A Minerva realizou seu Investor Day 2023 na terça-feira, dia 28 de novembro. Ao longo do evento, o management discorreu sobre o posicionamento estratégico da companhia, em especial, com a aquisição dos ativos da Marfrig, e visões para o curto, médio e longo prazo da empresa.
A gestão reforçou seu argumento de possuir um track record bem-sucedido de aquisições, para justificar sua capacidade de integrar com êxito os ativos da Marfrig em seu ecossistema. Porém, gostaríamos de ter visto durante a apresentação maiores detalhes a respeito da aquisição que fossem além de um olhar para o passado. Nossa expectativa era de o management pudesse abrir informações de forma mais palpável para melhorar nossa visibilidade quanto aos efeitos futuros da aquisição.
Com incertezas ainda pairando no ar, não devemos ver uma valorização relevante dos papéis no curtíssimo prazo. No entanto, se realizamos uma comparação setorial, o posicionamento da Minerva em dinâmicas mais favoráveis que seus pares contribui para que reiteremos nossa recomendação de COMPRA com Target Price 12M de R$14,00.
Pontos de destaque:
(i) O management reforçou seu argumento de possuir um track record sólido em aquisições bem-sucedidas; (ii) Aquisição de ativos da JBS Mercosul, em 2017, foi utilizado como exemplo para suportar a tese de possuírem capacidade de integrar novos ativos no ecossistema; (iii) Aquisição de ativos da Marfrig é estruturalmente interessante à medida que amplia a capacidade de arbitragem da companhia, maior diferencial competitivo da Minerva. Entretanto, incertezas persistem; (iv) Prazo de aprovação da aquisição dos ativos é mais tardio do que gostaríamos; (v) América do Sul com características singulares e vantajosas à produção de proteína bovina; (vi) A companhia descarta investimentos em processados, e busca crescer em nichos premium; (vii) A Minerva segue posicionada em dinâmicas operacionais mais favoráveis em relação aos seus pares; (viii) Reiteramos recomendação de COMPRA com Target Price 12M de R$14,00.
Diversificação geográfica como o caminho a ser seguido
A gestão mencionou que a Minerva possuía três possíveis avenidas de crescimento, sendo (i) uma em industrializados e processados, a qual costuma ser mais restrita aos mercados locais e não confere uma abrangência internacional; (ii) outra em proteínas, mas os drivers de suínos e frangos, por exemplo, são diferentes dos de bovinos e (iii) por fim, em diversificação geográfica, a qual viabiliza arbitragens de preço (vender a carne em um país diferente de onde o gado foi abatido). Essa opção foi caminho que a companhia optou para se especializar.
América do Sul como a melhor região para produção de carne bovina
Pontuamos duas grandes diferenças entre as regiões: Na América do Norte, os bovinos se alimentam de grãos (pecuária intensiva), já na América do Sul, se alimentam do pasto (pecuária extensiva). À medida que os grãos passam a ser cada vez mais utilizados para a produção de biocombustíveis, eles podem se tornar, no longo prazo, estruturalmente mais caros. Dessa forma, o fato do gado na América do Sul não se alimentar de grãos passaria a ser uma vantagem competitiva interessante no mercado globalizado. Além disso, a maior oferta de mão-de-obra a um custo mais baixo, é outra vantagem relevante de se produzir carne bovina na América do Sul.
Lembrando que no curto prazo, os preços de milho e soja viveram um período de bastante turbulência. Nossa visão é que, por mais que o management defenda um aumento estrutural do custo dos grãos, as commodities agrícolas sempre vão se movimentar no curto prazo em razão da lei de oferta e demanda, relacionados especificamente a questões climáticas das regiões produtoras e do tamanho da safra. Quando há supersafra, o preço tende a ir para baixo mediante a um cenário de excesso de oferta.
Olhando no espelho retrovisor: Track record de aquisições bem-sucedido
O management discorreu o track record de sucesso da companhia em adquirir ativos e integrá-los à Minerva de forma otimizada, extraindo sinergias importantes e gerando valor aos acionistas. Destacou o fato de terem feito 19 aquisições bem-sucedidas e de estarem presentes hoje em 8 países, os quais são responsáveis por ~60% da produção mundial de carne bovina.
Foi enfatizado que a companhia se encontra preparada para apenas “plugar” novos ativos em seu ecossistema, com pessoas capazes de operar qualquer ativo e tecnologia adequada. Além disso, vimos uma ênfase muito grande da equipe de gestão ao comentar sobre uma outra aquisição transformacional, feita em 2017. Se referiram a JBS Mercosul (ex-Brasil) como uma operação de M&A muito bem-sucedida, ainda que a Minerva, na época, fosse uma companhia bem menor. O management defende que essa aquisição viabilizou a consolidação da companhia como maior exportadora da América do Sul hoje.
Entretanto, vale notar que foi uma aquisição de US$300m (~R$1b na época), referente a 9 plantas de bovinos em 3 países (Argentina, Paraguai e Uruguai), 1 centro de distribuição e 2 fábricas de processamento de alimentos. Julgamos ser uma aquisição de porte bem menor do que a atual (16 plantas de abate por R$7,5b). Ainda assim, entendemos o ponto de vista do management em argumentar que, para época, quando a Minerva era muito menor do que é hoje, a aquisição desses ativos da JBS foi tão transformacional quanto, ao expandir a capacidade de abate da Minerva de maneira proporcional a aquisição atual dos ativos da Marfrig, ou seja, ~50%.
Neste momento, a equipe de gestão comparou o sentimento de incerteza que investidores tiveram com relação a essa aquisição dos ativos da JBS e a performance das ações na bolsa. De fato, se olharmos no espelho retrovisor, o movimento possui semelhanças com o atual momento da Minerva. Na época, após o anúncio da aquisição em junho de 2017, as ações da companhia refletiram o mau humor do mercado com um movimento de forte queda, totalizando -59% até o bottom por volta do meio de outubro. Mediante os resultados consolidados dos ativos da JBS dentro do balanço da Minerva, as ações passaram a ensaiar uma recuperação, chegando a uma alta acumulada de +196% até dezembro de 2019.
Se olharmos para essa situação do passado e compararmos com a atual, estaríamos ainda na fase do low das ações, com os investidores precificando as incertezas em relação a aquisição. A mensagem que o management quis passar é que quando os ativos forem incorporados as incertezas irão diminuir e o fluxo comprador tende a voltar para o papel.
A nossa avaliação é de que essa abordagem até faz sentido, porém, há algumas ressalvas: (i) Performance passada não é garantia de performance futura… Só por que aconteceu nessa situação de 2017 para 2018 não quer dizer que volte a acontecer agora; (ii) O tamanho dos ativos é diferente. Nossa visão é de que para absorver as sinergias oriundas das 16 plantas da atual transação com a Marfrig a Minerva irá demorar mais do que as 9 plantas + 2 fábricas de processamento da situação anterior; (iii) Os momentos do ciclo do gato irão influenciar na percepção de valor. Os investidores estão monitorando de perto em qual timing o CADE irá aprovar a transação e se haverá tempo de sobra para a Minerva surfar o ciclo positivo do gado no Brasil, onde estão 11 plantas que pertencem ao deal, ou equivalente a 70% dos ativos.
Arbitragem de preço como a melhor vantagem competitiva
A companhia também buscou dar ênfase as técnicas de arbitragem de preço do gado entre diferentes regiões como uma de suas mais importantes vantagens competitivas. Nesse ponto, acreditamos que de fato é uma característica difícil de replicar e deverá ser aprimorada com a aquisição de ativos da Marfrig, contribuindo para a estratégia de diversificação geográfica da Minerva e para mitigar riscos.
Conforme foi enfatizando durante a apresentação, a América do Sul tem recebido, cada vez mais, novas aprovações para exportar carne bovina para novos destinos. Entre elas, destacamos a recente aprovação da China para importação de carne colombiana, e a também recente aprovação dos EUA para importação de carne Paraguaia. Vemos essas aprovações com bons olhos.
Além disso, notamos através da apresentação que a América do Sul tem ganhado cada vez mais espaço no mercado internacional, já representando ~40% do trading global de carne bovina (podendo atingir ~50% em menos de 5 anos). Foi mencionado possíveis oportunidades na Argentina, com o câmbio tendo reagido de forma positiva pós-eleições, deixando exportadores mais otimistas.
América do Norte em momento difícil, mas América do Sul em tendência contrária
A América do Norte segue em momento complicado, com os EUA sofrendo com uma baixa oferta de gado, a qual tem levado a uma pressão de custos. Acreditamos que, apesar de alguns argumentos que a pior fase do ciclo já tenha passado, acreditamos que o mesmo deve permanecer negativo até meados de 2025. Já a América do Sul, em especial o Brasil e o Paraguai, encontram-se em tendência contrária. A visão da companhia colabora com a nossa, de que ainda há uma alta disponibilidade de gado, a qual tem contribuído para uma queda nos custos. Nossa avaliação é que, considerando o nível de retenção de fêmeas que tivemos no início do ciclo, esse momento favorável deve perdurar até meados de 2025.
O management frisou ainda que enxerga que a América do Sul possui duas vantagens competitivas adicionais frente a América do Norte, (i) a maior disponibilidade de mão de obra a um custo mais baixo e (ii) uma assimetria de informações, que viabiliza uma maior arbitragem de preços. No entanto, vale ressaltar que a América do Sul possui um risco político e cambial consideravelmente maior que a América do Norte.
No Brasil, a companhia deve seguir aproveitando boas oportunidades de compra no mercado spot (devido a alta oferta) e, no mercado interno, acreditamos que a Minerva siga com foco em food service e varejo, e no aprimoramento de sua linha premium, com ênfase no desenvolvimento de nichos e marcas (Angus, Estância 92, Boi Carbono Neutro, entre outros). Vemos ainda a companhia exportando um volume gradualmente maior do Brasil para a China nos próximos trimestres.
Na Argentina, vemos que a exportação de produtos premium para o Brasil e a importação de produtos mais baratos devem ambas crescer. A companhia deve ainda buscar um aumento do volume de animais em confinamento próprio no país. Já na Colômbia, a Minerva deve buscar ampliar o número de provedores, reduzindo o de intermediadores, e investir em campanhas de mídia para promover e divulgar a marca.
Em relação ao Paraguai e o Uruguai, acreditamos que ambos os países devem apresentar crescentes volumes de exportação. No caso do Paraguai, vemos a companhia buscando também uma padronização da tipificação de carcaça, e no do Uruguai, uma redução do share de comissionados nas compras totais (ampliando compras diretas, possivelmente via operações de Barter).
A diversificação geográfica da companhia na América do Sul, aliada à sua capacidade de arbitragem, tanto no continente, quanto até mesmo dentro do Brasil, devem seguir sendo suas maiores vantagens competitivas e importantes barreiras de entrada.
Ativos da Marfrig: Sinalizações positivas olhando o passado, mas Incertezas persistem…
A aquisição das 16 plantas da Marfrig, anunciada no dia 28 de agosto, por R$7,5b, trouxe uma volatilidade intensa para os papéis da Minerva, devido a esse movimento acrescentar uma dose considerável de incerteza à tese da companhia. Ainda assim, estruturalmente, é uma movimentação importante para consolidar a Minerva como principal exportadora da América do Sul (com ~30% do market share de exportações do continente vs. os ~20% que a companhia já possui).
O management realçou que a aquisição veio em um momento em que a América do Sul vem ocupando mais espaço no cenário global de proteína bovina. Considerando que é nessa região que a companhia possui tanto uma maior capacidade de arbitragem quanto uma equipe mais preparada, há boas perspectivas para frente. O argumento aqui é que hoje a companhia se encontra em um momento ideal de maturidade para extração de sinergias e valor.
Na visão da equipe de gestão, uma parcela relevante dos investidores parece não ter compreendido ainda o que a aquisição representa em termos de expansão da capacidade de arbitragem da companhia, sua principal vantagem competitiva.
Observamos que a apresentação também reforçou que o aumento de capacidade de abate que a aquisição trás, de +19,4k cabeças/dia. A percepção é que de fato isso deixaria a Minerva em posição bastante favorável. O que o management argumenta é que a companhia conseguiria expandir a margem EBITDA dos ativos adquiridos em até ~3% em relação ao percentual divulgado pela Marfrig. Entretanto, na nossa visão, ainda não parece ser palpável, uma vez que não foi suportada, até o momento, por dados mais concretos. Ainda assim, estando mais diversificada geograficamente, a companhia consegue contornar problemas geopolíticos e ciclos negativos com mais facilidade, isso é uma visão que nos parece assertiva.
As eventuais sinergias comerciais e ganhos de eficiência oriundos do ganho de escala proporcionados pela aquisição, são bastante relevantes na visão da gestão. Adicionalmente, o management reforçou sua capacidade de extrair mais valor dos ativos adquiridos do que a Marfrig conseguia, embasando este argumento no track record de aquisições de sucesso da Minerva (19 aquisições), em especial, na aquisição bem-sucedida dos ativos da JBS Mercosul ex-Brasil em 2017.
Nossa visão e recomendação
Aquisição de ativos da JBS pode ser um proxy favorável, mas olhar além do retrovisor é necessário. Conforme comentamos, em 2017 a Minerva adquiriu os ativos da JBS Mercosul ex-Brasil, localizados na Argentina, Paraguai e Uruguai, por US$300m, aumentando a capacidade de abate da companhia, na época, em+ 52% (+9k cabeças/dia).
De acordo com o management, a Minerva conseguiu elevar a margem EBITDA dos ativos de low single digit (~25) para high single digit (~8%), evidenciando a capacidade da companhia de integrar novos ativos e extrair sinergias. Acreditamos que, de fato, a aquisição tenha sido bem-sucedida e a Minerva tenha extraído sinergias. Porém, vemos que a expansão de margem mencionada se deve também, em parte, a diferentes momentos do ciclo do gado.
A gestão enfatizou também ser possível traçar um paralelo entre a aquisição dos ativos da JBS Mercosul em 2017, e a aquisição de ativos da Marfrig em 2023, à medida que a primeira foi de caráter transformacional para a companhia, elevando a capacidade de abate em ~50%, assim como deve ser a segunda, a qual deverá ampliar a capacidade em ~44%.
Além disso, há o argumento de que em 2017, com a aquisição, a alavancagem da companhia chegou a atingir ~4,6x Dívida Líq./EBITDA, patamar mais alto do que o esperado para a companhia atingir com a aquisição dos ativos da Marfrig (~3,0x Dívida Líq./EBITDA). A apresentação também enfatizava que, atualmente, a Minerva conta com um balanço mais saudável, spreads de crédito ~200bps abaixo dos de 2017, e com novas ferramentas de gestão.
Por fim, a gestão chamou atenção para o fato de o mercado de crédito não ter reagido negativamente ao anúncio da aquisição de ativos da Marfrig, não tendo ocorrido mudanças nos spreads da companhia, diferentemente do mercado de equities.
Em nossa visão, ainda que o case de aquisição de ativos da JBS Mercosul tenha sido bem-sucedido e possa ser uma amostra da capacidade da Minerva em integrar novos ativos em seu ecossistema e extrair sinergias, gostaríamos de ver mais dados concretos sobre a aquisição de ativos da Marfrig, para que pudéssemos ter uma maior visibilidade acerca da eventual integração desses ativos e nos permitisse olhar além do retrovisor.
Prazos esperados para a aprovação da aquisição de ativos nos preocupa. Em relação aos prazos esperados para a aprovação da aquisição de ativos da Marfrig, têm-se que a aprovação dos ativos no Brasil, Argentina e Chile deve vir de modo simultâneo, e em meados de 2024, enquanto a aprovação dos ativos do Uruguai deve ocorrer apenas um pouco após a dos demais países. Apesar de que é possível sair a aprovação do CADE para os 11 ativos no Brasil ainda no 1T24, mas mantemos um viés menos otimista, e estamos considerando realmente próximo ao meio do ano.
Gostaríamos de ver a aprovação, ao menos em Brasil, o país mais representativo dentro do âmbito dos ativos adquiridos, o mais credo possível, para que a companhia tivesse um período mais elástico maior para aproveitar o ciclo de gado positivo no país e se desalavancar com a geração de caixa puxada por margens maiores. Vemos a aprovação apenas em meados de 2024 como um pouco tardia, considerando que o ciclo deve virar aproximadamente 1 ano após a consolidação dos ativos.
Demanda chinesa é para o longo prazo. A gestão segue ainda bastante bullish com a demanda estrutural chinesa por carne bovina, otimista com consumo de proteína bovina no mercado interno no Brasil, e com uma forte expectativa de que os EUA devem importar cada vez mais carne bovina da América do Sul, enquanto o ciclo pecuário segue bastante negativo (cenário que deverá perdurar até meados de 2025).
Visão de futuro com marcas fortes. Por fim, a apresentação realçou que a ambição da companhia para os próximos anos é a de criar marcas globais fortes, que atendam diferentes mercados consumidores, se transformando cada vez mais, de uma empresa local de commodities, para uma empresa global de marcas e nichos de maior valor agregados (Estância 92, Boi Carbono Neutro, Angus, entre outros).
Um pouco mais do mesmo. Esperávamos ver maiores detalhes a respeito do principal elemento que vem trazendo uma maior volatilidade nos papéis da companhia nos últimos meses, a aquisição das 16 plantas da Marfrig., que puxa a alavancagem da Minerva para 3,3x Dívida Líq./EBITDA 23E vs. 2,5x em nossas estimativas anteriores à aquisição.
O management buscou demonstrar sua capacidade de integrar com êxito os ativos adquiridos, reforçando seu argumento previamente utilizado: A equipe atual que está na gestão possui um track record bem-sucedido de aquisições, realçando o case de sucesso de aquisição dos ativos de JBS Mercosul. Embora tenhamos gostado da exemplificação com este case, em nossa visão, no geral, a argumentação foi mais do mesmo e careceu de maiores detalhes concretos que olhassem além do passado. O prazo esperado para a aprovação da aquisição de ativos no Brasil também nos desagrada um pouco.
No entanto, seguimos acreditando que a Minerva ainda esteja posicionada com as dinâmicas mais favoráveis entre os pares, as quais podemos listar (i) o ciclo do gado favorável no Brasil e Paraguai, e melhorando no Uruguai; (ii) a demanda estrutural chinesa de longo prazo, que deve assegurar um crescimento de volume exportado e (iii) um maior volume de exportações ao mercado americano.
Há gatilhos no curto prazo? Como as incertezas acerca da capacidade da Minerva de integrar uma aquisição de grande porte como a de 16 ativos da Marfrig devem perdurar no curto prazo, e a aprovação da aquisição de ativos no Brasil, pelo CADE, deve sair apenas em 2024, não esperamos que os papéis se valorizem muito no curto prazo (apesar de que com a queda, a assimetria parece interessante). Vale destacar ainda que, parte dos investidores com quem temos contato estavam comprados anteriormente na tese de Minerva pela expectativa de bom pagamento de dividendos no ano seguinte, a qual foi frustrada dada a maior alavancagem com a aquisição.
Porém, após a consolidação dos ativos, compartilhamos da visão do management de que a aquisição será estruturalmente importante para a Minerva, à medida que ela ajuda a companhia a se consolidar com o player mais relevante de exportação de carne bovina da América do Sul e expande a sua capacidade de arbitragem no continente, uma das principais vantagens competitivas da Minerva. Ainda que esse ruído de curtíssimo prazo em relação a aquisição dos ativos possa dificultar a apreciação das ações de maneira mais contundente, a companhia segue posicionada com as dinâmicas operacionais mais favoráveis entre seus peers. Assim, reiteramos nossa recomendação de COMPRA com Target Price 12M de R$14,00.
