Conclusão
Estamos alterando a nossa recomendação para COMPRAR e introduzindo o novo preço-alvo de R$66/ação. Nossa recomendação é baseada na assimetria interessante que observamos na empresa tendo em vista o seu processo de privatização em andamento. Em nossa leitura, o envio do projeto pelo governador ainda no seu primeiro ano de mandato mostra confiança na conclusão do processo até o final do 1º semestre/2024. Caso a privatização se materialize, a empresa tem um grande espaço para ganho de eficiência do ponto de vista operacional (a empresa tem operado com uma ineficiência de EBITDA R$2-3 bilhões/ano, se consideramos os números de sua última revisão tarifária) além de passar por um processo de reprecificação de múltiplos (atualmente a empresa negocia EV/BRR 23E 0,81x vs 1,0x-2,0x EV/BRR de cases privados de distribuição de energia elétrica, a principal indústria comparável com o setor de saneamento).
Estamos introduzindo um novo preço-alvo de R$66/ação vs R$56/ação nas nossas estimativas passadas (Tx Desconto de Ke de 9,4% em termos reais, incrementado pelo aumento das taxas de juros livres de risco do tesouro americano). Com a SBSP3 negociando a com uma TIR implícita de 10,9%, não observamos prêmio de risco o suficiente versus a nossa taxa desconto para achar que as ações não venham a cair caso o processo de privatização não avance. Só achamos que nesses termos o potencial de perda seria limitado (15-25% em relação os preços atuais, em um cenário pessimista). Dito isso, é importante o investidor entender que é um case binário e o apetite ao risco acima da média é uma variável importante nesse processo. Como principais fatores que podem levar o governo a desistir desse processo, citamos possíveis escândalos políticos atrapalhando o processo ou deterioração das condições de mercado (devido a liquidez global com o aumento das taxas de juros ao redor do mundo).
Esse relatório está dividido em três partes: I) nossa interpretação sobre a submissão do projeto de lei de privatização da Sabesp, II) atualização das estimativas e introdução novo preço-alvo e III) Qual o potencial da SBSP3 caso a privatização se materialize? Espero que aproveitem.
E a Sanepar e Copasa? Geralmente, gostamos de apresentar as atualizações de estimativas em conjunto com seus principais pares. Tendo em vista os acontecimentos recentes relacionados a Sabesp, preferimos ter nossos números e recomendação atualizados o quanto antes. Por ora, mantemos as recomendações de CSMG/SAPR11 inalteradas. No case da Copasa, vemos grandes desafios no avanço do seu projeto de privatização da empresa ainda esse ano. Sanepar, apesar do bom momento operacional, segue sem trazer nada de transformacional na sua tese e deve seguir sendo interpretada como uma empresa como uma gestão razoável mas com uma percepção de risco superior aos pares, fazendo com que ela siga negociando com múltiplos depreciados versus seus pares.
Os fatos
O governador do Estado de São Paulo, Tarcísio de Freitas, submeteu à assembleia legislativa estadual o projeto de lei Nº 1501/2023. Tal projeto tem em sua ementa “autoriza o poder executivo do Estado de São Paulo a promover medidas de desestatização da Companhia de Saneamento Básico do Estado de São Paulo – SABESP”.
Antes de entrar no mérito da lei, a primeira coisa que nos chama a atenção é o timming do envio do projeto de lei: no primeiro ano do mandato e no mês de outubro/23 – uma antecedência relevante em relação a corrida municipal de 2024, quando o 1º e 2º turnos devem acontecer apenas nos dias 06/10/2024 e 27/10/2024, respectivamente. Ou seja, uma antecedência mais do que confortável para tramitar o projeto e apresentar a operação ao mercado. Achamos esse cronograma importante tendo em vista a liderança do Deputado Federal Guilherme Boulos para prefeitura da capital de São Paulo e a sua agenda não-privatista. Ou seja, postergar a operação significaria ter o debate sob a mesma atrapalhada pela corrida eleitoral de 2024.
Nos tópicos abaixo, vamos colocar aqui os artigos da Lei que julgamos mais relevantes e a nossa respectiva interpretação desses pontos:
Artigo 2º
“O modelo adotado para a desestatização da Companhia de Saneamento Básico do Estado de São Paulo – SABESP deverá observar as seguintes diretrizes:
I – atendimento às metas de universalização da prestação dos serviços de abastecimento de água e de esgotamento sanitário em todos os municípios do Estado atendidos pela companhia, considerando a inclusão de áreas rurais e núcleos urbanos informais consolidados, nos termos da Lei Federal n° 14.026, de 15 de julho de 2020;
II – antecipação das metas de que trata o inciso I, para 31 de dezembro de 2029, resguardados eventuais prazos inferiores previstos contratualmente; e
III – redução tarifária, com foco na população mais vulnerável.
Nossa opinião: Esse artigo trata de alguns tópicos que já tinham sido divulgados (para maiores informações, clique aqui), como antecipação das metas de universalização para Dezembro/2029 (vs Dezembro/2023, de acordo com o Novo Marco do Saneamento), obrigação de atendimento a núcleos urbanos informais e rurais e redução tarifária. Em nossa leitura, cada um desses pontos deve servir para trazer robustez à proposta e viabilizar a operação junto a base parlamentar.
Artigo 3º
O estatuto social da companhia deverá contemplar a previsão de ação preferencial de classe especial, de propriedade exclusiva do Estado de São Paulo, nos termos do § 7º do artigo 17 da Lei federal nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, que dará o poder de veto nas deliberações sociais relacionadas à:
I – denominação e sede da companhia;
II – objeto social que implique supressão da atividade precípua de prestação de serviços de abastecimento de água e esgotamento sanitário; e
III – disciplina prevista no estatuto social da companhia quanto aos limites ao exercício de direito de voto atribuído aos acionistas ou grupo de acionistas.
§1º – O estatuto social da Companhia de Saneamento Básico do Estado de São Paulo – SABESP deverá ser alterado para definir o limite máximo de exercício de direito de voto, aplicável a qualquer acionista ou grupo de acionistas independentemente do número de ações ordinárias de emissão da Companhia de Saneamento Básico do Estado de São Paulo – SABESP, observada a decisão do Conselho Diretor do
Programa Estadual de Desestatização – CDPED de que trata o §2º.
§2º – O percentual mínimo de participação acionária do Estado após a desestatização requerido para manutenção da prerrogativa prevista no caput e o percentual do limite previsto no §1º deverão ser definidos oportunamente pelo Conselho Diretor do Programa Estadual de Desestatização – CDPED, por ocasião da aprovação da modelagem definitiva da desestatização.
Nossa opinião: Esse artigo define como deverá ser golden share do governo a ser estabelecido e, de acordo com os temas apresentados, também julgamos positivo por não trazer nada exótico ou fora do comum de outros processos de privatização. Percebam que o ponto III trás a ferramenta do voting right, similar aquele estabelecido na Eletrobras. Ou seja, os acionistas terão seu poder de voto limitados independentemente das suas respectivas participações dentro da estrutura da empresa. Julgamos essa ferramenta interessante ao minoritário tendo em vista a grande participação que o governo estadual deverá manter na empresa mesmo após o fim do processo de desestatização.
Artigo 4º e º5
Artigo 4º – O Estado destinará, no mínimo, 30% (trinta por cento) do valor líquido obtido com a desestatização da Companhia de Saneamento Básico do Estado de São Paulo – SABESP a ações no setor de saneamento básico, alocando os referidos recursos como receita própria do Fundo Especial de Despesa cuja instituição é prevista no artigo 5º desta lei.
Artigo 5º – Fica instituído, nos termos do artigo 71 da Lei Federal nº 4.320, de 17 de março de 1964, observado o regramento estabelecido no Decreto-lei complementar nº 16, de 02 de abril de 1970, o Fundo de Apoio à Universalização do Saneamento no Estado de São Paulo, doravante denominado FAUSP, vinculado à Secretaria de Meio Ambiente, Infraestrutura e Logística, destinado a prover recursos para ações de saneamento básico e voltadas à modicidade tarifária no setor (…).
§1º – Constituem recursos do Fundo:
I – as dotações ou créditos específicos, consignados no orçamento do Estado;
II – a receita prevista no artigo 4º desta lei, de acordo com aportes consignados orçamentariamente;
III – os valores auferidos pelo Estado a título de dividendos ou juros sobre o capital próprio distribuídos pela Companhia de Saneamento Básico do Estado de São Paulo – SABESP, até exercício financeiro posterior à universalização dos serviços e no qual, adicionalmente, se constate que a base de ativos a ser utilizada para fins tarifários, dos contratos relativos aos municípios integrantes da URAE 1 – Sudeste na forma do Anexo Único desta lei, tenha valor equivalente, ou inferior, ao da última base de ativos calculada pela ARSESP previamente à desestatização de que trata o artigo 1º;
IV – os rendimentos, acréscimos e correção monetária provenientes das operações realizadas e da aplicação no mercado financeiro, de recursos disponíveis;
V – os recursos provenientes de operações realizadas com instituições financeiras, nacionais ou estrangeiras observada a legislação pertinente;
VI – as transferências de recursos de outros fundos de financiamento; e
VII – as transferências de recursos da União, doações, legados e outras receitas que lhes sejam destinadas por lei ou ato específico.Nossa opinião: Julgamos esse artigo uma surpresa positiva. Esse artigo demonstra que a modicidade tarifária deverá ser aplicada via recursos diversos que não uma mera redução arbitrária direta nas tarifas da empresa. Inclusive, foi citado no documento o valor de pelo meno 30% dos recursos levantados com a desestatização da empresa para fins de modicidade tarifária.
Atualização de Estimativas – Tese de Investimento
Nossas novas estimativas apropriam os últimos resultados trimestrais e, principalmente, as recentes medidas de eficiência anunciadas pela empresa – o programa de demissão incentivada alcançou quase 1862 funcionários, praticamente 16% da força de trabalho da empresa em janeiro/2023. Além disso, não trouxemos grandes alterações nas expectativas de volume faturado e investimentos. Estamos introduzindo uma taxa de juros (Ke) mais conservadora tendo em vista o recente incremento nas taxas livre de risco dos US. É importante mencionar que as nossas estimativas consideram a Sabesp permanecendo como uma empresa estatal e a nossa recomendação é pautada na alta possibilidade da materialização desse evento. Mais detalhes sobre o potencial da empresa após privatização no próximo tópico.
Qual o potencial de valorização da SBSP3 caso seja privatizada?
Em nossa opinião, o verdadeiro valor a ser destravado pela empresa advém da materialização da sua privatização. Nos termos atuais, vemos uma empresa que opera com números abaixo daqueles estabelecidos em suas tarifas (EBITDA Real vs Regulatório) ocasionando um fluxo de caixa magro após pagamento de juros e investimentos, que por sua vez ainda não foram suficientes para universalizar os serviços de água e esgoto no estado após quase meio século de história (vale lembrar que a SABESP é uma das melhores operações de saneamento do Brasil…). Para fins de comparação, o gráfico abaixo mostra as nossas estimativas/realizado de EBITDA para empresa e o EBITDA regulatório da empresa, considerando os números divulgados em sua última revisão tarifária. Como podemos perceber, existe uma ineficiência de c. R$3-4 bilhões regulatório vs realizado. Imaginamos que esse “gap” de ineficiência deve ser atacado caso a privatização venha a avançar.
A operação deverá acontecer via emissão de novas ações onde o governo do estado de São Paulo deve ficar com uma fatia remanescente entre 15-30% (vs 50,3% hoje). Se considerarmos o último preço de fechamento das ações da SBSP3 e venda de participação da empresa para atingir as fatias determinadas, a operação ficaria entre R$8,2-R$14,2 bilhões.
Em nossa leitura, existem duas maneiras de estimar o potencial de valorização da empresa pós-privatização. O método “clássico” diz respeito ao ajuste de premissas do modelo relacionadas a perdas, custo de capital, custos operacionais, etc. O problema desse método é que ele se submete ao modelo do analista e toda a subjetividade das diversas variáveis que o compõe. No método que vamos descrever consideramos mais simples e mais fácil de ter as suas premissas verificadas (críticas são muito bem vindas!)
Abaixo, vamos tratar duas grandes variáveis: I) evolução da base de remuneração regulatória considerando investimentos até a meta de universalização (2029) e II) múltiplo implícito da empresa pós-privatização (Valor da firma/Base de Remuneração Regulatória) – empresas eficientes tendem a negociar em pelo menos 1x VF/BRR. Caso a percepção de valor do mercado em relação as operações da Sabesp privatizada for muito positiva, imaginamos que esse valor pode ser ainda maior (no setor de energia elétrica, distribuidoras eficientes chegam a negociar 2x EV/BRR). Ou seja, como premissa básica estamos utilizando o re-rating no múltiplo EV/BRR da empresa para pelo menos 1x vs os níveis atuais, que está em EV/BRR 23E de 0,81x.
De acordo com a própria Sabesp, os investimentos esperados até 2029 com foco na universalização é de R$66 bilhões (a base de ativos regulatória publicada em 2021 é de R$55,9 bilhões). Se considerarmos esse nível de investimentos até 2029 e ajustarmos pelo IPCA esperado, a base de remuneração regulatória em 2029 deveria ser de aproximadamente R$140 bilhões. No exemplo abaixo, utilizamos as nossas estimativas até 2023. Considerando que a privatização aconteça em 2024, passamos a aplicar os as estimativas de investimentos consideradas para sua universalização.
Dito isso, ao aplicarmos uma análise de sensibilidade das bases de remuneração regulatória em dois cenários (base-otimista) entre 1,0x – 1,2x, encontramos um potencial de valorização de 50% – 200% até 2029 pela aproximação de múltiplos-alvo em relação aos preços de hoje. Entendemos as limitações desse método (principalmente ao manter o endividamento constante ao longo dos anos em meio a altos investimentos), mas as ordens de grandeza alcançadas nas análises de sensibilidade nos permite nos sentir razoavelmente confortáveis com esse método.
