A MBRF reportou seus resultados do 1T26 ontem, 14/mai., após o fechamento do mercado. Em termos consolidados, a companhia registrou Receita Líquida de R$39,5b (-3,1% vs. Est.), recuando -10,2% t/t e flat a/a, vindo abaixo das projeções como reflexo de um top-line mais fraco do que o esperado em ambas as divisões. Em contraste, o EBITDA Aj. atingiu R$3,1b (+5,1% vs. Est.), recuando -9,2% t/t e -3,2% a/a, com margem de 7,8% (+0,6p.p. vs. Est.), flat t/t e -0,3p.p. a/a, vindo acima do nosso modelo e do consenso (+0,5p.p. vs. Consenso BBG), impulsionado pela superação de eficiência de custos da BRF e pela surpresa de preço da América do Sul da Marfrig.
No entanto, ainda destacamos que, mesmo que mais suave, a queda esperada em base a/a foi confirmada, principalmente dado os menores volumes de vendas da BRF e um leve aumento nos custos. A companhia reportou um Prejuízo no bottom line de -R$29m (91,1% melhor vs. Est.), mais suave t/t, mas revertendo de um lucro no 1T25, vindo acima do nosso modelo, principalmente por um desempenho operacional mais forte do que o esperado e um menor encargo financeiro.
Detalhando, a BRF atingiu uma Receita Líquida de R$14,9b (-3,6% vs. Est.; -15,6% t/t; -3,2% a/a), pressionada tanto pelas dinâmicas de volume quanto de preço. Os embarques totais (MD+ME) registraram 1.205Kt (-2,5% vs. Est.; -14,2% t/t; -2,6% a/a), confirmando uma queda no mercado doméstico (MD), atingindo 650Kt (-0,8% vs. Est.; -5,5% a/a) e apenas um crescimento moderado no mercado externo (ME) em 555Kt (-4,3% vs. Est.; +0,9% a/a). O preço realizado (MD+ME) foi reportado em queda para R$12,4/kg (-1,2% vs. Est.; -1,6% t/t). Embora a companhia tenha implementado um ajuste de preços para o ME, isso foi neutralizado pela suavização do USD/BRL (-3% t/t). Os preços no mercado doméstico caíram sequencialmente, devido ao mix de produtos, já que o ticket médio era mais elevado durante as festividades de fim de ano no trimestre passado.
Em contraste, a configuração de custos veio melhor do que o projetado, com COGS/kg de R$9,3/kg (-2,3% vs. Est.; -2,8% t/t; +1,3% a/a), sustentado por (i) preços de grãos mais baixos, (ii) mix de produtos com custos mais suaves pelo ticket médio inferior e (iii) capturas de eficiência MBRF+ de +R$296m. O EBITDA Aj. registrou R$2,5b (+2,8% vs. Est.; -6,1% t/t; -10,0% a/a), com margem de 16,6% (+1,0p.p. vs. Est.; +1,7p.p. t/t; -1,3p.p. a/a), representando reversão à média a partir de uma base do 1T25 particularmente forte, ainda confortavelmente acima da média histórica de ~12% dos últimos 5A.
A Marfrig atingiu uma Receita Líquida de R$24,5b (-2,9% vs. Est.; -6,5% t/t; +1,9% a/a), dragada pela América do Norte, que perdeu tanto no preço (-4% vs. Est.; -1,3% t/t) quanto no volume em 473Kt (-1,6% vs. Est.; -5,8% a/a), em meio a um inverno rigoroso que intensificou a compressão sazonal de spreads. Enquanto isso, a América do Sul entregou uma alta de receita, impulsionada por um avanço de preços (+7,6% vs. Est.; +4,3% t/t), com os embarques registrando 271Kt (-2,2% vs. Est.; +8,8% a/a). Para nós, os custos crescentes de aquisição de gado permaneceram o principal problema. Na América do Norte, o COGS/kg atingiu US$7,3/kg (-3,6% vs. Est.), flat t/t, mas avançando +13,9% a/a, e na América do Sul o COGS/kg registrou R$19,1/kg (+5,9% vs. Est.), avançando +4,3% t/t e +13,0% a/a, pior do que o esperado.
Portanto, o EBITDA Aj. da Marfrig atingiu R$669m (+7,0% vs. Est.; -19,5% t/t; +36,1% a/a), com margem de 2,7% (+0,3p.p. vs. Est.; -0,4p.p. t/t; +0,7p.p. a/a). Vale destacar que a América do Norte encerrou com uma margem de 0,3% (2ª pior no histórico). Esperamos que os spreads permaneçam muito comprimidos durante a maior parte do 26E (-3% a/a no 1T26 já), com uma inflexão mais significativa antecipada a partir de meados de 2027 à medida que o ciclo pecuário dos EUA começa a se normalizar.
Principais Destaques:
(i) BRF Doméstico: Volume em 650Kt (-0,8% vs. Est.; -5,5% a/a), arrastado pela estocagem dos varejistas em janeiro-fevereiro e um ajuste de preços no início do ano, com março se recuperando aos níveis a/a; preço realizado em R$11,7/kg (-0,6% vs. Est.; -3,9% t/t), comprimindo sequencialmente à medida que o mix festivo se normalizou; (ii) BRF Externo: Embarques em 555Kt (-4,3% vs. Est.; +0,9% a/a), abaixo da estimativa apesar das aberturas de novos corredores na China, UE e CCG; preço realizado em R$13,2/kg (-1,5% vs. Est.; flat t/t), pressionado pelo obstáculo cambial USD/BRL e arrasto da Turquia; (iii) BRF Consolidado: COGS/kg em R$9,3/kg (-2,3% vs. Est.; -2,8% t/t; +1,3% a/a), melhor do que o projetado pelo alívio dos grãos, normalização do mix e capturas do MBRF+; EBITDA de R$2,5b (+2,8% vs. Est.; -6,1% t/t; -10,0% a/a) e margem de 16,6% (+1,0p.p. vs. Est.; +1,7p.p. t/t; -1,3p.p. a/a), acima da média histórica de ~12% nos últimos 5A; (iv) América do Norte: Preço realizado em US$7,4/kg (-4,0% vs. Est.; -1,3% t/t; +13,5% a/a), abaixo do modelo; volume em 473Kt (-1,6% vs. Est.; -5,8% a/a), impactado pelo inverno rigoroso e rebanho estruturalmente baixo; EBITDA de US$10m (-33,4% vs. Est.; -62,7% t/t; +71,7% a/a) e margem de 0,3% (-0,1p.p. vs. Est.; -0,5p.p. t/t; +0,1p.p. a/a), próximo ao breakeven, com spreads esperados para permanecer comprimidos ao longo do 26E; (v) América do Sul: Preço realizado em R$22,7/kg (+7,6% vs. Est.; +4,3% t/t; +13,1% a/a), bem acima do modelo pela força das exportações; volume em 271Kt (-2,2% vs. Est.; +8,8% a/a), em linha; EBITDA de R$616m (+13,2% vs. Est.; -9,7% t/t; +34,9% a/a) e margem de 10,0% (+0,7p.p. vs. Est.; -0,5p.p. t/t; +0,9p.p. a/a), saudável dois dígitos apesar da pressão nos custos do gado; (vi) EBITDA Aj. de R$3,1b (+5,1% vs. Est.; -9,2% t/t; -3,2% a/a), margem de 7,8% (+0,6p.p. vs. Est.; flat t/t; -0,3p.p. a/a); (vii) Acreditamos que ainda existem gatilhos não incorporados que devem servir como vetores de valor. Portanto, mantemos nossa recomendação de COMPRA, com um Target Price 12M de R$23,00, implicando um upside de +32%.
MBRF3 1T26 Resultado: No detalhe!
BRF Doméstico: Volume e preço sofrem queda.
Os volumes domésticos (MD) atingiram 650Kt (-0,8% vs. Est.), recuando -20,6% t/t e -5,5% a/a, marginalmente abaixo do nosso modelo, refletindo o retorno da sazonalidade típica do 1T que foi notavelmente ausente no 1T25, tornando a comparação a/a particularmente exigente. A decepção foi concentrada em jan-fev, impulsionado por (i) um ajuste de preços implementado no início do ano que resfriou o apetite de compra de curto prazo; e (ii) varejistas entrando em 2026 com níveis de estoques acima do histórico, optando por drenar os estoques existentes em vez de fazer novos pedidos. Observamos que março, no entanto, se recuperou a níveis em linha com o mesmo mês a/a, limitando o gap de queda anual aos primeiros 2M do trimestre.
Adicionalmente, o preço realizado (MD) registrou R$11,7/kg (-0,6% vs. Est.), contraindo -3,9% t/t e +0,6% a/a, recuando sequencialmente à medida que o mix de produtos comemorativos relacionados às festas de fim de ano (Natal e Ano Novo) que elevou o ticket médio do 4T25 suavizou para uma base de retorno à normalidade em uma composição de portfólio mais padrão, comprimindo as realizações ajustadas por mix conforme esperado.
BRF Externo: Novos corredores sustentam volumes; Preço levemente abaixo.
Os embarques externos (ME) foram reportados em 555Kt (-4,3% vs. Est.), recuando -5,3% t/t, mas essencialmente flat a/a, vindo abaixo da nossa projeção, apesar do progresso significativo nos novos corredores de exportação. Avaliamos que a decepção refletiu um ramp-up mais lento do que o modelado nos mercados recém-abertos, mesmo com a narrativa direcional permanecendo intacta: (i) a China retomou pelo trimestre completo após a aprovação de nov/25, com as plantas do Rio Grande do Sul (RS), que receberam autorização específica em jan, contribuindo com um mix de alto valor de pés de frango e cortes premium; (ii) os primeiros embarques para a UE foram despachados durante o trimestre após a aprovação de pré-listagem no final de 2025, abrindo acesso a destinos de peito de frango após uma ausência de 8A; e (iii) a demanda impulsionada pelo Ramadã nos países do CCG entregou volumes recordes de vendas, com a BRF aumentando sua participação de exportações para países do Golfo (+12p.p. entre fev. e mar.). O Japão também performou de forma construtiva, com estoques normalizados e ambiente de precificação favorável.
O preço realizado (ME) registrou R$13,2/kg (-1,5% vs. Est.), flat t/t, mas recuando -2,2% a/a, com os aumentos de preços em USD na maioria dos cortes de frango amplamente neutralizados pela tendência de queda do USD/BRL (-10% a/a), embora o leve recuo tenha refletido um arrasto de mix da operação da Turquia ainda desafiada, onde o desequilíbrio oferta-demanda continuou a pressionar a precificação in natura.
BRF Consolidado: COGS/kg recua; Margem inflete acentuadamente.
O COGS/kg registrou R$9,3/kg (-2,3% vs. Est.), recuando -2,8% t/t e avançando +1,3% a/a, melhor do que nossa projeção, impulsionado por (i) menores custos de consumo de grãos, com milho (-11% a/a) e farelo de soja (-8,5% a/a) em base de média móvel de 6M, começando a fluir pelo P&L com um efeito de lag que ainda não era visível no trimestre anterior; (ii) a normalização do mix de produtos domésticos para longe da temporada festiva, que carrega custos de produção acima da média; (iii) continuação do programa MBRF+, que capturou +R$296m em ganhos de eficiência nas operações da BRF e de carne bovina; e (iv) uma redução nos custos de produção na plataforma da Turquia após períodos de alta inflação.
Como resultado, o EBITDA atingiu R$2,5b (+2,8% vs. Est.), e embora ainda esteja desacelerando -6,1% t/t e -10,0% a/a, veio acima do que nosso modelo havia sugerido, com margem de 16,6% (+1,0p.p. vs. Est.), expandindo +1,7p.p. t/t e contraindo -1,3p.p. a/a, notável dado a combinação de uma estrutura de custos mais favorável e a contribuição dos embarques de canais internacionais de maior margem, particularmente China, UE e Oriente Médio. A compressão a/a, por outro lado, representou reversão à média a partir de uma base do 1T25 particularmente forte, quando a BRF entregou lucratividade acima do sazonal, além da desaceleração natural no ciclo avícola, após o pico histórico atingido no 3T24 (19,2%, agora -2,6p.p. abaixo desse nível). Ainda assim, destacamos que a margem atual (16,6%) permanece confortavelmente acima da média histórica de 5 anos de ~12%.
Marfrig América do Norte: Margem próxima ao breakeven.
A divisão reportou um preço realizado de US$7,4/kg (-4,0% vs. Est.), recuando -1,3% t/t, mas acelerando +13,5% a/a, abaixo da nossa projeção, à medida que o cutout abrangente do USDA atingiu US$372,2/cwt (+14,5% a/a), uma recuperação significativa de preços em termos anuais, ainda assim insuficiente para ser totalmente realizada como havíamos previsto e compensar o impacto dos custos crescentes de aquisição de gado no mesmo período. A compressão sazonal típica do 1T foi ainda intensificada por um inverno rigoroso na região durante janeiro-fevereiro, contribuindo para um recuo nos volumes de abate (-9% a/a) segundo dados do USDA. O volume totalizou 473Kt (-1,6% vs. Est.), recuando -3,5% t/t e -5,8% a/a, modestamente abaixo do nosso modelo, consistente com o recuo nacional do abate e o rebanho bovino dos EUA estruturalmente baixo, com 88% do volume de carne bovina processado direcionado ao mercado doméstico.
O COGS/kg registrou US$7,3/kg (-3,6% vs. Est.), flat t/t, mas avançando +13,9% a/a, levemente melhor do que o estimado, à medida que o benchmark USDA KS Steer atingiu US$238,6/cwt (+17,9% a/a), refletindo a disponibilidade persistentemente baixa de gado apesar de uma modesta recuperação tardia no abate à medida que as condições de mercado melhoraram em mar. Como resultado, o EBITDA Aj. foi reportado em US$10m (-33,4% vs. Est.), caindo -62,7% t/t e se recuperando +71,7% a/a de uma base extremamente deprimida no 1T25, com margem de 0,3% (-0,1p.p. vs. Est.; -0,5p.p. t/t; +0,1p.p. a/a), com os preços de venda mais elevados permanecendo insuficientes para compensar o impacto dos custos elevados de aquisição de gado, registrando a 2ª pior margem no histórico. Esperamos que os spreads permaneçam muito comprimidos durante a maior parte do 26E (-3% a/a no 1T26 já), com uma inflexão mais significativa antecipada a partir de meados de 2027 à medida que o ciclo pecuário dos EUA começa a se normalizar.
Marfrig América do Sul: Preços sobem, custos em alta.
Pelo que observamos, o preço realizado atingiu R$22,7/kg (+7,6% vs. Est.), avançando +4,3% t/t e +13,1% a/a, acima da nossa projeção, refletindo realizações de exportação mais firmes sustentadas pela demanda global resiliente por carne bovina. China e Hong Kong absorveram 45% (+1p.p. a/a) da receita total de exportação, os EUA subiram para 31% (+6p.p. a/a) e os países europeus ficaram em 17% (flat a/a). Embora as exportações (ME) permanecessem fortes, acreditamos que o mercado doméstico (MD) enfraqueceu sequencialmente. Os embarques totais (MD+ME) registraram 271Kt (-2,2% vs. Est.), recuando -8,9% t/t, mas avançando +8,8% a/a, levemente abaixo da nossa projeção, ainda consistente com (i) o ramp-up contínuo de capacidade nas plantas de abate; e (ii) consolidação de maiores taxas de utilização no Brasil, Argentina e Uruguai.
O COGS/kg registrou R$19,1/kg (+5,9% vs. Est.), avançando +4,3% t/t e +13,0% a/a, pior do que o esperado, refletindo a pressão contínua dos custos do gado em todas as geografias: Brasil em R$337,70/arroba (+5,8% a/a per CEPEA/ESALQ); Uruguai em US$5,48/kg (+26,9% a/a per INAC); e Argentina em US$5,28/kg (+29,4% a/a per IMAG). Destacamos que os custos crescentes de aquisição de gado permanecem o principal problema, e o pico foi superior ao que havíamos modelado, particularmente no Uruguai e na Argentina. Ainda assim, a alta do preço do cutout mais do que compensou, resultando em um EBITDA Aj. de R$616m (+13,2% vs. Est.), recuando -9,7% t/t, mas acelerando +34,9% a/a, acima da nossa estimativa, com margem de 10,0% (+0,7p.p. vs. Est.; -0,5p.p. t/t; +0,9p.p. a/a).
Nossa visão e recomendação
Queima de FCF, alavancagem sobe um pouco.
A companhia reportou queima de FCF de -R$1,3b (vs. +R$75m Est.), muito pior t/t, revertendo a geração de +R$183m no 1T25, impulsionado principalmente por um (i) FCO (fluxo de caixa operacional) comprimido, que atingiu R$1,4b (-49% vs. Est.; -60% t/t; -53% a/a), pressionado para baixo pelo acúmulo de estoques e ativos biológicos, ambos pressionando o capital de giro (WC), consumindo ~R$1,0b. Assumimos que o aumento da necessidade de manter níveis mais elevados de estoques decorreu em parte da forte demanda por carne bovina e em parte do conflito no Irã afetando a BRF.
Esse efeito foi apenas parcialmente compensado por um (ii) CAPEX menor em R$1,2b (-4% vs. Est.; -46% t/t; -18% a/a). Desdobrando por unidade de negócio, a BRF alocou projetos voltados para a expansão da capacidade de produção na unidade de Lucas do Rio Verde (MT) e a continuação do projeto greenfield em Jeddah (KSA). No lado da Marfrig, identificamos investimentos na operação de Carne Bovina da América do Sul, com produtos de carne processada em Herval d’Oeste (SC), projetos de expansão na unidade de Promissão (SP) e expansões de plantas na Argentina e no Uruguai. Na operação de Carne Bovina da América do Norte, os projetos permaneceram focados em automação e modernização de linhas de produção. As despesas de juros vieram em linha com a projeção em R$1,5b (flat vs. Est.; +1% t/t; +5% a/a).
Em termos de alavancagem, a companhia reportou um aumento no índice de Dívida Líq./EBITDA para 3,4x em BRL (+0,3x vs. Est.; +0,1x t/t; +0,7x a/a), vindo acima do esperado — já que esperávamos uma redução —, dado o FCF muito pior como discutido anteriormente, mais do que compensando uma dívida bruta menor em R$67b (-2,4% t/t), por sua vez impulsionada pela tendência de queda da taxa de câmbio USD/BRL EoP para R$5,18 (-6% t/t) que diminuiu a dívida em moeda estrangeira em BRL (55% da dívida total no 4T25).
América do Norte: Saída da Tyson como vento favorável duradouro para o 2T26E.
A divisão de carne bovina da América do Norte entra no 2T26E com ventos favoráveis subjacentes ausentes no início do 1T26. Dois choques de oferta concorrentes em março, com o fechamento permanente da unidade da Tyson no Nebraska (efetivo no final de janeiro) e a greve na planta de Greeley (unidade da JBS), levaram as margens para 5–6% após dois meses profundamente negativos. Criticamente, o fechamento da Tyson é permanente (5 mil cabeças/dia de capacidade de abate), carregando como uma redução de ~5% do volume de processamento de carne bovina nos EUA.
Observamos também que ainda existem fechamentos esperados entre os frigoríficos menores (fora do top-4, que controla ~85% do market share dos EUA), cada um apertando incrementalmente o equilíbrio oferta-demanda para os grandes players integrados remanescentes. O soft guidance para margem do ano completo está em 1–2% 26E (vs. 1% em 2025), com a equipe expressando confiança em um caminho em direção à extremidade superior dado a redução fundamental de capacidade e a demanda firme de gado, embora o fraco ponto de partida do 1T26 limite o poder de precificação de mercado no curto prazo.
América do Sul: Preenchimento cota da China paira sobre o 2S26E.
A divisão da América do Sul deve enfrentar uma inflexão binária no 2S26E centrada na exaustão da cota da China, que esperamos ocorrer por volta de mai–jun/26 (ou até antes), após o qual as exportações brasileiras de carne bovina para a China devem cair acentuadamente. Nossa visão é que a realocação total de volumes para destinos alternativos é improvável, apontando para uma suavização gradual dos preços do gado como cenário base, e não um colapso, sustentado pela oferta de gado globalmente limitada. Os volumes do ano completo são soft guided para crescer +5–10% 26E, impulsionados por adições de capacidade nos últimos 2A, com a receita do segmento se movendo em direção a R$25–26b 26E (+15% a/a).
No lado positivo, transações acima da cota com a tarifa de 55% da China foram sinalizadas como um cenário de opcionalidade genuína. Os EUA estão emergindo como o principal offset, com a cota da Argentina aumentando 4x para 80Kt e o Paraguai em discussões avançadas para uma estrutura de participação dedicada, ambos beneficiando diretamente o footprint da companhia. A margem EBITDA do ano completo é soft guided em 9,1–10,5% 26E (estamos em 9,8% Est.; -0,2p.p. a/a), delimitada pelo 1T25 na extremidade inferior e pelo 4T25 na extremidade superior, implicitamente assumindo que a suavização relacionada à China no 2S26E é apenas parcialmente compensada pelos ganhos de volume nos EUA.
BRF: Momentum de abril e três novas avenidas de mercado.
Acreditamos que a BRF deve sair do 1T26 com momentum de pico, com abril já rastreando acima de março, que por sua vez foi o mês mais forte do trimestre. Com base nos dados que levantamos, a trajetória dentro do trimestre foi inequivocamente melhorando com os volumes de jan-fev/26 rodando abaixo dos níveis do 1T25, pesados por um aumento de preços no início do ano e estoques dos varejistas acima do histórico, antes de mar/26 se recuperar totalmente para igualar mar/25. Com a normalização do mercado doméstico agora amplamente concluída e o efeito de base atípico do 1T25 se dissipando a partir do 2T26E, o foco se desloca para a história de crescimento internacional subjacente.
Três novos desenvolvimentos permanentes de acesso a mercados sustentam o outlook: (i) China, com todas as três plantas do Rio Grande do Sul (RS) agora embarcando por um trimestre completo após a autorização de jan/26, um corredor de alta margem dado o mix de pés de frango; (ii) UE, com exportações retomadas pela primeira vez em 8A no 1T26, adicionando um fluxo incremental de volume a preços premium; e (iii) Japão, com a demanda permanecendo forte com estoques normalizados e um ambiente de precificação favorável.
A parceria soberana HPDC/Saudi (JV Sadia Halal) progrediu para o fechamento (conforme publicado pela companhia em 3/mai), com um IPO possível já no 1S27E, um potencial catalisador de re-rating ainda não no consenso. Por outro lado, a Turquia permanece próxima ao breakeven, mas não é mais EBITDA-negativo e melhora direccionalmente. Adicionalmente, a deflação nos custos do milho (-7% desde abr/26) começando a fluir pelo P&L nos próximos trimestres deve fornecer um vento favorável adicional de margem ao longo do 26E.
Conflito no Oriente Médio: Escudo de curto prazo, monitoramento de médio prazo.
Parece-nos que o impacto do conflito do Irã no 1T26 para a BRF foi líquido positivo, com forte demanda do Ramadã em Jan-fev seguida por disrupções regionais de oferta que permitiram que os aumentos de preços superassem a inflação de custos, gerando um benefício líquido de margem no corredor do Oriente Médio. A logística foi reestruturada com sucesso (novas linhas de transporte, portos alternativos, trechos terrestres adicionais), a produção nunca foi interrompida, e os buffers de estoque regional atuais são suficientes no escopo geográfico atual do conflito. No entanto, destacamos que o framework de risco muda com a duração, se o conflito se estender para o 3T26E e além (há uma boa chance de que a paz seja alcançada nos próximos dias), dois efeitos de segunda ordem devem se tornar materiais: (i) inflação nos custos de fertilizantes alimentando os custos de grãos em 2027–28E (dados os lags do ciclo agrícola); e (ii) renovações de contratos de frete a taxas spot-linked mais elevadas à medida que os acordos de longo prazo existentes expiram. Nenhum deles é um evento de P&L de curto prazo, mas ambos merecem inclusão na modelagem de médio prazo.
Para a divisão da América do Sul, assumimos que o risco indireto deve ser doméstico, com a oferta de frango sul-americano redirecionada do Oriente Médio para o mercado doméstico brasileiro, aumentando a intensidade competitiva e potencialmente limitando a recuperação dos preços domésticos de carne bovina, uma dinâmica do 2S26E a monitorar que reforça nossa visão de um mercado doméstico brasileiro de carne bovina estruturalmente difícil ao longo do 26E.
Queima de giro, mas a tese permanece.
Tanto o EBITDA Aj. quanto a margem vieram acima das nossas projeções e do consenso, com a compressão atingindo apenas -0,3p.p. a/a, um movimento que temos dificuldade em reconciliar com a depreciação de -11,3% no YTD das ações. Adicionalmente, destacamos que a queima de FCF foi significativa, pressionado pelo WC (acúmulo de estoques), elevando a alavancagem para 3,4x (+0,1x t/t). Em nossa visão preliminar, esse nível de estoques deve ser transitório em natureza, com uma liberação significativa de WC esperada ao longo do 2S26E, convertendo o arrasto atual de FCF em melhor geração daqui para frente. Por ora, acreditamos que esses fatores se equilibrarão antes do final do ano, portanto mantemos nosso FCF Yield em 24% 26E (não alavancado). Estamos dispostos a estender o benefício da dúvida no conference call de hoje.
Para a Marfrig, o fechamento permanente da Tyson no Nebraska e as saídas adicionais de frigoríficos menores estão progressivamente apertando o equilíbrio oferta-demanda na América do Norte para os players integrados remanescentes, preparando o terreno para uma recuperação de spreads visível a partir de meados de 2027. Para a BRF, três desenvolvimentos estruturalmente aditivos sustentam a trajetória de crescimento internacional: as plantas do RS da China de volta ao fluxo pleno com um mix de cortes de alto valor, exportações para a UE retomadas após 8Ade ausência, e a JV Sadia Halal (agora formalmente fechada) já registrando uma margem EBITDA recorde de 15,6% no 1T26 (+4,6p.p. a/a), com um potencial IPO no 1S27E adicionando opcionalidade de re-rating, já que permanece fora do consenso (pelo menos, é o que nos parece). Nos custos, a deflação do milho está começando a fluir pelo P&L com um lag de um trimestre, fornecendo um buffer adicional de margem ao longo do 26E que deve compensar parcialmente a normalização do ciclo avícola já embutida em nosso modelo.
Além disso, com a tese de sinergias da fusão intacta como nossa âncora central, e o mercado ainda aparentemente precificando uma deterioração subjacente nas margens do 26E que nossas figuras não suportam, acreditamos que ainda existem gatilhos não incorporados que devem servir como vetores de valor. Portanto, mantemos nossa recomendação de COMPRA, com um Target Price 12M de R$23,00, implicando um upside de +32%.
