Conclusão
Estamos alterando a recomendação para COMPRAR. Achamos que aos atuais níveis de preço e considerando a possibilidade de materialização desse acordo com o SEFAZ, consideramos que as ações da TRPL4 apresenta uma relação interessante de risco/retorno tendo em vista a eventual materialização do acordo com a Fazenda Pública do Estado de SP. A eliminação dessa questão deve trazer: I) uma economia de c. R$200 milhões/ano referente aos custos cobertos pela empresa de repasses aos trabalhadores aposentados da CESP e II) R$2,5 bilhões de pagamento esperado referente ao reembolso dos custos realizados pela empresa desde 2005. No melhor dos cenários, vemos o potencial geração de valor de até +R$4,8/ação no melhor dos cenários em relação ao nosso preço-alvo a depender das condições que o acordo vá caminhar e limitado níveis de perdas caso nada aconteça. Aos atuais níveis de preço e considerando o ativo exatamente como ele é hoje, vemos a TRPL4 negociando com uma TIR de 10% em termos reais – razoavelmente interessante por si só e não necessariamente dependente da materialização de qualquer cenário relacionado ao acordo em questão.
Os fatos
Via fato relevante, a empresa anunciou a suspensão por 180 dias pelo Superior Tribunal de Justiça o trâmite processual da ação de cobrança que a companhia move contra a Fazenda Pública do Estado de São Paulo (SEFAZ). Ainda de acordo com o fato relevante, a suspensão aconteceria devido a uma “convenção das partes para tentativa de conciliação”.
Essa questão se deriva da complementação de aposentadoria realizada pela empresa aplicável a colaboradores admitidos pela CESP até 13/05/1974 (a ISA CTEEP era um braço da antiga CESP que foi cindida e, posteriormente, privatizada). A CTEEP alega que faz o repasse de valores referentes a salários acima do teto constitucional do estado (salário do governador). De acordo com o último press-release divulgado, a empresa teria R$2,5 bilhões reconhecidos em seu balanço referente a essa questão e os custos anuais referentes a CTEEP alcança R$200 milhões/ano.
ISA CTEEP Press-Release 2T24, página 35/50
Qual o impacto?
Caso o acordo entre as partes avance, estamos falando de um eventual ganho de R$2,5 bilhões para ISA CTEEP (no melhor dos cenários, com impacto positivo de +3,8/ação em relação ao nosso preço alvo ou c. 15% do seu atual valor de mercado) + redução de custos de R$200 milhões/ano.
Em relação ao reembolso do estado: achamos pouco provável que o valor pago será “cheio”. Imaginamos que esse pagamento deverá ser feito em múltiplas parcelas, créditos fiscais, com algum deságio ou uma composição dessas possibilidades. Sendo assim, o impacto “cheio” desse valor é pouco provável no acordo que deve ser anunciado. Caso ele venha a se materializar, enxergamos o impacto positivo de +R$3,8/ação, considerando a indenização de R$2,5 bilhões em 2025. Tal impacto colocaria as ações da TRPL4 negociando a uma TIR implícita de 12,5% em termos reais.
Conforte explicitado no slide 35/50 do 2T24, o repasse para pagamento dessas pensões não é integral e a empresa precisa arcar com 30% do valor total a ser recebido pelos pensionistas: esse valor é de R$200 milhões/ano e imaginamos que não vá mais repassado pela empresa assim que esse acordo seja concluído. De acordo com o nosso modelo proprietário, a eliminação desse custo acrescentaria +R$1,8/ação em nosso preço-alvo e colocaria a taxa interna de retorno da TRPL4 em 11,7% em termos reais, de acordo com as nossas estimativas.
No melhor dos cenários (indenização de R$2,5 bilhões e economia anual de R$200 milhões/ano) poderia gerar um impacto positivo de até +R$4,8/ação e colocar a empresa negociando a uma TIR implícita de 13,7% – mais do que o suficiente para justificar uma recomendação mais agressiva nas ações da empresa.
Qual o destino desses recursos? Como amplamente divulgado em nossos documentos, empresa passa por uma fase de pesados investimentos em novos projetos. Atualmente, quase a metade das receitas brutas da empresa advém dos fluxos do RBSE. Tal fluxo deve cair gradualmente até 2032, sendo que o último fluxo relevante deve acontecer em 2027. Sendo assim, os esforços da empresa em recuperar parte dessa receita com novos projetos é notório e atualmente a empresa está colocando de pé c. de R$15 bilhões em novos projetos + esforços e melhorias. Tendo em vista o momento da empresa, acreditamos que esses recursos podem ser alocados em novos projetos.
