impacto negativo apenas transitório. Se olharmos para o preço de minério de ferro, após atingir a máxima dos últimos meses em ~US$115/t no dia que antecedeu a divulgação sobre a taxa de juros, o movimento de apreciação foi revertido logo no dia subsequente a divulgação. Ainda assim, destacamos que após alguns dias, o mercado parece não ter continuado a precificar um mal humor tão intenso, com o minério de ferro ainda na faixa de ~US$113/t.

Desta forma, do ponto de vista do monitoramento, afirmamos que a redução das taxas de compulsório pelos bancos comerciais foi adequada para iniciar o processo de melhoria da frágil dinâmica de preços do aço, que foi influenciada principalmente por altas expectativas políticas e baixa produção. Nossa avaliação, neste momento, é que a melhora na dinâmica de preços provavelmente continuará a incrementar o nível do spread de aço, que estava baixo mesmo com os insumos também sofrendo cortes. Porém, agindo de maneira inversa, o enfraquecimento da demanda real com o mercado imobiliário ainda patinando no lançamento de novos projetos resultará em um novo recuo para os preços dos vergalhões de aço, que devem romper a faixa de US$530/t por um tempo muito limitado e voltar a negociar perto de US$525/t para o final de 2023.

Os preços de carvão ainda estão estáveis, mas podem sofrer elevação. De modo geral, a disponibilidade de coque foi reduzida, e acreditamos que haja apoio aos custos, devido ao setor siderúrgico ter demonstrado uma recuperação nos últimos tempos. Conforme já comentamos, os produtores de coque estavam promovendo sucessivas rodadas de corte de preços (mais de 10 seguidas), em virtude do baixo interesse da indústria siderúrgica na compra de volume. Porém, os cortes pararam de acontecer e a demanda está começando a voltar, ainda que devagar. De acordo com a avaliação da SMM (Shangai Metals Market) com dados da semana passada, as usinas de coque tiveram um aumento nos lucros de ~US$3,5/t, atingindo o patamar de US$16,6/t. Atualmente, o setor siderúrgico está mostrando alguns sinais de progresso, trazendo elevação para o apetite de coque. Dessa forma, acreditamos que como as margens dos produtores estavam muito aquém do spread histórico normalizado, projetamos que os preços do carvão metalúrgico caminhem não só em direção a estabilização no curto prazo, mas como passem a se recuperar dentro de alguns meses, elevando o custo para as siderúrgicas.

A taxa de utilização da capacidade das coquerias registrou um aumento de +0,4p.p na semana passada, atingindo 78%. Em termos de lucratividade, as coquerias de Shanxi e Shandong registraram um aumento nos lucros. Isso pode ser atribuído à queda nos custos do coque, que conforme comentamos acima, sofreu sucessivas rodadas de cortes de preço até o final de maio. No entanto, o incentivo à produção nas coquerias pode vir a diminuir se a demanda pelo aço não for suportada em termos reais pela indústria downstream no final da cadeia, em virtude do excesso de estoque acumulado pelas siderúrgicas e o retorno de um nível maior de lucros para os produtores de carvão, espremendo novamente o spread.

Ou seja, estamos prevendo que os estoques de coque dentro das coquerias comecem a diminuir nos próximos dias. Já o efeito nas siderúrgicas deve ser em direção oposta, com a maioria promovendo a compra e continuando a elevar o nível de estocagem, mediante a impressão de que o setor estaria demonstrando sinais de recuperação, porém diante de uma realidade ainda cruel, de uma demanda que pode estar fraca devido ao momento de baixa temporada.  

Mercado imobiliário em baixa ainda deve atrapalhar continuidade do movimento de recuperação para a demanda de aço. O Departamento de Estatísticas da China relatou um aumento de +12,7% a/a no total de vendas no varejo em maio, totalizando ¥3,8 trilhões (~US$530b). No acumulado de janeiro a maio, o total de vendas no varejo voltado apenas a bens de consumo atingiu ¥18,7 trilhões (~US$2,5 trilhões), um aumento de +9,3% a/a. O investimento privado em ativos fixos totalizou ¥10,2 trilhões (~US$1,5 trilhão), ficando basicamente flat a/a, enquanto o investimento nacional em ativos fixos (excluindo famílias rurais) foi de ¥18,9 trilhões (~US$2,6 trilhões), uma aceleração ainda tímida de +3,7% a/a.

O investimento privado em ativos fixos funciona como uma boa proxy para o apetite do mercado imobiliário na China. Se os investimentos estão em um ritmo de aceleração tímido, significa que o mercado imobiliário ainda patina. Esses números vêm comprovando a nossa tese sobre o nível de crescimento industrial ainda estar baixo, com o último PMI de manufatura tendo quase metade dos 21 subsetores dentro da zona de contração, e o PMI de serviços ganhando terreno dentro da zona de expansão (+0,7pt. m/m). Para nós é muito claro, a liberação de economias pós lockdown de Covid-19 é pautada sobretudo no consumo de serviços e não de bens. Como o setor de serviços na China não carrega tanto o PIB quanto em outras economias emergentes, pode levar impressão que a China está crescendo menos do que deveria.

O problema que identificamos foi que boa parte do mercado não soube fazer a leitura correta sobre a liberação da China da política de Covid-zero, e muitos investidores colocaram expectativas irreais sobre a voracidade de apetite por bens de consumo. O grau de intensidade sobre esse apetite, onde muito se falava sobre o acúmulo de poupança pelos chineses, não está ocorrendo da forma que se esperava. Ou seja, essa poupança acumulada, que está começando a dar leves sinais de recuo nos últimos dois meses (~15% do PIB 2022 vs. 17% no início do ano) está sendo gasta majoritariamente com serviços e não com bens, e sobretudo, não com compra de moradias.  

De janeiro a maio, houve um declínio de -7,2% a/a no investimento nacional em desenvolvimento imobiliário. No entanto, houve um aumento significativo de +22,6% a/a na área de construção total e um aumento de +19,6% a/a na área de moradias concluídas. Em contrapartida, se olharmos a composição desse crescimento de duplo dígito no imobiliário, boa parte está atrelado a outros tipos de edificações, considerando que houve uma redução mais considerável na área de construção de novas moradias (-6,5% a/a) e uma queda de -0,9% a/a na área de vendas de imóveis comerciais.

Conforme comentamos em relatórios anteriores, as vendas de moradias em fase final de construção ou já acabadas vão se recuperar mais rápido. É exatamente isso que está acontecendo. O aumento de duplo dígito a/a na área de moradias já concluídas reflete que há um acréscimo de apetite por imóveis onde a entrega está em um estágio mais avançado, o que leva a uma maior assertividade sobre o atendimento das necessidades dos compradores. Por outro lado, a queda acima de mid single digit na área de construção de novas moradias indica que ainda não há apetite para consumidores absorverem lançamentos de novos projetos imobiliários com ênfase em moradia, uma vez que esses projetos ainda terão que ser construídos, diminuindo a assertividade sobre condições de entrega desejadas pelos compradores. Os novos projetos de imóveis comerciais também não estão com uma boa performance, ainda assim consolidam uma situação bem menos preocupante.

É por esta razão que dizemos que o mercado imobiliário precisa sofrer as consequências do seu passado. Ele foi amplamente estimulado pelo governo durante décadas, crescendo a taxas absurdas, com as construtoras se alavancando a uma média de 140% Dívida Líq./Equity. Mesmo com as three red lines, um grande grupo de incorporadoras não recuou sua alavancagem para o nível abaixo de 100%. Continuar a oferecer estímulos para setor, apesar de ser bom para o curto prazo na economia chinesa, carrega dinâmicas com pesadas consequências para o longo prazo.

É por isso que dizemos que há uma crise de confiança dos pagadores hipotecários no setor imobiliário chinês, pois nos parece que foi um monstro gerado e nutrido pelo próprio governo. Para resolver a situação e melhorar o sentimento de confiança dos compradores, o governo terá de fato que ser mais duro e resistir as tentações de encorajar a intensa expansão em números de projetos que foi vista até 2020. Isso deve continuar a incomodar investidores, que ficaram mal-acostumados ao ver durante anos o setor em forte expansão puxando a demanda por aço.

Apesar dos NPLs de empréstimos imobiliários estarem em um movimento contínuo de arrefecimento, há pouco apetite por linhas de crédito ligadas ao setor. O setor imobiliário foi afetado por frequentes inadimplências entre o 2S21 e o 2S22, como reflexo da crise de confiança que foi instaurada, resultando em uma queda no valor dos metais ferrosos (minério de ferro e aço) até o momento do relaxamento das medidas de Covid-zero. Olhando um pouco no espelho retrovisor, os bancos chineses passaram por mementos de pressão crescente sobre suas margens financeiras (NII) devido à reprecificação das hipotecas para taxas mais baixas e à concorrência contínua por depósitos. O NII médio do setor bancário chinês contraiu para 1,9% em 2022 vs. 2,1% em 2021, principalmente devido à fraca demanda de empréstimos para consumo de bens, iniciativas políticas para reduzir os custos de empréstimos para a economia real e migração de depósitos a prazo. No entanto essa pressão no NII, que já estava sendo aliviada em 2023, deve continuar em trajetória descendente mediante a redução da taxa de compulsório que mencionamos no início do relatório, de 5 a 15bps.

Examinando a exposição das carteiras de crédito, o índice de empréstimos inadimplentes (NPL) dos principais bancos chineses atingiu a média de ~1,3% no início de 2023, reduzindo de patamar a/a. Acreditamos que isso ocorreu devido as resoluções contínuas de NPL e à exposição direta limitada a empréstimos para desenvolvimento de propriedades, cuja média do setor regrediu para 5% no final de 2022, bem abaixo da representatividade histórica (~18%).

Nossa expectativa é que o corte de compulsório ajude na continuidade do fortalecimento do NII dos bancos e a redução na taxa de juros (que não devem parar nesses 10bps) ajudará a promover a estabilidade da qualidade das carteiras de empréstimos, à medida que a economia se recuperar, ainda que lentamente. A provável consequência será o movimento contínuo de redução dos NPLs ao longo de 2023. Ainda assim, o índice de NPLs das carteiras no segmento de empréstimos imobiliários aumentou para 4,4% no final de 2022 vs. 1,9% em 2021, então ainda há um grande caminho ser percorrido para trazer o NPL do setor imobiliário de volta para a média histórica (~1,5%). Conforme apuramos, o percentual de empréstimos para o setor ganhou pouca representatividade na carteira dos principais bancos comerciais nessa primeira metade do ano, evoluindo apenas +2p.p, indicando a falta de apetite que o consumidor chinês tem hoje para financiar a compra de moradias.

Usinas reagiram reduzindo a exposição ao forno elétrico a arco, porém preço da sucata ferrosa tende a subir novamente. A dinâmica desfavorecida para o segmento imobiliário gerou um impacto significativo sobre os fundamentos do mercado, com um enfraquecimento ainda maior do consumo de bens no final da cadeia, levando a uma rápida queda nos preços do aço através de sucessivas rodadas de cortes no 1S23. As usinas siderúrgicas responderam ao enfraquecimento da demanda diminuindo a proporção de sucata de ferro em sua produção, contribuindo assim para a queda nos preços da sucata. Acreditamos que como os preços do coque estavam espremendo o spread nas coquerias, conforme já mencionamos neste relatório, reduzindo então o valor do insumo usado pelas siderúrgicas no alto-forno, o trade-off entre utilizar o forno elétrico a arco em detrimento do forno a carvão começou a subir, baixando de maneira consistente a taxa de utilização dos fornos elétricos.  

No entanto, há um otimismo renovado em relação ao futuro dos preços da sucata de ferro, já que as expectativas de novas políticas de estímulo econômico devem começar a colocar as engrenagens para rodar e melhorar a demanda por aço. Como resultado, espera-se que os preços da sucata de ferro apresentem um crescimento significativo após atingirem níveis relativamente baixos.

O atual aumento na demanda por reabastecimento em antecipação à temporada de feriado na china (festival do barco do dragão) levou a um aumento maior do que o normal nos preços da sucata de aço nos últimos dias. O mercado chinês de sucata de aço experimentou um aumento significativo na semana passada, que se estabilizou desde então devido às taxas operacionais consistentes das usinas siderúrgicas de alto-forno e de forno elétrico a arco. Como não se espera que a oferta de sucata de aço aumente, prevê-se que as condições favoráveis do mercado impulsionem os preços da sucata de aço no futuro imediato. Acreditamos que os preços de compra de sucata de aço na China subam ~US$15/t ao longo do próximo mês.

Com base nos resultados da pesquisa da SMM, a taxa de operação dos altos-fornos na semana passada atingiu 93% (aumento de +0,29p.p). Acreditamos que a recuperação dos preços do aço alimentou tanto o desejo de retomar a produção de altos-fornos, quanto iniciou o processo de elevação dos lucros dos fornos elétricos a arco, que estavam significativamente baixos.

Dada a atual queda nos lucros, é improvável que as siderúrgicas relaxem as restrições de produção. Além disso, a possibilidade de restrições administrativas nas políticas de produtos deve ser mínima no curto prazo. A taxa operacional média de 34 usinas siderúrgicas de forno elétrico, que produzem principalmente vergalhões de aço, chegou a 35,59% (aumento de +5,53% a/a). Nossa visão é de que, embora o recente aumento nos preços do aço tenha restaurado os lucros dos fornos elétricos a arco, a oferta reduzida de sucata de aço continua representando um desafio.

Brasil

Até o momento, procuramos fornecer aos investidores percepções abrangentes sobre as dinâmicas do cenário econômico da China, bem como sobre os padrões predominantes do equilíbrio entre a oferta e a demanda de aço e seus principais insumos, como carvão, sucata ferrosa e minério de ferro. Apesar da nossa cobertura ser LatAm, e olharmos para as siderúrgicas brasileiras, acreditamos que o monitoramento das condições de mercado na China é essencial para entendermos quais são as perspectivas das companhias que cobrimos.

Conforme mencionamos, acreditamos que há sinais positivos vistos nas últimas semanas que poderiam indicar um ressurgimento da demanda chinesa. Nossa visão é de que isso deve favorecer os fabricantes de aço brasileiros, que também estavam sofrendo com uma demanda fraca desde o 2S23.

No último relatório do Instituto Brasileiro do aço (IABr), sobre os números de maio da indústria siderúrgica, observamos uma tendência de declínio contínuo na produção de aço bruto em uma base anual. O output do aço atingiu 2,8Mt, que apesar de representar uma queda de -5,5% a/a, mostra um leve sinal de recuperação ao crescer +1,8% m/m. O consumo aparente também reduziu -3,0% a/a, mas elevou-se em +6,5% m/m. As vendas domésticas seguiram uma tendência semelhante, diminuindo em uma base anual, mas aumentando em uma base mensal, atingindo 1,7Mt. No acumulado do ano, a produção de aço bruto recuou -8,1% em comparação com o mesmo período do ano passado, indo na mesma direção das vendas domésticas, que sentiram uma queda de -4,6%, com o consumo aparente sendo menos afetado (-0,6%).

Já as exportações de aço tiveram um aumento significativo de +12,5% a/a e de +37,3% m/m, atingindo um total de 1,2Mt. O principal fator desse crescimento foi o aumento das exportações de produtos semiacabados, que atingiram 995kt. Além disso, as exportações de aços longos aumentaram para 114kt, compensando a queda nas exportações de aços planos. Enquanto isso, as importações de produtos laminados totalizaram 339kt, representando um aumento de +22,4% a/a e de +4,5% m/m. A taxa de penetração de aço importado também subiu em +3,5 p.p. a/a. No acumulado do ano até aqui, a taxa de penetração parece ter atingindo estabilidade em padrão mais elevado, chegando a 16,6% (+2,9p.p).

Se por um lado a exportação dos produtores de aço subiu, por outro as vendas domésticas ainda estão tendo dias difíceis. A incerteza macroeconômica e a baixa acessibilidade ao crédito se refletem na atividade econômica mais fraca do setor. Como a demanda não está aquecida, os setores brasileiros do downstream de aço buscam alterativas para frear os custos, mediante ao processo inflacionário com movimentos de aperto monetário no ciclo de crédito. A nossa percepção é de que dois fatores agiram em conjunto para provocar um aumento do apetite pelo aço importado em detrimento do aço nacional: (i) recente desvalorização do USD /BRL foi um dos principais fatores que impulsionaram o aumento das importações, já que os produtos estrangeiros se tornaram mais atraentes em relação ao aço nacional, (ii) os sucessivos cortes de preço que ocorreram até o início de junho na China, conforme já mencionamos anteriormente, fazendo com que o preço do importado diminuísse, considerando que historicamente o aço doméstico já negocia com um prêmio sobre o valor do importado. Esse prêmio ou teria que ser encolhido, com as próprias siderúrgicas nacionais realizando os cortes (observamos isso nos últimos meses), buscando nivelar a paridade de preço, ou cada vez mais o produto nacional iria perder market share para o importado.

Acreditamos que o setor siderúrgico nacional poderia se beneficiar de uma normalização em toda a cadeia de suprimentos, levando em consideração que o preço dos insumos também baixou nos últimos meses, como o carvão metalúrgico e em menor intensidade, o minério de ferro (~US$110/t vs. US$130/t). Porém, a princípio parece ser mais provável que isso seja compensado por uma demanda doméstica mais fraca, impulsionada principalmente pela incerteza macroeconômica e pela deterioração do acesso ao crédito. O mercado siderúrgico nacional poderá observar uma melhora na demanda a partir do 2S23, impulsionado pelo início do processo de corte na taxa SELIC promovido pelo Banco Central, do qual acreditamos que deve ocorrer a partir de setembro (consenso aponta para agosto). Isso potencialmente deve desbloquear algum nível de demanda adicional que esteve fora do radar devido ao alto custo de financiamento e a uma perspectiva macroeconômica nebulosa.

Melhora nas condições na China trará alívio para siderurgicas no Brasil. Segundo nossa avaliação, há uma mudança positiva em curso na dinâmica de preços e sentimento na China, diante dos estímulos que o governo vem sinalizando nas últimas semanas (compulsório + taxa de juros, para mais informação, ler capítulo sobre a China neste relatório). Essa mudança de sentimento, mesmo que ainda seja pequena e passível de sofrer uma diluição mediante ao corte de juros ter sido menor do que o consenso esperava, ainda assim deve iniciar o processo de “esquentar os motores” da indústria siderúrgica chinesa, que estava trabalhando muito próxima das linhas de custo, sofrendo com uma recuperação mais lenta do que o a média dos investidores estava esperando para o evento de reabertura econômica em 2023, após o final do Covid-zero. Nossa percepção é que era necessária alguma notícia positiva para o setor começar a deixar de lado o sentimento de “esperar para ver”, e de fato iniciar uma trajetória de recuperação de demanda.

Caso os preços do aço na China demostrem com mais vigor essa tendência de alta, tendo em vista esse sentimento positivo (para nós a demanda real em baixa temporada ainda será uma dificuldade), acreditamos que o reflexo para as siderurgicas no Brasil será de (i) interrupção de cortes, seguido de (ii) maior probabilidade de execução de arranjos mais favoráveis na dinâmica de preço/volume, bem como melhoria do mix de produtos; e (iii) redução do estímulo para compra do aço importado dado as condições de mercado e o retorno gradual do market share do aço nacional.

Segmento automotivo: de volta para o passado. Governo federal e indústria selaram acordo com a pretensão de viabilizar o carro popular no Brasil. Além da carga tributária, a reunião também abordou a recuperação da capacidade ociosa das montadoras e a criação de linhas de crédito. De acordo com Alckmin, a redução dos tributos será escalonada, podendo resultar em cortes no preço final dos veículos entre 1,5% e 10,79%. O vice-presidente anunciou que o pacote fiscal em estudo envolve a redução de 3 impostos federais, o IPI, PIS e COFINS, para empresas que atenderem a 3 requisitos:

• Preço: Quanto menor o preço, maior será a redução de impostos;
• Poluição: Quanto menor o nível de emissões de CO₂, maior será a redução de impostos;
• Nacionalização: Mais de 50% das peças fabricadas no Brasil.

A redução dos impostos será aplicada apenas a modelos com preço até R$120k. O ministro também mencionou que o BNDES disponibilizará financiamento em dólar no valor de R$3,5b para a indústria, com destinação de R$2b para exportação e R$1,5b para investimentos. Desse recurso para investimento, R$500m são destinados a veículos leves e pouco poluentes, R$700m para caminhões e R$300m para ônibus. O Ministério da Fazenda solicitou um prazo adicional para estudar possíveis reduções na carga tributária e outras medidas que incluem a utilização do FGTS para a compra de veículos, algo que até o momento só existe no âmbito habitacional.

Taxa de juros continua sendo gatilho. Acreditamos que, pelo que se sabe até a data de hoje, apenas os incentivos de desconto (máximo 10,8% a depender do veículo) não mexeriam tanto nos ponteiros a ponto de criarem um aquecimento de demanda. Ou seja, haverá um leve aumentode demanda em relação ao que projetávamos, mas o cenário, segundo nossa visão, já era muito pessimista para esse segmento. Portanto, se a política de desconto não vier combinada de incentivos na taxa de juros para o consumidor, não reverterá completamente o cenário depressivo.

Concluímos então que a medida apenas será eficiente caso a política de utilização do saldo do FGTS para aquisição de automóveis seja levada adiante, bem como a taxa SELIC comece a cair. Adicionalmente, ressaltamos que a medida não afeta o segmento de pesados, cuja taxa de juro para financiamento também impacta bastante a demanda. Por enquanto, mesmo que que o banco central comece a promover o afrouxamento monetário ao cortar a SELIC no 2S23, as taxas devem se manter em patamares altos ainda por um tempo, o que na nossa visão minimiza os efeitos positivos para as siderúrgicas.

Retrospectiva dos resultados 1T23

Depois de apresentar nossa perspectiva do setor, analisaremos brevemente os principais fatores que influenciaram o desempenho no 1T23 das três empresas que fazem parte de nossa cobertura do mercado de siderurgia brasileiro. Em seguida, apresentaremos nossa avaliação sobre as tendências futuras que esperamos para cada uma das companhias.

Gerdau: (i) Com destaque positivo no volume da ON América do Norte e recuperando share na ON Brasil, o volume subiu t/t e veio em linha com as nossas projeções, que carregavam mais otimismo que o restante das siderúrgicas.  (ii) Já nos preços, a ON Brasil decepcionou, contudo, a resiliência na ON América do Norte compensou o efeito. (iii)  Formando então um trimestre sólido na performance, mesmo diante uma expectativa já mais elevada que os pares, a Companhia marcou nesse 1T23 um EBITDA consolidado 7% acima das nossas estimativas e um lucro líquido crescente t/t mesmo excluído os efeitos não recorrentes, que também impulsionaram os números. 

Usiminas: As dinâmicas do resultado vieram majoritariamente acima das nossas expectativas com o auxílio de: (i) boa gestão de custos da siderurgia, diminuindo substancialmente o COGS/t; (ii) maior disponibilidade de pellets na divisão de mineração, causando um aumento de preço realizado acima do esperado; (iii) finalizando o 1T23 com um EBITDA de R$782m, 32% vs. Genial Est. Por outro lado, existem outros pontos a considerar que não jogam a favor da Usiminas; como a (iv) perda de preço realizado na siderurgia, observada tanto no M. Interno quando no M. Externo; (v) para o 2T23 ainda é esperando outras reduções de preço; e por fim (vi) uma suavização do guidance de vendas na siderurgia no 2T23, para de 900-1000kt, implicando em uma queda entre -3,4% a -13,0% em relação a banda superior e inferior do guidance vs. as vendas do 1T23.

CSN Holding: (i) Enxergamos que durante os últimos trimestres, apenas um dos cinco negócios da holding veio positivo na formação de receita: a Mineração (CMIN). Com dinâmicas mistas no consolidado, vimos que (ii) a companhia passou por problemas na produção na unidade de siderurgia, que foi arrefecido por uma queima de estoque, trazendo uma (iii) boa diluição no COGS/t, mas atrelados a preços de mercado bem menores que o estimado. Ainda que que tenha causado um efeito de maior diluição no COGS/t, a queima de estoque não favoreceu a dinâmica total do resultado, com o efeito no custo sendo neutralizado justamente pela mineração apresentando uma piora na eficiência mediante ao efeito da (iv) interrupção do trecho da linha férrea da MRS, atrasando os embarques.

Olhando para frente…

Conforme comentamos, nesse capítulo iremos explorar alguns pontos mais específicos de cada uma das teses, com o foco no que acreditamos que vem a seguir para Gerdau, Usiminas e CSN.

Gerdau

Ponto de entrada

Cenário macro dando leves sinais de melhora, mas longe de provocar um aumento de demanda considerável. Apesar de manter um cenário base com cautela para a economia global, uma expectativa levemente menor sobre uma recessão nos EUA acaba diminuindo o pessimismo sobre um contínuo desaquecimento econômico, aliviando o cenário para a ON América do Norte. Alguns efeitos da política monetária contracionista, adotados tanto no Brasil quanto nos EUA, são claros agentes dificultadores do crescimento de volumes na base a/a. É notório o quanto os segmentos de aço downstream dependem da taxa de juros para aumentar o apetite por consumo. Entre os segmentos que acreditamos que acabam sofrendo mais pela oferta de crédito restrito estão o automotivo, indústria e imobiliário, dois quais a Gerdau possui 7%, 30% e 20% de exposição respectivamente na ON Brasil. Entretanto, acreditamos que a demanda para o setor de óleo e gás e infraestrutura nos EUA é mais resiliente e se deteriora menos com a escalada de juros promovida pelo FED. Com ~25% de exposição nesse segmento através da ON América do Norte, continuamos enxergando um prognóstico mais positivo por um mercado mais equilibrado.

Ainda que a ON América do Norte atribua um grande diferencial competitivo para a Gerdau, através da diversificação geográfica em relação a outros players mais regionalizados, o cenário base para a ON Brasil continua com algum tom de conservadorismo. Esse benefício de possuir um percentual relevante de vendas atrelado a um segmento mais resiliente não nos parece ser verdade no caso das operações da Companhia no Brasil.

No mercado doméstico, a Gerdau continuará a sofrer os impactos de uma economia lenta no consumo de bens, diante das taxas de juros altas, mesmo que o Banco Central comece a realizar cortes no 2S23. Observamos o último comunicado do COPOM dando sinalizações para quedas de juros ainda este ano, ao retirar os trechos mais duros dos comunicados anteriores. Entre os trechos excluídos estão a (i) menção sobre a possibilidade de voltar a aumentar a taxa de juros e (ii) o cenário alternativo de manter a taxa SELIC em 13,75% até o início do ano que vem para fazer a inflação convergir para a meta em 2024. Ao excluir esses dois trechos o Banco Central indica que a direção da política monetária é de corte de juros ainda em 2023.

Entendemos que o consenso esperava que o Banco Central fosse seguir uma linha mais dovish, e que muitos investidores acabaram por se sentirem decepcionados ao avaliar o discurso como muito duro, justamente pelo Banco Central não sinalizar um corte em agosto. Entretanto, para nós, o tom não foi duro de maneira excessiva e sim equilibrado. Nossa análise aponta para uma elevação no curto prazo da taxa de inflação 12M ao começar a expurgar o efeito da deflação de julho, agosto e setembro do ano passado. É importante lembrar que em 2022, nesses meses o Brasil teve deflação por uma medida temporária que baixou o ICMS de energia, combustíveis e gás de cozinha. Tendo em vista que a média móvel trimestral da taxa de inflação, após ser dessazonalizada e anualizada, estava até o mês passado em ~7,5%, e que o movimento de redução é bem recente, apenas na última divulgação do IPCA, acreditamos que o Banco Central não quis se comprometer com o momento exato que ele irá cortar os juros, ou seja, se vai ser em agosto, setembro ou novembro.

Dessa forma, enquanto a demanda local continuar a enfraquecer pela alta taxa de juros, a dinâmica de aumento de preços também ficará prejudicada. Nossa percepção é de a Gerdau costuma apresentar melhor resiliência nos preços realizados da ON Brasil em comparação com os seus concorrentes nacionais, ainda que tenha que postergar prazo de pagamento para liberar um fluxo mais atrativo para seus clientes, levando a uma leve pressão adicional no capital de giro. Sendo assim, esperamos a continuidade do cabo de guerra traçado entre volumes de típicos de baixo ciclo e preço realizado flat. Os grandes pontos positivos deverão vir através da demanda pela linha amarela e verde, puxada em especial pelo agronegócio. Acreditamos que esses segmentos sofrerão repasses de preços pela Companhia com mais facilidade, diante de uma demanda mais forte.

Pacote de infraestrutura do governo Biden fazendo efeito no 2S23. A esperança é que o Infrastructure Bill, o pacote de estímulos do governo Biden para a infraestrutura em um montante de US$1,2 trilhão, comece a trazer efeitos ainda 2S23, essencialmente levando a um incremento nos volumes para a ON América do Norte, e com preços pelo mix de produtos com demandas mais específicas, de maior valor agregado.

Ao conversar com alguns investidores institucionais, recebemos perguntas atreladas a demora para convergir o efeito do pacote, que foi assinado em novembro de 2021. Porém, mesmo assim a nossa visão é de que um pacote de investimentos dessa magnitude possui uma complexidade adicional para ser articulado. Há uma necessidade de selecionar as empresas em processos de licitação junto ao governo, o que por si só leva um tempo, e dado a extensão do volume de investimentos, há mais rigor e morosidade para a efetivação dos pagamentos do governo as empresas vencedoras, e por sua vez um efeito de lag entre a seleção das empresas e movimento de demanda por aço ligado a esses projetos.

Acreditamos que no 2S23 há uma perspectiva positiva de que esse efeito de lag comece a desvanecer. Ou seja, nossa estimativa é de a ON América do Norte tenha um aumento de volume e melhora no mix de produtos a partir do 3T23. Esse incremento ainda será suave no início, porém deve reverberar mais alto em 2024, e na nossa visão, esse aumento de volume não está no preço do ativo hoje.

Porém, queda marginal no volume é esperada no 2T23. Naturalmente, as siderúrgicas são acometidas por reduções nas vendas diante de períodos econômicos menos aquecidos, entretanto acreditamos que esse impacto negativo deve acontecer de maneira menos intensa para a Gerdau. Com um primeiro trimestre forte em vendas, o management entende que o 1T23 pode ser uma boa proxy para o ano de 2023, em uma redução leve, mas em patamares parecidos com os últimos trimestres.

Entretanto, o modelo de negócio estruturado com vantagens competitivas, jogam a favor da rentabilidade de suas operações, com foco na entrega de um produto de valor agregado, e atuação em geografias de economias desenvolvidas. Dessa forma, a ON América do Norte deve continuar com melhores números, com alguns pacotes de estímulos como o (i) Inflation Reduct act, (ii) Chips and Science act e o (iii) Infrastructure Bill ajudando nos EUA, enquanto a parte ligada ao México se mantém aquecida.

Paridade de preço doméstico com importado afeta menos a Gerdau. A curva internacional que vem operando em queda, e isso refletiu na elasticidade em potencial do prêmio de preço do aço doméstico vs. o aço importado, e perda de market share por boa parte das siderúrgicas no Brasil, que porventura, realizaram cortes de preço para tentar controlar o nível da paridade e estancar a perda de mercado para o aço importado. Porém, acreditamos que isso acaba sendo menos relevante para a Gerdau, visto a prestação de serviço completo com (i) melhor mix de produtos de corte e dobra, (ii) logística com entrega fora de horário de pico, evitando o trânsito, e (iii) a segurança da entrega, contra todos os riscos que os importadores assumem. Sabemos que mesmo assim, há naturalmente uma perda de vendas para o importado, mas a tendência é a Gerdau sofrer menos que alguns concorrentes que possuem uma logística menos desenvolvida na distribuição.

COGS/t deve arrefecer na ON Brasil e subir na ON América do Norte no 2T23. A expectativa é que o COGS/t no Brasil tenha um arrefecimento, com a queda do minério de ferro no último trimestre e o delay de ~120 dias para sua contabilidade, além da estabilidade nos preços vistos para o carvão. Na contramão, a América do Norte deve sofrer novas pressões, causadas por custos crescentes da sucata, que representam a maior parte dos seus custos e passam por uma dinâmica desfavorável na ON.

Sucata impacta mais o COGS na ON América do Norte. A sucata ferrosa usada como insumo para a produção de aço no forno elétrico a arco acaba tendo um preço maior nos EUA do que no Brasil, principalmente por uma disponibilidade maior no mercado brasileiro, que causa uma diferença no custo que chega a ~US$80/t entre ambas. Além disso, na ON Brasil a Companhia possui maior poder de mercado, exposta diretamente para os recicladores locais, de maneira mais diversificada, que resultam em um ganho de previsibilidade de custo. Acreditamos que os custos atrelados a sucata ainda serão um problema enfrentado na ON América do Norte ao longo de 2023, podendo elevar o custo da Gerdau nos EUA.

Alavancagem baixa deve manter retornos interessantes, mesmo em baixo ciclo. Com todas as incertezas que rodeiam o setor siderúrgico, a Gerdau está internamente optando pela responsabilidade na alocação de capital, mantendo a sua alavancagem baixa (0,31x Dívida Líq. /EBITDA LTM) para que possa trazer retornos para os investidores, tanto com (i) um aumento significativo no seu payout para 50% 23E Genial Est. vs. 34% da média histórica, mesmo que represente uma leve queda em relação a 2022 (-8p.p) e (ii) com um novo programa de recompra de ações.

Ainda que a alavancagem possua uma tendência de alta em períodos de transição entre alto ciclo e baixo ciclo do aço, uma vez que o EBTIDA LTM tende a ir reduzindo à medida que mais trimestres de baixo ciclo vão tomando peso proporcionalmente aos 12M acumulados, a nossa perspectiva para a alavancagem ao final de 2023 é de que ela se mantenha basicamente estável, uma vez que o ligeiro aumento do caixa líquido somado ao efeito de uma leve redução da dívida bruta deve levar a dívida líquida a uma trajetória descendente, neutralizando assim a queda no EBITDA a/a.  Apesar disso, a expectativa é de que o CAPEX continue alto para os próximos anos, com um guidance de 2023 em ~R$5b (vs. R$4,2b em 2022 e R$3,0b em 2021), com possíveis aumentos para 2024 e 2025, mas de maneira gradual.

Nossa visão para Gerdau

Apesar de todas as suas qualidades, enxergamos que a Gerdau deixou de negociar com um prêmio mais significativo em seus múltiplos em relação aos seus pares, visto que a média histórica mostra que o múltiplo costuma andar acima de um EV/EBITDA de 5,0x, e que está negociando atualmente a 3,31x na visão do consenso, e 3,0x 23E Genial Est.

Atrelamos isso a toda a incerteza em que o cenário econômico atual traz para o setor, mas que enxergamos que as suas vantagens competitivas citadas, garantem uma geração de valor acima dos seus pares locais, justificando sua posição como Top Pick de Metais e Mineração.

Além disso, na expectativa de uma possível virada no ciclo dos juros cada vez mais breve no Brasil, e diante de uma demanda mais resiliente nos EUA, com a injeção de recursos pelo infraestructure bill, cujos efeitos não parecem estar mensurados no preço das ações hoje, enxergamos a Gerdau posicionada de maneira mais eficiente para surfar o início do processo de fechamento de curva; com uma exposição fragmentada em diferentes economias, mas com um grande diferencial nos EUA, a galinha dos ovos de ouro da Gerdau.

Ponto de entrada. Para nós, o mercado não está pagando atualmente um prêmio adicional pelo diferencial competitivo da Companhia, o que faz com que o valuation esteja bastante atrativo. Entendemos que ainda há incertezas no caminho, seja com relação ao macro no Brasil, quanto nos EUA, os principais mercados da Gerdau. Porém acreditamos que as ações estão precificadas em um bom ponto de entrada para investidores, uma vez que o processo de recuperação do mercado siderúrgico deve começar a clarear na China no 2S23, ajudando na aceleração do spread do aço do mercado internacional e reduzindo o apetite por importações no Brasil. O mercado doméstico deve se favorecer também da queda de juros ainda em 2023. Mesmo que leve algum tempo para que a nova política monetária expansionista atinja um ritmo desejado que carregue a ampliação do consumo de aço downstream na ponta, que só deve ocorrer em 2024, acreditamos que o início do processo de queda de juros trará até lá algum ânimo de curto prazo para a Companhia voltar a flertar com os investidores.

Dessa forma, projetando um Dividend Yield 23E de 8,7% e um EV/EBTIDA de 3,0x 23E, a companhia nos parece bastante descontada em termos relativos, mesmo considerando o atual baixo ciclo do aço. Por esta razão, reiteramos nossa recomendação de COMPRAR, com um Target Price 12M de R$31,00, o que implica em um upside de +22,38%.

Usiminas

O pior já passou?

Impactos dos subsídios do setor automotivo. Os anúncios feitos pelo governo para subsidiar o setor automotivo, através de redução de alíquotas (IPI, PIS e COFINS) e linhas de investimento para as montadoras, pode dar algum fôlego no curto prazo, mas ainda não nos parece ser o suficiente para causar uma virada de chave em termos de demanda. A ANFAVEA projeta que o estímulo deve trazer vendas de ~100k novos veículos leves, um aumento de volume bastante tímido, em nossa opinião. A projeção para a produção a/a ainda se mantém com crescimento inexpressivo, com cerca de +2% a/a. Embora qualquer crescimento seja bem-vindo para o setor, que vive tempos bastante difíceis, ainda assim acreditamos ser ganho muito marginal, tendo vista que 2022 já foi um ano muito fraco.

Do lado de veículos pesados, a expectativa de renovação de frota pode ser favorável para o setor siderúrgico, mas o tema parece uma novela sem fim. O governo ampliou a medida para destinar R$1b de investimento ao setor, por meio do BNDES, conforme comentamos acima. Porém, nossa visão é de que há pouco espaço de crédito para o setor do lado do consumidor, que é mais dependente ainda das ofertas e do custo atrelado ao financiamento do que o segmento de veículos leves.

Maiores descontos ainda estão a caminho? Em um cenário desafiador, a gestão da Companhia vem apostando em contratos de duração menor que os habituais, para evitar que preços baixos se mantenham por um longo período. Em cima disso, esperamos que o cenário no 2S23 seja extremamente chave para definir para qual direção os preços devem caminhar.

Como ~1/3 das vendas da Usiminas está atrelado ao segmento automotivo, vemos ainda um ambiente muito fragilizado em termos de demanda. Embora não estejamos mais tão pessimistas quanto estávamos logo após a divulgação do resultado do 1T23 em abril, acreditamos que as recentes medidas do governo para incentivar o setor, e a nossa expectativa do início do processo de queda da SELIC em setembro (-25bps) trarão em 2023 algum efeito marginal para evitar o cenário mais catastrófico que projetávamos anteriormente. Vale lembrar que a Usiminas costuma realizar 2 reajustes de preços para o segmento automotivo no decorrer do ano. Regularmente a Companhia promove o reajuste de 20%-30% da carteira de clientes do segmento nos 1Ts, e 80%-70% da carteira nos 2Ts. Para esse 2T23, ao invés de um reajuste de preços, iremos observar então um desconto de 12% para ~80% da base do segmento automotivo, que começou a contar a partir do início de abril.

Em conversas recentes com a Usiminas, apuramos que a Companhia já efetivou o desconto de 12% para parte dessa base de 80%, e deve continuar em negociações até o final do trimestre, de forma que a os incentivos do governo não estão alterando a política de preços que inicialmente foi divulgada pelo management para os analistas de mercado, na conferência de resultados do 1T23. Anteriormente, projetávamos que os descontos continuariam a serem dados ao longo do 2S23, e ultrapassariam o que já foi dado no 1T23 e o que está sendo efetivado agora no 2T23. Ou seja, acreditamos que a melhora marginal trazida pelos incentivos apenas poderá evitar que esse nosso cenário, que já era mais pessimista que o consenso, se concretize

Guidance de volume 50kt mais fraco t/t. Por condições de mercado mais desfavoráveis, junto ao resultado do 1T23 o management divulgou o guidance para as vendas no 2T23, que foram de 900-1000kt (vs. 950-1050kt no 1T23). Considerando a sazonalidade comum do mercado siderúrgico, a queda de -50kt t/t ocorre mesmo diante de um trimestre na qual o volume historicamente apresenta melhoras graduais, resultando em uma sinalização da própria Companhia que o mercado passe a esperar por volumes mais fracos ao longo do ano.

Aguardamos queda no preço realizado do M. Interno para o 2T23. Com o desconto em 80% da base de clientes no segmento automotivo, acreditamos no recuo do preço realizado em -4,5% t/t Genial Est., atingindo R$6.600/t para o mercado interno, o que deve resultar em menores receitas no 2T23.

Tentativa de reajuste positivo para indústria e distribuição. A partir de abril, a Usiminas anunciou um aumento entre +4-6% para os clientes da indústria e distribuição, visando recuperar um ganho de margem. Entretanto, avaliamos que os aumentos já devem ter sido parcialmente devolvidos após novas ondas de descontos. Dessa forma, acabaram servindo mais para “estancar” o problema, do que necessariamente para expandir o preço realizado.

Preços normalizados no M. Externo. Sem novos volumes para o projeto de óleo e gás Néstor Kirchner, na Argentina, o Mercado Externo sofreu uma grande queda de preço realizado, e por enquanto, deve se manter em um patamar mais parecido com os realizados historicamente, levando a uma queda leve de -1,2% t/t, chegando a ~R$6.000/t. Ainda assim, a Companhia busca algumas licitações oportunísticas capazes de agregar no resultado, mas sem grandes novidades para o curto prazo.

Apesar das exportações não serem muito relevantes nas vendas totais (~10%), a desaceleração é sentida como reflexo de números piores no resultado, principalmente na Argentina, muito relacionada ao setor automotivo, na qual o país também é um forte produtor e exportador de automóveis, inclusive para o Brasil. Apesar da dinâmica favorável entre moedas emergentes e o dólar permitir maior penetração do aço importado, estimulando as exportações de fabricantes nacionais para mercados estrangeiros, no caso da Usiminas como a concentração é considerável no segmento automotivo, nossa visão é de que a Companhia não consegue capturar esse efeito mediante a um fraco desempenho do segmento não só no Brasil, como também em vários países.  

COGS/t mais dependente de placas já compradas do que da própria produção no 2T23. Com a parada do Alto-Forno 3 (AF3) iniciada em abril, a nossa expectativa é que o COGS da siderurgia esteja diretamente ligado ao custo de aquisição das placas estocadas durante os últimos trimestres, diminuindo a relevância do carvão e do minério de ferro momentaneamente. Na criação do seu estoque, a Usiminas conseguiu adquirir placas com um valor atrativo em virtude das condições de mercado. Entretanto, acreditamos que ainda haverá algum nível de pressão nas margens, visto que o preço do aço está caindo mais rápido do que o valor já reduzido das placas. Ou seja, mesmo a Companhia tendo conseguido comprar as placas com valores menores em relação ao padrão histórico, os sucessivos descontos para a carteira de cliente ocasionam uma queda acelerada do preço realizado de tal forma que o preço de desestocagem das placas começa a perder atratividade em termos de rentabilidade.

Ainda que essa dinâmica das placas não afete diretamente o custo via aumento, e sim as margens, via redução, projetamos um COGS/t de R$5.325/t, o que representa uma alta de +4,0% t/t Genial Est., devido ao custo fixo pressionado pela inflação e a perda do poder de diluição em virtude do guidance de vendas menor. Além disso, a manutenção planejada deve trazer alguns custos adicionais para o 2T23, principalmente por conta do desligamento, e por um maior custo fixo pela contratação de pessoal; mas que são one-off e não devem se manter em caso do ramp-up da produção ocorrer como o esperado. A Companhia fez questão de emitir recentemente um comunicado reforçando que a reforma do AF3 está acontecendo no ritmo dentro do esperado, com o prazo de 110 dias ainda sendo mantido, e que apesar de reconhecer a possibilidade de uma margem comum de atrasos, não há nesse momento nada que indique algum contratempo que necessite ser enfrentado.

Eficiências após a reforma do AF3. Mantendo um tom conservador, a Usiminas segue sem dar qualquer guidance ou indicador oficial sobre os ganhos de eficiência após a reforma estar completa. Ainda assim, acreditamos que alguns gatilhos são praticamente certos. Através de conversas com a Companhia e algumas contas que fizemos em nosso modelos, avaliamos que a revitalização do equipamento irá trazer pontos bastante notórios para a Companhia, como a (i) restauração de plena capacidade produtiva para ~3Mtpa vs. 2Mtpa anterior a reforma, o que indicaria uma expansão de capacidade 2x maior do que o já divulgado (+20%) e (ii) eficiências de custos, na qual um Alto-forno atualizado tecnologicamente consome ~0,5t de carvão para produzir 1t de aço, enquanto o AF3 consumia ~0,6t, e isso representaria, dado a dinâmica de preços atual de carvão metalúrgico, algo entorno de 5% de redução no COGS/t anualizado, segundo nossas estimativas.

Aumentando o destaque para o AF3 de Ipatinga, a ideia é operar o forno em plena capacidade, enquanto o AF1 e AF2, que são de porte menor, devem operar perante as condições de custos que seriam propiciadas pelas dinâmicas entre ciclos de alta e baixa do aço, no trade-off de produzir a própria placa ou comprá-la pronta no mercado. Dessa forma, a Usiminas espera operar com o menor custo possível na planta de laminação em Cubatão (MG).

É esperado uma liberação do capital de giro, parcialmente compensada por restocagem de carvão. Nossa visão é de que o capital de giro deve sofrer uma liberação relevante, dando sequência ao movimento visto no trimestre passando ainda no 2T23, retirando pressão da necessidade de giro ao começar a aumentar os recebíveis e diminuir os estoques de placas. Porém, fazendo força contrária, os estoques de carvão que não eram necessários pela perda de capacidade produtiva durante a reforma terão que ser repostos, e eventualmente vão atenuar o efeito de despressurização do capital de giro que as vendas das placas retidas devem causar. Assim, acreditamos que o movimento de ganho de capacidade de geração de caixa observado no 1T23 não deve ser novamente acompanhado no 2T23. Projetamos -R$255m no 2T23 de fluxo de caixa livre (FCFF) vs. R$764m no 1T23. A substancial redução e potencial queima de caixa deve ocorrer devido a (i) maiores custos ligados a contratação temporária de funcionários para a reforma do AF3, elevando de maneira bastante intensa a folha de pagamentos da Usiminas; (ii) CAPEX mais elevado, chegando a R$900m (+55% vs. 1T23) e (iii) processo de restocagem de carvão, levando embora parte do efeito positivo no caixa pela liberação de capital giro sobre o aumento do contas a receber e redução de estoques acumulados de placas.  

Apesar de CAPEX mais fraco no 1T23, o guidance para o ano de R$3,2b é reiterado. Consumindo um CAPEX de apenas R$580m no 1T23, a expectativa da Companhia é aumentar os investimentos no resto do ano, com foco na reforma do AF3 mas também em outras manutenções necessárias.

Nossa visão para Usiminas

Além de se expor para as dificuldades que a siderurgia enfrenta com a desaceleração econômica, sua grande exposição ao setor automotivo (~34% das vendas) trouxe para dentro da Companhia os desafios do setor automotivo desde o momento em que o mercado enfrentava a falta de oferta de semicondutores até a restrição de crédito vivida mais recentemente, que resultaram em um ambiente desfavorável para seu top line no curto prazo, perdendo tanto em volume como em preço realizado.

O pior já passou? Não obstante, a Usiminas tinha programado ainda em 2021 a execução da reforma do Alto-Forno 3 (AF3) de Ipatinga para 2023, que apesar de renovar seu principal equipamento, exigiu uma grande quantidade de CAPEX e capital de giro para manter os atuais contratos de pé. A Companhia rodou os últimos 5 anos com uma produção média nas usinas de Ipatinga de ~3,0Mtpa, mesmo com uma capacidade produtiva de 3,6Mtpa, o que implica a utilização de cerca de ~75% da capacidade instalada. Se assumirmos que os 3 fornos de Ipatinga, que possuem capacidades diferentes, fossem utilizados na mesma porcentagem da capacidade própria, teríamos o AF1 e AF2 com uma capacidade produtiva total de 620ktpa, e devido a ociosidade, produzindo efetivamente 525ktpa, chegando a um somatório de ~1Mtpa.

Já o AF3, que é capaz de produzir 2,3Mtpa, considerando a ociosidade, entregou em média 1,95Mtpa. Dessa forma, com a parada programada de 110 dias para a reforma do AF3, a Companhia deixaria de produzir cerca de ~587kt de placas, que teriam que sofrer reposições aos estoques como compras de terceiros extras, caso a intenção seja manter o nível médio de vendas dos últimos 5 anos (considerando a média entre ciclo de alta e de baixa). Para isso, houve uma forte pressão no capital de giro durante 3 trimestres consecutivos, e a liberação dessa compressão começou ocorrer no trimestre passado. Porém, o 2T23 será o primeiro trimestre onde a reforma já estará em execução, de forma que enxergamos que os grandes desembolsos de capital já foram feitos, e que a Companhia pode começar a usufruir dos efeitos da reforma, principalmente com um aumento no volume e melhoria no COGS/t após o término do ramp-up.

Por outro lado, a conjuntura construiu um cenário difícil para as vendas mesmo com quedas nos preços, direção reforçada pelo guidance de volume no 2T23, que está na faixa de 900-1000kt (-50kt t/t). Em um ambiente normalizado, um corte de preços incentivaria maiores vendas, principalmente diante da sazonalidade mais propícia que acomete tanto os 2Ts como principalmente os 3Ts. Porém, não é o que esperamos para a Usiminas. A situação ainda está atrelada a algumas incertezas, de forma que nos parece comprometedor categorizar nesse momento que o pior já tenha passado. Claro que há um prognóstico um pouco mais positivo, com o governo sinalizando uma ajuda para o segmento automotivo e com uma perspectiva de trajetória de SELIC em queda, porém, os custos atrelados a execução da reforma do AF3, tanto com relação a mão de obra temporária, quanto de CAPEX, ainda atrapalham o ganho de visibilidade na geração de FCFF.

Negociando em um EV/EBITDA 23E de 4,9x nas nossas contas ao atualizarmos nosso modelo, tivemos uma grande mudança nos múltiplos desde o resultado do 1T23, visto (i) uma nova sinalização de descontos de preços para o setor automotivo no M. interno, (ii) manutenção de preços baixos no M. Externo e (iii) um guidance de -50kt para o trimestre. Acreditamos que o consenso ainda não atualizou as estimativas. O mercado deve precificar próximo do período de resultado do 2T23 uma piora no EBITDA de 2023, o que levará uma elasticidade do múltiplo. A percepção de que a Companhia estava barata ocorria antes da atualização dos impactos sobre os descontos no preço realizado. Ainda acreditamos que os benefícios da reforma do AF3 não estão completamente mensurados no preço de negociação pelo nível do valuation atual, porém, as incertezas ainda são diversas e o múltiplo está deixando de oferecer um ponto de entrada. Reiteramos então nossa recomendação de MANTER, com Target Price 12M de R$8,10, o que implica em um upside de +11,26% para a ação.

CSN

Erros pequenos, grandes impactos

Aumento de prêmio do aço doméstico vs. o aço importado vem fechando as janelas para os reajustes da CSN. Mesmo com a flexibilização das políticas de Covid-Zero, os preços de aço na China seguem em patamares muito baixos, com grandes players operando próximo da linha de custos marginal. Apesar de que acreditamos que o movimento de preços recente no mercado chinês deve trazer reflexos de elevação no spread do aço, a verdade é que como os preços estiveram muito baixos por um período considerável no mercado internacional, a distância entre preço do produto importado e aço doméstico expandiu de tal forma que o prêmio está chegando a +19%, e acaba criando frustrando as tentativas de reajuste de preço que a CSN anuncia para seus clientes.

A primeira tentativa em janeiro, com anúncios de +10%, acabou não sendo efetivo, enquanto o anunciado em abril de novos +10%, aconteceram parcialmente, entre +3% a +5%. Apesar do aumento parcial no início do 2T23, em maio a Companhia precisou realizar novos descontos, que devem acabar resultando em preços flats t/t.

Ineficiências produtivas do 1T23 devem ter impacto residual no 2T23. Com as limitações na produção por dificuldades de locomoção internas nas plantas de produção, um problema relativamente pequeno, mas que trouxe um grande impacto devido a inércia para a Companhia tomar uma atitude de solução, a CSN acabou realizando um volume no M. Interno muito abaixo do normalizado (644kt no 1T23 vs. 755kt no 1T22), com clientes na fila de espera que não foram atendidos. Ainda esperamos algum impacto na produção do 2T23, mas em menor escala, e com uma perspectiva de melhora no 2S23. Projetamos para o 2T23 um volume de vendas de 680kt, o que representaria um leve aumento de +1,7% t/t Genial Est.  

Problemas na produção dificultam alcançar o guidance de vendas para 2023. A meta divulgada para o ano, com um volume de 4,6Mt, não contava com a parada produtiva que aconteceu no 1T23, deixando um cenário muito desafiador para bater o guidance, mesmo em caso de uma melhora no cenário. Com uma exposição ao setor automotivo, os incentivos governamentais para o segmento podem trazem um incremento nas vendas, mas que deverá ser muito sutil devido à baixa disponibilidade de oferta de crédito, conforme já explicamos, o que acaba não dando uma solução para uma das maiores dores do setor. Nossa projeção aponta para um volume de vendas de 4,1Mt 23E (-11% vs. guidance), o que representaria uma queda de -6,4% a/a.

Unidade de cimentos começa a ganhar eficiência. Nossa expectativa é que no 2T23 a CSN Cimentos tenha um crescimento de vendas, com uma margem melhorando, mas ainda em ritmo leve. A estratégia comercial tem sido agressiva em busca de ganhar mercado no curto prazo, aumentando a capacidade produtiva das usinas adquiridas com a LaFarge, que giravam em torno de 75% para 95%, praticamente em plena utilização. Primeiramente buscando se tornar um player consolidado no mercado local, com presença em pleno território brasileiro, para então virar a chave na busca por expansão de margem. Acreditamos então que há uma estratégia comercial um pouco mais agressiva em termos de preço para conquistar espaço, o que dificulta a rentabilidade, mesmo com algumas sinergias de eficiências de custos a serem capturadas ao longo do 2S23 e 1S24.  

Empecilhos logísticos do minério de ferro na MRS foram 100% solucionados. Apesar de entregar um volume de produção + compra de terceiros forte no 1T23, em 8,94Mt (-4,3% t/t e +38,2% a/a), a sazonalidade pluviométrica típica dos 1Ts acabou originando deslizamentos de terra nas linhas férreas da MRS. A CSN Mineração (CMIN) enfrentou dificuldades para embarcar sua produção, que mesmo optando por usar outras rotas, ocasionou um gap de cerca de 1Mt entre a produção e as vendas durante o trimestre.

Com as adversidades totalmente resolvidas, os números do 2T23 devem vir mais limpos, visto que o mês de maio a mineradora bateu recordes ao realizar o maior volume mensal observado de toda sua histórica, confirmando o fim dos empecilhos logísticos que a sazonalidade forte para as chuvas trouxe.

Guidance de vendas da CMIN deve ser alcançado com facilidade. Com o incremento no volume da produção, nossa expectativa é que o guidance de 3,9Mt a 4,1Mt para 2023 seja batido com facilidade, e possivelmente superado, em caso de nenhuma nova surpresa vir a atrapalhar o ramp-up da produção, como aconteceu em 2022. A companhia ainda busca ganhar a credibilidade de investidores institucionais após sucessivas revisões de guidance de produção e adiamento dos planos de expansão, principalmente do P15, que torna o valuation da Companhia muito sensível a postergação de prazos.

Embora resolvidos, problemas logísticos refletirão em menor capacidade de arrefecimento de custos no 2T23. Por conta de um delay de reconhecimento da venda, contabilizando apenas na chegada ao porto de destino, os efeitos que aumentaram o COGS/t para R$229/t no 1T23 (+39,7% t/t e +23,1% vs. Genial Est.), ainda devem ter reflexos nos números do 2T23, mesmo assim, esperamos uma redução de-5% t/t.

A tese da CMIN ainda é extremamente dependente da execução da gestão, para o ramp-up dos projetos, com foco no P15 de Itabirito, que representa a maior geração de valor no médio prazo. Dependente dos preços da commodity ferrosa no longo prazo, o cenário em que a China, compradora de ~75% do minério no mercado transoceânico, se encontra demonstra alguns sinais negativos para a tese. Ainda que o sentimento na China comece a se voltar como uma recuperação ensaiada, o momento em que o governo chinês propicia os estímulos para o consumo de bens através dos cortes de compulsório e de taxa de juros acaba sendo fora da temporada, em um calendário onde o período mais aquecido para o mercado imobiliário no pico sazonal da construção civil vai até abril. A demanda real na ponta para o consumo de aço downstream ainda será um desafio para a aceleração de preços do minério. Mantemos nossa curva projetada da referência 62% Fe recuando até US$95/t no final de 2023.

Alavancagem da holding deve se manter alta, errando o target. Reportando resultados piores que o esperado anteriormente, nossa expectativa é de que a alta alavancagem (2,3x Dívida Líq./EBITDA no 1T23) ainda continue pesando em cima do resultado, com dificuldades de atingir o guidance de 1,75-1,95x. Algumas cartas na manga ainda possibilitam alcançar o range até o 4T23, sendo elas (i) trazer um parceiro para suas operações na CSN Energia, que tira as dívidas referentes a unidade de seu balanço e transfere para uma eventual JV, além de aumentar o caixa pela venda, (ii) pré-pagamentos nas vendas de minério de ferro, e (iii) IPO da CSN Cimentos, que nos parece muito improvável por dinâmicas desfavoráveis em que o mercado de capitais opera atualmente.

A desalavancagem esperada pelo guidance divulgado foi comprometida pelas grandes aquisições feitas, na CSN Cimentos com a LaFarge, e na CSN Energia com a CEE-G, mas também pelo pagamento de grandes dividendos pelo acordo dos acionistas. Para frente, a expectativa é que a distribuição de proventos deve ser normalizada, voltando para um payout mínimo após os pagamentos no 2S23, a fim de desalavancar.

Acreditamos que é mais provável que a Companhia busque um parceiro estratégico para dividir os custos financeiros da aquisição do ativo CEE-G bem como rentabilizar melhor a operação de venda de excedente de energia, após o atingimento da autossuficiência.

Nossa visão para CSN

Dentro da sua holding, enxergamos dinâmicas diferentes dentre seus negócios, com a mineração assumindo um destaque positivo e a siderurgia como um destaque negativo, enquanto a parte de cimentos ainda demonstra poucos sinais de ganhos de margens, tanto pela vagarosidade normal de capturas de sinergias em M&A dessa magnitude (CSN Cimentos saiu de 7º maior player para vice-líder nacional), bem como pelo uso de uma estratégia comercial de preços um pouco mais agressiva.

Erros pequenos, grandes impactos. Assim, vemos que a CMIN deve ter facilidade para superar o guidance de vendas para 2023 (39-41Mt), visto o volume produzido no 1T23 e a grande expectativa de um 2T23 mais forte ainda. Na outra ponta, a siderurgia sofreu por problemas no gerenciamento logístico no espaço interno de suas usinas. O que parecia a princípio um erro pequeno, acabou tomando uma proporção significativa devido ao tempo de reação da CSN na busca por equacioná-lo, limitando a produção no 1T23 e causando um estrago, de menor extensão, ainda nos números a serem divulgados pela Companhia no 2T23. Tendo em vista essa situação, nossa avaliação é de que o guidance de aço (4,6Mt) se torna ainda mais desafiador, além de toda a questão de falta de apetite e competição com o produto importado que assombrou a Companhia no decorrer do ano até agora.

A tese de uma holding contém como ponto chave a geração de valor por meio da diversificação de negócios, mas que ainda não foram catalisados de maneira conjunta na Companhia, já que apenas um negócio tem conseguido trazer resultados fortes, e esse negócio ainda busca ganhar confiabilidade do investidor após cortes de guidances e revisões de plano de expansão. A CMIN precisa passar por um tempo de provação, mesmo com um prognostico positivo para 2023.

Nas nossas contas, a CSN holding negocia em um múltiplo EV/EBITDA 23E de 4,9x, um aumento em relação ao mencionado no 1T23, visto uma queda relevante nas vendas devido a ineficiências próprias que limitaram sua produção no M. Interno, que apresentou um recuo de -20% t/t. Dessa maneira, reiteramos nossa recomendação de MANTER, mas cortamos nosso Target Price 12M para R$15,00 vs. R$16,50 anteriormente, o que deixa o papel com um upside de +15,56%.