As consequências da forte segunda onda de Covid-19 neste ano, somadas a normalização da demanda por procedimentos eletivos, que havia sido reprimida durante a primeira onda em 2020, se mostraram desafiadores para as empresas do setor de saúde. Neste trimestre, a sinistralidade, que havia explodido no 2T21, deve se manter elevada mesmo com o arrefecimento dos casos de Covid, reflexo principalmente da volta dos procedimentos eletivos represados e despesas de Covid com defasagem temporal, o que continuará a afetar as operadoras de saúde como Qualicorp, Sulamerica e Hapvida. Por outro lado, as prestadoras de serviços de saúde, como Fleury e Rede D’Or, devem continuar a se beneficiar da manutenção dessa alta demanda médica, nos deixando otimistas com seus resultados.
Outro tema importante para o trimestre são os reajustes dos planos de saúde, que são geralmente aplicados no 3T e geram um movimento de sazonalidade nas receitas de operadoras e administradoras. Para os planos coletivos, foram aplicados dois reajustes, o primeiro referente a 2020, em função do repasse de preços ter sido adiado pelo regulador (ANS), e o segundo relativo a 2021. Para esses planos, o acumulo gerou um reajuste substancial de ~23% no ano, o que deve provocar uma leve contração do número de clientes no terceiro trimestre (churn). Dentre as nossas coberturas, esperamos que a Qualicorp seja a mais impactada nesse aspecto de churning.
Em linha gerais, esperamos que as prestadoras de serviços de saúde, como Fleury e Rede D’Or sejam as maiores ganhadoras do contexto de maiores sinistros no 3T e melhoras das margens, que vinham sendo comprimidas pelo mix de procedimento ligados à COVID. Já a nossa perspectiva para as operadoras e administradoras de planos saúde não é muito otimista, tendo em vista a manutenção da alta sinistralidade e o aumento da taxa de desistências (churn) dos planos.
Qualicorp (QUAL3): Clientes sensíveis a preço
A nossa expectativa para o trimestre é negativa no que se refere a lucro e EBITDA, dada a nossa expectativa de queda a/a. Ademais, o reajuste dos preços dos planos de saúde coletivos implica em um impacto negativo para a carteira total de clientes (net adds) que deve continuar retraindo no 3T21. Esperamos que a pressão de custos observada no 2T21 deva se manter, potencialmente se estendendo para o longo prazo. A Qualicorp está no caminho de mudança de sua estratégia de expansão de margens para focar na maior captação de clientes, ou seja, crescimento de receita. Apesar de ainda não ser observável neste ano devido a elevada evasão dos planos (churn), vemos a mudança de postura da companhia como um fator positivo, uma vez que o mercado costuma premiar histórias de crescimento, o que permitiria a Qualicorp negociar à múltiplos mais elevados.
Neste 3T21 esperamos uma normalização da margem EBITDA para patamares que deverão se estender para 2022, na faixa dos 44%. Dado o baixo crescimento orgânico de clientes, a entrada das 52 mil vidas adquiridas do Grupo Elo poderá ser um acelerador de receita no 4T21. Mesmo com mais um trimestre negativo, a normalização dos reajustes no ano que vem deve ajudar a reduzir o churn, ajudando o maior crescimento da carteira de clientes e justificando a nossa manutenção da nossa recomendação de COMPRAR.
Intermédica (GNDI3): Esperando o noivo
Estamos pessimistas com relação ao resultado do 3T21 de Intermédica em função da expectativa de alta sinistralidade decorrente da volta de demanda de procedimentos eletivos e custos médicos represados. A sinistralidade deverá ficar mais baixo do que a do 2T21, mas ainda superior ao 1T21. Do lado positivo, as aquisições do hospital de Maringá, que entrou na carteira em julho, e da Cerpram, que entrou na carteira em agosto, impulsionaram o aumento da carteira total de clientes no 3T21 e, por isso, devemos observar aumento da receita em relação ao trimestre passado. Por isso, mesmo esperando uma possível reversão do prejuízo do 2T21, a expectativa de lucros ainda pressionados justificam as nossas perspectivas pontualmente ainda negativas para 3T21.
O grande evento aguardado é a fusão da operadora com a Hapvida. Estimamos a que a aprovação pelos reguladores seja dada em meados do começo de 2022.
Rede D’Or (RDOR3): Demanda continua forte
Estamos com perspectivas um pouco mais positivas para o 3T21 de Rede D’Or, com as aquisições dos hospitais de Santa Emília e Santa Helena adicionando mais 240 leitos para o portfólio da companhia, o que deve levar a expansões da receita, mesmo considerando os tickets médios menores. O cenário aquecido de M&A levou a diversas operações no passado recente que naturalmente comprimem as margens temporariamente, dada a operações mais ineficientes de adquiridas no curto prazo. Essa dinâmica deve se manter no curto prazo enquanto as novas unidades são adicionadas. No entanto, dada a vasta experiência em M&A e sucesso na rápida melhora da rentabilidade das adquiridas esperamos o ano de 2022 com uma expansão de margem mais relevante excluídas novas aquisições que possam ser feitas.
Neste trimestre, o aumento da taxa de juros devem impactar as despesas financeiras da companhia, tendo efeito negativo no lucro, todavia estamos otimistas com o EBITDA, considerando a expansão da receita pelas aquisições e continuidade da alta demanda em função do represamento de procedimentos eletivos, que por terem margens mais altas mitigam parte do efeito da inclusão das adquiridas no resultado. Logo estamos otimistas com o 3T21 de Rede D’Or e com 2022.
Fleury (FLRY3): Exames de Covid sendo substituídos por outros
A normalização dos procedimentos eletivos, represados durante o ano de 2020, é um driver importante para o avanço das receitas, EBITDA e lucro do Fleury t/t. A retomada de procedimentos eletivos deverá gerar uma expansão da margem EBITDA pela diluição dos custos fixos. Além disso, as aquisições feitas recentemente, da companhia da clínica de oftalmologia Moacyr, do Centro de Infusões do Pacaembu (CIP) e da clínica de ortopedia Vita serão contabilizadas inteiramente no trimestre e devem impulsionar crescimento inorgânico da receita t/t.
Na comparação anual, mesmo com um crescimento de receita, esperamos uma queda no EBITDA. A explicação está atrelada justamente ao mesmo movimento que estamos vendo hoje de retomada de procedimentos eletivos e exames de Covid, mas no 3 e 4T20. No período, o volume de eletivas represadas somado ao grande volume de testes de Covid gerou um volume de exames recorde. Vale destacar também que apesar de ajudar no crescimento das receitas, as aquisições canibalizam parte da margem até que as sinergias das operações sejam capturadas.
Ainda veremos custos não recorrentes prejudicando o lucro da companhia, em decorrência de custos extraordinários para lidar com problemas de segurança cibernética e com a reestruturação do corpo executivo. Em linhas gerais estamos com um viés positivo para o resultado do 3T21 de Fleury com expectativas de crescimento orgânico e inorgânico das receitas e melhora de margens t/t.
Hapvida (HAPV3): Alta sinistralidade continua
A nossa expectativa para o resultado de Hapvida é negativa principalmente em função da alta sinistralidade apresentada no 2T21, puxada pela normalização dos volumes de procedimentos eletivos represados e entrada de adquiridas, que devem jogar contra margens. Tendo em vista a nossa estimativa de custos (sinistros) de 38,3% a/a, esperamos observar uma queda de lucro da ordem de 30% t/t e 50% a/a.
Com 40% de sua receita atrelada a planos de saúde individual, que tiveram um reajuste negativo neste ano, as receitas deverão ser impactadas negativamente. Contudo, em função do reajuste não impactar a totalidade do trimestre e da entrada de 125k vidas da operadora Premium Saúde nos resultados, esperamos uma receita crescente t/t. Mesmo assim, com a alta sinistralidade da carteira adquirida, a conjuntura não nos deixa muito otimistas com o resultado de Hapvida no 3T21, que devem se normalizar a partir do 4T21 e em 2022. O grande evento para Hapvida e Intermédica é a fusão das duas empresas que não deve passar por grandes retaliações durante a aprovação do Cade dada a alta complementariedade regional entre às duas.
SulAmérica (SULA11): Rebaixando para MANTER
Estamos pessimistas com o resultado do 3T21 de SulAmérica em função da alta da sinistralidade com a demanda represada dos procedimentos eletivos e gastos ainda altos com a Covid, resquícios do 2T21. A nossa expectativa é de que a sinistralidade venha mais alta do que no 1T21, mas mais baixa do que no 2T, gerando um crescimento de lucro t/t e queda a/a. Além do segmento de saúde, prejudicado pelos procedimentos eletivos, esperamos também uma elevada sinistralidade para vida decorrente de grande parte dos sinistros ocorridos no 2T21 ter sido reportado somente no 3T21.
O resultado financeiro que sofreu ano passado pela baixa taxa de juros deve ter seus ganhos ampliados no trimestre e ao longo de 2022. Mesmo gostando da postura mais ativa em M&A mostrada recentemente e iniciativas para crescer no segmento de mid-ticket, como o lançamento do Direto, o modelo de negócio de menor sinistralidade das operadoras verticais e eventual upsell seguem ameaçando a SulAmérica principalmente na região sudeste, onde detém grande parte do mercado. Tendo em vista a alta sinistralidade e resultado comprimido no curto prazo, somado a um ambiente competitivo mais desafiador, mudamos a nossa recomendação para a ação de COMPRAR para MANTER.
