Pontos de destaque:
(i) Esperamos um pequeno crescimento de receita, na base trimestral, dado volumes melhores; (ii) Brasil deve ser o principal destaque positivo, devido ao ciclo pecuário positivo; (iii) Paraguai o maior destaque negativo, em virtude de problemas climáticos no país (excesso de chuva); (iv) Mantemos o otimismo com a demanda estrutural chinesa por carne bovina no médio e longo prazos, mas no curto prazo vemos uma demanda que não deve sustentar um patamar elevado de preços; (v) Acreditamos que o Paraguai deve voltar a brilhar dentro dos resultados da companhia caso o problema climático cesse; (vi) Reiteramos recomendação de COMPRA, porém, revisitamos nossas premissas para refletir uma dinâmica de capital de giro e alavancagem mais próximas da nova realidade da companhia pós aquisição das 16 plantas da Marfrig, bem como demandas de curto prazo menores na China. Diante dessas modificações, realizamos um corte no Target Price 12M para R$14,00 (vs. R$17,00 anteriormente).
A Minerva irá reportar o seu resultado do 3T23 no dia 08 de novembro, e, neste relatório, vamos apresentar as nossas expectativas para os números da companhia e compará-las às expectativas de mercado. Esperamos um trimestre razoável em termos de receita, e com melhoras na margem consolidada. Em relação ao trimestre passado, devemos ver um top-line crescendo ligeiramente, pautado por uma aceleração de ~4% de volume, porém com preços ainda estáveis. Já olhando para às margens, devemos ver uma margem EBITDA de double digits, impulsionada pelo ciclo do gado positivo no Brasil. Esperamos que o Brasil será o principal destaque positivo do trimestre.
Na outra ponta, nossa expectativa é de que o destaque negativo do 3T23 seja o Paraguai. Mesmo com o ciclo pecuário positivo, observamos a ocorrência de eventos climáticos que dificultaram a logística de transporte da carga viva para as plantas de abates de bovinos. Então, acreditamos que o volume de embarques será atingido.
Valuation e recomendação. Para os próximos trimestres, nossa expectativa é de que (i) o ciclo pecuário positivo no Brasil siga favorecendo as margens; (ii) a companhia volte a se beneficiar do ciclo positivo no Paraguai, com as adversidades climáticas já normalizadas e (iii) que o volume de exportação de carne bovina para os EUA siga crescendo país. Conforme já adiantamos em outros relatórios que publicamos do setor, mediante ao ciclo pecuário negativo nos EUA que deve perdurar até o meio de 2025, junto uma demanda resiliente, nossa análise é de que os EUA continuarão a receber um volume cada vez maior de embarques de outros países, como o Brasil e Uruguai. Considerando esses volumes de exportação ainda estão baixos diante da situação, vemos espaço para elevações.
Os fatores mencionados são todos ventos favoráveis a Minerva. No entanto, nem tudo são flores, e alguns pontos passaram a nos preocupar um pouco mais. Entre eles, destacamos: (i) a demanda chinesa, que, embora estruturalmente crescente no longo prazo, não deve ser forte o suficiente no curto prazo ao ponto de sustentar preços melhores de exportação, apenas volumes marginalmente mais altos e (ii) a aquisição de 16 ativos da Marfrig, por R$7,5b, que trouxe uma dose adicional de incerteza à tese e irá aumentar a alavancagem da companhia, no final de 2023, para ~3,3x Dívida Líq./EBITDA LTM, com a interrupção do pagamento de dividendos referentes a 2023 e potencialmente um corte pela metade no payout de 2024.
Olhando mais pontos favoráveis do que negativos, reiteramos nossa recomendação de COMPRA para os papéis da companhia, porém revisamos nossas estimativas, principalmente com relação a alavancagem e ao capital de giro, e estamos reduzindo nosso preço-alvo para R$14,00 (vs. R$17.00 anteriormente).
Prévia 3T23
No 3T23, esperamos uma receita total de R$7,5b Genial Est (-10,9% a/a). Projetamos um EBITDA de R$788m Genial Est., retração de -2,3% a/a, representando uma expansão de +0,9 p.p. a/a na margem EBITDA, a qual deve alcançar, desta forma, 10,5%. Para o lucro líquido, chegamos em nosso modelo a marca de R$218m Genial Est (+54,1% a/a).
BEEF3: Variação Anual e Trimestral
Em relação ao consenso. Nossas estimativas encontram-se 5,1% abaixo do consenso em termos de receita, e em linha em termos de margem.
Continuidade do bom momento do Brasil e melhora no Uruguai como destaques positivos. Do lado positivo devemos ter (i) o ciclo pecuário positivo no Brasil, que deverá viabilizar uma margem EBITDA de double digits; (ii) Uruguai com um pequeno crescimento de receita, dado avanço de ~3% t/t nos preços e volumes, apesar de ainda estarmos com o ciclo do gado negativo; (iii) Colômbia tendo recebido a autorização da vigilância sanitária para embarques destinados a China. Apesar da Minerva ainda não ter conseguido a aprovação das plantas, acreditamos que agora é só uma questão de tempo; (iv) um maior volume de exportações aos EUA, apesar de não a um patamar que possamos considerar elevado.
Argentina e Paraguai como destaques negativos. Do lado negativo, esperamos (i) volumes fracos na Argentina, devido a volatilidade econômica e política local, e estáveis em relação ao 2T23 e (ii) Paraguai com números, em geral, bastante fracos, devido a problemas climáticos enfrentados no país neste período (excesso de chuva).
Demanda estrutural chinesa lenta no curto prazo, mas segue incremental. A nossa percepção é que, apesar de notarmos um aumento da demanda em julho, observamos uma piora relevante em agosto. Junto com a redução de demanda, houve uma queda nos volumes de exportação, com um posterior repique em setembro. Vemos a taxa de câmbio RMB/USD como um dos fatores que explica essa volatilidade de curto prazo. Quando a taxa de câmbio indica uma desvalorização do renminbi frente ao dólar, o volume cai, uma vez que o beef é comercializado como uma commodity em US$, e passa a ficar mais caro para a China importar volumes maiores.
Olhando em um horizonte de tempo um pouco maior, mantemos o otimismo pautado por fatores como (i) a ocidentalização da demanda por proteína na China; (ii) a expansão da classe média chinesa e (iii) o consumo de carne bovina na China ser ainda muito abaixo da média mundial (4kg per capta vs. ~15 média OECD).
No entanto, no curto prazo, vemos a demanda não sendo suficientemente forte para sustentar preços de venda mais altos de bovinos. Deste modo, acreditamos que, nos próximos trimestres, ainda que a demanda chinesa venha a contribuir para uma exportação de volumes sequencialmente maiores, os preços de venda devem permanecer estáveis.
Cenário negativo nos EUA ajuda a companhia. Acreditamos que a Minerva já esteja se beneficiando do cenário atual dos EUA, pautado por um ciclo do gado negativo, mas com uma demanda resiliente por carne bovina. À medida que a companhia continua a impulsionar mais a (i) exportação de volume de carne de commodity (processada) do Brasil aos EUA e (ii) exportando um volume maior de cortes premium do Uruguai ao mercado americano. Porém, em nossa visão, o volume de exportação aos EUA não deve ainda estar em um patamar que possamos considerar como alto.
Enxergamos também um upside interessante caso o Paraguai também seja autorizado a exportar aos EUA. Para isso ocorrer, falta a aprovação em uma consulta pública nos EUA, dado que o Paraguai já foi aprovado para exportações do ponto de vista sanitário. Acreditamos que há chances de isso ocorrer em 2024. Não houve avanços em relação a esta questão no 3T23. Vale lembrar que esta eventual aprovação poderia ainda ser positiva para a Colômbia, pois o país poderia passar a atender clientes no Chile que deixariam de ser atendidos pela produção paraguaia.
Nossa visão e recomendação
Para os próximos trimestres, esperamos um crescimento de receita puxado mais pela variável de volume, dado que os preços de venda de bovinos devem se manter estáveis. Os destaques positivos da companhia devem seguir, majoritariamente, oriundos do Brasil, e, passado o problema climático de excesso de chuva no Paraguai, o país deve voltar a brilhar dentro dos resultados da companhia.
Recapitulando os últimos acontecimentos… Diante da conferência com analistas para divulgação da aquisição de 16 plantas da Marfrig, por R$7,5b no final de agosto, as ações de Minerva amargaram uma forte queda. Embora estivesse acumulando um desempenho menos afetado pelas quedas bruscas que os pares, que sofreram mais desde o início do ano até aquela presente data, o anúncio sem dúvidas foi um game changer para a performance das ações. Porém, muito provavelmente de uma forma diferente da qual o management estava imaginando que seria. As ações fecharam o pregão com uma queda de -18% em um único dia. O anúncio sem dúvidas mudou (para pior) como uma parcela relevante de investidores passaram a enxergar a companhia no curto prazo.
Inclusive, observamos um fluxo de saída de Minerva para estruturação de uma posição comprada em Marfrig. Segundo opiniões de alguns investidores institucionais com que conversamos, o problema de uma passou a virar a dificuldade da outra. Justamente enxergando essa transferência da questão de alavancagem mais alta de uma tese de investimento para outra, alguns investidores deixaram suas posições compradas em Minerva de lado, exercendo uma enorme pressão vendedora nas ações.
Já Marfrig, subiu +14% naquele pregão, com a justificativa de que com a entrada do valor pago pela Minerva pela aquisição no caixa da companhia, a alavancagem da Marfrig iria ceder para níveis mais razoáveis. Apesar de entendermos as motivações desses investidores, vemos alguns pontos irracionais nesse movimento brusco.
Não ignoramos que a Marfrig passou a apresentar benefícios claros pela redução da alavancagem e pela manutenção de uma operação menor, focada em processados (hambúrgueres e almôndegas). Porém, nossas estimativas apontam para uma redução para 3,0x Dívida Líq./EBITDA vs. 4,1x (ex. BRF), já se beneficiando de uma baixa de -0,5x mediante ao pagamento inicial de R$1,5b (20% do total) em 2023, com -0,6x sendo reduzidos ao longo de 2024. Ainda assim, 3x de alavancagem continua sendo alto, e não justificaria um ânimo muito grande com a performance de Marfrig, que ainda está exposta a dinâmicas operacionais fragilizadas no curto prazo. Tanto isso é verdade que, mesmo com essa instantânea reação eufórica do mercado, as ações voltaram hoje, 2 meses depois do fato, a negociar exatamente no mesmo patamar de ~R$6,50 de onde saltaram naquele dia, devolvendo 100% dos ganhos.
Já olhando para Minerva, passamos a enxergar uma elevação da alavancagem para ~3,3x Dívida Líq./EBITDA 23E vs. 2,5xem nossas estimativas anteriores ao fato, diante das emissões de dívidas para estruturar a operação, como a realizada em setembro de US$1b em dívida externa com taxa de 4,37%. Esse novo patamar de fato consideramos elevado e ele deverá contribuir para uma forte redução no payout da companhia em 2024 (dado que a política de dividendos da Minerva estabelece um payout de 50% apenas se a alavancagem se encontra igual ou inferior a 2,5x).
As ações de Marfrig podem até terem devolvido basicamente todos os ganhos, mas as de Minerva não subiram de volta. O que acabou acontecendo, em nossa visão, foi um movimento oportunístico de investidores que fizeram uma leitura de que os benefícios de Marfrig eram mais evidentes do que os de Minerva, migraram de um papel para o outro, e após algum tempo, realizaram a venda para embolsar os ganhos. A grande maioria não parecia querer se posicionar em Marfrig no médio prazo, sendo um movimento muito mais especulativo do que racional.
Mas por que o fluxo comprador não voltou para Minerva então? Para responder essa pergunta, devemos pressupor que a leitura inicial foi justamente irracional. A diferença é que as evidências de que a Marfrig não está diante de um momento favorável operacionalmente e que de que a alavancagem, mesmo arrefecendo, ainda iria incomodar a geração de FCFE, nos parecem ser mais fáceis de serem identificáveis do que o reconhecimento dos benefícios da aquisição nos números da Minerva no médio prazo.
Apesar dos ativos, segundo o management, estarem em condições de plug and play, necessitando baixo capital de giro para iniciar as operações, os investidores parecem desconfiar dessa condicionante. Inclusive, um dos nossos ajustes para corte de Target Price veio de premissas mais conservadoras no capital de giro. Além disso, a alavancagem mais alta, e portanto, o pagamento de dividendos reduzido, afugenta muitos investidores que detinham posições compradas basicamente pensando no recebimento dos proventos. Investidores parecem estar olhando mais para as dinâmicas de curto prazo, e muito preocupados com as incertezas que nós mesmos reconhecemos que ainda existem em relação a aquisição.
As ações caíram, mas a tese de investimentos segue de pé. Ainda que as ações tenham caído e o fluxo comprador ainda não tenha voltado, o momento que a Minerva vivencia continua sendo o melhor operacionalmente entre os pares. Isso para nós, segue inalterado, com os pontos favoráveis com relação a nossa tese de investimento na companhia, entre eles: (i) ciclo do gado positivo no Brasil e Paraguai, e com uma eventual inflexão do ciclo no Uruguai (que deve ocorrer ao final do 1S24); (ii) demanda estrutural de longo prazo china que deve assegurar um crescimento de volume exportado e (iii) um maior volume de exportações ao mercado americano.
Vale a ressalva de que, embora vejamos a demanda chinesa como crescente em um horizonte de tempo mais longo, no curto prazo não estamos tão otimistas assim. Dessa forma, reduzimos nossas expectativas de crescimento de volumes e, principalmente, de crescimento dos preços de venda de bovinos no mercado externo, um dos fatores que contribuíram para nosso corte de Target Price.
A aquisição ainda depende de aprovação em órgãos antitruste dos países em que os ativos estão localizados. No Brasil, esperamos que a o CADE aprove entre o final de 2023 e início de 2024. Assim, a Minerva deve conseguir aproveitar o ciclo pecuário positivo no Brasil em 2024 para reduzir a sua alavancagem. Vale notar que vemos o ciclo no Brasil se invertendo apenas em 2025, então há um bom tempo para as 11 plantas adquiridas no Brasil (do pacote de 16) se beneficiarem ainda do movimento favorável no Brasil. Isso acreditamos ser uma das preocupações dos investidores. Se haveria tempo hábil na absorção das sinergias de modo a gerar caixa com esses ativos se aproveitando ainda do momento favorável no ciclo do gado brasileiro.
Apenas um arranhão… Os ventos favoráveis mencionados nos ajudam a manter nosso otimismo com as ações da Minerva. Ademais, mesmo que a aquisição tenha trazido uma dose de risco adicional à tese, e exista ainda uma certa falta de visibilidade em relação aos seus efeitos, acreditamos que a reação do mercado tenha sido exagerada e que, ao patamar de preço atual, há uma assimetria interessante entre preço e o valor justo das ações da companhia.
Certamente, as dúvidas em relação ao capital de giro bem como no nível de geração de EBITDA mais elevado, justificados pela eficiência maior da Minerva à frente dos ativos se comparadas ao antigo operador. Não negamos que essas dúvidas de fato interferem no valuation da companhia, o que justificaria a nossa redução de Target Price de -R$3,00. Então, não conseguimos dizer que a precificação de curto prazo de Minerva tenha passado ilesa. Há algum nível de fundamento na queda, mas a brutalidade dela nos parece bem exagera. Observamos mais como um arranhão, do que como um corte profundo. Desta forma, reiteramos nossa recomendação de COMPRA, com um novo Target Price 12M R$14,00 (vs. R$17.00 anteriormente).
