Resumo
Realizamos um non-deal roadshow (NDR) visitando investidores locais com o time de RI da Movida após a divulgação dos dados do 2T23 e confirmamos nossa visão positiva pós-resultados. Durante as reuniões, pudemos nos aprofundar no cenário estratégico da empresa em sua jornada de maximização dos níveis de rentabilidade. Dentre os principais temas abordados, os investidores tentaram entender um pouco mais sobre:
I) a influência do CEO, Gustavo Moscatelli, nas transformações internas e no direcionamento da empresa;
II) a importância e os reflexos de uma gestão mais detalhista da dívida e otimização da frota no custo de capital e nas margens;
III) impacto das melhorias operacionais nos níveis de rentabilidade no longo prazo;
IV) oportunidades e riscos relacionados à alocação de frota no GTF;
V) perspectivas em relação ao mercado de locação, descontos com montadoras e o posicionamento da Movida em relação à concorrência.
Seguimos otimistas e reiteramos nossa recomendação de COMPRA, atualizando nosso preço-alvo de R$ 14,00 para R$ 21,00. Essa alteração reflete a incorporação das principais mensagens de mudanças nas nossas projeções.
Gustavo Moscatelli foi efetivado como CEO, ou segue como interino?
Esse questionamento foi recorrente nas conversas com os investidores. Depois de mudanças internas e uma gestão proativa do custo de dívida, os investidores querem saber se as buscas por um CEO foram encerradas.
A Movida não confirma que sim, dado que até o momento nada foi informado, mas a certeza que temos é de que Moscatelli age como CEO definitivo. Na nossa visão, embora tenha sido nomeado como interino, a escolha de Pedro Almeida como CFO definitivo selou sua permanência na direção executiva. Conversando com as montadoras, fomos informados que Moscatelli é quem está negociando as novas compras. Adicionalmente, relembramos que durante a conferência de resultados da Simpar (SIMH3), Fernando Simões, CEO da holding que controla a Movida, deixou claro que confia no plano de ação desenhado pela Companhia. Esses fatores reforçam nossa percepção de sua permanência no cargo.
O que mudou e quais foram as melhorias de gestão?
Em relação às mudanças implementadas, os executivos abordaram a posição de Moscatelli e sua atuação para transformar a Movida em uma empresa com maior exposição ao GTF. A estratégia dentro do segmento não mudou, dado que seguem com uma abordagem voltada para pequenas e médias empresas.
A gestão anterior conduziu uma rápida expansão, dobrando o tamanho da Companhia em dois anos para se consolidar como o segundo maior player do Brasil. Enquanto isso, a nova gestão está comprometida em melhorar a eficiência operacional e a rentabilidade, dando maior ênfase aos detalhes e a redução do custo de capital.
Do ponto de vista operacional, as primeiras mudanças foram focadas em aprimorar significativamente o tempo de preparação dos veículos, por meio da criação de centros de preparação próprios que permitiram um controle mais direto e eficiente sobre o processo de preparação dos carros. Além disso, a empresa está aprimorando seus processos e SLAs, estabelecendo uma atuação mais próxima as montadoras. No segmento de seminovos, a Movida também está trabalhando para reduzir o prazo de desmobilização, aumentando a diligência no mix de carros enviados para suas lojas e o adequando a demanda.
O objetivo é reduzir a taxa de improdutividade da frota, diminuindo os prazos de implantação de 31 dias (2022) para até 15 dias e de desmobilização de 19 dias (2022) para até 12 dias. Essas melhorias podem trazer uma redução de mais de 20 dias no giro total dos ativos. A análise granular e a consideração cuidadosa do tempo que os carros permanecem ociosos devem continuar contribuindo para a melhora da taxa de utilização estrutural da Movida. Com as melhorias em andamento, a expectativa é aumentar essa a taxa em até 1,3pp.
Olhando para as métricas financeiras, a compreensão do custo de capital e foco na eficiência foi evidenciada para todas as áreas da empresa. Essas mudanças deram maior agilidade na execução do planejamento estratégico, facilitando a redução de excessos e reestruturação das diretorias.
Essas medidas combinadas têm o potencial de otimizar consideravelmente os níveis de retorno das operações da Movida.
Redução do Custo de Capital
A nova gestão tinha como uma das agendas prioritárias de 2023 a gestão de passivos, visando equilibrar níveis de rentabilidade e reduzir o custo de carrego do caixa. A empresa enfatizou sua estratégia de redução do custo de capital por meio de diversas medidas, incluindo o pré-pagamento de debêntures, recompra de dívidas com custo médio mais elevado e a neutralização de alguns Swaps com o objetivo de tirar a pressão sob a despesa financeira.
Durante o primeiro semestre, a Companhia fez a recompra R$ 3,3 bilhões de dívidas que possuíam um custo médio de 140% do CDI. A gestão de passivos segue até o final do ano, mas com a ressalva de que a maior parte das iniciativas já foram concluídas no primeiro semestre.
Olhando para as novas captações, a diversificação nas emissões e o aproveitamento de crédito incentivado também contribuíram para a redução das taxas. Essas ações resultaram em um custo de dívida nas novas emissões de CDI + 1,72%. A Companhia acredita que a alavancagem permaneça estável em 2023, e julga o patamar atual (2,9x Dívida Líquida /EBITDA) como confortável graças ao novo custo da dívida.
Na nossa visão, essa diminuição do custo de capital reflete uma redução da percepção de risco atrelada à operação. A maior participação dos contratos de longo prazo nos resultados (GTF) também reduz o risco. Os repasses de inflação dos contratos e as altas taxas de renovação trazem mais estabilidade aos resultados, além disso, a Companhia tem emitido dívidas ligadas à variação do IPCA, protegendo a rentabilidade durante a vigência dos contratos.
Além disso, é importante destacar que desacelerar o crescimento gera pressão positiva no balanço. Diferentemente dos últimos 2 anos, agora existe menor necessidade de crescimento e isso também colabora para uma melhor taxa nas novas emissões. O menor número de emissões e o maior espaço de tempo entre elas deixa de sobrecarregar o mercado de crédito privado, o que também ajuda a reduzir o custo de capital.
À medida que as dívidas mais onerosas forem gradualmente amortizadas, o custo da dívida da Movida está projetado para evoluir para uma faixa estimada entre CDI + 2,1% a CDI + 2,5%. Patamar significativamente abaixo dos 140% do CDI que foram recomprados ao longo do primeiro semestre de 2023.
Ajuste do Mix de Frota e Melhoria Operacional
A pandemia gerou desafios operacionais significativos, resultando em atritos na operação da Movida. A escassez de carros de entrada levou a uma queda nas compras desses veículos, apesar de representarem 17% dos aluguéis. Esse descasamento entre oferta e demanda gerou upgrades aos clientes, corroendo níveis de rentabilidade. Nesse caso, o cliente alugava um carro dos grupos de entrada, porém recebia carros de grupos superiores. Eventos como esse evidenciaram a necessidade de otimizar o mix de ativos.
Em busca de uma melhoria operacional, a Movida intensificará seu processo de readequação do mix de frota até o fim 2023. Olhando para o trimestre, a redução da idade média dos carros vendidos é um reflexo da prioridade dessa otimização. Importante ressaltar que o giro dos ativos libera capital e diminui a necessidade de investimento. Esse movimento está dividido em ajustes entre e dentro dos grupos. Essas pequenas mudanças são transformacionais no RAC, pois equalizam a depreciação no médio prazo e melhoram o Yield. Além disso, a Companhia vem colhendo frutos dos investimentos em centros de preparação próprios, reduzindo o custo médio por carro, tempo de mobilização/desmobilização e custos de manutenção.
No longo prazo, o perfil da Companhia segue focado no crescimento sustentável do GTF e com ganho de representatividade do carro por assinatura. Embora não haja planos de diminuir mais a frota do RAC, entendemos que a companhia está orientada a um mix de 65% GTF e 35% RAC no longo prazo.
Dentro do segmento de seminovos, o foco agora é estabilizar o número de vendas de carros por loja, enquanto aumentam a porcentagem de carros vendidos no varejo.
Rentabilidade e Impacto da Composição da Frota no ROIC
Os executivos ressaltaram que em um contexto de curto prazo, a expansão do spread entre ROIC e Kd decorre da redução do capital investido. Uma frota alinhada com a demanda contribui para essa melhora dos retornos, tanto no GTF quanto no RAC, com este último também sendo influenciado de forma mais intensa pela diminuição da depreciação. No longo prazo, a Companhia enxerga que a depreciação deve convergir para próximo a 8% no RAC e algo próximo 7% no GTF.
No longo prazo, a ascensão do EBITDA proveniente do GTF tem um papel fundamental na ampliação do ROIC. Dependendo da representatividade dos carros por assinatura na base, podemos observar um incremento adicional do ROIC ao longo do tempo, impactado positivamente por Yields maiores e um nível de depreciação menor. Nas nossas contas, RAC, GTF e carro por assinatura rodam com ROIC próximos a 13%, 15% e 16%, respectivamente. Na figura consolidada, enxergamos algo próximo a 15% com um retorno sustentável de longo prazo, atrelado a uma margem EBITDA estabilizando nos 70%.
No contexto da recomposição da rentabilidade, os yields desempenham um papel significativo tanto no segmento RAC quanto no GTF. A Movida ressaltou que nos novos contratos do Fleet, os Yields têm apresentado melhorias notáveis. Parte desse progresso é impulsionado pelo aluguel por assinatura, que proporciona um retorno mensal maior dentro do segmento. No RAC, vale lembrar que mesmo durante períodos de sazonalidade mais fraca (2T23), a empresa apresentou estabilidade nas tarifas.
Na nossa opinião, mesmo com os ajustes de mix, enxergamos as tarifa estáveis nos próximo trimestres, com possibilidade de subida no fim do ano devido à alta temporada. Nosso ponto de vista é baseado no que estamos observando no mercado, onde os demais players estão subindo tarifa.
Mercado, preocupações e concorrentes…
O aumento da representatividade do GTF na frota levantou algumas preocupações. A primeira relacionada aos níveis de desconto no futuro, devido ao giro mais longo dos ativos. A segunda é em relação a possibilidade de a Localiza dominar o RAC e, posteriormente, abrindo margem para maior agressividade no GTF.
Em relação ao primeiro ponto, a empresa reconheceu o questionamento, mas defendeu que não acredita em possíveis reduções dos níveis de desconto. Em ciclos mais longos o desconto é menos relevante. Além disso, o carro por assinatura, com prazos comparáveis aos do RAC, ajuda a manter as negociação com montadoras favoráveis. A Movida considera que o tamanho atual da frota do RAC e a escala conquistada pelo grupo Simpar fortalecem o poder de barganha.
No contexto da competição, a dominância do RAC favorece o controle do mercado, abrindo espaço para a Localiza adotar uma postura mais agressiva em locação. Nesse sentido, a líder de mercado poderia potencialmente atuar como formadora de preços tanto no aluguel eventual quanto na terceirização de frota.
Para mitigar esses riscos, a Movida adotou a estratégia de concentrar sua atuação em segmentos que são menos sensíveis aos preços no RAC e focar nos pequenos e médios contratos no GTF. A base mais pulverizada permite uma abordagem de precificação mais flexível e adequada às necessidades específicas. Além disso, considerando que a diferença nos descontos obtidos com as montadoras reduziu bastante, entende-se que a capacidade do concorrente de reduzir significativamente os preços é limitada.
Ainda nessa linha comparativa em relação à Localiza, também foi abordada uma discussão sobre níveis de rentabilidade, dado que a concorrente mira um ROIC Spread maior no longo prazo, entre 6% e 7%. Segundo os executivos essa diferença é influenciada pelo maior nível de desconto com as montadoras e pelo custo de dívida menor. Adicionalmente, destacaram que essa divergência pode diminuir no futuro devido aos ganhos operacionais e aos momentos distintos das estratégias das Companhias.
Conversando com as montadoras, vimos que a diferença nos descontos entre Localiza e Movida não é tão discrepante. Essa diferença já foi bem maior no passado e diminuiu bastante ao longo dos últimos anos. A pandemia e o ganho de escala trouxeram oportunidades de acesso a fornecedores anteriormente inexplorados.
Estimamos que hoje essa diferença seja na ordem de 100-150 pontos-base vs. 250-300 pontos base no passado.
Depreciação: chegamos a um ponto de inflexão?
Outros assunto abordado com frequência pelos investidores foi a tentativa de entender quanto de depreciação existe embutida nos carros hoje, e qual seria o nível de depreciação normalizada.
Vale lembrar a Movida ainda carrega um estoque de veículos com depreciação superior a 10%. Para diluir esse efeito, a Movida está sendo cautelosa quanto à vida útil dos carros na frota, criando por exemplo a Moover, marca que atende motoristas profissionais (inclusive de aplicativos de mobilidade), que pode vir a ser uma destinação para extensão pontual do ciclo de ativos.
O movimento de aumento na depreciação está se revertendo à medida que a idade média dos carros vendidos diminui. Uma surpresa positiva do resultado do 2T23 foi o início da redução da depreciação no RAC.
A expectativa é que a depreciação continue caindo no RAC em 2023, convergindo para algo entre 6-8% no RAC ao final de 2024 vs. 10,3% a depreciação trimestral anualizada do 2T23. Por outro lado, o GTF ainda carrega o estoque que reflete o mix de carros que se valorizaram durante o período da pandemia e por isso deve seguir subindo até 7-8% em 2024.No longo prazo, com a maior representatividade do GTF e do carro por assinatura na frota total, estimamos uma depreciação anual convergindo para algo próximo a 7,5% ao ano.
Margem Bruta e Reflexos do Programa de Incentivo do Governo
Durante nossas reuniões tivemos a oportunidade de entender por qual motivo a Movida não realizou um impairment em seus ativos, bem como os reflexos disso na margem bruta de seminovos.
Quanto a não realização do impairment, a empresa explicou que não observou os preços dos seus seminovos sofrerem quedas tão acentuadas quanto os preços de carros zero km. Além disso, a Movida tem uma exposição menor aos carros mais baratos em comparação com seus concorrentes, o que contribuiu para uma menor necessidade de ajustes significativos em seus ativos. A empresa também ressaltou que vem sendo conservadora em relação à depreciação desde o final de 2022, mantendo a taxa em torno de 10% ao ano. Dessa forma, mesmo após o Programa de Desconto do Governo (MP 1.178) a empresa não precisou fazer um impairment da frota.
A Diretora de RI da Movida esclareceu que o padrão do comportamento da FIPE normalmente observado no período pré-pandemia era de uma queda mensal média perto de 0,4%. Esta tendência voltou a ser verificada em alguns meses de 2023, mas teve uma queda para perto de 1% ao mês durante o Programa de Desconto do Governo (MP 1.178).
Quanto à margem bruta de seminovos para o futuro, a Movida destacou que a expectativa é de que o indicador permaneça favorável ao longo do segundo semestre. A empresa também está atenta às condições de compra e já está negociando os pedidos para 2024. Apesar de terem comprado poucos carros com descontos subsidiados, a MP 1.178 abriu oportunidades para negociações vantajosas, incluindo maiores níveis de desconto e prazos de pagamento mais favoráveis.
Ainda no tema compra, foram abordadas as expectativas de crescimento da frota para 2024. A empresa reiterou que haverá crescimento para 2024, sendo mais acelerado no segmento de GTF.
Produto Carros por Assinatura e Inovações Estratégicas
A empresa discutiu as mudanças no produto Carros por Assinatura, antigo Movida Zero Km. A estratégia evoluiu para incluir carros usados no portfólio, visando aumentar o portfólio e facilitar a realocação em situações de quebra de contrato por parte dos clientes. A empresa reconhece que o produto ainda não atingiu sua forma ideal e está trabalhando em otimizações, como experimentos de aprimoramento da experiência do usuário, juntamente com a exploração de diferentes modelos de precificação, incluindo a aplicação de reajuste anual baseado na inflação.
Uma mudança importante foi a percepção de Moscatelli de que era preciso ajustar e aperfeiçoar diversos processos e a experiência do cliente para tornar o produto mais eficiente e atrativo, antes de crescer de forma descontrolada.
Nossa Visão e Recomendação
Seguimos otimistas e reiteramos nossa recomendação de COMPRA, atualizando nosso preço-alvo de R$ 14,00 para R$ 21,00. Essa alteração reflete a incorporação das principais mensagens de mudanças nas nossas projeções.
Enxergamos com bons olhos a continuidade do seu processo de readequação da frota focando em ganhos de eficiência. A administração demonstrou compromisso em melhorar a rentabilidade, reduzindo o custo da dívida e aprimorando a gestão de ativos. A migração para um perfil mais focado no GTF aliada à diversificação das fontes de financiamento e busca por tarifas mais vantajosas sinaliza um progresso claro em direção a uma estrutura mais equilibrada.
Apesar do lucro pressionado pelas elevadas despesas financeiras, o início do ciclo de corte de juros deve colaborar para o alívio das últimas linhas nos próximos resultados. Considerando as projeções de mercado para a Selic até o final de 2023, somadas à redução da dívida bruta que devem atingir R$4 bilhões ainda em 2023 e a manutenção da alavancagem em 2,9x, é possível antecipar um alívio nas despesas financeiras líquidas nos resultados futuros.
Além disso, as iniciativas para aperfeiçoar o produto de Carros por Assinatura e as estratégias de precificação demonstram um comprometimento com a satisfação do cliente e adaptação às demandas do mercado.
No que diz respeito às principais modificações no modelo, destacamos I) uma Selic média mais baixa em 2024, 10,5% em 2024 vs 11,5% anteriormente. II) Aumentamos a taxa de ocupação total para 70% refletindo as melhorias operacionais. III) Dessa forma, entendemos que a margem EBITDA de longo prazo tem potencial para ser estruturalmente mais alta, cerca de 71% sobre a receita líquida de serviços. IV) Também reduzimos nosso custo da dívida de longo prazo para CDI + 2,5%.
