A Marfrig divulgou seu resultado ontem, dia 13 de novembro, após fechamento do mercado. Em nossa visão, a companhia entregou um trimestre razoável, ligeiramente acima nossas estimativas. Quando analisamos sobre a ótica excluindo a consolidação dos números da BRF, ainda mantemos nossa opinião que a companhia carece de catalizadores do ponto de vista fundamentalistas. Entretanto, quando analisamos os resultados consolidados, puxados pelo forte desempenho de BRF, a situação muda um pouco. Ainda assim, reforçamos que, segundo a nossa análise, o investidor deveria seguir nossa recomendação de Compra em BRF (BRFS3), e não se expor, nesse momento, a Marfrig apenas pelo desempenho superior de sua controlada.
Sobre os principais números do 3T24, a Receita líquida ex. BRF alcançou R$22,2b (+2,6% Genial Est.), avançando +12% t/t e +1,8% a/a. O EBITDA ex. BRF veio em R$904m, uma expansão de +19,4% t/t e contração na base anual de -31,4% a/a. A margem alcançou 4,1%, um número ainda bem anêmico e basicamente flat t/t e com retração de -1.9p.p a/a. O Lucro líquido consolidado foi apurado em R$79m (+5,4% t/t), com reversão do prejuízo a/a. Por último, mas não menos importante, a geração de fluxo de caixa (FCF) consolidado alcançou R$1,4b (+16% vs. Genial Est.), uma performance robusta e impulsionada pelo melhor desempenho da BRF.
Apesar disso, vemos alguns contrapontos que prejudicam a tese de investimentos, tais como: (i) cenário desafiador no ciclo do gado na América do Norte, com perspectiva de ser superado apenas em ~2027 e (ii) reversão de ciclo no Brasil, com elevação considerável nos preços da arroba do boi nas últimas semanas, mediante a voraz redução da disponibilidade do gado, impulsionada pelo volume de abates recordes direcionados para exportação. Essa situação deve piorar o ritmo de compressão das margens a/a da companhia em 2025E vs. 2024. Assim, vemos uma (iii) dificuldade da companhia de conseguir lidar com a alta alavancagem de ~3,5x Dívida Líq./EBITDA 25E de ~3,5x. Agora no 3T24 a alavancagem foi para 2,86x em USD (vs. 3,38x no 2T24), mas acreditamos na continuidade de contração de EBITDA a/a em 2025, o que deve voltar a elevar o indicador.
Valuation e recomendação. Mesmo que do ponto de vista fundamentalista não concordamos com a forma como investidores estão aproximando a companhia do desempenho da BRF, ainda assim, esperamos que as ações da Marfrig subam na seção de negociações após o resultado, sendo impulsionadas pelos anúncios: (i) cancelamento de ações de tesouraria, reduzindo a oferta do papel e (ii) distribuição de dividendos com um forte yield (18%), em virtude da ótima performance da BRF. Salientamos que esse efeito pode ser transitório, mediante a um fluxo comprador que deve se desfazer das ações após a data ex. dos dividendos. Desse modo, reiteramos que, segundo a nossa opinião, não é um bom momento para montar posições compradas nas ações do ponto de vista fundamentalista, e reiteramos nossa recomendação de MANTER com Target Price 12M de R$14,35,implicando em um downside de -8,07%.
Principais Destaques:
(i) América do Sul com aceleração dos embarques e suporte cambial com a desvalorização do BRL, volume de 219K; (ii) América do Norte com volume de vendas de 508Kt, avanço de +2,6% e -4,9%, refletindo a sazonalidade favorável; (iii) Resultados consolidados da Marfrig foram mais uma vez carregados pelo bom desempenho de BRF; (iv) Cenário de repasse do preço da carne não deve perdurar; (v) Marfrig anuncia dividendos e cancelamento de ações; (vi) Nossas projeções apontam pra uma alavancagem de 4,5x Dívida Líquida/EBITDA em 2025; (vii) Reiteramos nossa recomendação de MANTER, com um Target Price 12M de R$14,35, o que implica um downside de -6,82%.
MRFG3: Resultado 3T24
América do Sul: Aceleração dos embarques, com suporte cambial.
As operações da Marfrig na América do Sul registraram Receita líquida de R$4,3b (+16,4% t/t; +28,9% a/a) e EBITDA de R$517m (+54,85% t/t; +8,2% a/a), com margem de 12,1%. O volume de embarques atingiu 219Kt, em linha com nossas estimativas (+0,5% vs. Genial Est.), acelerando +15,1% t/t e +22,1% a/a. Como antecipamos no nosso relatório de prévia, esse desempenho foi impulsionado por (i) adições recentes de capacidade e sustentado por (ii) demanda mais aquecida, tanto no mercado doméstico quanto externo, diante do ganho de competitividade pela desvalorização da taxa de câmbio BRL/USD. As vendas domésticas representaram 60% do volume, e China permaneceu como principal destino de exportação, com 49% do total.
América do norte: Compressão de margem continua.
A operação na América do Norte totalizou um volume de vendas de 508Kt (+2,6% t/t; -4,9% a/a), refletindo a aceleração trimestral esperada devido a sazonalidade favorável, durante o período de verão (barbecue season). A receita líquida do segmento foi de US$3,2b (+4,7% t/t; -3,9% a/a), enquanto o EBITDA caiu para US$79m, representando contração de -12,1% t/t e -47,1% a/a. A margem escolheu para 2,4% (-0,5p.p t/t; -2p.p a/a). Em BRL, a desvalorização de ~6% do BRL/USD favoreceu os números, com a receita líquida em R$17,9b e EBITDA em R$438,9m.
Nossa visão e recomendação
Resultados carregados por BRF.
A BRF reportou em seus resultados ontem, dia 13 de outubro, alcançando uma receita líquida de R$15,4b, com um avanço de +3,8%t/t e +12,2%a/a. O EBITDA veio em R$2,9b (+13,2%t/t; +138,6%a/a), acima das nossas estimativas que já eram mais otimistas que o consenso, como escrevemos em nosso relatório sobre o resultado ( BRF 3T24: Precisamos falar sobre frango!), contribuindo para uma Receita líquida consolidada da Marfrig de R$37,7b (contribuição de 69% da BRF) e EBITDA de R$3,9b (contribuição de 77% da BRF).
De olho no macro!
Em um cenário de expectativa de alta da SELIC, vemos desvantagens em investir em empresas com alta alavancagem, devido ao aumento do custo de capital, o que pressiona as despesas financeiras e reduz o lucro líquido, comprometendo a capacidade de geração de valor ao acionista. Considerando que o setor de frigoríficos é historicamente mais alavancado, nossa preferência recai sobre empresas com melhor perfil de endividamento. Nesse contexto, mantemos nossa recomendação de COMPRA para JBS e BRF, que apresentam alavancagem mais controlada e fundamentos mais sólidos, formando nomes com alavancagem bem mais arrefecidas que a Marfrig.
Repasse no preço da carne no Brasil não deve perdurar.
O aumento do preço do gado visto no 3T24 antes que o previsto pelo mercado foi catalisado por fatores como (i) melhora de indicadores de renda do brasileiro, com queda do desemprego e crescimento do PIB, estimulando o consumo de carne; (ii) maior volume de exportações devido ao cenário favorável de demanda e desvalorização do BRL impulsionando mais, o que resultou em grandes quantidades de abate; e (iii) condições climáticas adversas, com inverno excepcionalmente seco, levando pecuaristas a manterem os animais no pasto por mais tempo, retirando-os do pipeline de abates e reduzindo assim a oferta
Dados de mercado mostram que os frigoríficos tiveram alguma capacidade de repasse de custo para o atacado no 4T24, o que foi mostrado pelo aumento do preço da carcaça casada. Por sua vez, vimos que o atacado repassou esse aumento para os consumidores, o que foi refletido no IPCA com o aumento de 5,8% no preço da carne. No entanto, acreditamos que esses repasses tenham caráter temporário, uma vez que preço da carne tende a enfrentar dificuldades para se manter em patamares elevados, dado que consumidores costumam fazer o trade down para proteínas mais acessíveis em cenários de alta.
Anúncio de dividendos e cancelamento de ações.
A companhia anunciou ontem, junto com a divulgação do resultado, dois fatos relevantes: (i) pagamento de dividendos no valor de R$2,5b, correspondente a R$ 2,82, representando um Dividend yield de ~18%. Esse dividendo é explicado pelos resultados da BRF, e nos questionamos se essa é a melhor decisão de alocação de capital da companhia, considerando que poderiam manter esse valor em caixa para redução de alavancagem; (ii) cancelamento de 20 milhões de ações ordinárias em tesouraria, sem redução do capital social, o que enxergamos como um esforço da companhia em gerar valor ao acionista
Alavancagem vai reduzir, mas nem tanto.
Marfrig já recebeu R$1,5b de um total de R$7,2b provenientes da venda dos 13 ativos para a Minerva, com a parcela restante de R$5,7b prevista para o 4T24. A transação ocorreu a um múltiplo significativamente superior ao índice de alavancagem do 3T34, que desceu para 2,86x Dívida Líq./EBITDA em USD (vs. 3,38x no 2T24). Entretanto acreditamos na continuidade de contração de EBITDA a/a em 2025, o que deve voltar a elevar o indicador.
Nossas projeções indicam que o índice de alavancagem da Marfrig deve atingir 4,5x Dívida Líquida/EBITDA em 2025, mesmo com a contribuição da BRF, o que está acima de níveis razoáveis para o setor. Isso se deve ao alto grau de endividamento da empresa e à redução da capacidade de abate, especialmente no Brasil, resultando em um EBITDA mais baixo e dificultando a redução da alavancagem.
Um tesouro em um vaso de barro.
Dados de mercado indicam que o ciclo de carne bovina nos EUA deve permanecer negativo até pelo menos 2T27, pressionando as margens por um período prolongado. No Brasil, as margens também devem ser desafiadas devido à inversão do ciclo, com nossas estimativas para o preço da arroba do boi em torno de R$330 em 2025, comparado a R$239 na média do 3T24. Por outro lado, o desempenho da BRF tem sido avassalador, entregando números sucessivamente acima do consenso. Tão logo, as ações da Marfrig têm tido uma correlação alta com as da BRF, sua controlada. Ainda vemos a Marfrig como o vaso de barro, com muitas fragilidades na tese de investimento, e a BRF como o tesouro.
Com ambos os mercados (Brasil e EUA) enfrentando ciclos difíceis a partir do 4T24, a Marfrig terá dificuldade em administrar sua alta alavancagem de 4,5x Dívida Líquida/EBITDA em 25E. Por isso, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com um Target Price 12M de R$14,35, o que implica um downside de -6,82%.
