Segundo notícias vinculadas pela imprensa durante a manhã de ontem (07 de maio de 2024), a Suzano propôs adquirir a International Paper (IP) por US$15b (~R$76b), com uma oferta de US$42/ação, pagável inteiramente em dinheiro. A Suzano tinha um Market Cap de ~R$76b antes do início da seção de negociações, o que é equivalente a 100% do valor da suposta proposta vinculante. A oferta foi inicialmente “vazada” pela Reuters, replicada em diversos veículos de imprensa ao longo do dia e comentada via fato relevante pela Suzano após o fechamento do mercado, que negou que há alguma proposta de forma oficial.
Principais Destaques:
(i) Caso o acordo seja fechado nos termos da notícia divulgada pela imprensa, a alavancagem seria elevada para 4,6x Dívida Líq./EBITDA 24E. vs. 3,1x no 4T23. Para efeito de comparação, temos a projeção de 3,2x Dívida Líq./EBITDA 24E ex. aquisição. (ii) A proposta parece inferir um múltiplo transacional caro, com um EV/EBITDA 24E de 9x (bem acima do que a Suzano negocia hoje, em ~7x); (iii) Um momento inoportuno, com a Suzano quase concluindo seu principal empreendimento da história. Investidores estavam de olho em rentabilizar a apreciação das ações ou até dividendos com o caixa gerado pelo ramp-up do Projeto Cerrado, situações que certamente cairiam por terra com uma aquisição desse porte, que sugaria o FCF gerado pelo projeto para ser redirecionado para pagar dívida; (iv) Acreditamos que a participação de um potencial “intruso” no deal, que seria a DS Smith, poderia frear o ímpeto da Suzano de fazer uma proposta mais agressiva do que os US$15b; (v) As ações devem carecer de catalizadores de alta nesse curto prazo, diante dessas incertezas. Ainda assim, como através do fato relevante, a Suzano argumentou que não houve proposta vinculante de forma oficial, seguimos voltados aos fundamentos, que são positivos; (vi) Vemos a Suzano sendo negociada a um EV/EBITDA 24E de 6,3x (vs. 7,5x da média histórica). Portanto, reforçamos nossa recomendação de COMPRA, com um Target Price 12M de R$72,00, refletindo um upside +37,98%.
Qual foi a resposta oficial da Suzano?
A Suzano esclareceu, de maneira oficial e apenas ao final do dia, que não se envolveu em qualquer tipo de acordo formal (vinculante ou não) e nem houve decisão ou deliberação por parte de sua administração em relação à potencial operação mencionada em reportagens da mídia. Porém, embutiu o trecho no comunicado de que está permanentemente analisando oportunidades de mercado e investimentos alinhados com a sua estratégia. Essa passagem do fato relevante é importante, uma vez que dá margem para acreditarmos que ocorreram estudos da companhia para a suposta oferta, que apenas não foi oficializada.
Qual foi a reação do mercado? Muito negativa.
Após a notícia da oferta, as ações da International Paper na NYSE subiram +5,2%, enquanto as ações da Suzano caíram -12,3% na B3, reduzindo seu valor de mercado em -R$8,5b, para R$68b (vs. ~R$76b antes do pregão). A priori, os investidores de Suzano não reagiram bem a notícia e vamos explorar o porquê.
Quem é a International Paper (IP)?
A IP é focada no segmento de embalagens e celulose de fibra longa (BSKP), sendo uma das mais relevantes do mundo nessa área de atuação. Possuí capital aberto na NYSE e sede nos EUA, onde está localizado a maioria dos seus ativos. A companhia fechou a seção de negociações ontem com um Market Cap de US$12,8b (~R$65b), compondo um EV de US$17,6b (~R$89b) apurado através de um uma dívida líquida de US$4,8b (~R$24b). Aferiu um retorno sobre o capital investido (ROIC) entre 10 e 11% nos últimos anos. É importante também destacar que a IP também está avançando em uma fusão com a líder europeia em embalagens, a companhia inglesa DS Smith, que por sua vez possui um EV de US$7,2b (~R$36b). A transação está prevista para ser finalizada no 4T24.
Em termos de números operacionais, a IP oscilou a entrega de EBITDA na faixa de US$3,8-2,5b nos últimos 5 anos, inclusive com queda de receita líquida, EBITDA e margem líquida nos últimos 2 anos. Está negociando com um EV/EBITDA 24E de 7,9x (vs. 8,1x da média histórica), sem nível relevante de desconto, considerando que deal com a DS Smith já foi precificado. A título de exemplo, como os negócios são mais parecidos, acreditamos que Klabin serve mais como comparável para IP do que a Suzano. Vemos a Klabin hoje negociando a EV/EBITDA 24E de ~7x, com um nível curto e similar de gap frente a sua própria média histórica.
O suposto acordo é complexo e envolve três pontas: Suzano, IP e DS Smith.
A oferta da Suzano vem na esteira do recente acordo da International Paper (IP) para comprar a DS Smith por ~US$10b, uma transação que a Suzano quer reverter como condição do negócio. Essa aquisição expandiria as verticais da Suzano, que passaria a entrar no segmento de embalagens onde hoje ela não possui atuação em meio a uma desaceleração no segmento de celulose, onde ela é uma das líderes de mercado.
A acreditamos que o acordo seja complexo dado o tamanho da operação. A Suzano teria oferecido uma proposta que é o equivalente à sua própria capitalização de mercado. Esse tipo de aquisição envolve o aumento considerável de endividamento, algo que o mercado não interpretou como positivo, uma vez que o movimento de desalavancagem com a entrega do projeto Cerrado em junho era amplamente aguardado pelos investidores.
Nossa análise sugere que a Suzano estaria condicionando sua oferta com a desistência do acordo da IP com a DS Smith para justamente amortizar parte do tamanho do pagamento. Ou seja, se a Suzano quisesse levar a IP pós incorporação da DS Smith, teria que subir bem a oferta em relação a proposta de US$42/ação ou US$15b (~R$76b). Para nós, essa situação é peça chave para entender o que acontecerá daqui em diante, uma vez que, pela notícia original publicada pela Reuters, a IP iria negar a proposta da Suzano. Avaliamos que uma das razões principais para isso seria a desvinculação do deal já acordado para a aquisição da DS Smith. Tudo indica que a IP possuiria o entendimento de que o acordo com a DS Smith faz mais sentido para suas operações do que uma proposta de fusão com a Suzano, onde as sinergias não são óbvias.
O que teria motivado a Suzano a fazer essa oferta?
Embora estejamos testemunhando um ciclo de alta de preços de celulose, o preço da BHKP caiu de maneira muito intensa no 2T23 e 3T23. Portanto, as sucessivas rodadas de repasses que a Suzano implementou nos últimos meses estão em consonância como um movimento de recuperação de margens e não um ganho real, tendo em vista que o preço chegou a bater no custo marginal de produtores menores não faz muito tempo.
Por isso, sempre fomos críticos a baixa diversificação da Suzano pela sua alta exposição a venda de celulose de mercado, que possui um caráter muito mais cíclico e volátil do que o segmento de papel e embalagem. Nossa tese de investimento de Suzano é classificada como Valor, diferente de Klabin, que rotulamos como tese de Crescimento.
Isso quer dizer que procuramos elevar Suzano ao rating de Compra toda a vez que identificamos uma assimetria pela maneira como mercado estaria penalizando o valuation da companhia, em decorrência de incertezas ligadas ao ciclo da Celulose, vs. o preço que acreditamos ser o justo. Dessa forma, trabalharmos sempre na apuração de gatilhos que levem a valorização das ações e que estejam necessariamente dentro de um prazo mais curto de tempo (leia-se 12M).
A ideia de buscarmos um timeframe curto para investimento está ligado ao componente cíclico que vemos dentro dos números da Suzano, que são extremamente reativos ao preço da celulose. Por outro lado, defendemos a ideia de que seria saudável a companhia ser expor mais ao segmento de papel e embalagens, que carrega correlação maior com PIB e inflação, e, portanto, de caráter menos volátil.
Dito isso, embora sejamos defensores da ideia de a Suzano abraçar um pouco mais o mercado de papéis, acreditarmos que uma possível aquisição da Internacional Paper (IP) não seria o melhor caminho para ampliar esses horizontes. Isso seria diferente do que vimos na compra dos ativos da Kimberly Clark (K-C) no Brasil, deal anunciado por US$175m (~R$870m) em 2022 e que teve o closing em 2023. A aquisição dos ativos da K-C nos pareceu muito menos complexa, menos ousada financeiramente e mais coerente para absorção de sinergias graduais.
Nossa intepretação é de que a aquisição da IP parece carecer de sinergias.
Para além da diferença óbvia com relação ao porte da transação (US$15b da IP e US$175m da K-C), as sinergias do histórico de M&As da Suzano têm sido mais claras nas últimas décadas, se comparadas a primeira impressão sobre as condicionantes dessa possível oferta de aquisição. No caso da Kimberly Clark (K-C), a linha de produtos é correlacionada com tissue, como marcas de papel higiênico, guardanapo, toalhas e lenços de papel, entre outros. Além de ser um negócio em que a Suzano já atuava desde 2017, o processo de fabricação desses produtos ligados a tissue possuem como insumo a celulose de fibra curta (BHKP), especialidade de produção da Suzano.
Por outro lado, o nicho notável de atuação da International Paper (IP) é papel ondulado, caixas de papelão e embalagens, que necessariamente possuem como insumo a celulose de fibra longa (BSKP). Ou seja, enxergamos a ausência de nexo causal entre a compra da IP e a especialidade da Suzano, já que o principal insumo para a fabricação do portifólio de produtos da IP a Suzano não produz hoje em sua linha.
Klabin já se envolveu em um acordo com a IP, mas fazia muito mais sentido do que a Suzano.
Essa situação é diferente no caso da Klabin, que comprou os ativos da IP no Brasil em 2020 por R$330m. Vale esclarecer que a Klabin é produtora integrada de celulose de fibra longa (BSKP), possuindo então o know how na extração e produção do insumo para a fabricação de caixas de papel ondulado e embalagens. Por isso, a aquisição dos ativos da IP no Brasil pela Klabin fez sentido, mas enxergamos pouco (ou nenhum sentido) na aquisição de ativos da IP fora do Brasil pela Suzano. Isso nos leva a outro ponto, a internacionalização…
O forte desejo de internacionalização e menor dependência da China.
A Suzano vem indicando há algum tempo aos investidores a vontade de realizar uma expansão de unidades de negócios e geografias, com o objetivo de diversificar sua dependência da venda de celulose e do mercado chinês, visando a abrangência territorial focada em países com economias mais amadurecidas, principalmente Europa e EUA, além de maior domínio no mercado brasileiro.
Custos de aquisição em condições atrativas e alavancagem operacional em produtos de sinergia sempre foram o Norte que guiaram os princípios de alocação e capital da Suzano em ativos brownfield. As aquisições da Fibria em 2018 e a da Kimberly Clark Brasil (K-C) em 2022 demonstraram isso. Entretanto, apesar de terem sido importantes com relação a seus tamanhos e propósitos específicos, essas aquisições não foram transformacionais no sentido de geografia. Ambas foram ativos localizados no Brasil.
A nossa suspeita é de que essa oferta para a aquisição da International Paper (IP) teria sido de fato estudada pela Suzano, e baseamos essa suposição no intuito que a companhia possui de expandir de maneira significativa as operações fora do Brasil, reduzindo o caráter exportador e procurando penetrar através de ativos domésticos nesses países.
Por US$15b, o que a Suzano estaria levando em troca?
Com a aquisição, a Suzano assumiria um pacote de 28 fábricas de celulose de fibra longa (BSKP), com integração parcial para produção de papel e embalagens, além de 200 unidades de conversão de caixas de papelão e 18 unidades de reciclagem. Os ativos estão distribuídos em 11 países, incluindo diversas plantas nos EUA (86% das operações), além de Canada e Europa. A IP possui uma capacidade de 13,8Mtpa de papelão para embalagens, ocupando uma participação de mercado de 30% na América do Norte, e uma capacidade de 3,3Mtpa de BSKP. A título de exemplo para ordem de grandeza, a capacidade atual da Suzano (pré Cerrado) é de 10,9Mpta em BHKP.
Aquisição da Fibria: 5 razões que mostram que Suzano acertou.
Os princípios que a Suzano possui e que comentamos com relação a decisão de alocação de capital consciente ficaram cristalinos para os investidores no deal envolvendo a Fibria. A compra foi anunciada em 2018, com 80% da operação tendo sido paga em dinheiro, viabilizado através de um empréstimo ponte de US$9,2b, adicionado da parte restante via troca de ações. Essa transação, além de ter sido oportunística, foi composta por sinergias muito evidentes. Ambas produziam BHPK, e na época, ao somar a capacidade da Fibria (7,2Mtpa) com a da Suzano (3,7Mtpa), a nova Suzano, fruto da combinação de negócios, passou a deter 16% da capacidade de produção mundial.
(i) Como uma parcela relevante da compra foi feita com pagamento via swap de ações, a alavancagem foi menos penalizada. Nos anos que sucederam, a companhia se tornou (ii) líder mundial de mercado em BHKP, com (iii) menor custo caixa entre os principais players globais. Além disso, (iv) passou a deter forte influência no sistema internacional de oferta, e de certa forma, na precificação da celulose. A evidência disso foram os movimentos de repasse de preços que vimos ocorrer nos últimos meses, puxados pela Suzano desde o meio do ano passado, trazendo o patamar para US$720/t, salvando o mercado de condições espremidas e abaixo do custo marginal de produtores menores, quando a BHKP China chegou a US$480/t em maio de 2023.
Outra sinergia apontada na época foi o (v) final da “guerra” de descontos travada entre a Fibria e a Suzano. Ambas as companhias possuíam carteiras de clientes parecidas. Para faturar a conta de alguns clientes chaves, concediam descontos que variavam de 20% a 30%. Entretanto, com a combinação dos negócios na fusão, não haveria mais essa queda de braço para ver qual companhia fecharia o lote de pedidos. Dessa forma, algumas fábricas de derivados de papel que utilizavam a celulose como insumo perderam poder de barganha, e a Suzano ganhou uma geração de valor de ~US$80m em VPL para cada US$1 a menos que era deixado de ser oferecido via desconto. Mais um sinal claro de que a operação fazia sentido para a Suzano.
Aquisição da IP: 5 razões que potencialmente levariam a Suzano ao erro.
Já nessa suposta transação com a IP, acreditamos que há diversas complexidades. É (i) substancialmente maior do que o consenso poderia esperar em um movimento de diversificação; (ii) oferece potencial limitado de sinergia, uma vez que Suzano não é produtora de celulose BSKP; (iii) é relativamente cara, considerando que o consenso de mercado para os números da IP aponta em direção a uma queda de EBITDA 24E para US$2,2b (vs. US$2,9b 2023), o que traria o múltiplo da transação para um EV/EBITDA 24E de 9x (acima do que a Suzano negocia hoje). Não obstante, também (iv) interrompe as perspectivas de desalavancagem (que cairiam sem a aquisição para 2,7x Dívida Líq/EBITDA 25E vs. os 3,1x no 4T23). Sabemos que o mercado tem sido muito impaciente com esse tópico, vide transação da Minerva com a Marfrig, que são de setores diferentes, mas funcionam como um bom exemplo pois inovem ciclos da commodity.
Além disso, acreditamos ser (v) um momento inoportuno, com a Suzano quase concluindo seu principal empreendimento da história, o Projeto Cerrado, com adição de ~22% de capacidade, o que levam os investidores a ficarem mais preocupados em rentabilizar dividendos com o caixa gerado pelo ramp-up da fábrica em Ribas do Rio Pardo (MS), o que certamente cairia por terra com uma aquisição desse porte, que sugaria o FCF gerado por Cerrado.
Nossa visão e recomendação
Diante de tudo o que relatamos, nossa análise é negativa. O principal ponto, dentro os 5 que apontamos acima, seria a alavancagem. Que vamos explorar um pouco mais.
A nossa análise sugere que a Suzano está avaliando as ações da IP em 9x EV/EBITDA 24E, o que nos parece bem superior a como vemos a Suzano negociar, em EV/EBITDA 24E de 7x, o que é um indício que a transação seria cara. Com relação ao prêmio de controle, não descartamos que possa ocorrer, uma vez que a proposta supostamente é de US$15b e o EV de US$17,6b. O prêmio teria que ser alto para fazer a IP desistir do deal com a DS Smith, talvez algo que exceda o fique próximo 10% do market cap.
Portanto, essas condicionantes nos levam a crer a que a aquisição, caso ela realmente seja concretizada, fatalmente iria comprometer a alavancagem da Suzano. A notícia circulada na mídia reitera que a proposta seria em dinheiro, o que pesaria na contratação de endividamento, sem a opção de troca de ações, algo que foi feito no deal com a Fibria.
Dentre algumas mazelas que a transação poderia levar, a Alavancagem é o maior reflexo negativo.
A Suzano fechou o 4T23 com saldo de caixa e equivalente de caixa em ~R$21b (~US$4b), o que corresponde a apenas 27% do valor da proposta. Durante o processo de aquisição da Fibria em 2018, a companhia chegou a operar com uma posição de caixa de ~R$5b (~US$1b), portanto, assumindo o consumo de US$3b dos recursos em caixa, a companhia teria que adquirir uma dívida de ~US$12b, o que elevaria a alavancagem para 4,6x Dívida Líq./EBITDA 24E. vs. 3,1x no 4T23. Para efeito de comparação, temos a projeção de 3,2x Dívida Líq./EBITDA 24E ex. aquisição.
Triângulo das bermudas.
Conforme comentamos ao longo do relatório, vemos 3 nomes sendo envolvidos na possível transação: (i) Suzano, (ii) International Paper e (iii) DS Smith. Acreditamos que a participação de um potencial “intruso” no deal, que seria a DS Smith, poderia frear o ímpeto da Suzano de fazer uma proposta mais agressiva do que os US$15b, tendo em vista que a situação vazou pela mídia e que a recepção dos investidores foi péssima tendo em vista o desempenho das ações da Suzano na seção de negociações ontem, compondo uma queda livre de -12%.
Esse triângulo (Suzano, IP e DS Smith) possui o potencial de fazer a rentabilidade da companhia desaparecer nos próximos anos, como um avião que sobrevoa o triangulo das bermudas, uma vez que a pressão negativa das dívidas pode usurpar do lucro líquido da operação e da geração de caixa com o projeto Cerrado de pé logo no 2S24. Caso o Suzano avance com a proposta, acreditamos que as ações podem ainda cair mais, considerando que ela teria que oferecer um prêmio maior, ou para cativar a IP, que a priori, descartaria a oferta de US$15b, ou para levar o conjunto de IP + DS Smith junto. Se fosse esse segundo caso, a oferta poderia chegar ao intervalo de US$20-25b.
Com diversas questões de sinergias sendo questionadas, e um tamanho similar ao seu próprio market cap se a oferta for de US$15b, podendo chegar a ~1,5x se ela elevar o prêmio para não deixar a DS Smith de fora do acordo, vemos a aquisição como devastadora para a nossa tese de investimento em Suzano, que se baseia no ganho de competitividade de custo, baixando significativamente o COGS/t e na alta geração e caixa, ambos fatores provenientes do projeto cerrado em 2025+, que pareciam não estar no preços das ações (nem mesmo antes da queda de ontem). Para mais detalhes, recomendamos a leitura do nosso último relatório, publicado ontem mesmo, antes da divulgação da notícia que impactou o papel. (Suzano Prévia 1T24: Direções Opostas)
Por ora, vamos aguardar maiores movimentos do mercado e ações oficiais da companhia a cerca do caso. As ações devem carecer de catalizadores de alta nesse curto prazo, diante dessas incertezas. Ainda assim, como através do fato relevante, a Suzano argumentou que não houve proposta vinculante de forma oficial, seguimos voltados aos fundamentos, que são positivos.
Vemos a Suzano sendo negociada a um EV/EBITDA 24E de 6,3x (vs. 7,5x da média histórica), com um grau razoável de desconto. É importante destacar que já estamos usando premissas com recuo sutil na curva de celulose frente ao spot, e que ainda assim o novo patamar da BHKP já torna o valuation da companhia atrativo.
Acreditamos que os preços das ações parecem não refletir a melhoria dos indicadores pós start-up do Projeto cerrado no 2S24, inclusive na queda do COGS/t para R$500/t em 2025+ (vs. ~R$800/t hoje). Portanto, reforçamos nossa recomendação de COMPRA, com um Target Price 12M de R$72,00, refletindo um upside+37,98 %.
