Durante os dias 12 e 13 de dezembro, estivemos ao lado da equipe de gestão da Suzano em seu Investor Day 2024, do qual acreditamos ter sido um dos eventos mais importantes da história da companhia. Isso porque tivemos honra de visitar junto a demais investidores, em um estágio já de ramp-up, o maior projeto de investimento já feito mundialmente para produção de celulose de fibra curta (BHKP).
Portanto, o primeiro dia do evento foi celebrado uma apresentação de números, tendências de mercado e guidances junto do Sr. João Abreu (CEO), Sr. Marcos Assumpção (novo CFO, após a saída de Marcelo Bacci), Sr. Leonardo Grimaldi (VP comercial), Sr. Luis Bueno (diretor de Bens de Consumo) e Sr. Fabio Oliveira (diretor de Papel & Embalagens). Já no segundo dia, visitamos a nova planta em Ribas do Rio Pardo (MS), comumente conhecida como Projeto Cerrado, que adiciona +2,55Mtpa de capacidade a companhia (+22% vs. capacidade anterior).
Ao longo desse relatório iremos descrever em detalhe (i) os novos números passados no orçamento da companhia para os próximos anos, bem como (ii) as nossas impressões sobre a visita a maior planta de celulose BHKP do mundo.
Embora o indicador TOD (custo caixa + SG&A e frete + sustaining CAPEX) para 27E tenha sido revisado para cima vs. expectativa anterior para o mesmo ano, a companhia ainda mantém uma redução considerável vs. níveis atuais. Além disso, vemos que a Suzano parece focada no processo de desalavancagem, uma vez que não prevê grandes aquisições no futuro e que deve colher os frutos do maior investimento que fez em sua história centenária, com o ramp-up da planta em Ribas do Rio Pardo (MS).
SUZB3 Investor Day 24: No detalhe!
Otimização de custos no projeto cerrado fortalece o FCF.
Acreditamos que o ramp-up da nova planta em Ribas do Rio Pardo (MS) é um catalisador essencial para otimizar a geração de fluxo de caixa (FCF) da Suzano. As projeções da companhia passadas durante a apresentação indicam uma redução substancial no custo caixa (cash COGS/t), em uma base 100, chegando a R$66/t até 32E (vs. R$100/t em 24E), reforçando o EBITDA da companhia com uma queda de -R$38/t em 8 anos, sendo ~78% dessa redução com perspectivas de ser consolidada já em 2025.
Olhando a composição do custo caixa total, percebemos que a madeira contribui com 41%, seguida de outros insumos (principalmente químicos) com 36%, e em terceiro está o custo de energia, com 14%. Dentre as premissas contidas no orçamento apresentado pelo management, está um (i) preço do barril de petróleo tipo Brent a US$70/bbl (vs. US$74,5/bbl atualmente), o que é razoável e se equipara a nossa projeção para 2025, e (ii) uma taxa de câmbio USD/BRL a R$5,35 (vs. R$6,03 atualmente). Essa última variável já nos parece questionável, considerando a situação fiscal debilitada no Brasil e o cenário nada promissor nesse quesito.
Taxa de câmbio USD/BRL está baixa na projeção e isso pode impactar custos.
Vale mencionar que a Suzano não foi a única a usar uma taxa de câmbio aquém da conjectura atual, outras companhias que cobrimos e que também fizeram seus eventos de Investor Day ao longo dos últimos dias embutiram em seus orçamentos para 2025/26 uma taxa de câmbio similar (R$5,35-5,50). Acreditamos que isso possui correlação com o boletim Focus, do Banco Central do Brasil, que segue com projeções ainda desatualizadas sobre a taxa de câmbio USD/BRL. Em geral, as companhias possuem a obrigação de sinalizarem orientações para o mercado com base em dados oficiais.
Para nós, esse ponto pode levar a Suzano a eventualmente revisar para cima essa curva de desaceleração nos custos que mencionamos. Sem sombra de dúvidas, a capacidade da planta de Ribas do Rio Pardo (MS) de baixar o COGS/t geral da companhia é relevante, entretanto, não nos surpreenderíamos se uma ligeira alteração na projeção fosse anunciada mais para frente. Ainda assim, acreditamos que a queda no custo caixa será evidência da eficiência operacional e competitividade ampliada do projeto Cerrado, impactando positivamente o FCFE. Também destacamos que a companhia impõe meta de elevação no yield wood para 13% 34E (vs. 7% 3T24), com VPL positivo de +R$1b m3/ha.
TOD revisado para cima vs. expectativa prévia. Não é uma boa notícia, mas consequência é limitada.
O indicador TOD (custo caixa + SG&A e frete + sustaining CAPEX) para 27E foi revisado para cima, chegando a R$1.900/t (vs. R$1.753/t 27E anterior). Ainda assim, há uma redução frente aos R$2.213/t no 3T24, (i) refletindo ganhos de eficiência (+R$364/t), (ii) incremento em atividades de silvicultura (redução de ~40% no uso intensivo de mão de obra) e (iii) retração de uso de madeira de terceiros (17% 27E vs. 29% 3T24), fatores que devem compensar (iv) as pressões inflacionárias e na taxa de câmbio USD/BRL (+R$81/t). Em USD, o gasto operacional deve cair para US$355/t 27E (vs. US$422/t no 3T24), colocando a Suzano em uma posição privilegiada frente a pares globais que estão muito acima na curva de custo.
Importante mencionar que o guidance está em valores reais em 2025, ou seja, contém a projeção de inflação apenas de 2024 (IPCA 4,3%). Portanto, mesmo deflacionando o ano de 2024 ao compararmos a mesma base do novo número de 2027 com o antigo (passado em 2023 mirando 2027), é notório que houve um aumento real em todas as linhas (custo caixa, SG&A e frete, sustaining CAPEX). Entretanto, a redução vs. os níveis atuais ainda é cristalina, com o cash COGS/t incluindo paradas desacelerando para R$746/t 27E (-14% vs. atualmente), em linha com o que já tínhamos em nosso modelo proprietário.
Transição estrutural para BHPK reforça margens operacionais.
O mercado global de celulose de fibra curta (BHKP) apresenta perspectivas sólidas de crescimento, com vendas projetadas atingindo 46Mt em 26E (+12% vs. 2023). O crescimento da necessidade de consumo, especialmente em tissue (+3,3% a/a) e a maior conversão do uso da fibra longa (BSKP) para fibra curta (BHKP) em paperboard (+3,0% a/a), pelo uso da tecnologia fiber-to-fiber, ampliam a previsibilidade da demanda de BHPK mesmo com a Suzano colocando os 2,55Mtpa de capacidade adicional no sistema de oferta, com o ramp-up da planta em Ribas do Rio Pardo (MS), o equivalente a ~22% a mais de produção vs. a capacidade ex. Cerrado.
Por que o management acredita na transição de BSKP para BHKP?
Segundo as informações passadas pela companhia durante a apresentação, a transição de BSKP para BHKP, principalmente através do fiber-to-fiber, teve uma evolução considerável de participação no consumo global, chegando a 63% em 24E (vs. 55% em 2013), impulsionada por um ganho médio anual de +1,3p.p. entre 2022-2024E (vs. +0,6p.p. entre 2013-2021). De fato, avaliamos que muitos players da indústria de papel são a favor da migração, visando a redução de custo provenientes da BHKP, principalmente em virtude do ciclo de crescimento mais curto do eucalipto e mais adaptável a diferentes tipos de clima vs. o pinus, que é predominante em ambientes de clima frio.
A adesão acontece até mesmo em paperboard, que usualmente só conseguiria ser confeccionado com BSKP devido as suas propriedades específicas, que são quase que integralmente assimiladas no processo de fiber-to-fiber. Para o managment, esse progresso reforça a função protagonista da BHKP para ganhos de escala, mitigando os riscos de volatilidade de preços e possibilita a viabilidade de uma estratégia assertiva da Suzano para maximizar valor intrínseco de seus ativos, se tornando o maior player de BHKP do mundo.
Spread de preço entre BHKP e BSKP está 2x acima da média histórica.
O spread de preço entre BHKP e BSKP deve atingir US$226/t em 24E (vs. US$115/t de média na última década), com um patamar elevado dado o alto custo de produção da BSKP reduzindo a margem dos produtores e incentivando fechamento de capacidades, que não foram compensados pelos novos ativos desde 2020 no indicador líquido.
Com menos oferta, é o spread tende de fato a se manter elevado, mas a margem do produtor ainda será menor na BSKP devido ao alto custo. Isso por si só incentivaria a migração entre BSKP para BHKP ao longo dos próximos anos. Iniciativas como o Biopulp Solutions, voltadas para educação e desenvolvimento de aplicações, aceleram a adoção de BHKP, com penetração alta na América do Norte (80%) e Ásia (70%).
Balanço entre oferta e demanda ficaria estável mesmo com adições de capacidade.
Além do projeto Cerrado, outros projetos como da Liansheng em Fujian e o Sucuriú da Arauco devem adicionar até 6,3Mt de capacidade de BHKP até 28E, já considerando as conversões (Bracell e Altri Biotek ambas para celulose solúvel e Suzano Limeira para celulose fluff, por exemplo). Embora a entrada de capacidade adicional relevante represente um risco no balanço entre oferta e demanda, avaliamos que os elevados custos de produção e desafios operacionais em Fujian oferecem barreiras competitivas que beneficiam players mais eficientes, como a Suzano.
Mesmo com essa ampliação, segundo a visão da companhia, a proporção de demanda/oferta deve se manter estável (91% em 28E vs. 89% em 24E), garantindo sustentabilidade na formação de preços. Com o preço spotda BHKPChina em US$545/t, cerca de 2,9Mt de capacidade ou ~8% da oferta global, permanece submersa ao custo marginal, destacando a vulnerabilidade de players menos eficientes. A Suzano, por outro lado, capitaliza sua posição competitiva com iniciativas de otimização e estratégias de go-to-market, como demonstrado pelo crescimento do EBITDA para R$2.167/t 24E (vs. R$1.040/t em 2019).
Projetos de expansão sustentam o crescimento futuro.
Os planos de expansão da companhia incluem o (i) projeto Cerrado, através do ramp-up da planta em Ribas do Rio Pardo (MS), com R$900m de CAPEX ainda por fazer em 25E, chegando ao total de R$22,2b, o maior projeto de crescimento da história centenária da Suzano. Além disso, a companhia anunciou em julho a (ii) de uma planta em Pine Bluff (KS) e outra em Waynesville (NC), ativos nos EUA aquiridos da Pactiv Evergreen por US$80m (~R$480m), ajustado os +US$30m (R$180m) de capital de giro, com capacidade de 420ktpa integrados de celulose BSKP. A maior capacidade de extrusão da região permite crescimento em cupstock e food service, uma vez que as plantas são focadas na produção de papel cartão para embalagens de líquidos e copos de papel.
Segmento de embalagens é uma aposta da companhia.
Separado em três fases, a ideia passada pelo managment é de focar em preço, aumentar o mix de produtos e fugir dos movimentos cíclicos da BHKP. Na fase (i) ocorrida em até 2 anos, a companhia visa o aumentar a capacidade operacional dos ativos adquiridos da Pactiv, reduzindo custo caixa e renegociando contratos comerciais para LPB (com maior valor agregado). Na fase (ii) com até 3 anos de previsão, prende-se implementar projetos mais estruturais de redução de custos e explorar mais as opções de fiber-to-fiber, migrando uma parcela maior da produção de BSKP para BHKP. Por último, a fase (iii) deve acontecer dentro de 5 anos, e considera expansões de novas linhas de celulose e/ou papel (acreditamos que brown filed provavelmente), através da madeira local e baixo custo de energia.
Demais projetos incluem conversão em Limeira e linha de tissue em Aracruz.
Hoje a companhia já produz 100Ktpa de Eucafluff, primeira Fluff derivada de BHKP do mundo. Porém, há em curso mais uma transformação para a fabricação da Eucafluff, desta vez na unidade de Limeira (SP). O CAPEX para converter a secadora será de ~R$300m, que hoje produz 100% BHKP como celulose de mercado (~400Ktpa). A máquina passará a ter uma produção total de 340Ktpa, atuando como capacidade flex (fluff ou BHKP de mercado), o que representaria ~77% da capacidade instalada, com o start-up no 4T25. Além do maior valor agregado do fluff, o management indicou uma redução de -R$30/t no COGS, conjunto de corte de -25Kt CO2/ano, gerando VPL de R$400m e TIR de ~13%.
Já a nova linha de tissue em Aracruz (ES) adiciona +60Ktpa (+20% vs. anterior), com IRR >18%, otimizando custos de distribuição e fortalecendo o portfólio de produtos de maior rentabilidade, como o papel higiênico Neve (preço 40% acima da média de marcas similares) e lenços de papel (com 4,7x mais margem de contribuição vs. papel higiênico). O início das operações foi antecipado para 4T25 (vs. 1T26 anteriormente).
Visita a planta de Ribas do Rio Pardo (MS).
Inovações no viveiro aceleram plantio.
O viveiro da Suzano anexo a planta produz 35 milhões de mudas/ano, com 17 materiais genéticos diferentes para plantio sendo testados e 15 já operacionais. A atividade florestal já consolida 340 mil mudas plantadas/dia nos arredores da unidade de Ribas do Rio Pardo (MS), dentro dos 600 mil ha pertencentes ao terreno, criando suporte para a demanda dos mais de 10 milhões de m3 de madeira para a planta de produção de celulose. Inclusive, a operação florestal é tão grande que dará suporte também para a unidade de Três Lagoas (MS), chegando a quase 20 milhões m3/ano de consumo de madeira no total.
A estratégia de melhoramento genético inclui o uso do clone FJ460, carro-chefe das operações no Mato Grosso do Sul desde 2020, por sua alta produtividade em volume e densidade. Avanços como o speedreading, que reduz o tempo de melhoramento de 18 para 2 anos, e viveiros de transição, que aceleram ganhos de eficiência em 1,5% por ano.
Manejo florestal é impulsionado por equipamentos de alto nível.
No manejo florestal e colheita, há 68 harvesters e 25 forwarders de última geração operando todos os dias do ano, guiados através de pessoal 100% próprio, chegando a uma equipe de ~700 funcionários, e mais de 200 mecânicos envolvidos, sendo 60% desse contingente formado pela Suzano na própria região, contribuindo para o legado social e econômico que o projeto Cerrado deixa para o município de Ribas do Rio Pardo (MS).
Embora tenha uma quantidade relevante de funcionários na gestão florestal, para o tamanho da área plantada e da demanda de madeira das fábricas (Ribas + Três Lagoas), o uso de equipamentos com alto nível de automação se tornouum viés importante não só para baixar custo, como também para solucionar o impasse com a escassez de mão de obra ao construir uma planta de operação desse porte em uma cidade de apenas 21 mil habitantes.
Projeto extremamente competitivo em custos.
O processo de shipping da madeira da floresta para a planta de produção costuma ser o mais oneroso no custo caixa florestal. Entretanto, avaliamos que o projeto desenhado para esta unidade é muito competitivo em reduzir esse custo. Entre os motivos, citamos: (i) a plantação de eucalipto está em uma base de raio médio de 65km de planta de produção, consolidando um número tão reduzido que é possivelmente a menor base do mercado. Isso levará o raio médio consolidado da Suzano para 173km em 25E (vs. 186km hoje). A queda continuará até chegar em 150km em 2029-2032. Isso representa, em média, +R$480m de EBITDA incremental.
Além disso, observamos (ii) 50% das operações utilizando hexatrens, com capacidade de carga de ~180m3 de madeira por viagem , quase 3x mais que um tritrem e consumindo 20% menos diesel/m3. Acreditamos que poucas companhias conseguiriam replicar esse feito uma vez que a base florestal teria que ser estruturada para esse tipo de veículo, inclusive o tamanho e o formato da grua de descarga.
Logística da celulose planejada de ponta a ponta.
São 93 carretas transportando a celulose para o terminal ferroviário de Inocência (MS), construídos pela Suzano especialmente para essa operação e contando com ~24 mil m2, dos quais ~85% correspondem à área de armazéns, e que ficam a ~300km da planta de produção. Serão 6Kt/dia de celulose transportada em 136 viagens. Para isso, a companhia montou uma parceria desenhada exclusivamente com a JSL para operação logística rodoviária.
Adicionalmente, são 498 vagões ferroviários puxados por 18 locomotivas (aquiridas pela Suzano) que levarão a celulose do terminal de Inocência (MS) até o porto de Santos (SP). O transit-time total (planta de produção-porto) é de 2,7 dias. No início de 2024, a companhia recebeu o Green Santos, o maior navio especializado em celulose do mundo (capacidade de 72kt) para endereçar o aumento do volume a ser exportado com o ramp-up da planta em Ribas do Rio Pardo (MS).
Nossa visão e recomendação
Gestão disciplinada de capital protege retornos aos acionistas.
O management enfatizou que a companhia combina M&As (67%) com crescimento orgânico (33%), priorizando criação de valor e manutenção do investment grade. Desde o projeto Cerrado (3T21), a alavancagem líquida foi reduzida para 3,1x no 3T24 (vs. 4,9x no 4T19), com meta de 3,0x em 24E. Fontes alternativas de financiamento, como Panda Bonds e acordos com IFC, ampliaram o funding alternativo de 9% (3T21) para 13% (3T24), reforçando a resiliência financeira.
Lembramos que o cenário de preços é desafiador, mas a Suzano demonstra resiliência.
Do lado da oferta, as recentes adições de capacidade de BHKP, com (i) o Projeto Cerrado (Suzano), (ii) o projeto Oki II (APP), na Indonésia, (iii) o ramp-up do MAPA (Arauco), no Chile, e (iv) o projeto Paso de los Toros (UPM), no Uruguai, intensificam a sobreoferta no mercado, com expectativa de introduzir +6,3Mt até 2028, sinalizando uma pressão contínua sobre os preços da celulose BHKP para o médio prazo. Apesar do cenário de preços mais desafiador para o setor, acreditamos que a Suzano se diferencia pela sua capacidade de reduzir os custos de produção, mantendo-se resiliente ao superar o custo marginal da indústria (~$550/t).
Para a demanda, de um lado ventos soprando a favor, do outro ventos contrários.
Olhando para a demanda, a Suzano se mostra otimista com a continuidade da substituição fiber-to-fiber, beneficiando a demanda por BHPK. A companhia também destacou o crescimento da demanda impulsionado pela urbanização de cidades tier II e III na China (apesar do declínio demográfico) e pelo potencial de outros países asiáticos, baseado em perspectivas de crescimento de PIB e da população. Segundo o management, esses fatores devem levar a uma elevação de +4,8Mt na demanda por BHKP no mercado global até 28E, com o segmento de Tissue como principal destino.
No entanto, acreditamos que o cenário ainda exige cautela devido à ventos contrários com a continuidade da estratégia de integração chinesa, que busca reduzir a dependência de importação de celulose no país e minimizar a volatilidade nos lucros dos produtos downstream de papel. Embora consideremos essa tendência como um downside risk relevante pra tese, vislumbramos algum alívio ao reconhecer que as integrações podem enfrentar obstáculos, como: (i) preços elevados da madeira, devido à escassez de oferta para atender a essa indústria, com (ii) custos de integração mais altos do que o esperado, indicando a dificuldade dessa indústria em se posicionar de forma competitiva em relação a custo caixa; e (iii) tarifas de importação mais altas dos EUA, que podem comprometer a venda subsequente de papéis e embalagens.
Uma start-up de 100 anos.
Embora o indicador TOD (custo caixa + SG&A e frete + sustaining CAPEX) para 27E tenha sido revisado para cima vs. expectativa anterior para o mesmo ano, a companhia ainda mantém uma redução considerável vs. níveis atuais, conforme foi explicado ao longo do relatório. Além disso, vemos que a Suzano parece focada no processo de desalavancagem, uma vez que não prevê grandes aquisições no futuro e que deve colher os frutos do maior investimento que fez em sua história centenária, com o ramp-up da planta em Ribas do Rio Pardo (MS), mas conhecido como projeto Cerrado.
Recheado de inovações e tecnologia, em instalaçõesquevisitamos constituem o estado da arte para produção e logística da celulose. Dessa forma, o evento fortaleceu nossa percepção sobre a alocação de capital responsável da companhia. É de fato uma start-up de 100 anos, trazendo cada vez mais inovação para superar barreiras em setor que é comoditizado.
Além disso, embora apresente algum risco de revisão para cima no guidance de custos, a taxa de câmbio USD/BRL mais alta continua favorecendo a tese, uma vez que o aumento de receita líquida pelo viés exportador na conversão em USD para BLR no P&L é mais do que suficiente para apagar o efeito de aumento potencial de custos, o que mantém nossa visão positiva sobre o nome da Suzano. Vemos a companhia com forte desconto, negociando a um múltiplo de EV/EBITDA 25E de 6,2x (vs. uma média histórica de 7x), não refletindo de forma integral todo o ganho de eficiência que entrará em custo a partir de 2025. Isso nos leva a reiterar nossa recomendação de COMPRA, com um Target Price 12M de R$72,00, refletindo um upside de +15,35%.
