A minerva reportou seu resultado do 3T24 ontem, 6 de novembro, após fechamento de mercado. Julgamos que os números divulgados do trimestre em si foram positivos, superando levemente as nossas estimativas e o consenso. Ainda assim, o custo de aquisição do gado está encarecendo muito rápido, e estamos receosos com a capacidade de manutenção das margens nesses patamares em 2025. Portanto, tomamos a decisão de rebaixar a nossa recomendação para MANTER (vs. Compra anteriormente), com um Target Price 12M de R$6,80 (vs. R$9,00 anteriormente), indicando upside de +15,25%.
Voltando para as dinâmicas do 3T24, o desempenho foi impulsionado por (i) aumento de +6,0% t/t e +15,2% a/a nos embarques, que chegaram a 384,4Kt (+3,8% vs. Genial Est.), com destaque para as exportações, principalmente para os EUA e China, compensando os preços mais depreciados. O fator da conversão na taxa de câmbio USD/BRL alta do período ajudou a atenuar a contração no preço de venda. Além disso, observamos o (ii) fortalecimento do mercado doméstico, esse sim com preços realizados ligeiramente superiores.
A companhia atingiu uma Receita líquida de R$8,5b (+8,4% vs. Genial Est.), apresentando uma elevação de +10,9% t/t e +20,3% a/a. O EBITDA registrado foi de R$813m (+5,6% vs. Genial Est.), e embora tenha obtido um crescimento de +9,2% t/t e +13,9% a/a, a margem contraiu suavemente para 9,6% (-0,5p.p a/a). O fator que nos preocupa são os sinais, já parcialmente aparentes nesse trimestre, do aumento do preço da arroba do boi pressionando os custos. Fator este causador da leve compressão de margem. Nosso entendimento é que os resultados subsequentes irão apresentar um ritmo potencialmente mais forte de contração de margem. O Lucro líquido alcançou R$94m (-1,6% t/t; -33,3% a/a), apresentando desaceleração mediante a um resultado financeiro um pouco mais pressionado.
Valuation e recomendação. Justamente devido à preocupação com uma contração de margens em maior escala nos próximos trimestres, estamos rebaixando nossa recomendação para MANTER (vs. Compra anteriormente), com um Target Price 12M de R$6,80 (vs. R$9,00 anteriormente), indicando upside de +15,25%.
Acreditamos que, mesmo a companhia tendo finalmente anunciado o closing da operação para a compra de 11 plantas de abate da Marfrig no Brasil (do conjunto de 16 ativos anunciados ainda em 2023), ainda assim o (i) longo tempo para a aprovação do CADE e (ii) situações conjunturais da taxa de câmbio USD/BRL que incentivaram um aumento basicamente recorde das exportações, levaram a uma demora para aproveitar o ciclo positivo do gado que estávamos testemunhando até junho, bem como a uma redução rápida da oferta de gado em fase de abate, iniciando a trajetória de reversão de ciclo agora ao final do ano.
Essa situação, por sua vez, pressionou de maneira intensa nos últimos 2M o preço da arroba do boi. Tão logo, os custos serão inevitavelmente maiores em 2025, e mesmo com o aumento substancial da capacidade de abate ao consolidar os ativos, a margem EBITDA deve contrair, segundo nossas projeções atuais, em -0,5p.p. a/a em 25E e o ritmo de desalavancagem pós captura de sinergias será empurrado para frente. Para mais detalhes sobre o nosso rebaixamento de rating, recomendamos a leitura da seção “Nossa visão”, ao final do relatório.
Principais destaques:
(i) Receita líquida de R$8,5b como highlight do trimestre, impulsionada por volumes mais fortes e pela depreciação do BRL/USD. (ii) Brasil e Paraguai mantêm-se como principais países de exportação. (iii) O COGS já reflete o impacto da alta dos preços do gado, resultando em uma margem EBITDA estável t/t de 9,6%. (iv) A companhia teve um FCFE de R$667m (+65% t/t), impulsionado pela liberação de R$625m em capital de giro, redução do CAPEX e EBITDA acima do previsto. (v) A transação de aquisição foi novamente barrada no Uruguai, não consideramos nas nossas projeções. (vi) Estimamos um EBITDA incremental da transação de R$ 819m, companhia irá revisitar guidance de EBITDA em breve. (vii) A reversão do ciclo no Brasil gera um cenário desafiador para a desalavancagem com compressão de margens, com estimativa de 3,5x em 2025E; (viii) Tomamos a decisão de rebaixar da nossa recomendação para MANTER (vs. Compra anteriormente), com um Target Price 12M de R$6,80 (vs. R$9,00 anteriormente), indicando upside de +15,25%.
BEEF3 Resultado 3T24
Triggers da receita.
A Receita líquida foi reportada em R$8,5b (+10,9% t/t; +20,3% a/a), superando as expectativas (+8,4% vs. Genial Est.), mesmo com uma queda nos preços realizados no mercado externo em -7,2% a/a, compensados parcialmente pelo aumento de +2,5% a/a no mercado doméstico. Além disso, testemunhamos um crescimento excepcional no volume de vendas (+6,0% t/t; +15,2% a/a).
Dentre os principais pontos, destacamos (i) aumento da participação de exportações para região do NAFTA, com destaque para os EUA, devido a continuidade do cenário de ciclo do gado negativo na região, fazendo com que os importadores tenham mais apetite para buscar em regiões onde o custo do gado é negociado a preços menores, como foi o caso do Brasil. Além disso, acreditamos que a (ii) antecipação do Ano Novo Chinês para janeiro/25, acabou aquecendo as vendas para a China no final do 3T24; bem como a (iii) sazonalidade favorável típica do período para mercado doméstico; e (iv) A taxa de câmbio USD/BRL favorável com incremento+6,33%t/t, foram fatores que guiaram o número robusto de embarques.
Principais países de originação
O aumento das vendas foi impulsionado pela melhora de performance no Brasil e Paraguai, principais países de originação, favorecidos por um ciclo positivo. A Austrália também apresentou melhora, refletindo um ciclo favorável, enquanto a Colômbia teve leve alta, mas continua com resultados baixos devido às instabilidades políticas. A Argentina seguiu sem apresentar expressividade de rentabilidade, e o Uruguai registrou piora de margens em razão do ciclo negativo na região.
COGS já apontando problemas.
Apesar do aumento de receita, vimos a margem EBITDA ficando flat na comparação trimestral (-0,1p.p t/t) e contraindo em -0,5p.p a/a, refletindo o maior nível de custos devido à alta de preços do gado. Isso já reflete os problemas que a Minerva enfrentará com o processo de reversão do ciclo do gado que está ocorrendo entre o final deste ano e em 2025.
Geração de FCFE robusta.
A companhia reportou um fluxo de caixa (FCFE) de R$667m (+18% vs. Genial Est.), expandindo +65% t/t, diante de uma liberação de capital de giro de R$625m (+7,6% t/t), acima do que esperávamos, adjunto de uma desaceleração no CAPEX para R$147m (-28% t/t). O EBITDA levemente acima das nossas projeções também ajudou o resultado na geração de FCF ter sido robusta.
Nossa visão e recomendação
Deal com a Marfrig é barrado no Uruguai.
No dia 30 de outubro, a companhia anunciou que o processo de aquisição das 3 plantas de abate no Uruguai oriundas da negociação do pacote de 16 ativos que a companhia está comprando da Marfrig, foi negado pela CPDC (órgão antitruste), refletindo as preocupações sobre a concentração significativa de mercado que essa operação geraria, considerando que a Minerva já é líder de setor na região. A companhia mostra sua intenção de recorrer novamente, uma vez que a decisão ainda está sujeita a recurso. Entretando, após dois pareceres negativos da CPDC, acreditamos que a operação não deva se concretizar e não a consideramos em nossas estimativas para o EBITDA incremental.
EBITDA incremental: querer não é poder.
Em nossas projeções, estimamos um EBITDA incremental anualizado de +R$819m Genial Est. para as 13 plantas (11 no Brasil, 1 na Argentina e 1 no Chile). Isso representa, segundo as nossas estimativas, ~60% do EBITDA divulgado pela Minerva de R$1,5b ex. Uruguai e está +9,2% acima vs. o indicado pela Marfrig (R$750m). Acreditamos que o consenso do mercado está subestimando a capacidade operacional da companhia ao não considerar em suas projeções nenhum potencial upside diante do número divulgado pela Marfrig.
Entendemos que seja mais factível mirar em um cenário que se estabeleça como meio termo entre o que a Marfrig transmitiu para o mercado e o que a Minerva menciona que conseguiria realizar ao operar as plantas. Entre as premissas que usamos, temos uma preocupação em particular com o atual momento do ciclo, que está mostrando sinais mais evidentes de reversão, com o preço da arroba do boi esticando para R$325 nesta última semana (vs. ~R$215 no low da curva deste ciclo em junho). Dessa forma, acreditamos que a Minerva não deverá atingir o EBITDA incremental passado pelo management.
Companhia pode reavaliar para baixo o EBITDA das plantas.
Temos a percepção de que dos temores dos investidores de fato aconteceu, ou seja, a companhia comprou um conjunto de ativos pagando preço no topo de ciclo positivo do gado. Este ciclo já está se revertendo, com o preço da arroba subindo +50% em ~5M, o que encarece de maneira significativa os custos de aquisição do gado e reduz a rentabilidade das plantas durante a nova fase do ciclo. Em conversas recentes com a companhia, tivemos a impressão de que a Minerva estaria planejando reavaliar o indicativo do EBITDA incremental para baixo, dado o revés no preço do gado e as condições macro diferentes das inicialmente mapeadas.
Importante também mencionar que, mesmo a companhia tomando essa decisão, avaliamos que o consenso já não precifica que a companhia irá conseguir capturar sinergias e aumentar a eficiência dos ativos de tal forma a atingir os R$1,5b divulgados inicialmente. Portanto, qualquer reavaliação baixista nesse indicativo já estaria, de alguma forma, precificada pelo mercado.
Reversão de ciclo no Brasil já está acontecendo.
Três situações têm pressionado o preço do gado, entre elas o (i) aumento no preço do bezerro e a (ii) diminuição no ritmo de abate de fêmeas, o que sinaliza uma perspectiva para 2025 de um nível de retenção de fêmeas elevado. Além disso, vemos a (iii) taxa de câmbio USD/BRL em patamares significativos como um incentivo para o direcionamento de um maior volume dedicado as exportações, o que, junto com um mercado doméstico ainda resiliente, acabou aumentando de forma proeminente o número de abates.
No 3T24 foram abatidas ~7,5 milhões de cabeças de gado no Brasil (+3% t/t; +12% a/a). A aceleração no ritmo de abates está reduzindo a disponibilidade de gado, e com uma oferta menor de animais que já atingiriam a idade propícia, o preço da arroba do boi começa a se elevar. Embora a companhia argumente que ainda há sinais de alta disponibilidade, os dados estão sinalizando o contrário em nossa opinião.
Exportações de carne bovina devem bater recorde.
Acreditamos que as exportações de carne bovina em 2024 devem ultrapassar 3Mt equivalente carcaça (TEC). Até o final de setembro, os embarques já haviam atingido 2,7Mt, marcando o maior volume já registrado para esse período. Vemos que as programações de abate estão sendo encurtadas, à medida que os exportadores aumentam as compras de gado. Como resultado, o Brasil está no caminho certo para bater o recorde de embarques de carne bovina. Isso certamente está reduzindo a disponibilidade de gado, provocando a reversão de ciclo.
Para onde vai o preço da arroba do boi?
Conforme comentamos, embora o nível de oferta do gado de fato estava alto até o meio do ano, a conjuntura situacional pelo cenário macro, mediante a taxa de câmbio USD/BRL, aliado as condicionantes de produtores com margens espremidas nas vendas para os frigoríficos, vem gerando a redução da oferta de gado e aumento o preço da arroba, que estimamos em uma média de ~R$330 25E (vs. R$239 na média do 3T24).
Além dos fatores que já mencionamos, acreditamos que essa reversão de ciclo tenha sido excepcionalmente acelerada pelo Fenômeno do El Niño, que trouxe um inverno atipicamente mais seco. Isso teria levado os pecuaristas a manterem os animais no pasto nesse 2S24, retirando-os do pipeline de abate e contribuindo para redução da oferta.
Um overhang foi superado, mas o contexto é desafiador.
Identificamos incialmente dois overhangs que afastavam investidores das ações da Minerva. O primeiro overhang era em relação (i) a demora e o risco de remédios rigorosos impostos pelos CADE para o devido aceite da aquisição. Essa dúvida foi superada em 25 de setembro, com parecer favorável do CADE para a compra as 11 plantas no Brasil, e as respectivas plantas no Chile e Argentina estão sendo vistas como já certas pelos órgãos locais. No Brasil, julgamos que o remédio imposto pelo CADE foi brando, através da imposição de alienação de uma planta que já estava inativa e representaria apenas ~6% da capacidade total de abate do conjunto de ativos locais.
Vale destacar também que essa aquisição coloca a Minerva como vice-líder em capacidade de abate de bovinos no Brasil, chegando a 22,3 mil cabeças de gado por dia, ficando atrás apenas da JBS. O closing do deal no Brasil também consolida a companhia como principal exportadora da América do Sul. Entretando, segundo a companhia, os abates nessas plantas tiveram início no final de outubro, com o processo de ramp-up previsto para durar entre 30-35 dias, devido à transição sensível de comando. Sendo assim, (ii) entendemos que o 4T24 apresentará um resultado ainda fraco de abates e a companhia deverá atingir o full capacity no 1T25, em cenário de alta no preço do gado, eventualmente reduzindo as margens. O momento de virada de ciclo era o segundo overhang. Esse é difícil ser equacionado a essa altura.
Alavancagem caiu agora, mas vai subir drasticamente no 4T24.
A alavancagem encerrou o 3T24 em 2,6x Dívida Líq./EBITDA, já incluindo o desembolso realizado de -R$1,5b da aquisição (21% do total ex. plantas do Uruguai). Entretanto, projetamos que a alavancagem suba para 4,5x 24E, com a previsão do pagamento no 4T24 da parcela complementar de -R$5,6b (já acrescida da correção monetária de CDI).
Considerando as premissas que comentamos para o EBITDA incremental, a capacidade de geração de FCF será restringida pela virada de ciclo do gado, o que deve tronar o processo de desalavancagem mais lento do que os 12-18 meses indicado pela companhia. Projetamos que a alavancagem reduza para 3,5x 25E, ainda bem acima dos 2,7x que a companhia exibia antes de ter contraído dívidas para realizar a aquisição. Vemos esse patamar sendo atingido apenas no 2S26, levando quase 2x mais do que o previsto pela Minerva, considerando a entrada dos ativos em operação no 4T24.
Abatendo margens.
Apesar de enxergarmos que o aumento substancial da capacidade de abate com a incorporação das 13 plantas em full capacity irá acelerar a Receita líquida 25E em +29% a/a vs. 24E, ainda assim entendemos que os custos de aquisição do gado serão inevitavelmente maiores ano que vem. A intensidade do aumento do custo está atrelada ao forte ritmo de elevação no preço da arroba do boi que estamos testemunhando, de forma que já no 1T25 o impacto deverá ser de compressão de margens a/a. Vemos a margem EBITDA desacelerando em -0,5p.p em 25E.
Até o final da avaliação do CADE, demos um voto de confiança a companhia para mostrar que o deal fazia sentido, mesmo diante dos overhangs que mencionamos. As circunstâncias da alta taxa de câmbio USD/BRL que vigoram hoje, e que estão incentivando um volume maior de abates direcionados pelo apetite voraz das exportações, não poderiam ter sido traçadas quando o deal foi anunciado ainda em 2023. Então, nesse sentido, julgamos que a companhia vislumbrou um cenário que, no curto prazo, não se concretizou.
Embora não tenhamos mudado a nossa postura sobre a capacidade de arbitrar preço como cerne da tese de investimentos da Minerva e que o aumento da capacidade de abate irá trazer ganhos e escala e maior opções na arbitrariedade em ciclo futuros, ainda assim, sabemos que investidores de companhias ligadas a commodities pensam em curto prazo. E o curto prazo que está se desenhando hoje não é promissor. Tão logo, vemos poucos catalizadores para as ações nos próximos meses. Isso motiva nosso rebaixamento de recomendação para MANTER (vs. Compra anteriormente), com Target Price 12M de R$6,80 (vs. R$9,00 anteriormente), indicando um upside de +15,25%.
