A Suzano irá divulgar o seu resultado do 2T24 no dia 08 de agosto, após o fechamento do mercado. Em geral, esperamos números melhores de embarques t/t, pela redução do ritmo de reestocagem e uma demanda ainda justificável de BHKP na China e na Europa. Ainda assim, excluindo o fator sazonal na comparação a/a, esperamos um leve aumento de volume (+1,6% a/a). Além de melhoras nos embarques, a tendência é termos uma alta relevante de receita líquida, puxada pelo aumento do preço realizado da celulose de fibra curta (BHKP), que deve subir em +13,1% t/t e +22,8% a/a, já convertidos em BRL.
Projetamos uma forte linha negativa de variação cambial da dívida, fazendo com que o resultado financeiro venha negativo em –R$6,8b Genial Est., o que deve retirar basicamente toda a boa performance operacional do EBITDA, fazendo com que a haja uma reversão de lucro líquido para grande prejuízo. Importante lembrar que essa situação não possui efeito caixa, e faz parte da dinâmica corriqueira de resultado financeiro da Suzano, que possui ~81% da sua dívida em USD.
Valuation e recomendação. Projetamos preço realizado de celulose em US$680/t Genial Est. (+9,8% t/t; +18,9% a/a), ampliando ainda mais após a conversão de USD/BRL, atingindo R$3.468/t Genial Est. (+13,1% t/t; +22,8% a/a). A companhia havia anunciado mais um repasse de preços em abril, o que deve gerar efeito agora no 2T24. No entanto, sinais como margens apertadas para pequenos players na China e a entrada do projeto Cerrado no 2S24 indicam que novos aumentos de preços podem ser inviabilizados daqui em diante, sugerindo que o ciclo de alta da celulose provavelmente terminou.
Do lado de custos, apesar do aumento sequencial no preço do barril de petróleo Brent, que eleva os gastos com combustível e transporte de madeira, projetamos que o impacto no COGS/t não será refletido de maneira integral. As melhorias contínuas na eficiência dos ativos da companhia promovem a redução da necessidade de químicos e de compra de madeira de terceiros. Dessa forma, estimamos um COGS/t ex. paradas de R$859/t Genial Est. (+5,7% t/t; -6,5% a/a), enquanto, ao considerar as paradas de manutenção em Aracruz (ES), o COGS/t incl. paradas deve ser de R$929/t Genial Est. (+12,3% t/t; -7,6% a/a).
Para a última linha, esperamos um forte prejuízo de -R$3,0b Genial Est. no 2T24, principalmente devido aos efeitos da variação cambial. Isso porque a Suzano mantém 81% da dívida total em USD, o que faz com que a variação cambial sobre a dívida bruta impacte significativamente o lucro líquido. Com a taxa de câmbio USD/BRL chegando a R$5,56 no final do período, projetamos um resultado financeiro negativo de -R$6,8b Genial Est. Durante o 2T24, a Suzano realizou o vencimento antecipado da 6ª debênture e a liquidação do swap associado, resultando em um efeito negativo de -R$1,3b no fluxo de caixa (FCFE). Adicionalmente, a companhia emitiu a 11ª debênture quirografária no valor de R$5,9b. Acreditamos que esses efeitos combinados devam gerar uma leve queima de caixa no período.
Enquanto o preço da celulose esteve surfando sucessões de altas no seu preço, a Suzano se aventurou em uma negociação para a compra da IP (International Paper), o que acarretou uma desconfiança dos investidores sobre a alocação de capital da companhia, fazendo com que a ação não aproveitasse a performance da commodity. Esse cenário que julgamos ter gerado um desconto excessivo no papel, atrelado total desconsideração dos investidores sobre a redução de custo fixo através do projeto Cerrado, que virá em 2025.
Sabemos que nos próximos 6M as ações não possuem grandes catalizadoras de alta, porém, já em 2025 devemos ver uma expansão muito considerável do FCF yield 25Epara 13,25% (vs. 5% 24E). Os fundamentos para a companhia são positivos, uma vez que já estamos fazendo a conta em nosso modelo proprietário da BHPK em queda no 2S24 e ainda assim, a companhia nos parece descontada, com um EV/EBITDA 25E de 5,2x (vs. média histórica de 7,5x). Isso nos leva a reiterar nossa recomendação de COMPRA, com um Target Price 12M de R$72,00.
Principais Destaques
(i) Embarques de celulose deve crescer com melhoria sazonal: 2.554Kt Genial Est. (+6,4% t/t; +1,6% a/a); (ii) Preços realizado da celulose subindo no 2T24: R$3.468/t Genial Est. (+13,1% t/t; +22,8% a/a), mas acreditamos em uma suave queda da BHKP no 2S24; (iii) Efeito cambial guiando o preço realizado no negócio de papel: R$6.958/t Genial Est. (+3,6% t/t; -0,6% a/a); (iv) Receita progredindo double digits: R$11,1b Genial Est. (+17,4% t/t; +21,3% a/a); (v) Influência do brent e paradas no COGS/t: COGS incl. paradas de R$929/t Genial Est. (+12,3% t/t; -7,6% a/a); (vi) EBITDA expandindo consideravelmente: R$5,8b Genial Est. (+26,4% t/t; +47,0% a/a); (vii) Forte Prejuízo, em -R$3,0b Genial Est. em razão do resultado financeiro pela variação cambial (explicado ao logo do relatório); (viii) Vemos o preço da BHKP desacelerando para US$705/t (vs. média de US$720/t no 2T24); (ix) Leve queima de fluxo de caixa (FCFE), puxado pelo desarme de Swap e pela 6ª debênture liquidada; (x) Qual é a estratégia de M&A da companhia daqui em diante? Discutimos na seção de “Nossa visão” sobre a nossa crença de que a Suzano deve focar em aquisições de menor porte se comparadas as tratativas com a International Paper (IP); (xi) Sabemos que nos próximos 6M as ações não possuem grandes catalizadoras de alta, porém, já em 2025 devemos ver uma expansão muito considerável do FCF yield25Epara 13,25% (vs. 5% 24E). Os fundamentos para a companhia são positivos, uma vez que já estamos fazendo a conta em nosso modelo proprietário da BHPK em queda no 2S24 e ainda assim, a companhia nos parece descontada, com um EV/EBITDA 25E de 5,2x (vs. média histórica de 7,5x). Isso nos leva a reiterar nossa recomendação de COMPRA, com um Target Price 12M de R$72,00.
SUZB3 Prévia 2T24: No detalhe!
Embarques de celulose deve crescer com melhoria sazonal e redução do nível de estocagem.
Estamos calculando embarques de celulose em 2.554Kt Genial Est. (+6,4% t/t; +1,6% a/a). Assim como no trimestre anterior, a companhia deve continuar o processo de reestocagem, embora antecipemos uma intensidade menor desta vez. Além disso, a companhia enfrentou paradas para manutenção nas linhas de Aracruz (ES) durante o 2T24. Por outro lado, os 2Ts usualmente já demonstram uma melhora sazonal, com a ausência do Ano Novo Chinês (que ocorre nos 1Ts, dentro do calendário lunar), resultando em um aumento típico de volume.
Preços realizados de celulose subindo forte, mas provavelmente atingirão o teto deste ciclo.
Quanto ao preço realizado de celulose, projetamos US$680/t Genial Est. (+9,8% t/t; +18,9% a/a), ampliando ainda mais a aceleração quando observado após a conversão de USD/BRL, atingindo R$3.468/t Genial Est. (+13,1% t/t; +22,8% a/a), em razão da elevação na taxa de câmbio. Após diversas rodadas de reajustes de preço anunciadas pela Suzano no 2S23 e na vigência do 1T24 para BHKP, observamos a companhia anunciar mais um repasse em abril (+US$80/t para a América do Norte, +US$60/t para a Europa e +US$30/t para a Ásia), que deve gerar efeito agora no 2T24. Ainda é cedo para dizer, mas eventos como (i) players menores no segmento de papel não integrado da China passando por margens apertadas, especialmente voltados para tissue e (ii) entrada do projeto Cerrado da Suzano no 2S24 indicam sinais para que haja uma inviabilização para mais aumentos daqui em diante.
Papel com leve aumento de volume sequencial.
Não acreditamos em uma grande mudança sequencial no ritmo de vendas para os negócios de papel. Do ponto de vista da base anual, o crescimento ainda continua, em razão da consolidação dos ativos da Kimberly-Clark (K-C) no Brasil. Estamos projetando volume em 323Kt Genial Est. (+3,4% t/t; +10,0% a/a). Ainda que de maneira suave, acreditamos que o 2T24 já começará a apresentar um início de melhoria para o comércio de papel, ligado ao segmento de tissue. Além disso, a diferença observada na base anual se deve à adição de capacidade de 130Ktpa da nova fábrica que a Suzano adquiriu da K-C no Brasil.
Conversão de USD/BRL ajudará a impulsionar preço realizado no negócio de papel.
Não obstante, também vemos uma tendência de estabilidade para o preço realizado no segmento de negócios em papel. Estamos calculando preço em R$6.958/t Genial Est., com crescimento de +3,6% t/t, e leve contração de -0,6% a/a. Estimamos esse aumento sequencial em função do efeito cambial, com a conversão de USD/BRL sobre os embarques para o mercado externo.
Receita líquida progredindo double digits.
Esperamos uma receita consolidada de R$11,1b Genial Est. (+17,4% t/t; +21,3% a/a), com um nível bastante satisfatório de expansão, tanto sequencial quanto a/a. Podemos atribuir esse resultado a dois fatores: (i) Condições muito favoráveis para diversos repasses de preço realizados entre o 2S23 e 1S24 e (ii) variação cambial, com a taxa de câmbio USD/BRL atingindo R$5,21 vs. R$4,95 (+5,3% vs. 1T24). Nossa projeção indica um aumento de +20,4% t/t e +24,8% a/a para a receita líquida de celulose, chegando a R$8,9b Genial Est. Já o segmento de papel aparece em nosso modelo calculado com uma receita líquida de R$2,2b Genial Est. (+7,2% t/t; +9,3% a/a)
Influência do brent e paradas no COGS/t.
Apesar do aumento sequencial no preço do barril de petróleo tipo Brent, que deve elevar os custos de combustível e, consequentemente, o custo por km do transporte de madeira, acreditamos que o impacto no COGS/t será mínimo. Isso se deve às melhorias contínuas da companhia na eficiência dos ativos, que promovem a redução da necessidade de químicos e da compra de madeira de terceiros. Dessa forma, projetamos um COGS/t ex. paradas de R$859/t Genial Est. (+5,7% t/t; -6,5% a/a). Já ao adicionarmos as paradas que ocorreram nas linhas de Aracruz (ES) durante o 2T24, nos deparamos com um COGS incl. paradas de R$929/t Genial Est., aumento de +12,3% t/t, apesar da desaceleração de -7,6% a/a. Nosso modelo indica um COGS nominal total de R$6,3b Genial Est. (+10,2% t/t; +0,8%).
EBITDA expandindo quase +50% a/a.
Projetamos EBITDA consolidado de R$5,8b Genial Est., evoluindo +26,4% t/t e +47,0% a/a. A unidade de negócios que mais contribui para o aumento testemunhado em nosso modelo é a de celulose, que figura em R$5b Genial Est. (+28,6% t/t; +57,4% a/a). Já unidade de negócios de papel aparece com R$743m Genial Est. (+13,3% t/t; +1,9% a/a). Assim como explicamos na dinâmica para a receita líquida, atribuímos essa performance de celulose aos aumentos de preço realizado após conjunturas no mercado global da commodity, que permitiram essas sucessões de repasses (disrupção no sistema de oferta na Finlândia e aumento de demanda na China).
Forte prejuízo, provocado pela variação cambial.
Nossa projeção aponta para um forte prejuízo no 2T24. Em detrimento, principalmente de efeitos da variação cambial, acreditamos em um prejuízo de -R$3,0b Genial Est. A Suzano mantém 81% da dívida total da companhia em USD (89% considerando o efeito do hedge). Portanto, a variação cambial incidente sobre a dívida bruta tramitará pelo P&L afetando o lucro líquido. A taxa de câmbio USD/BRL EoP chegou a R$5,56 (vs. R$5,00 no 1T24), acelerando +11,3% t/t. Isso posto, projetamos resultado financeiro de -R$6,8b. Esse forte impacto da variação cambial não possui efeito caixa, portanto, não implica em uma redução significativa do FCF e nem do nível de valuation.
Nossa visão e recomendação
Ciclo de alta da celulose chegou ao final?
O negócio de celulose tem se destacado de forma positiva recentemente, impulsionado por (i) restrições de oferta na Finlândia e pelo (ii) reaquecimento da demanda na China e na Europa. Desde o final de 2023 até o 1S23, esses fatores criaram um ciclo bullish para os preços da celulose, beneficiando significativamente as companhias do setor, incluindo a Suzano. No entanto, acreditamos que essa fase de crescimento possa estar terminando, e esperamos, portanto, uma desaceleração no 2S24.
Consideramos remota a possibilidade de novos reajustes nos preços da celulose, e é provável que os preços comecem a apresentar uma leve queda nos próximos meses. Os pequenos produtores de papel na China, especialmente aqueles voltados para a produção de tissue, estão enfrentando margens apertadas, dificultando a continuidade dos repasses de preço. Além disso, a entrada do projeto Cerrado no mercado no 2S24, mesmo em fase inicial de ramp-up, adicionará uma oferta significativa de celulose, pressionando ainda mais os preços da commodity.
Novas adições de oferta no 2S24 devem jogar o ponto de equilíbrio no preço de celulose para baixo.
Segundo nossas estimativas, o 2S24 poderia contar com uma oferta total de ~28Mt de celulose de mercado, ao verificarmos as adições das novas capacidades ao sistema de oferta para os próximos meses. Se forem lançadas, entendemos que a concorrência no mercado se intensificará. Os principais projetos incluem: (i) Cerrado, da Suzano no Mato Grosso do Sul (MS), que teve o start-up em julho e conta com +2,55Mtpa de BHKP após o full ramp up, adicionando +22% de capacidade no maior player global de celulose de fibra curta, além de (ii) +1,8Mtpa em um projeto na China, em Fujian, que terá o start-up em breve. Nossa análise sugere que a produção global pode aumentar +12% no 2S24 vs. 1S24, com as importações de celulose para a China chegando à metade dessa elevação (+6% vs. 1S24).
Do lado da demanda, esperamos que as melhorias econômicas para as atividades de varejo na China aumentem de maneira suave o consumo de celulose, especialmente após a recente queda da taxa de juros de curto prazo (corte de -0.10p.p na 1-Y LPR, para 3,35%). Entretanto, de modo geral, mantemos nossa opinião, que vem sendo difundida desde o início do ano, de que o mercado de celulose ampliará excesso de oferta no 2S24. Projetamos que a oferta aumente +7,8% a/a para ~28Mt, enquanto a demanda pode subir apenas +4,5%, para ~22Mt. O desequilíbrio entre oferta e demanda deverá jogar o preço de equilíbrio para baixo, chegando a US$705/t no 4T24 vs. a média de ~US$720/t no 2T24 para BHKP China.
Suzano vs. Klabin: Qual deve se sair melhor no 2S24?
Diante desse cenário, a nossa expectativa é de que as ações da Suzano não apresentem altas no curto prazo, mantendo-se lateralizadas. A alta correlação dos resultados da companhia com o preço da celulose indica que, com a previsão de queda nos preços no 2S24, os resultados da Suzano tendem a desacelerar. No entanto, julgamos que o mercado esteja subestimando a eficiência de custos que o projeto Cerrado pode trazer a partir de 2025.
A cautela é recomendada aos investidores no momento, à medida que o mercado de celulose deve passar por um período de transferência de ciclo, saindo de um momento bullish para um período de preços ligeiramente mais arrefecidos. Fundamentalmente pensando, nos parece que as ações da Suzano estejam excessivamente descontadas ao atribuirmos diluição de custos através do projeto Cerrado, mesmo com a potencial queda do preço da BHKP. Projetamos que a redução no COGS/t que deve chegar a ~R$500/t em 2025E (vs. ~R$850/t atualmente) o que implica em forte elevação do FCF yield25Epara 13,25% (vs. 5% 24E). Porém, a redução de custo ainda levará alguns meses para aparecer nos resultados, mediante ao nível de ramp-up que planta de Ribas do Rio Pardo (MS) precisa chegar para produzir esse efeito.
Por outro lado, sempre fomos categóricos em recomendar o viés de alocação aos investidores em cada uma das companhias nos momentos mais oportunos. Quando há perspectivas de queda no preço da celulose, conforme enxergamos para o 2S24, a tendência é de que os resultados da Suzano desacelerarem muito mais do que os de Klabin. Investidores que desejam permanecer no setor, possuem mais razões para comprar Klabin agora do que Suzano (mesmo que Suzano esteja também muito descontada).
Projetamos leve queima de FCFE. Desarme de Swap da 6ª debênture liquidada.
Durante o 2T24, a companhia realizou vencimento antecipado da 6ª debênture. Além disso, efetuou a liquidação do swap associado a essa debenture, que deve resultar em um efeito negativo de -R$1,3b no FCFE. Entendemos que, como a debênture foi recomprada, a estrutura que assegurava o hedge cambial para esta dívida deixou de existir finalidade, e, portanto, foi liquidada pela marcação a mercado. Como a taxa de câmbio USD/BRL estaca mais depreciada no passado, agora liquidado com uma taxa de câmbio mais valorizada, há um desconto uma vez que a debênture foi emitida em BRL. Por outro lado, a companhia chegou a emitir 11ª debênture quirografária no valor de +R$5,9b. Julgamos que todos esses efeitos combinados poderão geral uma leve queima de FCFE no 2T24, diante de um CAPEX estimado em R$3,9b.
Qual é a estratégia de M&A da companhia daqui em diante?
No crescimento inorgânico, a Suzano tem se concentrado em diversificar seu portfólio, aumentando sua participação no setor de papel, para reduzir a volatilidade associada ao mercado de celulose e proporcionar maior estabilidade ao EBITDA. Vemos esse movimento, desde que seja suave e sem afetar o processo de desalavancagem, como algo muito positivo para a tese de investimentos. Embora acreditemos que não haja grandes aquisições no horizonte, a companhia permanece ativa na busca por novas oportunidades de crescimento, mesmo que em proporções menores se comparadas o potencial dealcom International Paper (IP), que chegou a ser cogitado como algo entre US$15-20b. Após a desistência da compra da IP, anunciada de maneira oficial pela Suzano ao final de junho, logo em julho a companhia divulgou a compra de ativos da Pactiv Evergreen (fabricação de papel-cartão revestido e não revestido), por US$110m (muito menos do que ela teria pago pela IP).
Quebrando o recorde de pior tempo.
Enquanto o preço da celulose esteve surfando sucessivas rodadas de alta, a Suzano se aventurou em uma rodada de negociação para tentar comprar a International Paper (IP), o que acarretou uma desconfiança dos investidores sobre as ações, fazendo com que a ação não aproveitasse a performance da commodity. A desconfiança na alocação de capital foi tamanha que chegou a fazer com que a Suzano perdesse ~20% de valor de mercado, diante do tempo em que tentou negociar a compra com a IP. Além de outras questões secundárias, a maior preocupação dos investidores era sob a ótica de mudança de narrativa.
O consenso entende que haverá uma forte geração de caixa em 2025 diante do ramp-up do projeto Cerrado, e isso estaria em consonância com a expectativa de redução do nível de alavancagem, que teria chegado em seu pico no 1T24, em 3,5x Dívida Líq./EBITDA. A (i) redução de alavancagem + (ii) um forte FCF poderia fazer com que a Suzano remunerasse seus acionistas diante de um programa de recompra de ações ou dividendos. Essa era a expectativa do consenso para 2025 (discordamos um pouco dessa linha, pois nunca acreditamos que a Suzano iria pagar forte dividendos). Se a Suzano tivesse conseguido engajar em um deal com a IP essa expectativa do consenso não iria se concretizar. A possível frustação fez com que diversos investidores saíssem de suas posições nas ações, levando a uma intensa queda entre maio e junho.
Agora, mesmo que a Suzano tenha oficializado a desistência de aquirir a IP, toda essa discussão apagou o brilho das ações justamente quando os repasses de preços de celulose estavam em curso no 1S24. Por isso, entendemos que a companhia não conseguiu fazer uso do timing certo para o case no curto prazo possuir o viés mais bullish, como esperávamos antes do boato sobre a aquisição da IP surgir. Dessa forma, aproveitando o ensejo do momento das olimpíadas de Paris 2024, julgamos que a Suzano quebrou o recorde de pior tempo possível, já que no 2S24 o preço da celulose deve recuar (conforme já explicamos acima) e durante o 1S24, quando o ciclo estava favorável para a commodity, os investidores estavam pesando mais o deal com a IP do que o preço da celulose.
Esse cenário, que julgamos ter gerado um desconto excessivo no papel, ainda está atrelado a um resquício de desconfiança dos investidores sobre a alocação de capital, adicionado da expectativa de final de ciclo bullish da celulose. Entretanto, do ponto de vista fundamentalista, as ações ainda estão muito descontadas, atrelado à redução de custo fixo através do projeto Cerrado, mas que só deve vir com mais ênfase durante 2025. Com um EV/EBITDA 25E de 5,2x (vs. média histórica de 7,5x) nos leva a reiterar nossa recomendação de COMPRA, com um Target Price 12M de R$72,00.
