Conclusão: Estamos atualizando as nossas estimativas para as empresas do setor de transmissão. Em linhas gerais, o segmento de transmissão mantém suas características fundamentais no que diz respeito a previsibilidade de receitas em contratos de longo prazo reajustados por índices inflacionários. Entretanto, esta atualização se faz necessária no que diz respeito a cada um dos cases específicos do setor tendo em vista a aquisição de novos projetos, atualização das estimativas de investimentos, evolução dos índices inflacionários (IPCA ou IGPM, que estão em momentos diferentes e com exposição distintas nas empresas) e, consequentemente, estimativa de pagamento de dividendos.
Estamos mantendo nossa recomendação inalterada para as três companhias (Isa Cteep, Alupar e Taesa), apesar de termos aumentado nossos preços-alvo, resultado da incorporação dos projetos recentemente adquiridos em nossos modelos.
Momento do Setor | Uma Nova Avenida de Oportunidades!
Um pouco sobre o passado! Após uma série de alterações positivas nos leilões de transmissão implementadas de 2016, as empresas desse segmento entraram em uma fase repleta de boas oportunidades de crescimento. Após 2016, os leilões mais recentes apresentam lotes menores, maiores retornos oferecidos (em termos de RAP/Capex esperado) e prazos mais longos para desenvolvimento de projetos. Com isso, passamos de uma situação onde mais da metade dos lotes não eram leiloados, para uma competição agressiva entre as empresas, com alguns deságios na casa de 60% sobre a RAP oferecida e com todos os lotes leiloados desde 2017.
Após um grande período de pesados investimentos, o Plano Decenal de Energia Elétrica 2029 trazia um pipeline de investimentos esperados bem modesto. Naquele momento, imaginávamos que com investimentos esperados mais modestos, as empresas focariam em distribuir mais dividendos. Entretanto, a necessidade crescente de interconexão da entrada de nova oferta (eólicas e solares na região nordeste do Brasil) com o centro de consumo (região sul-sudeste) fez com que a necessidade de investimentos fosse revista com maiores volumes esperados. Sendo assim, estamos atravessando outro momento de expressivo volume de oportunidades no leilões que estão por vir. Em nossa leitura, achamos que as empresas devem ser menos generosas na distribuição de dividendos extraordinários.
Desde 2016, os leilões tem sido caracterizado por altos deságios derivado de uma competição que acabava por comprometer parte do retorno dos projetos. Entretanto, os últimos leilões têm demonstrado um arrefecimento no apetite dos investidores, resultando na queda dos deságios oferecidos.
Em nossa análise, essa redução nos deságios é consequência de fatores conjunturais, como o aumento no custo das matérias-primas, maior custo de capital no Brasil e no exterior, e maiores incertezas macroeconômicas. Chama nossa atenção o rendimento implícito das NTN-Bs de longo prazo, título esse que consideramos a melhor proxy para avaliarmos empresas do infraestrutura.
E qual a importância da análise dos deságios? Menores deságios significa menor competição e maiores retornos de longo prazo para os projetos que estão sendo desenvolvidos. Como podemos perceber na tabela abaixo, um cenário mais incertos e com menores taxas de juros começaram a trazer menor competição no último leilão realizado – ainda que seja muito precipitado necessariamente relacionar uma única variável com outra. Entendemos que o momento atual é uma janela de oportunidade para investidores de longo prazo.
Apesar dos desafios, o que pode parecer um risco no curto prazo para investidores que não são especialistas do segmento (private equities, construtoras, etc.), representa uma excelente oportunidade para players consolidados como Alupar, Taesa e ISA Cteep adquirirem novas concessões em condições mais atraentes, derivado de um cenário competitivo mais benigno e eventualmente se beneficiando do fechamento do rendimento de títulos de longo prazo (movimento similar a marcação a mercado nos títulos de renda fixa).
Alupar e Isa Cteep adquiriram uma série de novos projetos em 2022 e 2023, levando essas empresas a uma nova fase de pesados investimentos, que devem pressionar seu fluxo de caixa durante o desenvolvimento desses projetos, afetando naturalmente a distribuição de dividendos nos próximos anos (maiores detalhes individuais serão fornecidos nos próximos tópicos). Apesar disso, devido aos menores deságios, esses projetos em desenvolvimento apresentam taxas de retorno bastante atrativas, que devem adicionar valor para a empresa e para o acionista no longo prazo.
Alupar (ALUP11) | Manter: R$34/Unit
Recomendação: Manter. Aos atuais níveis de preço, observamos um potencial de valorização para as ações de 24%, negociando a uma taxa interna de retorno real implícita de 11% (vs NTN-Bs 2045 de 6,2%) e com um dividend yield esperado para 2024 de 6,4%. Seguimos achando o case da Alupar o mais atraente em termos de avaliação em relação aos pares, mas dessa vez, o valuation permite uma recomendação mais agressiva.
Explicando uma pequena questão: a Bonificação. Nosso preço-alvo sofreria um ligeiro incremento em relação ao anterior, em função da diminuição da taxa de juros, do aumento dos preços dos contratos de energia de longo prazo e da adição dos empreendimentos recentemente adquiridos pela empresa nos últimos leilões de transmissão. Entretanto, esse ajuste não ficou facilmente observável tendo em vista a recente bonificação que foi anunciada para base da empresa.
A empresa está entrando em um novo ciclo de investimentos devido às aquisições recentes nos leilões de transmissão, com expectativa de investir R$4.8 bilhões nos próximos 6 anos, considerando uma eficiência de capex de 20% em relação ao estimado pela ANEEL e com os anos de maior desembolso serão entre 2025 e 2027. Como a maioria dos projetos ainda está em fase inicial de construção ou em processo de assinatura, espera-se que 2024 seja um ano de menor volume de capex, permitindo possivelmente maior distribuição de dividendos antes de a empresa entrar novamente em um período intensivo de investimento e limitar a distribuição ao patamar mínimo de 50% do lucro líquido regulatório (de acordo com sua política de dividendos). Considerando o patamar mínimo, a distribuição de proventos da empresa deverá ser de 4,5% em relação aos preços atuais. Em caso de maior espaço para distribuição, considerando 75% do lucro líquido regulatório, o yield poderia chegar a 7,0%.
Com relação aos novos lotes adquiridos, podemos citar dois fatores positivos:
(I) À medida que os projetos entram em operação, a exposição da companhia ao IGPM diminui. A redução da exposição ao IGPM é positiva, uma vez que esse indicador vem apresentando deflação nos últimos meses e tende a se manter abaixo do IPCA em termos históricos, o que implica em menores RAPs ao longo do tempo para as concessões que são atualizadas por esse indicador.
(II) O prazo médio das concessões da companhia aumenta. Como mencionado anteriormente, esse número não se refere apenas ao tempo médio de concessão remanescente que a empresa possui, mas também ao impacto financeiro relativo de cada uma dessas concessões para a empresa e a longevidade em termos de receita. Sem esses novos ativos adquiridos no final de 2022 e 2023, o prazo médio passaria dos atuais 19,2 para 16,8 anos.
ISA CTEEP (TRPL4) | Manter: R$28/ação
Recomendação: Manter. Aos atuais níveis de preço, observamos um potencial de valorização para as ações de 11%, negociando a uma taxa interna de retorno real implícita de 11% (vs NTN-Bs 2045 de 6,2%) e com um dividend yield esperado para 2024 de 8,1%. Elevamos nosso preço-alvo para as ações após incorporarmos os empreendimentos mais recentes adquiridos nos leilões de transmissão, bem como em função de menores taxas de juros e da atualização sobre o fluxo de investimentos esperados dos Reforços & Melhorias (R&M).
Aproveitamos a oportunidade para ressaltar um dos podcasts que fizemos recentemente com o CEO e CFO da ISA CTEEP. Na conversa, chamamos atenção para expectativa de investimentos, dividendos, aquisições e outros pontos.
Mais investimentos? Com os novos projetos sendo desenvolvidos pela empresa, os investimentos anuais da empresa devem ser superior aos R$3 bilhões/ano. Se considerarmos o pagamento de dividendos regulares (c. 50% do lucro regulatório), o endividamento da empresa deve ficar com um endividamento acima de 3x dívida líquida/EBITDA. Sendo assim, achamos que existe menos espaço para pagamento de dividendos extraordinários e aquisições relevantes ao longo dos próximos anos.
Como explicado em relatórios anteriores (para mais detalhes, clique aqui), os projetos de R&M são investimentos autorizados pela ANEEL, que a ISA CTEEP realiza com o objetivo de atender às necessidades locais de expansão ou troca de equipamentos mais antigos da cidade de São Paulo. Isso se faz necessário devido à idade da rede e ao contínuo crescimento do estado de São Paulo, atendendo à demanda sem a necessidade de licitar novas linhas para a região, diminuindo a burocracia e acelerando o processo de modernização da rede. Esses projetos de R&M são convertidos em RAP como forma de remunerar esses investimentos (entre 10-12% do total investido é convertido em RAP), o que implica em taxas de retorno interessantes para o acionista e, o melhor: sem nenhuma necessidade de competição. Atualmente, os investimentos esperados entre 2024-2028 são de R$5,0 bilhões.
Além dos investimentos em R&M, a empresa ainda possui um grande pipeline de investimentos referentes aos novos projetos adquiridos ao longo dos últimos anos, um montante próximo de R$7,1 bilhões entre 2024-2028, considerando uma eficiência de Capex de 20% em relação ao estimado pela ANEEL. Ainda assim, mesmo com o pesado fluxo de investimentos à frente, a empresa mantém um fluxo de geração de caixa saudável, o que não significa que os dividendos não serão afetados. Segundo a empresa, para fazer frente ao volume de projetos, os dividendos serão mantidos no nível mínimo estipulado pela política de distribuição de lucros, ou seja, 75% do lucro regulatório, algo próximo a 7,2% de dividend yield aos níveis de hoje. Em 2028, próximo ao fim desse ciclo de investimentos, teremos também um arrefecimento no pagamento do RSBE, o que reduzirá a receita da companhia e, no final do dia, seu lucro. Com isso, os dividendos também serão afetados.
Como mencionado anteriormente em relação à Alupar, a aquisição desses novos lotes é positiva também por aumentar o prazo médio das concessões da companhia. Com essas aquisições, o prazo médio aumentou de 19,9 para 20,8 anos.
TAESA (TAEE11) | Manter: R$36/Unit
Recomendação: Manter. Aos atuais níveis de preço, observamos um potencial de valorização para as ações de 9,3%, negociando a uma taxa interna de retorno real implícita de 9,8% (vs NTN-Bs 2045 de 6,2%) e com um dividend yield esperado para 2024 de 11%. Elevamos nosso preço-alvo para as ações após incorporarmos os empreendimentos mais recentes adquiridos nos leilões de transmissão, bem como em função de menores taxas de juros e da atualização sobre o fluxo de investimentos esperados dos Reforços & Melhorias (R&M).
Atualmente, a empresa é a mais alavancada dentre os pares (3,8x Dívida Líquida/EBITDA 12M), possui o menor número de projetos em construção e o menor prazo de concessão médio dentre os pares do segmento (14,9 anos). Além disso, é a companhia mais exposta ao IGPM, com cerca de 60% da receita total vinculada a este índice, que vem apresentando deflação neste início de ano e que provavelmente afetará negativamente as RAPs das concessões da empresa no reajuste que ocorre no meio do ano, para o ciclo 2024/2025.
Sendo assim, nossa preocupação reside nos próximos passos da empresa: ela deve desalavancar primeiro, abrindo espaço para novos projetos e aumentando a receita da companhia, ou se deve adquirir novos projetos primeiro, aumentando ainda mais seu endividamento, mas utilizando as novas receitas para acelerar o processo de desalavancagem. Na primeira situação, a empresa deixaria passar oportunidades de aquisição no curto/médio prazo, sendo que a partir de 2030, parte de suas concessões começa a expirar e projetos novos levam de 3 a 4 anos para se tornarem operacionais após a assinatura do contrato. Na segunda situação, a empresa se alavancaria ainda mais para obter novos projetos, mas teria que conviver com uma dívida alta por mais 3 a 4 anos, até começar a contar com a receita desses investimentos, que ajudariam no processo de desalavancagem.
Uma terceira possibilidade e, aparentemente, o que parece que de fato irá acontecer, seria a empresa diminuir o pagamento de dividendos, para acelerar a desalavancagem. Recentemente, durante a divulgação dos resultados referentes ao 1T24 da companhia, ela soltou um fato relevante propondo um distribuição de dividendos mínimos para 75% do lucro líquido regulatório durante o exercício de 2024. Apesar da intenção da Taesa é retornar ao patamar entre 90% à 100% em 2025, achamos que a redução momentânea é positiva, mas devemos salientar que parte do motivo da Taesa negociar a multiplos maiores é o alto dividend yield que ela teve nos últimos anos.
