Conclusão
É um case barato, sem sombra de dúvidas. O fato de a Petrobras negociar a um patamar de avaliação mais deprimido do que seus pares internacionais privados não chega a ser uma surpresa – afinal, são cases conhecidos pela execução e, principalmente, pela governança. Entretanto, nos surpreende que ela negocie praticamente em linha até mesmo em relação a pares estatais chinesas. Aos atuais patamares de preço, vemos PETR4 negociando a apenas 3,0x EV/EBITDA 25E vs 4,9x EV/EBITDA 25E para os cases internacionais privados e 3,0x EV/EBITDA 25E para os cases internacionais estatais – ou seja, os players internacionais privados e estatais negociam a um prêmio de 66% e -0,3%, respectivamente. É importante mencionar que PETR4 oferece fundamentos superiores à maior parte dos pares comparáveis privados ou estatais na maioria dos aspectos que julgamos relevantes na avaliação de uma petroleira (maiores detalhes ao longo do documento).
Fundamentos. Em grandes números, observamos a Petrobras entregando fundamentos superiores em relação aos seus pares em termos de geração de caixa, rentabilidade, dividendos, reservas em termos absolutos e anos remanescentes de produção – isso tudo com uma nova fronteira exploratória a ser desbravada, caso as licenças ambientais sejam emitidas. Dito isso, consideramos o desconto aplicado à Petrobras como exagerado, e uma reprecificação não deve ser descartada. Em nossa leitura, eleições presidenciais com uma plataforma mais amigável ao mercado e o consequente retorno dos prêmios de risco brasileiros à média devem funcionar como molas propulsoras para a tese de reprecificação da empresa.
Tem risco? Claro que tem. Em nossa visão, o desconto da Petrobras em relação aos pares internacionais se justificaria devido a:
I) sua natureza estatal, exposta a decisões que nem sempre se alinham aos interesses dos acionistas minoritários – investimentos com retornos duvidosos, subsídio de preços, mudanças na lei das estatais e estatuto da empresa, possível retenções de dividendos e outros.
II) ao maior prêmio de risco cobrado de ativos brasileiros em relação a ativos americanos e europeus.
Vale lembrar que o valuation da PETR4 não existe no vácuo dentro do mercado brasileiro e ativos internacionais. Conforme destacamos em nosso relatório mensal de estratégia “Estratégia em Ações – Março de 2025”, consideramos os ativos brasileiros baratos por múltiplas métricas. Sendo a Petrobras a mais relevante empresa do nosso índice, é natural que ela esteja dentro desse balaio. Para fins de comparação, outra estatal de referência sob controle do governo federal, como o Banco do Brasil (BBAS3), negocia a apenas 4x Preço/Lucro 2025E, mesmo entregando um ROE 25E de 19%-20% – patamar similar ao do Itaú, maior instituição financeira privada da América Latina e que negocia 8x Preço/Lucro 25E.
Em meio da tempestade… no dia em que publicamos esse relatório, o preço do brent cai c. 8%, alcançando US$65/barril vs dentre de US$70-80/barril. Imaginamos que os diversos analistas de petróleo & gás ao redor do mundo devem passar a revisar as suas estimativas para as empresas de petróleo. Sendo assim, imaginamos que essa recente chacoalhada deve alterar a fotografia da análise que estamos publicando hoje. Como pretendemos fazer o acompanhamento dessas avaliações ao longo do tempo, imaginamos que vamos conseguir capturar essas nuances nos próximos documentos.
Qual o objetivo deste documento?
A Petrobras é um case barato? O objetivo deste documento é comparar a Petrobras com empresas petroleiras, de natureza tanto privada quanto estatal, com porte semelhante, analisando seus fundamentos e respectivas avaliações relativas. Em última instância, esperamos que o investidor perceba o quão interessante pode ser investir na empresa, considerando não apenas opções nacionais (PRIO3, RECV3 e BRAV3), mas também empresas de porte semelhante no exterior.
É importante lembrar que as empresas brasileiras de petróleo e gás não são plenamente comparáveis, tanto em tamanho quanto na natureza do negócio: enquanto a Petrobras é focada em Exploração & Produção, os demais nomes operam no redesenvolvimento de campos maduros. Se por um lado a Petrobras é um case mais maduro/de valor, empresas de redesenvolvimento possuem maior risco de execução, compensado por maior crescimento relativo da produção.
Dito isso, com uma capitalização de mercado de US$ 82 bilhões, a Petrobras é a maior empresa de capital aberto do Brasil e a segunda maior da América Latina, atrás apenas do Mercado Livre (MELI34 – avaliado em US$ 93 bilhões).
Para além do seu tamanho e relevância na América Latina, a empresa espera alcançar uma produção de 3,2 milhões de barris por dia de petróleo equivalente até 2029, possui reservas superiores a 10 bilhões de barris, um lifting cost de US$ 4/barril (devido aos campos ultra produtivos do pré-sal), distribuiu mais de R$ 555 bilhões em dividendos desde 2020 e detém uma nova fronteira exploratória com grande potencial de descoberta.
Petrobras não é apenas sobre Brasil. Vemos a Petrobras como um player legítimo de investimento não apenas para brasileiros, mas também para investidores internacionais. De acordo com o último relatório de referência da empresa, investidores estrangeiros representam 25,3% da base acionária. Como mencionamos, gestores internacionais veem a empresa como uma opção legítima dentro do “cardápio” global de empresas petroleiras.
O que o investidor pode fazer com as informações aqui contidas?
I) Colocar a avaliação da Petrobras sob uma perspectiva global com pares comparáveis tanto na natureza do negócio quanto no porte da empresa. Como podemos perceber, observamos a empresa negociando em patamares interessantes avalição tendo em vista os seus fundamentos.
II) Base de apoio de decisão para comprar petroleiras estrangeiras – a depender do patamar dos níveis de avaliação e prêmios/descontos históricos. Abaixo, segue a lista dos nomes internacionais que podem ser do interesse dos investidores
- Exxon Mobil (EXXO34) | Multinacional Americana
- Chevron (CHVX34) | Multinacional Americana
- BP (B1PP34) | Empresa Britânica de Óleo & Gás
- Shell (RDSA34) | Multinacional Anglo-Holandesa
- Sinopec (C1HI34) | Uma das maiores empresas de refino e distribuição da China
- ConocoPhillips (COPH34) | Empresa Americana
- Petrochina (PTCH34) | Produtora de Petróleo Chinesa
III) Possíveis posições posições Long x Short | a depender do nível dos descontos/prêmios históricos em termos de avaliação, o investidor pode usar as informações aqui contidas para fazer uma estratégia Long x Short entre a PETR4 vs Pares Internacionais privados ou estatais.
Avaliação
Consideramos na tabela abaixo as estimativas do consenso (terminal Bloomberg) das diversas empresas de capital aberto para o ano de 2025E. Sendo assim, os números divulgados podem ser ligeiramente diferente das nossas estimativas publicadas. Algumas conclusões que podemos alcançar observando os dados:
I) Petrobras – a Injustiçada | Entendemos a maior percepção de risco da empresa em relação aos seus pares privados internacionais. Mas achamos o desconto exagerado por negociar ao mesmo patamar de empresas estatais chinesas – um país sem as mesmas instituições de um país democrático e, evidentemente, com maior risco de intervenções e/ou decisões anti-econômicas. Empresas privadas de Petróleo negociam com prêmio de 60% em termo de EV/EBITDA 25E e praticamente em linha com estatais chinesas. Tais valuations acontecem mesmo com a empresa entregando ROEs, fluxo de caixa e dividendos superiores.
III) Meu amigo, o pré-sal | Para além da avaliação, entendemos que a empresa consegue entregar rentabilidade e fluxo de caixa interessantes tendo em vista alta produtividade dos campos do pré-sal, que acabou por derrubar o lifting cost da empresa e hoje representa c. 70% da produção da empresa. É notória a expectativa de declínio da produção a partir de 2030. Acreditamos que os fundamentos da empresa passar a ser declinante a partir desse período – ou encontre novas fronteiras de produção, como a Margem Equatorial.
Análise Prêmios históricos
Os gráficos abaixo mostram a evolução dos EV/EBITDA 25E para da Petrobras vs Petroleiras Privadas (Gráfico 01) e Petrobras vs Petroleiras Estatais (Gráfico 03). Os gráficos 02 e 03 mostram os prêmios/spreads históricos entre as empresas supracitadas. O que podemos concluir?
I) Petroleiras privadas negociam com prêmio histórico médio de c. 59% baseada nos dado dos últimos 12 meses. Atualmente, esse prêmio está em 61%. Ou seja: o prêmio atual está acima da média e praticamente tocando o limite do desvio padrão superior em 12 meses. O investidor poderia ficar LONG PETR4 x SHORT Petroleiras Internacionais até esse prêmio retornar à média.
II) Petroleiras estatais negociam com prêmio médio de +2,8% vs PETR4 nos últimos 12 meses. Atualmente, as petroleiras estatais estão negociando com um prêmio de +2,5% vs PETR4. Ou seja, praticamente em linha com a média de avaliação dos últimos doze meses.
Desconto justificado – ao menos, em algum grau…
Como mencionado anteriormente, o desconto da Petrobras seria justificável, principalmente por sua natureza estatal e pelos prêmios de risco mais elevados aplicados aos ativos brasileiros. É importante reforçar que acreditamos que um desconto deve existir – apenas discordamos da magnitude desse desconto.
Dito isso, apesar dos resultados operacionais ainda razoáveis, destacamos alguns eventos recentes que representam riscos à tese da empresa:
- I) Expansão do Plano de Negócios 25-29E para segmentos que julgamos pouco alinhados ao core business da empresa, como eventuais aquisições nos segmentos de refino e petroquímico;
- II) Maior restrição à distribuição de dividendos após a alteração do estatuto social (vide: “Petrobras – Proposta de Revisão do Estatuto Social – Mais dúvidas do que certezas!”);
- III) Mudança na Lei das Estatais em dezembro/2022, que flexibilizou critérios e abriu espaço para indicações políticas – vale lembrar que o primeiro CEO da Petrobras neste mandato presidencial era Senador pelo Partido dos Trabalhadores;
- IV) Possíveis investimentos em segmentos como gás natural (vide: “Decreto sobre Gás Natural – O cobertor é curto”), entre outros.
E as empresas russas? Um exemplo ilustrativo
A inclusão de empresas russas como Gazprom, Rosneft e Lukoil na tabela de avaliação tem caráter provocativo ao se considerar qualquer empresa estatal em portfólios de investimento. Avaliações mais baixas em relação aos pares privados sempre serão justificadas em algum grau. Essas três petroleiras sempre foram parte do universo comparável à Petrobras. No entanto, após a invasão da Ucrânia pela Rússia, o país passou a ser amplamente sancionado. Como consequência, essas empresas deixaram de ser cobertas por plataformas como a Bloomberg e deixaram de divulgar seus resultados financeiros desde 2021.
Por que não consideramos a Saudi Aramco?
Cadê o brabo? Investidores mais atentos vão sentir falta do nome da Saudi Aramco dentro da relação de empresas estatais dentro os pares comparáveis estatais selecionados. A empresa é a estatal da Arábia Saudita – sendo assim, apesar de ser uma empresa de capital aberto, no final do dia a mesma é enxergada como um braço direto da Monarquia Saudita. Para fins de comparação, o percentual de ações da empresa fora do bloco de controle é de apenas 2% dentro do total da empresa.
Aramco opera o campo terrestre de Ghawar com uma reserva provada de 270 bilhões de barris de óleo equivalente (quase 23x maior que as reservas da Petrobras) e produz c. 9 milhões barris/dia e com potencial de produzir até 12 milhões de barris/dia. A empresa encerrou 2024 com um ROE de 26% e negocia EV/EBITDA 25E c. 7x EV/EBITDA 25E – ou seja, a empresa é negociada com o valuation mais esticado dentro de todo a amostra de petroleiras descritas ao longo desse documento. Acreditamos que o case da Aramco é aquele com a maior quantidade de diferenciais competitivos dentre todas as petroleiras do mundo: as maiores reservas provadas do mundo, maior rentabilidade, “fazedora de preços” – consegue manipular os preços globais da commodity via ajuste de volumes, menores custos de produção e etc. Sendo assim, não enxergamos com estranheza o patamar de avaliação desse case específico. Preferimos remover da nossa tabela de comparáveis exatamente para evitar uma distorção devido a um case muito único e com diferenciais competitivos irreplicáveis.
